劉慶富，韓　瀟

(復(fù)旦大學(xué)金融研究院，上海200433)

?

能源消息能否影響燃料油期貨價(jià)格？來自中美市場的證據(jù)

劉慶富，韓瀟

(復(fù)旦大學(xué)金融研究院，上海200433)

為檢測能源消息對(duì)燃料油期貨市場收益及其波動(dòng)的影響，在分析能源消息對(duì)中美燃料油期貨市場影響關(guān)系的基礎(chǔ)上，利用基于混合分布的隨機(jī)波動(dòng)模型對(duì)中美燃料油期貨市場進(jìn)行了實(shí)證分析.研究結(jié)果表明，能源消息對(duì)中美燃料油期貨收益及其波動(dòng)均具有顯著影響，且能源消息對(duì)中國的影響力要大于美國；相對(duì)而言，國內(nèi)和國際能源消息對(duì)美國燃料油期貨市場的影響具有杠桿效應(yīng)，而對(duì)中國燃料油期貨市場的影響卻具有反杠桿效應(yīng)；進(jìn)一步地，雖然中國(美國)燃料油期貨市場收益僅存在國際能源消息的提前反映能力，但中國(美國)燃料油期貨市場波動(dòng)均具有國內(nèi)和國際能源消息的提前反映能力.

能源消息；燃料油期貨；提前反映；滯后反映；隨機(jī)波動(dòng)模型

oi：10.13383/j.cnki.jse.2016.03.007

1　引　言

作為戰(zhàn)略性資源，石油是一種非常重要的特殊商品，深入影響著世界經(jīng)濟(jì)[1，2].并且，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，其政治特性逐步顯現(xiàn)，往往影響著一國的穩(wěn)定和安全.近年來，我國石油進(jìn)口依存度逐漸加大，經(jīng)濟(jì)金融對(duì)國際石油價(jià)格也越發(fā)敏感.在我國石油及石油產(chǎn)品中，燃料油是目前市場化程度較高的一個(gè)品種，進(jìn)口量占燃料油資源的50%以上，已成為除原油以外進(jìn)口量最大的石油產(chǎn)品.因此，與石油相關(guān)的能源消息越來越受到人們的關(guān)注.2004-08-25，以我國石油的成品油--燃料油為標(biāo)的物的燃料油期貨正式推出以來，燃料油期貨的國際定價(jià)能力正逐步提升1截至2009-08-25，上海燃料油期貨合約2009年累計(jì)成交已達(dá)21×108t，累計(jì)交易金額6.8萬億元，累計(jì)交割133.04×104t.從全球能源期貨期權(quán)交易量來看，我國燃料油期貨交易量僅次于紐約商業(yè)交易所上市的WTI輕質(zhì)低硫原油期貨和洲際交易所上市的倫敦布倫特原油期貨，已成為全球第3大能源期貨期權(quán)品種(http：//twioo.net/KjwjSn)..盡管如此，我國燃料油期貨價(jià)格常出現(xiàn)大幅波動(dòng)，其背后往往伴隨著能源事件的發(fā)生.例如，2011-11-28，法國宣布將暫停進(jìn)口伊朗石油產(chǎn)品，以配合歐盟對(duì)伊朗實(shí)施的制裁措施；2011-01-14我國國家發(fā)改委發(fā)布公告，將從01-22起上調(diào)成品油價(jià)，汽油每升漲約0.23元.事實(shí)上，這些事件均與能源產(chǎn)業(yè)有關(guān)，對(duì)能源市場的影響也相對(duì)較大，為研究方便，這里統(tǒng)稱為能源消息.能源消息對(duì)我國燃料油期貨市場能否產(chǎn)生影響，與美國市場相比，能源消息對(duì)我國燃料油期貨市場的影響是否一致以及這些消息是否具有提前反映能力等問題是值得研究的.對(duì)這些問題的研究，不僅能深入把握能源消息對(duì)中美燃料油期貨市場的影響狀況，還可為國內(nèi)外期貨投資者構(gòu)建最優(yōu)投資策略，期貨交易所和監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管等提供有力的理論和證據(jù)支撐.

近年來，能源消息或事件對(duì)能源商品及其期貨市場的研究還是比較多的.Zhang等[3]利用EMD事件分析法研究了極端事件對(duì)原油價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)1991年的海灣戰(zhàn)爭和2003年的伊拉克戰(zhàn)爭對(duì)原油市場具有顯著影響.利用事件研究法，Lin等[4]分析了OPEC公告對(duì)國際主要石油價(jià)格的不同影響，發(fā)現(xiàn)OPEC的限額決定對(duì)不同石油等級(jí)價(jià)格的影響是存在差異的.Hanabusa[5]利用EGARCH模型研究了第107次OPEC例會(huì)對(duì)石油價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)會(huì)議后的石油價(jià)格水平及其波動(dòng)均有所上升.Schmidbauer等[6]檢測了OPEC公告對(duì)石油日價(jià)格及其波動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)存在公告后對(duì)價(jià)格與公告前對(duì)波動(dòng)影響的顯著證據(jù).Mensi等[2]利用ARMA-GARCH類模型，分析了OPEC不同消息公告對(duì)WTI和Brent原油市場條件期望及其波動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)OPEC消息公告存在長期記憶的強(qiáng)烈證據(jù)，并且，OPEC的“削減”和“維持”決定對(duì)原油市場的收益和波動(dòng)均具有顯著的影響.

此外，Draper[7]較早分析了OPEC會(huì)議對(duì)熱油期貨價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)會(huì)議具有正確的預(yù)期.Deaves等[8]檢測了1970-1990期間OPEC會(huì)議對(duì)原油和熱油期貨的影響，發(fā)現(xiàn)會(huì)議的好消息對(duì)期貨的超額收益具有顯著影響.Wang等[9]也發(fā)現(xiàn)了基于周數(shù)據(jù)(而非日數(shù)據(jù))的OPEC會(huì)議的重要證據(jù)，這一證據(jù)預(yù)示著，在會(huì)議之前，增加產(chǎn)量的OPEC宣告僅對(duì)會(huì)議前時(shí)期的每周能源期貨的波動(dòng)性具有顯著的正向影響.Hyndman[10]檢測了1986-2002的OPEC配額公告對(duì)原油現(xiàn)貨和兩月期期貨價(jià)格的影響，研究表明，當(dāng)OPEC減少總體配額時(shí)，會(huì)議后會(huì)出現(xiàn)顯著為正的異常收益，當(dāng)配額水平保持不變時(shí)，會(huì)議后會(huì)出現(xiàn)顯著為負(fù)的異常收益.利用事件研究法，Demirer等[11]分析了1983-2008期間OPEC會(huì)議和美國戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備公告對(duì)原油現(xiàn)貨及其期貨的信息效率，發(fā)現(xiàn)OPEC的減產(chǎn)公告對(duì)原油及其期貨收益具有顯著的非對(duì)稱影響，而美國戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備公告卻呈現(xiàn)出短期的市場反應(yīng).

現(xiàn)有研究并未對(duì)燃料油期貨市場的上述問題進(jìn)行系統(tǒng)回答.為此，本文的研究主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)探索能源消息對(duì)中美燃料油期貨市場產(chǎn)生直接和間接影響的信息傳導(dǎo)路徑；(2)與正態(tài)分布，學(xué)生分布和廣義誤差分布相比，選擇了能準(zhǔn)確刻畫厚尾分布的基于混合正態(tài)分布的隨機(jī)波動(dòng)模型；(3)參數(shù)估計(jì)采用貝葉斯MCMC模擬技術(shù)，這一估計(jì)過程不僅可以克服樣本稀疏的情形，還能有效避免初值選擇的干擾，通過模擬足夠多的次數(shù)來盡可能逼近預(yù)期值；(4)不僅探索能源消息對(duì)我國燃料油期貨市場的影響，還將探討相同能源消息對(duì)美國燃料油期貨市場的影響；(5)考察燃料油期貨市場對(duì)能源消息是否具有提前和滯后反映能力；(6)試圖將能源消息分成國內(nèi)消息和國際消息，利好消息和利空消息來分別研究，以較全面地刻畫中美燃料油期貨市場對(duì)能源消息所做出的反應(yīng).

2　能源消息對(duì)燃料油期貨市場的影響路徑分析

早期的連續(xù)信息到達(dá)假說[12]和混和分布假說[13]已就消息對(duì)權(quán)益市場的影響關(guān)系進(jìn)行了分析，這為相關(guān)問題的研究提供了一個(gè)可依賴的框架.對(duì)燃料油市場而言，由于其兼具商品和金融兩種屬性，因此，消息在燃料油期貨市場上的傳播相對(duì)較為復(fù)雜，且具有自己的特性.本質(zhì)上看，能源消息對(duì)燃料油期貨市場的影響關(guān)系將主要集中在能源消息的影響路徑上.

2.1能源消息分類和期貨市場選擇

在能源消息分類方面，本文所言的能源消息主要是指與能源市場相關(guān)的政治和經(jīng)濟(jì)等消息2能源消息的選擇將在4.1節(jié)具體給予說明..根據(jù)不同的參照標(biāo)準(zhǔn)，能源消息可有不同的分類：根據(jù)是否屬于國內(nèi)消息可將能源消息分為國內(nèi)能源消息和國際能源消息，根據(jù)能否產(chǎn)生正收益可將能源消息分為利好能源消息和利空能源消息3雖然能源消息還有其它分類，但本文僅著重于探討國內(nèi)和國際能源消息，利好和利空能源消息..

在期貨市場的選擇方面，本文選擇國內(nèi)燃料油期貨市場和國外燃料油期貨市場，前者自然選擇新興的中國燃料油期貨市場為代表，后者選擇成熟的美國燃料油期貨市場為代表；此外，無論對(duì)中國市場還是對(duì)美國市場，研究的主要對(duì)象均要考慮能源消息的兩種傳遞方式：1)集中于能源消息對(duì)燃料油期貨預(yù)期收益的分析，2)集中于能源消息對(duì)燃料油期貨風(fēng)險(xiǎn)(或波動(dòng)性)的分析.

2.2能源信息的影響路徑分析

能源消息影響燃料油期貨市場的路徑(也稱消息的傳播渠道)是很多的，既有直接方式，也有間接方式(如圖1所示).可以看出，圖中包含兩個(gè)信息源(國內(nèi)能源消息和國際能源消息)，兩個(gè)期貨市場(中國燃料油期貨市場和美國燃料油期貨市場)，以及兩個(gè)標(biāo)的現(xiàn)貨市場(中國黃埔燃料油現(xiàn)貨市場和美國燃料油現(xiàn)貨市場).能源消息必然通過不同(或相同)的途徑影響中國或(和)美國的燃料油現(xiàn)貨市場及其期貨市場.當(dāng)然，燃料油期貨和現(xiàn)貨市場之間的定價(jià)機(jī)制，國內(nèi)和國外燃料油期貨市場之間的內(nèi)在聯(lián)動(dòng)關(guān)系均會(huì)給能源消息提供便捷的信息傳播通道.

圖1　能源消息對(duì)中美燃料油期貨市場的影響路徑示意圖Fig.1　Paths of impact of energy news on Chinese and U.S.fuel oil futures markets

從能源消息的影響路徑上看，能源消息對(duì)燃料油期貨市場的影響可分為主要是直接影響和間接影響.

1)能源消息對(duì)燃料油期貨市場的直接影響

能源消息對(duì)燃料油期貨市場的直接影響主要包括4條路徑[14，15]：(a)對(duì)中國市場而言，國內(nèi)能源消息→國內(nèi)燃料油期貨交易者的買賣預(yù)期→國內(nèi)燃料油期貨市場的投資行為→國內(nèi)燃料油期貨市場價(jià)格；(b)類似地，國際能源消息→國內(nèi)燃料油期貨交易者的買賣預(yù)期→國內(nèi)燃料油期貨市場的投資行為→國內(nèi)燃料油期貨市場價(jià)格；(c)對(duì)美國市場而言，國際能源消息→美國燃料油期貨交易者的買賣預(yù)期→美國燃料油期貨市場的投資行為→美國燃料油期貨市場價(jià)格；(d)類似地，中國能源消息→美國燃料油期貨交易者的買賣預(yù)期→美國燃料油期貨市場的投資行為→美國燃料油期貨市場價(jià)格.

2)能源消息對(duì)燃料油期貨市場的間接影響

與直接影響相比，能源消息對(duì)燃料油期貨市場的影響往往更多體現(xiàn)在間接影響上，這些影響主要包括4條路徑[1618]：(a)對(duì)中國市場而言，國內(nèi)能源消息→中國燃料油現(xiàn)貨市場的供給與需求→中國燃料油現(xiàn)貨市場價(jià)格→中國燃料油期貨市場價(jià)格?美國燃料油期貨市場價(jià)格；(b)類似地，國際能源消息→中國燃料油現(xiàn)貨市場的供給與需求→中國燃料油現(xiàn)貨市場價(jià)格→中國燃料油期貨市場價(jià)格?美國燃料油期貨市場價(jià)格；(c)對(duì)美國市場而言，國際能源消息→美國燃料油現(xiàn)貨市場的供給與需求→美國燃料油現(xiàn)貨市場價(jià)格→美國燃料油期貨市場價(jià)格?中國燃料油期貨市場價(jià)格；(d)類似地，中國能源消息→美國燃料油現(xiàn)貨市場的供給與需求→美國燃料油現(xiàn)貨市場價(jià)格→美國燃料油期貨市場價(jià)格?中國燃料油期貨市場價(jià)格[19-21].

2.3能源消息對(duì)燃料油期貨市場產(chǎn)生影響的可能約束

無論是通過直接方式還是通過間接方式，能源消息均可能對(duì)燃料油期貨市場產(chǎn)生影響.然而，需要提及的是，如果燃料油期貨和燃料油現(xiàn)貨市場是完全開放和充分競爭的，商品的流通將不受任何限制，能源消息將會(huì)從一個(gè)市場迅速傳遞到另一市場，并在燃料油期貨及其標(biāo)的現(xiàn)貨市場中得以體現(xiàn)；同時(shí)，由于套利的作用，不同市場上的價(jià)格將趨于均衡，這符合一價(jià)定律.這樣，中國燃料油期貨，燃料油現(xiàn)貨和國際燃料油期貨將被視為同一市場.然而，事實(shí)并非如此.國內(nèi)燃料油期貨市場及其標(biāo)的現(xiàn)貨市場之間存在著摩擦，中國和美國燃料油期貨市場之間存在一定程度上的市場分割；并且，不同期貨交易所在標(biāo)的物的制定標(biāo)準(zhǔn)，合約設(shè)計(jì)，交易制度，交割規(guī)則等方面也存在一定差異；在這一情況下，市場將不能被視為同一市場，各市場之間的關(guān)系尚需考證.此外，中美燃料油期貨市場的市場化程度和發(fā)展程度是不同的，往往由于市場開放度和市場成熟度的不同，能源消息對(duì)中美燃料油期貨市場的影響存在一定差異.

另外，還需說明的是，本文談及的能源消息實(shí)際上是指能源消息公告，因此，無論是新興市場還是成熟市場，能源消息對(duì)燃料油期貨市場的影響既可能是短期的也可能是長期的.然而，就消息公告的傳播特性而言，消息公告對(duì)資本市場的短期影響不容忽視，且往往具有較顯著的影響[2224].因而，對(duì)本文而言，將重點(diǎn)討論能源消息對(duì)燃料油期貨市場的短期影響.

3　基于混合正態(tài)分布隨機(jī)波動(dòng)模型的建立

3.1假設(shè)提出

如前文所述，無論是通過直接路徑還是間接路徑，能源消息的傳播渠道是基本暢通的，但能源消息能否真正到達(dá)燃料油期貨市場，尚需論證；如果消息能夠到達(dá)，這些能源消息能否顯著影響燃料油期貨市場的收益與風(fēng)險(xiǎn)及其影響的程度等都是建模是需要考慮的因素.為此，針對(duì)能源消息對(duì)燃料油期貨市場產(chǎn)生影響的方式及其具體狀況，本文作如下假設(shè)：

假設(shè)1國內(nèi)和國際能源消息能分別影響燃料油期貨市場；

假設(shè)2國內(nèi)和國際能源消息對(duì)燃料油期貨市場的影響存在杠桿效應(yīng)；

假設(shè)3國內(nèi)和國際能源消息對(duì)燃料油期貨市場的影響存在提前和滯后反映特征.

3.2基于混合正態(tài)分布隨機(jī)波動(dòng)模型的構(gòu)建

在構(gòu)建模型之前，先來介紹混合正態(tài)分布，并以此作為隨機(jī)變量條件均值方程隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的具體分布.事實(shí)上，由于期貨收益分布常具有厚尾特性，本文分別對(duì)基于正態(tài)分布以及能夠刻畫厚尾性的學(xué)生分布，廣義誤差分布和混合正態(tài)分布的隨機(jī)波動(dòng)模型進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)基于混合正態(tài)分布隨機(jī)波動(dòng)模型的擬合結(jié)果往往是最好的[25，26].

事實(shí)上，若條件均值方程中隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)εt服從混合正態(tài)分布，即

其中0＜τ＜1，p為εt服從方差為τσ2的正態(tài)分布的概率，1-p為εt服從方差為σ2的正態(tài)分布的概率；并且，σ2=(1-p+τp)-1和Var(εt)=1.

此混合正態(tài)分布的概率密度函數(shù)為

1)基于假設(shè)1的隨機(jī)波動(dòng)模型

為檢測國內(nèi)和國際能源消息對(duì)中國或美國燃料油期貨市場的影響，在條件均值和條件方差方程中分別引入國內(nèi)和國際能源消息的啞元變量.由此，所構(gòu)建的隨機(jī)波動(dòng)模型為

其中υt=exp(ht/2)，rt=ln(Pt/Pt-1)為日收益，Pt為t日中國或美國燃料油期貨收盤價(jià)格；D1，t和D2，t分別為國內(nèi)和國際能源消息的0-1啞元變量；α和μ分別為條件均值和條件方差的截距項(xiàng)，β和γ分別為rt-1在條件均值和條件方差中的待估參數(shù)；φ為ht-1-μ的待估參數(shù)，用來刻畫方差的持續(xù)特性；另外，λ1和λ2分別為國內(nèi)能源消息D1，t和國際能源消息D2，t影響燃料油期貨收益的待估參數(shù)，κ1和κ2分別為國內(nèi)能源消息D1，t和國際能源消息D2，t影響燃料油期貨波動(dòng)的待估參數(shù)，且|λ1|＜1，|λ2|＜1，|κ1|＜1和|κ2|＜1.

2)基于假設(shè)2的隨機(jī)波動(dòng)模型

為檢測國內(nèi)和國際能源消息對(duì)中國或美國燃料油期貨市場的影響是否具有杠桿效應(yīng)，在條件均值和條件方差方程中分別引入利好和利空國內(nèi)能源消息的啞元變量與利好和利空國際能源消息的啞元變量.由此，所構(gòu)建的隨機(jī)波動(dòng)模型為

其中υt=exp(ht/2)，rt=ln(Pt/Pt-1)為日收益，Pt為t日中國或美國燃料油期貨收盤價(jià)格；和分別為利好和利空國內(nèi)能源消息的0-1啞元變量，和分別為利好和利空國際能源消息的0-1啞元變量；α和μ分別為條件均值和條件方差的截距項(xiàng)，β和γ分別為在條件均值和條件方差中的待估參數(shù)；φ為ht-1-μ的待估參數(shù)，用來刻畫方差的持續(xù)特性；另外，和分別為利好的國內(nèi)能源消息和利空的國內(nèi)能源消息影響燃料油期貨收益的待估參數(shù)，和分別為利好的國際能源消息和利空的國際能源消息影響燃料油期貨收益的待估參數(shù)和分別為利好的國內(nèi)能源消息和利空的國內(nèi)能源消息影響燃料油期貨波動(dòng)的參數(shù)和分別為利好的國際能源消息和利空的國際能源消息影響燃料油期貨波動(dòng)的待估參數(shù)，且均小于1.

3)基于假設(shè)3的隨機(jī)波動(dòng)模型

為檢測國內(nèi)和國際能源消息對(duì)中國或美國燃料油期貨市場的影響是否分別具有提前和滯后反映特征，在條件均值和條件方差方程中分別引入提前1日，當(dāng)日和滯后1日國內(nèi)能源消息的啞元變量與提前1日，當(dāng)日和滯后1日國際能源消息的啞元變量.由此，所構(gòu)建的隨機(jī)波動(dòng)模型為

其中υt=exp(ht/2)，rt=ln(Pt/Pt-1)為日收益，Pt為t日中國或美國燃料油期貨收盤價(jià)格；α和μ分別為條件均值和條件方差的截距項(xiàng)，β和γ分別為rt-1在條件均值和條件方差中的待估參數(shù)；φ為ht-1-μ的待估參數(shù)，用來刻畫方差的持續(xù)特性；D1，t+1，D1，t，D1，t-1分別為提前1日，當(dāng)日和滯后1日國內(nèi)能源消息的0-1啞元變量，D2，t+1，D2，t，D2，t-1分別為提前1日，當(dāng)日和滯后1日國際能源消息的0-1啞元變量1，2；j=1，0，-1分別為啞元變量在對(duì)收益和波動(dòng)產(chǎn)生影響的待估參數(shù)，且

3.3隨機(jī)波動(dòng)模型的參數(shù)估計(jì)方法

盡管隨機(jī)波動(dòng)模型的結(jié)構(gòu)相對(duì)簡單，由于似然方程的不可得性，本文將采用具有強(qiáng)大計(jì)算優(yōu)勢的貝葉斯MCMC算法來估計(jì)隨機(jī)波動(dòng)模型的參數(shù)，即通過馬爾科夫鏈的Metropolis-Hasting抽樣獲得隨機(jī)波動(dòng)參數(shù)的后驗(yàn)均值.對(duì)本文所構(gòu)建的隨機(jī)波動(dòng)模型而言，類似于Tsiakas[27]與劉慶富等[25]的估計(jì)步驟，貝葉斯MCMC算法將產(chǎn)生條件均值和條件方差方程的參數(shù)的后驗(yàn)均值估計(jì).還需要說明的是，在這些參數(shù)估計(jì)中，不同于Tsiakas[28，29]采用的Gibbs抽樣，本文主要采用基于正態(tài)分布的隨機(jī)游走M(jìn)etropolis-Hasting算法[30，31]來進(jìn)行計(jì)算.已有實(shí)證結(jié)果表明，這一算法顯然要好于Gibbs算法.并且，還需說明的是，MCMC參數(shù)均值是θ后驗(yàn)均值的一個(gè)不對(duì)稱的有效估計(jì)，還需通過計(jì)算數(shù)值標(biāo)準(zhǔn)差來評(píng)價(jià)后驗(yàn)均值估計(jì)的統(tǒng)計(jì)顯著性[27，29，32].

3.4基于不同分布隨機(jī)波動(dòng)模型的穩(wěn)健性測試方法

針對(duì)不同分布的隨機(jī)波動(dòng)模型，下面將通過信息準(zhǔn)則(DIC，AIC和BIC)來進(jìn)行穩(wěn)健性檢測.DIC準(zhǔn)則為

由于本文的估計(jì)方法沒有似然值，為此，本文還采用了Akaike[34]和Schwarz[35]提出的基于殘差平方和的AIC和BIC作為回歸模型選擇的標(biāo)準(zhǔn)，即

其中SSE為殘差平方和，N為樣本量，p為回歸方程中自變量的個(gè)數(shù).如DIC的判斷趨勢類似，AIC和BIC數(shù)值越小，說明模型的擬合結(jié)果越好.

4　實(shí)證研究與結(jié)果分析

4.1數(shù)據(jù)選擇及其統(tǒng)計(jì)特征分析

1)能源消息的選擇

本文對(duì)能源消息的選擇須滿足三個(gè)條件：1)消息須直接或間接地與能源相關(guān)；2)消息是基于政治，經(jīng)濟(jì)等政策的考量；3)消息極有可能是對(duì)我國和國際影響較大的事件.鑒于此，本文的消息主要選擇了我國政府機(jī)構(gòu)所發(fā)布的與能源有關(guān)的決議，政策，法律等信息，各國政府，國際組織(如OPEC)及國家聯(lián)盟(如歐盟，東盟以及非洲聯(lián)盟等)所發(fā)布的決議，政策，以及國家之間簽署的能源合作協(xié)議等可能對(duì)能源供求產(chǎn)生較大影響的事件.按照以上標(biāo)準(zhǔn)對(duì)2006-01-01-2011-12-31所發(fā)生的能源消息進(jìn)行選擇，共有106個(gè)事件，其中國內(nèi)消息31個(gè)，國際消息75個(gè)(如圖2所示).可以看出，本文所選擇的能源消息是稀疏的，相對(duì)而言，2009年和2011年消息比其它年份多，國際消息比國內(nèi)消息多5為節(jié)省篇幅，能源消息(事件)的列表從略.如需要，可與作者聯(lián)系..

圖2　國內(nèi)和國際能源消息分布圖Fig.2　Distribution of domestic and international energy news

2)中美燃料油期貨數(shù)據(jù)的選擇

燃料油期貨數(shù)據(jù)將選擇上海期貨交易所(SHFE)和美國紐約商品交易所(NYMEX)每個(gè)交易日的收盤價(jià)格作為代表.本文之所以選擇這兩個(gè)市場，一是因?yàn)槲覈茉雌谪浭袌鲋挥腥剂嫌推谪浐霞s，且從交易量上看，我國燃料油期貨交易已成為全球第3大能源衍生品市場，具有一定的代表性；二是因?yàn)槊绹剂嫌推谪浭袌龇浅３墒?，可以作為國際燃料油期貨市場的代表，并可與我國市場進(jìn)行比較.由于中美燃料油期貨合約在月份設(shè)計(jì)上存在一定差異(如表1所示).

表1　中美燃料油期貨合約Table1　The fuel oil futures contracts in China and U.S.

為研究需要，本文選取最近期月份的期貨合約作為代表；在最近期期貨合約進(jìn)入交割月后，選取下一個(gè)最近期期貨合約，這樣就得到一個(gè)連續(xù)的期貨合約序列[36].這樣，本文分別選擇了2006-01-04-2011-12-31中美燃料油期貨收盤價(jià)格連續(xù)數(shù)據(jù)作為代表，數(shù)據(jù)分別來源于Wind和Bloomberg數(shù)據(jù)庫.

3)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征分析

下圖3和圖4分別給出了中美燃料油期貨價(jià)格的走勢圖與相關(guān)性圖6為更具直觀性，中國燃料油期貨價(jià)格參照左坐標(biāo)軸，美國燃料油期貨價(jià)格參照右坐標(biāo)軸..對(duì)比兩圖可以看出，中美燃料油期貨價(jià)格總體上表現(xiàn)出一定程度上的聯(lián)動(dòng)性7戴毓等[37]認(rèn)為，中美燃料油期貨收益之間存在相互的引導(dǎo)關(guān)系.，但其運(yùn)動(dòng)趨勢并不完全一致.例如，自2006-02-2007-01與2007-04-2010-04，中美燃料油期貨價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系比較強(qiáng)，特別是在次貸危機(jī)期間，其聯(lián)動(dòng)關(guān)系非常密切；然而，自2010-04以后，這一關(guān)系發(fā)生了變化，中美燃料油期貨價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系開始減弱，雖然在某些時(shí)段表現(xiàn)出一定程度上的同漲同跌趨勢，但中美燃料油期貨的價(jià)格走勢已出現(xiàn)明顯分歧.

圖3　SHFE和NYMEX燃料油期貨價(jià)格走勢圖Fig.3　Price trends of fuel oil futures in SHFE and NYMEX

圖4　SHFE和NYMEX燃料油期貨收益相關(guān)性走勢圖Fig.4　Correlation relationship between SHFE and NYMEX in fuel oil futures

表2給出了中美燃料油期貨收益的描述性統(tǒng)計(jì)量.可以看出，中美燃料油期貨收益的差別不大，但方差卻存在顯著差異；相對(duì)而言，中國燃料油期貨收益的方差要小于美國的方差，這意味著中國燃料油期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)要小于美國的風(fēng)險(xiǎn).中國燃料油期貨收益的偏度是正偏，而美國是負(fù)偏，這意味著極端好消息的影響要大于極端壞消息的影響.中美燃料油期貨收益的峰度均具有尖峰厚尾特征.此外，中美燃料油期貨收益均為非正態(tài)的，且均存在自相關(guān)性和異方差性.并且，中美燃料油期貨收益均為一階平穩(wěn)序列.以上特征為隨機(jī)波動(dòng)模型的建立提供了證據(jù).

表2　中美燃料油期貨收益的描述性統(tǒng)計(jì)量Table 2　The descriptive statistics of the fuel oil futures returns in China and U.S.

表3給出了中美燃料油期貨市場對(duì)數(shù)收益之間的相關(guān)度與Granger因果關(guān)系檢測值.可以看出黃埔燃料油現(xiàn)貨價(jià)格和中國燃料油期貨價(jià)格，美國燃料油現(xiàn)貨價(jià)格和美國燃料油期貨價(jià)格，中國和美國燃料油期貨市場之間均具有很強(qiáng)的相關(guān)性，且相關(guān)市場收益之間均在5%的置信水平下存在雙向的Granger因果關(guān)系，這一結(jié)果與圖4的相關(guān)性結(jié)果相一致；相對(duì)而言，中國(或美國)期貨和現(xiàn)貨市場之間的關(guān)系要強(qiáng)于國內(nèi)外期貨市場之間的關(guān)系.這些證據(jù)表明期貨和現(xiàn)貨市場之間的定價(jià)機(jī)制，中國和美國期貨市場之間的內(nèi)在聯(lián)動(dòng)關(guān)系是顯著存在的，這為能源消息在市場之間的傳播搭建了多個(gè)消息暢通的橋梁，也為檢驗(yàn)黃埔燃料油現(xiàn)貨價(jià)格和中國燃料油期貨價(jià)格，美國燃料油現(xiàn)貨價(jià)格和美國燃料油期貨價(jià)格，中國和美國燃料油期貨市場之間的關(guān)系提供了顯著證據(jù).

表3　相關(guān)市場對(duì)數(shù)收益之間的相關(guān)度與Granger因果關(guān)系檢測值Table 3　Correlation and Granger relationships between returns of the different correlative markets

4.2實(shí)證分析

借助于WinBUGS軟件，本文利用基于混合正態(tài)分布的隨機(jī)波動(dòng)模型對(duì)中美燃料油期貨市場進(jìn)行了實(shí)證研究，并與基于正態(tài)，學(xué)生和廣義誤差分布[25]的隨機(jī)波動(dòng)模型進(jìn)行了比較.在模擬試驗(yàn)中，樣本的抽樣次數(shù)為6 000次，并選擇4 000個(gè)迭代變量作為參數(shù)估計(jì)的后驗(yàn)均值樣本，參數(shù)估計(jì)結(jié)果請(qǐng)參見表4～表7.

表4首先給出了每一模型關(guān)于中國和美國期貨市場的DIC，AIC和BIC的估計(jì)值，并比較了基于正態(tài)分布，學(xué)生分布，廣義誤差分布和混合正態(tài)分布隨機(jī)波動(dòng)模型的優(yōu)劣性.實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)于任一模型，基于混合正態(tài)分布的隨機(jī)模型的DIC，AIC和BIC的估計(jì)值均是最小的，然后分別是基于廣義誤差分布和學(xué)生分布的隨機(jī)波動(dòng)模型，最后是基于正態(tài)分布的隨機(jī)波動(dòng)模型.由此說明，基于混合正態(tài)分布的隨機(jī)波動(dòng)模型是最優(yōu)的，可以更好地刻畫能源消息對(duì)燃料油期貨市場的影響.

表5首先給出了國內(nèi)和國際能源消息對(duì)中美燃料油期貨市場影響的實(shí)證結(jié)果.從能源消息對(duì)收益的影響關(guān)系看，無論對(duì)中國市場還是對(duì)美國市場，國內(nèi)和國際能源消息對(duì)中美兩國燃料油期貨市場收益均具有顯著的負(fù)向影響；相對(duì)而言，國際能源消息對(duì)中國和美國燃料油期貨市場收益的影響要大于國內(nèi)能源消息的影響.這說明，能源消息的發(fā)布將會(huì)降低燃料油期貨的收益，但相比較而言，國際能源消息的發(fā)布對(duì)收益的負(fù)面影響往往比國內(nèi)能源消息的發(fā)布更大.從能源消息對(duì)波動(dòng)的影響關(guān)系看，國內(nèi)和國際能源消息均能對(duì)中國燃料油期貨市場波動(dòng)均產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，然而，國內(nèi)能源消息對(duì)美國燃料油期貨市場的影響顯著為負(fù)，而國際能源消息的影響卻顯著為正.這說明國內(nèi)能源消息的發(fā)布將會(huì)降低燃料油期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)，而國際能源消息的發(fā)布對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響卻不盡然.并且，國際能源消息對(duì)中國或美國燃料油期貨市場波動(dòng)的影響也大于國內(nèi)能源消息的影響.通過比較中美市場發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)和國際能源消息對(duì)中國燃料油期貨市場收益和波動(dòng)的影響均分別大于其對(duì)美國燃料油期貨市場收益和波動(dòng)的影響.

表4　各類模型的DIC，AIC和BIC估計(jì)值Table 4　The estimated values of DIC，AIC and BIC with different-type models

表5　國內(nèi)和國際能源消息對(duì)中美燃料油期貨市場影響的參數(shù)估計(jì)結(jié)果Table 5 The parametric estimated results of the impacts of domestic and international energy news on Chinese and U.S.fuel oil futures markets

表6　國內(nèi)和國際能源消息對(duì)中美燃料油期貨市場影響的杠桿參數(shù)估計(jì)結(jié)果Table 6 The leverage parametric estimated results of the impacts of domestic and international energy news on Chinese and U.S.fuel oil futures markets

以上分析主要是基于能源消息對(duì)燃料油期貨市場是否產(chǎn)生影響的探討，其最大特點(diǎn)是當(dāng)日能源消息對(duì)當(dāng)日燃料油期貨市場的同步影響.然而，有些能源消息往往會(huì)提前預(yù)知或泄露，從而使得燃料油期貨市場會(huì)對(duì)能源消息提前反映；而有些能源消息的擴(kuò)散比較慢，燃料油期貨市場對(duì)這些消息的反應(yīng)則比較遲鈍，從而會(huì)表現(xiàn)出滯后反映特征.鑒于此，在前文分析的基礎(chǔ)上，表7給出了國內(nèi)和國際能源消息對(duì)中美燃料油期貨市場提前和滯后反映的實(shí)證結(jié)果.

表7　國內(nèi)和國際能源消息對(duì)中美燃料油期貨市場提前和滯后反映的參數(shù)估計(jì)結(jié)果Table 7 The lead and lag reflections’parametric estimated results of the impacts of domestic and international energy news on Chinese and U.S.fuel oil futures markets

從條件均值方程來看，沒有顯著的證據(jù)表明中國或美國燃料油期貨市場收益具有國內(nèi)能源消息的提前和滯后反映能力；然而，中國或美國燃料油期貨市場收益雖不具有對(duì)國際能源消息的顯著滯后反映能力，卻具有國際能源消息的顯著提前反映能力，且相對(duì)而言，中國市場的提前反映能力要強(qiáng)于美國市場.從條件對(duì)數(shù)方差方程來看，中國燃料油期貨市場波動(dòng)均具有國內(nèi)和國際能源消息的提前反映能力，但均不具備顯著的滯后反映能力；而美國燃料油期貨市場波動(dòng)均具有國內(nèi)和國際能源消息的提前和滯后反映能力；相比來看，美國對(duì)國內(nèi)和國際能源消息的提前和滯后反映能力均強(qiáng)于中國市場.特別需要說明的是，由于中國和美國燃料油期貨市場的交易也是非同步的，在燃料油期貨價(jià)格的選擇上進(jìn)行了調(diào)整(類似于文獻(xiàn)[38，39]的處理方式，將美國期貨價(jià)格提前1日)，然后進(jìn)行了類似計(jì)算.實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)值變大了，而值變小了，其顯著性水平仍與本文的研究結(jié)果一致8為節(jié)省篇幅，論證過程從略..上述結(jié)論也基本是與現(xiàn)實(shí)情況一致的，因?yàn)槎鄶?shù)國內(nèi)或國際能源消息在一定程度上可以被預(yù)期.

5　結(jié)束語

隨著能源市場的快速發(fā)展，能源在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位愈加凸顯，能源消息對(duì)燃料油期貨價(jià)格的影響，也越來越受到人們關(guān)注.為此，本文利用基于混合正態(tài)分布的隨機(jī)波動(dòng)模型分析了能源消息對(duì)中美燃料油期貨市場的影響關(guān)系，得出了較有實(shí)踐價(jià)值的結(jié)論.

事實(shí)上，出現(xiàn)這些狀況的影響因素主要可概括為三個(gè)方面：(1)能源消息對(duì)中美燃料油期貨市場的影響渠道是暢通的.自2001-12-11加入WTO以來，我國在原油，燃料油等國際貿(mào)易領(lǐng)域和燃料油期貨市場領(lǐng)域的發(fā)展持續(xù)加快，燃料油現(xiàn)貨及其期貨市場的發(fā)展也初具規(guī)模，已經(jīng)具備一定程度的國際影響力.這些能源消息會(huì)通過直接或(和)間接的信息傳播渠道到達(dá)中國和美國燃料油期貨市場；(2)中美燃料油期貨市場對(duì)能源消息的反映存在著差異.從微觀角度看，由于中美燃料油期貨合約設(shè)計(jì)，交易制度，市場結(jié)構(gòu)等因素的不同將會(huì)導(dǎo)致市場對(duì)消息的反映存在差異.相對(duì)地，我國能源市場存在一定程度上的市場分割；(3)國內(nèi)能源消息和國際能源消息在經(jīng)濟(jì)和政治屬性上也存在著一定個(gè)性，這自然決定了國內(nèi)和國際能源消息在燃料油期貨市場的傳播也留有自己的獨(dú)特印記.

[1]Hamilton J D.Historical oil shocks//Routledge Handbook of Major Events in Economic History.New York：Routledge Taylor and Francis Group，2013.

[2]Mensi W，Hammoudeh S，Yoon S M.How do OPEC news and structural breaks impact returns and volatility in crude oil markets？Further evidence from a long memory process.Energy Economics，2014，42(2)：343-354.

[3]Zhang X，Yu L，Wang S，et al.Estimating the impact of extreme events on crude oil price：An EMD-based event analysis method. Energy Economics，2009，31(5)：768―778.

[4]Lin S X，Tamvakis M.OPEC announcements and their effects on crude oil prices.Energy Policy，2010，38(2)：1010-1016.

[5]Hanabusa K.The effect of 107th OPEC ordinary meeting on oil prices and economic performances in Japan.Renewable and Sustainable Energy Reviews，2012，16(3)：1666-1672.

[6]Schmidbauer H，R?sch A.OPEC news announcements：Effects on oil price expectation and volatility.Energy Economics，2012，34(5)：1656-1663.

[7]Draper D W.The behavior of event-related returns on oil futures contracts.Journal of Futures Markets，1984，4(2)：125-132.

[8]Deaves R I，Krinsky I.The behaviour of oil futures returns around OPEC conferences.Journal of Futures Markets，1992，12(5)：563-574.

[9]Wang T，Wu J，Yang J.Realized volatility and correlation in energy futures markets.Journal of Futures Markets，2008，28(10)：993-1011.

[10]Hyndman K.Disagreement in bargaining：An empirical analysis of OPEC.International Journal of Industrial Organization，2008，26(3)：811-828.

[11]Demirer R，Kutan A M.The behavior of crude oil spot and futures prices around OPEC and SPR announcements：An event study perspective.Energy Economics，2010，32(6)：1467-1476.

[12]Copeland T E.A model of asset trading under the assumption of sequential information arrival.Journal of Finance，1976，31(4)：1149-1168.

[13]Clark P K.A subordinated stochastic process model with finite variance for speculative prices.Econometrica，1973，41(1)：135-155.

[14]Alquist R，Kilian L.What do we learn from the price of crude oil futures.Journal of Applied Econometrics，2010，25(4)：539-573.

[15]Switzer L N，El-khoury M.Extreme volatility，speculative efficiency，and the hedging effectiveness of the oil futures markets.Journal of Futures Markets，2007，27(1)：61-84.

[16]Kilian L，Vega C.Do energy prices respond to U.S.macroeconomic news：A test of the hypothesis of predetermined energy prices. Review of Economics and Statistics，2011，93(2)：660―671.

[17]Chatrath A，Miao H，Ramchander S.Does the price of crude oil respond to macroeconomic news.Journal of Futures Markets，2012，32(6)：536-559.

[18]段紅波，朱磊，范英.能源-環(huán)境-經(jīng)濟(jì)氣候變化綜合評(píng)估模型研究綜述.系統(tǒng)工程學(xué)報(bào)，2014，29(6)：852-868. Duan H B，Zhu L，F(xiàn)an Y.Review on the integrated assesment model of energy-environment-economy for the global climate change. Journal of Systems Engineering，2014，29(6)：852-868.(in Chinese)

[19]Coppola A.Forecasting oil price movements：Exploiting the information in the futures market.Journal of Futures Markets，2008，28(1)：34-56.

[20]Kawamoto K，Hamori S.Market efficiency among futures with different maturities：Evidence from the crude oil futures market. Journal of Futures Markets，2011，31(5)：487―501.

[21]Silvapulle P，Moosa I A.The relationship between spot and futures prices：Evidence from the crude oil market.Journal of Futures Markets，1999，19(2)：175-193.

[22]McGarrity J P，Picou A.Do several winning coalitions exist in a state for senators of the same party：Evidence from an event study. Southern Economic Journal，2001，68(2)：281-309.

[23]Maillet B B，Michel T L.The impact of the 9/11 events on the American and French stock markets.Review of International Economics，2005，13(3)：597-611.

[24]Masood O，Sergi B S.How political risks and events have influenced Pakistan’s stock markets from 1947 to the present.International Journal of Economic Policy in Emerging Economies，2008，1(4)：427-444.

[25]劉慶富，張金清.中國商品期貨隔夜信息對(duì)日間交易的預(yù)測能力研究.管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2013，16(11)：81-94. Liu Q f，Zhang J Q.Forecasting ability of overnight information on daytime trading in Chinese commodity futures markets.Journal of Management Sciences in China，2013，16(11)：81-94.(in Chinese)

[26]Liu Q，Wong I，An Y，et al.Asymmetric information and volatility forecasting in commodity futures markets.Pacific-Basin Finance Journal，2014，26(1)：79-97

[27]Tsiakas I.The Economic Gains of Trading Stocks Around Holidays.Coventry：University of Warwick，2009.

[28]Tsiakas I.Periodic stochastic volatility and fat tail.Journal of Financial Econometrics，2006，4(1)：90-135.

[29]Tsiakas I.Overnight information and stochastic volatility：A study of European and US stock exchange.Journal of Banking& Finance，2008，32(2)：251-268.

[30]Johannes M，Polson N.MCMC methods for financial econometrics//Handbook of Financial Econometrics.New York：Elsevier，2004

[31]Ntzoufras I.Bayesian Modeling Using WinBUGS.Hoboken：John Wiley&Sons，Inc.，Publication，2009.

[32]Geweke J.Bayesian inference in econometric models using Monte Carlo integration.Econometrica，1989，57(6)：1317-1339.

[33]Spiegelhalter D，Best N，Carlin B，et al.Bayesian measures of model complexity and fit.Journal of the Royal Statistical Society B，2002，64(4)：583-639.

[34]Akaike H.On newer statistical approaches to parameter estimation and structure determination.International Federation of Automatic Control，1978，3(3)：1877-1884.

[35]Schwarz G.Estimating the dimension of a model.Annals of Statistics，1978，6(2)：461-464.

[36]劉慶富，華仁海.重大風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)中國商品期貨市場的沖擊效應(yīng)：基于學(xué)生分布的隨機(jī)波動(dòng)模型.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2012，29(5)：89-103. Liu Q F，Hua R H.Impacts of major risk events on commodity futures markets in China：Based on stochastic volatility models with student distribution.Journal of Quantitative&Technical Economics，2012，29(5)：89-103.(in Chinese)

[37]戴毓，葛金田，周德群.中美燃料油期貨價(jià)格引導(dǎo)研究.數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理，2011(2)：206-217. Dai Y，Ge J T，Zhou D Q.Study on leading relations of fuel oil futures prices between China and US.Journal of Applied Statistics and Management，2011(2)：206-217.(in Chinese)

[38]劉慶富，華仁海.基于非同步交易的國內(nèi)外期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度研究.統(tǒng)計(jì)研究，2008(12)：59-65. Liu Q F，Hua R H.The contribution of price discovery between domestic and foreign futures markets based on non-synchronous trading information.Statistical Research，2008(12)：59-65.(in Chinese)

[39]郭華，王春峰，房振明.高頻視角下微觀交易信息對(duì)價(jià)格不波動(dòng)的影響.系統(tǒng)工程學(xué)報(bào)，2014，29(6)：780-790. Guo H，Wang C F，F(xiàn)ang Z M.Impact of trade information on price volatility in the perspective of high-frequency data.Journal of Systems Engineering，2014，29(6)：780-790.(in Chinese)

Can energy news effect the price of fuel oil futures？Evidence from Chinese and U.S.markets

Liu Qingfu，Han Xiao
(Institute for Financial Studies，F(xiàn)udan University，Shanghai 200433，China)

To investigate the impacts of energy news on the returns and volatilities in fuel oil futures market，this paper empirically analyzes the two fuel oil futures markets in China and U.S.using stochastic volatility with mixture distribution models based on the influence relationships of the impacts of energy news.The results show that there are significant effects in the impacts of energy news on there turns and volatilities of Chinese and American fuel oil futures markets.Moreover，the impacts of energy news on Chinese fuel oil futures market are greater than those on U.S.fuel oil futures market.There exists leverage effects in the impacts of the domestic and international energy news on U.S.fuel oil futures market，whereas there are inverse leverage effects in the impacts of the domestic and international energy news on Chinese fuel oil futures market. Furthermore，although the returns of Chinese(U.S.)fuel oil futures market only have lead-reflection ability in international energy news，the volatilities of Chinese(U.S.)fuel oil futures market have lead-reflection ability in both domestic and international energy news.

energy news；fuel oil futures；lead-reflection；lag-reflection；stochastic volatility model

F830.9

A

1000-5781(2016)03-0350-14 d

劉慶富(1973-)，男，山東臨沂人，博士，副教授，研究方向：期貨與期權(quán)，金融風(fēng)險(xiǎn)管理，Email：liuqf@fudan.edu.cn；

2013-10-30；

2015-11-12.

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71473042；71471043).

韓瀟(1987-)，男，天津人，碩士生，研究方向：期貨與期權(quán)，金融風(fēng)險(xiǎn)管理，Email：hanxiao1987