張慧榮

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）12-0023-03

摘要：本文以全通教育的定向增發(fā)為例，研究了上市公司在定向增發(fā)方案實(shí)施過(guò)程中的種種行為。在全通教育本次定向增發(fā)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、引爆教育股概念的盛況背后隱藏了公司管理層的操縱行為。由于缺乏相應(yīng)的制度保證，定向增發(fā)成為公司管理層從上市公司向其進(jìn)行利益輸送的工具。因此，本文認(rèn)為定向增發(fā)具有兩面性，只有當(dāng)相關(guān)的理論與制度得到補(bǔ)充完善時(shí)，才能有效發(fā)揮作用。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā) 定價(jià)基準(zhǔn) 大股東

一、文獻(xiàn)回顧與理論分析

對(duì)于定向增發(fā)的理論研究集中于定增的折價(jià)方面，主要是對(duì)代理理論的利益協(xié)同效應(yīng)、信息不對(duì)稱理論和管理層的機(jī)會(huì)主義行為等方面進(jìn)行解釋。Wruck（1989）指出定向增發(fā)的折價(jià)是對(duì)投資者未來(lái)監(jiān)督公司管理層所付出成本的一種補(bǔ)償。而Hertzel和Smith（1993）認(rèn)為定向增發(fā)的折價(jià)是對(duì)投資者在信息不對(duì)稱條件下搜尋信息成本的補(bǔ)償。Barclay、Holderness和Sheehan（2007）則指出定向增發(fā)的折價(jià)是管理層對(duì)那些消極投資者事先的補(bǔ)償，且損害了沒(méi)有獲得增發(fā)機(jī)會(huì)的原有股東的利益。

國(guó)外部分學(xué)者已經(jīng)證實(shí)，在某些地區(qū)的定向增發(fā)中確實(shí)存在大股東通過(guò)高折價(jià)來(lái)達(dá)到向自身輸送利益的目的，Baeketal（2006）指出非公開(kāi)發(fā)行股票是大股東進(jìn)行利益侵占的手段。而國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)以上觀點(diǎn)還未形成統(tǒng)一定論。部分學(xué)者認(rèn)為，定向增發(fā)高折價(jià)是大股東控制下的一種利益輸送行為，最終侵害了中小股東利益（章衛(wèi)東，2010；王志強(qiáng)等，2010，徐壽福等，2011）。也有部分學(xué)者認(rèn)為，定向增發(fā)高折價(jià)是對(duì)大股東認(rèn)購(gòu)股份三年鎖定期的一種合理補(bǔ)償，不存在大股東控制下的掏空行為（俞靜，2009；鄧路，2011）。王浩、劉碧波（2011）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)高發(fā)行折價(jià)不一定是大股東利益輸送的結(jié)果，在市場(chǎng)化機(jī)制下，如果大股東提供的資源能夠帶來(lái)巨大的增值效應(yīng)，其就有能力要求獲得高折價(jià)，此時(shí)高折價(jià)就不是利益輸送，而是支持效應(yīng)的表征。

通過(guò)梳理已有文獻(xiàn)，可知目前對(duì)于定向增發(fā)的研究?jī)H僅停留在折價(jià)的問(wèn)題上。本文通過(guò)案例研究深入挖掘全通教育定向增發(fā)事項(xiàng)的全過(guò)程，以定增的定價(jià)為切入點(diǎn)，包括定價(jià)前的停牌、最終定價(jià)水平、定增過(guò)程中認(rèn)購(gòu)對(duì)象的變化等，從現(xiàn)象到本質(zhì)，探尋事件背后隱藏的真實(shí)故事，為今后的研究提供方向和條件。

二、案例回顧

全通教育是一家從事家?；?dòng)信息服務(wù)的專業(yè)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，從屬于家庭教育信息服務(wù)領(lǐng)域，堅(jiān)持走“平臺(tái)建設(shè)+渠道拓展+內(nèi)容服務(wù)”的全業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力發(fā)展途徑，和“海量用戶+產(chǎn)品迭加”的T型發(fā)展模式，并將線下服務(wù)渠道與線上服務(wù)平臺(tái)有效結(jié)合，率先開(kāi)創(chuàng)教育信息服務(wù)領(lǐng)域的O2O業(yè)務(wù)模式，打造和強(qiáng)化以“O2O模式的教育領(lǐng)域?qū)I(yè)渠道”為核心能力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2015年1月28日，公司在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)4個(gè)多月的停牌后發(fā)布了定增預(yù)案，擬以82.87元/股的價(jià)格，以現(xiàn)金加股份的方式收購(gòu)繼教網(wǎng)以及西安習(xí)悅各100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)合計(jì)暫定為11.3億元，另外募集配套資金28 250萬(wàn)元。公司于2015年5月15日，實(shí)施了每10股派0.67元現(xiàn)金（含稅）、以資本公積金每10股轉(zhuǎn)增12股的除權(quán)除息事項(xiàng)。之后于2015年5月23日公布了本次定增的重組報(bào)告書，因除權(quán)除息事項(xiàng)調(diào)整定增發(fā)行價(jià)為37.64元/股，增加募集資金對(duì)象公司董事長(zhǎng)陳熾昌，并且募集配套金額由28 250萬(wàn)元上升到92 660萬(wàn)元。

全通教育本次配套融資認(rèn)購(gòu)方中除恒瑞天華外，其余皆為公司董監(jiān)高成員。其中，陳熾昌、喻進(jìn)、莫?jiǎng)Ρ蠓謩e為公司董事長(zhǎng)、監(jiān)事會(huì)主席、監(jiān)事，民生穩(wěn)贏3號(hào)是專門為參與本次非公開(kāi)發(fā)行而擬設(shè)的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，擬認(rèn)購(gòu)人包括公司副董事長(zhǎng)萬(wàn)堅(jiān)軍、財(cái)務(wù)總監(jiān)孫光慶、投資總監(jiān)楊帆、戰(zhàn)略合作部總經(jīng)理孟廣林等中高層管理人員。而定向增發(fā)后全通教育的市場(chǎng)表現(xiàn)似乎也解釋了公司董監(jiān)高成員為何積極地充分認(rèn)購(gòu)增發(fā)的股票。為了更清楚地反映全通教育定向增發(fā)的實(shí)施過(guò)程，本文將公司定向增發(fā)的進(jìn)程整理如下：

2014年9月22日公司擬籌劃重大事項(xiàng)，鑒于相關(guān)事項(xiàng)尚存在不確定性，即日起停牌。2015年1月28日公司董事會(huì)發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易的預(yù)案》，公司股票自即日起復(fù)牌。2015年5月23日公司發(fā)布定增重組報(bào)告書。2015年9月17日獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組委員會(huì)審核通過(guò)。2015年12月5日公司發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易實(shí)施情況暨新增股份上市公告書》。2015年12月16日本次交易發(fā)行的股份登記上市。公司自2015年1月28日公布定向增發(fā)的決議后，其股價(jià)不到4個(gè)月就由停牌時(shí)的40.06元最高飆升至250元，相當(dāng)于其發(fā)行價(jià)的6.64倍，締造了A股神話。

然而當(dāng)我們?yōu)槿ń逃宦凤j升的股價(jià)驚羨的同時(shí)，卻又疑竇頓生。面對(duì)大幅上漲的股價(jià)，公司的定向增發(fā)嚴(yán)重折價(jià)，是否存在故意壓低股票基準(zhǔn)價(jià)格的嫌疑？公司募集配套資金所發(fā)行的股份均由公司董監(jiān)高成員認(rèn)購(gòu)，其為何對(duì)公司未來(lái)前景如此有信心？在股價(jià)飆升的過(guò)程中，大股東為何突然參與配套資金的認(rèn)購(gòu)？控股股東中途上車是否需要重新鎖價(jià)？本文通過(guò)對(duì)該案例的深入剖析來(lái)尋求答案。

三、案例分析

（一）基準(zhǔn)價(jià)格確定的“學(xué)問(wèn)”。全通教育2014年9月22日停牌，停牌價(jià)40.06元（復(fù)權(quán)后）。歷時(shí)4個(gè)月，于2015年1月28日復(fù)牌并發(fā)布定向增發(fā)方案。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行管理暫行辦法》規(guī)定的“發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%”，如果基準(zhǔn)日前公司的股價(jià)較低，則大股東能以較低的成本購(gòu)買增發(fā)的股票，反之亦然。雖然全通教育本次定增的基準(zhǔn)日是預(yù)案發(fā)布日2015年1月28日，但在此之前已經(jīng)歷了4個(gè)月的停牌，因此作為定價(jià)基準(zhǔn)的股價(jià)實(shí)為停牌前2014年9月份的股價(jià)。

從表1可以發(fā)現(xiàn)，全通教育所在的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2014年7月24日開(kāi)始短短2個(gè)多月由1 271.88上漲到1 561.17，漲幅達(dá)22.75%。相應(yīng)的公司股價(jià)也用了不到一個(gè)月的時(shí)間，從2014年7月28日的25.78元沖到了2014年8月22日的42.34元，漲幅達(dá)64.24%，正好是公司定增定價(jià)基準(zhǔn)日的前20天。

從圖1可以看出，全通教育的股價(jià)在經(jīng)歷了一個(gè)月的瘋狂上漲后，由基準(zhǔn)日前20天8月22日開(kāi)始突然萎靡不振，這一趨勢(shì)正好保持了20天后，匆匆停牌收于40.06元，與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)仍呈直線上升趨勢(shì)。

在此之后，公司停牌達(dá)4個(gè)月之久，再來(lái)看公司停牌期間的市場(chǎng)行情。由表1可知，在公司停牌期間，大盤指數(shù)行情一片大好，其中滬深300指數(shù)由2 378.92上漲到3 525.32，漲幅達(dá)48.19%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)由1 483.35上漲到1 731.41，漲幅達(dá)16.72%。因此，公司若不停牌，在此期間伴隨著如此火爆的市場(chǎng)行情，公司股價(jià)必然將有大幅增長(zhǎng)。

通過(guò)上述分析，面對(duì)一片大好的市場(chǎng)行情，公司的股價(jià)卻恰到好處地背離行情，時(shí)間又是如此巧合，這種現(xiàn)象不得不讓人懷疑公司是否利用定增定價(jià)規(guī)則操縱公司股價(jià)，從而達(dá)到低價(jià)鎖定定向增發(fā)成本的目的。并且全通教育本次停牌4個(gè)月之久，不得不讓人懷疑其是面臨瘋狂的市場(chǎng)行情，為防止公司股價(jià)的進(jìn)一步上漲導(dǎo)致拉高增發(fā)成本，而在沒(méi)有做好定向增發(fā)前期準(zhǔn)備的情況下匆忙停牌。

從表1可以驗(yàn)證我們的猜測(cè)，公司本次復(fù)牌后具有補(bǔ)漲概念、重組概念、教育概念等三大利好概念，自復(fù)牌以來(lái)股價(jià)呈一路上升趨勢(shì)，5月13日，股價(jià)最高收于233.75元，較公司停牌日的漲幅達(dá)483%。而公司定向增發(fā)發(fā)行價(jià)僅為37.64元，全通教育股價(jià)恰到好處的萎靡，“及時(shí)”的停牌，“巧妙”地利用了定增定價(jià)的政策。而公司本次定增事項(xiàng)的募集配套資金所發(fā)行的股份的認(rèn)購(gòu)主力為公司的董監(jiān)高成員，本次停牌為大股東及公司高層節(jié)省了大量的購(gòu)買增發(fā)股票的成本，究竟其為“料事如神”還是“恰逢其會(huì)”，值得商榷。

（二）重組報(bào)告書中鎖價(jià)的“玄機(jī)”。在公司股價(jià)一路高歌猛進(jìn)的勢(shì)頭下，公司控股股東兼董事長(zhǎng)陳熾昌也顯得不甘寂寞。公司在股價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)后的第十天公布了本次重組的報(bào)告書。其中，在配套資金認(rèn)購(gòu)對(duì)象當(dāng)中赫然出現(xiàn)了董事長(zhǎng)陳熾昌的身影。從表2可以發(fā)現(xiàn)，本重組報(bào)告書中配套募集資金對(duì)象增加了公司董事長(zhǎng)陳熾昌擬以58 612.35萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)本次增發(fā)的15 571 825股，占本次定增募集配套資金所發(fā)行股份的63.26%，并且將募集配套資金總額提升到92 660萬(wàn)元。

另外值得注意的是，公司在重組報(bào)告書中專門聲明相較于重組預(yù)案，僅是按照《證券期貨法律適用意見(jiàn)第12號(hào)》的規(guī)定增加了募集配套資金總額，不涉及重組方案其他方面的變更，因此不需要重新鎖價(jià)。但是，該重組方案不僅增加了募集配套資金總額，而且還增加了大額認(rèn)購(gòu)對(duì)象公司董事長(zhǎng)陳熾昌。公司在重組報(bào)告書中對(duì)不需重新鎖價(jià)的解釋說(shuō)明中避重就輕的行為存在明顯的規(guī)避重新鎖價(jià)規(guī)則的嫌疑，從而達(dá)到在大股東加入本次定向增發(fā)后仍保持高折價(jià)，節(jié)約大股東購(gòu)買成本的目的。

（三）標(biāo)的資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)。全通教育在定向增發(fā)交易報(bào)告書中提及本次收購(gòu)繼教網(wǎng)和西安習(xí)悅，能在較大程度上與全通教育主營(yíng)業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略的跨越式發(fā)展。然而經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)注入該標(biāo)的資產(chǎn)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)值得商榷。

首先，繼教網(wǎng)存在資質(zhì)隱患。繼教網(wǎng)科技成立于2001年9月，2002年1月，東北師范大學(xué)按照教育部師范教育司出具的《關(guān)于支持東北師范大學(xué)建立“全國(guó)中小學(xué)教師繼續(xù)教育網(wǎng)”的函》入股繼教網(wǎng)科技。根據(jù)《教育網(wǎng)站和教育網(wǎng)校暫行管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，網(wǎng)站的開(kāi)辦者主體應(yīng)為東北師范大學(xué)，但實(shí)際上卻是繼教網(wǎng)科技，導(dǎo)致網(wǎng)站存在經(jīng)營(yíng)主體與ICP備案主體不一致的情況。這種情況可能對(duì)繼教網(wǎng)科技從事遠(yuǎn)程在線繼續(xù)教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)的資質(zhì)帶來(lái)不利影響。

其次，撇開(kāi)資質(zhì)隱患，再分析繼教網(wǎng)的業(yè)績(jī)。繼教網(wǎng)2012年、2013年及2014年的營(yíng)業(yè)收入分別為24 804.12萬(wàn)元、24 337.50萬(wàn)元和23 528.52萬(wàn)元，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為4 163.60萬(wàn)元、4 988.80萬(wàn)元和4 531.29萬(wàn)元。銷售凈利率分別為16.79%、20.50%、19.26%。從上述數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，近三年來(lái)繼教網(wǎng)業(yè)績(jī)十分“骨感”，銷售規(guī)模并無(wú)擴(kuò)展，其2014年的銷售凈利率與2013年相比還略有下降。再對(duì)比其2015—2017年的業(yè)績(jī)承諾，凈利潤(rùn)分別不低于6 800萬(wàn)元、8 500萬(wàn)元和10 625萬(wàn)元，可發(fā)現(xiàn)該業(yè)績(jī)承諾過(guò)于激進(jìn)。

另外，根據(jù)預(yù)案，繼教網(wǎng)的交易對(duì)價(jià)為10.5億元，西安習(xí)悅的交易價(jià)格為0.8億元。而全通教育收購(gòu)報(bào)告書披露，截至2015年3月，繼教網(wǎng)賬面凈資產(chǎn)僅為1.04億元，西安習(xí)悅賬面凈資產(chǎn)也只有550萬(wàn)元。因此，本次收購(gòu)導(dǎo)致全通教育商譽(yù)大幅增加，其中屬于繼教網(wǎng)的商譽(yù)就高達(dá)9.57億元，而屬于西安習(xí)悅的商譽(yù)金額也高達(dá)6 891.74萬(wàn)元，合計(jì)已經(jīng)超過(guò)了全通教育2015年賬面凈資產(chǎn)的一半。

因此，全通教育看似巨額的凈資產(chǎn)，其中有大半都是建立在這兩家收購(gòu)標(biāo)的預(yù)期盈利能力基礎(chǔ)上的，一旦盈利達(dá)不到預(yù)期，將給全通教育帶來(lái)巨大的資產(chǎn)減值損失。這絕非只是揣測(cè)，雖然2015年繼教網(wǎng)業(yè)績(jī)不俗，但是最終凈利潤(rùn)僅為6 640.52萬(wàn)元，相較收購(gòu)之初的業(yè)績(jī)承諾6 800萬(wàn)元仍少了159.48萬(wàn)元。同時(shí)繼教網(wǎng)2015年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入僅為9 938.86萬(wàn)元，相比繼教網(wǎng)2014年實(shí)現(xiàn)的23 528.52萬(wàn)元出現(xiàn)了斷崖式下滑。凈利潤(rùn)的上漲卻是建立在收入大幅下滑的基礎(chǔ)上，這種脫離了經(jīng)營(yíng)規(guī)模的利潤(rùn)增長(zhǎng)其未來(lái)增長(zhǎng)基石何在？

四、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)上述分析可以發(fā)現(xiàn)，為市場(chǎng)所推崇的定向增發(fā)因缺乏一定的制度約束，在全通教育這一案例中存在大量大股東利用規(guī)則漏洞，通過(guò)增發(fā)前的長(zhǎng)期停牌操縱股價(jià)，實(shí)現(xiàn)低價(jià)購(gòu)買增發(fā)股票，攤薄侵占中小股東利益的痕跡。當(dāng)公司管理層代表全部股東的利益時(shí)，其會(huì)制定公平的價(jià)格進(jìn)行定向增發(fā)，而當(dāng)公司管理層只代表少數(shù)主要股東的利益時(shí)，其制定的價(jià)格的公平性自然難以保障。更何況參與本次增發(fā)配套融資認(rèn)購(gòu)的不是公司大股東就是公司高層，在其主導(dǎo)下的定向增發(fā)充分符合后者的條件。大股東和公司高層作為內(nèi)部人，更了解公司當(dāng)前的狀態(tài)以及未來(lái)可能的狀態(tài)。在此情況下，其利益分離度與其他中小股東越大，其采取手段借定向增發(fā)侵占中小股東利益提高自身利益的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。因此，當(dāng)公司的價(jià)值被嚴(yán)重低估時(shí)，其就越有動(dòng)機(jī)以更低的價(jià)格對(duì)自身進(jìn)行增發(fā)。

通過(guò)以上研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)現(xiàn)有制度背景下，定向增發(fā)具有兩面性，不能否認(rèn)其整體上的積極作用，但其也非?？赡艹蔀榇蠊蓶|進(jìn)行利益輸送的工具。只有當(dāng)相關(guān)的理論與制度得到補(bǔ)充完善時(shí)，才能充分地發(fā)揮其積極作用。

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