任澤平
中國經(jīng)濟正站處在歷史的十字路口,公共政策正面臨重大抉擇。成,則偉大崛起時隔五百年重回龍座;敗,則落入中等收入陷阱的漫長黑暗。
在盛大召開的團結(jié)勝利的熱議民生的兩會期間,經(jīng)歷過股市泡沫之后,史無前例的房市泡沫正創(chuàng)造奇跡般地加速趕頂,大宗周期品無視基本面無畏無懼地連續(xù)漲停。貨幣超發(fā)之后,人民手里的錢“毛”了,但經(jīng)濟卻一路下行。每個人心中深藏著焦躁和不安,到哪里安放我們的理想、青春和財富?經(jīng)濟和改革的春天還會來嗎?
休養(yǎng)生息之道隱無名
2014-2015年提出三大預(yù)測:經(jīng)濟“新5%比舊8%好”,A股“5000點不是夢”,房市“未來10年一線房價漲一倍,三四線漲不動,房地產(chǎn)投資零增長”。
2016年1月4日提出“休養(yǎng)生息、道隱無名”,賣出高風(fēng)險偏好的偽成長,向低估值有業(yè)績的方向抱團取暖,配置黃金、大宗、地產(chǎn)等。
隨后游覽祖國的壯美河山,拜訪“惟楚有才于斯為盛”的岳麓書院師禮先賢,飛抵海棠灣暢游海上看潮起潮落云卷云舒,遠(yuǎn)足崇左名士田園追夢花千骨。
是非審之于己,毀譽聽之于人,得失安之于數(shù),陟岳麓峰頭,朗月清風(fēng),太極悠然可會:君親恩何所酬,民物命何以立,圣賢道何以傳,登赫曦臺上,衡云湘水,斯文定有悠歸。
3月7日抵滬,參加國君春季策略會,研究所豪華的全明星分析師團隊悉數(shù)到齊??墒?,我心中難掩對經(jīng)濟和改革前景深深的惆悵。
錢去哪了:泡沫與滯漲
2014年新一輪貨幣寬松周期開啟以來,經(jīng)濟卻一路下滑,錢去哪了?
根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PQ,貨幣增長無非是因為經(jīng)濟增長、物價和貨幣流動速度。2015年H2增長13.3%,GDP增長6.9%,2016年1月H2增長14%,預(yù)計1季度GDP增速6.5%左右,廣義貨幣供應(yīng)和名義GDP增速的裂口不斷張大,超發(fā)貨幣未流入實體經(jīng)濟(Q),落入流動性陷阱。
超發(fā)的貨幣可能核心是兩個去向:
一是維持債務(wù)循環(huán)和龐氏融資滾動,資金大量沉淀從而導(dǎo)致貨幣流通速度V下降。產(chǎn)能過剩的重化工國企、三四線城市小開發(fā)商、地方融資平臺等資金黑洞不斷加杠桿,1月新增人民幣貸款2.51萬億元,社融3.42萬億元,大超市場預(yù)期,也表明債務(wù)雪球越滾越大,越滾越快。中國經(jīng)濟還在加杠桿。
二是推升資產(chǎn)價格泡沫,股市泡沫、房市泡沫、滯漲預(yù)期先后涌現(xiàn)。本輪貨幣寬松周期開啟以來,先是2014-2015年上半年推升股市泡沫,然后是2015年下半年以來推升一線和核心二線城市房市資產(chǎn)價格。近期深圳、上海等一線城市房價暴漲,南京、蘇州、杭州等二線城市蠢蠢欲動,房市正呈加速趕頂跡象,2016年房市類似于上年股市的“水牛”“杠桿?!薄罢吲!?,已經(jīng)脫離房價收入比、城鎮(zhèn)化放緩、經(jīng)濟放緩等基本面。2016年需警惕房市重蹈2015年股市和1991年日本泡沫崩潰覆轍。十次危機九次地產(chǎn),地產(chǎn)泡沫過高將降低一國實體經(jīng)濟競爭力,地產(chǎn)泡沫崩潰將引發(fā)經(jīng)濟金融危機。
到哪里安放你的財富?
2016年前后中國經(jīng)濟增速換擋從快速下滑期進(jìn)入緩慢探底期,未來相當(dāng)長時期,經(jīng)濟都將處在L型的底部調(diào)整期,但經(jīng)濟結(jié)構(gòu)內(nèi)部將發(fā)生巨變。未來三種演變前景:
邊破邊立,經(jīng)濟L型,平滑過渡,主動轉(zhuǎn)型,中國臺灣;
先破后立,深蹲起跳,危機倒逼改革,日本1973-1981年,韓國1992-2001年:
破而不立,蹲下去起不來,危機后轉(zhuǎn)向民粹或極左,落入中等收入陷阱,拉美。
2016年積極的財政政策更加積極,穩(wěn)健的貨幣政策穩(wěn)健略寬松,預(yù)計全年有1次降息6次降準(zhǔn)。面對貨幣超發(fā)、資本開放、固定匯率的不可能三角,政策將選擇以內(nèi)部目標(biāo)為主。經(jīng)過2009年4萬億財政刺激、2014-2015年貨幣放水等政策試錯,2016年將轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革為主,去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板,問題的關(guān)鍵是如何在政治經(jīng)濟學(xué)環(huán)境下實現(xiàn)從方案準(zhǔn)備到落地攻堅。
大類資產(chǎn)配置:
1)股市全年主基調(diào)休養(yǎng)生息。5000點調(diào)整以來,市場正逐漸接近調(diào)整尾聲。存量博弈下結(jié)構(gòu)性行情,賣出高風(fēng)險偏好的偽成長,向低估值有業(yè)績的方向抱團。未來分子L型,無風(fēng)險利率還有一定下降空間但不大,改革預(yù)期調(diào)整驅(qū)動的風(fēng)險偏好再次回落,未來市場需要改革落地攻堅的證實,我在春天等你。
2)債市近期受穩(wěn)增長超預(yù)期、滯漲預(yù)期等影響短期休整,未來驅(qū)動力來自貨幣寬松、周期證偽、經(jīng)濟基本面再下臺階等。
3)房市總量放緩、結(jié)構(gòu)分化,人口向大都市圈流入疊加貨幣超發(fā),維持“未來10年一線房價漲一倍,三四線漲不動,房地產(chǎn)投資零增長”判斷,一線調(diào)控后需求向大都市圈衛(wèi)星城擠出。
4)美元階段性見頂?shù)栽趶妱葜芷凇?/p>
5)大宗商品短期受補庫需求和中國穩(wěn)增長預(yù)期反彈,但缺乏基本面支撐,周期證偽可能在2季度,超配黃金。
拿什么來拯救你?
無論從宏觀、中觀還是微觀,可以廣泛地觀察到,中國此輪經(jīng)濟減速主要是結(jié)構(gòu)性和體制性而非周期性和外部性的。更為重要的是,體制性因素阻礙了結(jié)構(gòu)性出清,固化了原有經(jīng)濟結(jié)構(gòu),產(chǎn)能過剩企業(yè)淪為“僵尸企業(yè)”,只刺激不改革實際上是延緩舊增長模式出清和鼓勵加杠桿,是“明斯基時刻”并引向金融危機的節(jié)奏。2009年四萬億、2014-2015年貨幣超,刺激多、改革少,舊增長模式拒絕退出,隱性擔(dān)保泛濫導(dǎo)致資金錯配,形成三大資金黑洞(即舊增長模式的鐵三角:房地產(chǎn)、地方融資平臺和產(chǎn)能過剩重化國企),醞釀金融風(fēng)險和隱性失業(yè)。
當(dāng)前中國經(jīng)濟表面上是增速換擋,實質(zhì)上是結(jié)構(gòu)升級,根本上靠改革轉(zhuǎn)型。2015年12月中央經(jīng)濟工作會議和2016年兩會提出,2016年要以供給側(cè)改革為主,抓好去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務(wù)。
現(xiàn)階段我國同時面臨抓改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長、防風(fēng)險、保就業(yè)、守底線等多個政策任務(wù),根據(jù)“丁伯根法則”,需要幾個獨立、有效的政策協(xié)同配合,政策工具及其搭配組合可借鑒美國80年代、日本1973-1981年、韓國1998-2001年、中國1999-2001年的成功經(jīng)驗。
具體措施:1、當(dāng)前可考慮通過增發(fā)長期建設(shè)國債的方式穩(wěn)增長;2、實施大規(guī)模大范圍大力度的減稅,提振企業(yè)信心,引導(dǎo)市場預(yù)期。3、采取市場和行政手段相結(jié)合的方式推動體制內(nèi)部分過剩產(chǎn)能的市場出清。4、可考慮剝離現(xiàn)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn),重新恢復(fù)金融體系正常的融資功能。5、加大服務(wù)業(yè)開放,大力度放松管制。6、發(fā)揮多層次資本市場在供給側(cè)改革推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的重要作用。7、大力改革市場經(jīng)濟的宏觀架構(gòu)和微觀基礎(chǔ),使市場在資源配置中起決定性作用,這是解決問題的根本。8、在推動供給側(cè)改革的同時,建設(shè)社會“完全網(wǎng)”,兜住社會穩(wěn)定的底線。9、在重啟改革開放過程中,立國戰(zhàn)略應(yīng)以務(wù)實的內(nèi)部目標(biāo)為主。