李迅雷

2015年年報和2016年季報的數(shù)據(jù)都已公布，A股市場擁有2800多家上市公司，其最新財務(wù)匯總數(shù)據(jù)應(yīng)該能夠反映中國企業(yè)的經(jīng)營狀況。企業(yè)是一國經(jīng)濟的基本元素，企業(yè)強則國家強；若只是GDP擴大而企業(yè)不強，那么，國家仍然大而不強。筆者試圖透過企業(yè)的財報，尋找中國經(jīng)濟是否見底的依據(jù)。

1.利潤增速短期觸底回升：長期難持續(xù)

根據(jù)海通策略研究團隊的統(tǒng)計，A股2843家公司的歸屬母公司的凈利潤增速，從2015年三季度的同比-11.8%提升至四季度的同比-11.1%，再提升至2016年一季度的同比一1.9%；若剔除金融類上市公司，則一季度的歸屬母公司的凈利潤增速已經(jīng)由負變正，達到2.6%；若再剔除中石油、中石化這兩大權(quán)重較大的企業(yè)，則增速達到8 .3%。

凈利潤的見底回升，源于收入的增長，而收入的增長，又與穩(wěn)增長的舉措有關(guān)。將數(shù)據(jù)進一步細化后，發(fā)現(xiàn)A股剔除金融類公司之后，利潤占比較大的行業(yè)分別是公用事業(yè)、建筑、地產(chǎn)、汽車及其他一些周期性行業(yè)。這與國家統(tǒng)計局公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)也可以相互印證。如房地產(chǎn)景氣回升及基建投資影響，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比從2015年年底的1%回升至2016年3月的6.2%，工業(yè)增加值同比從2015年12月的5.9%回升至2016年3月的6.8%，工業(yè)企業(yè)利潤累積同比從2015年年底的-2.3%回升至2016年3月的7.4%。

海通策略研究團隊認為，穩(wěn)增長政策刺激收入增加，而中上游原材料價格上漲滯后，收入增速大于成本的增長幅度，毛利率持續(xù)增加。毛利率改善成為驅(qū)動盈利上行的重要因素之一。從毛利率的驅(qū)動因素看，目前PPI-PPIRM從2015年9月開始保持穩(wěn)定，未來將支持毛利率保持穩(wěn)定。

不過，從圖1看，2012年三季度開始，上市公司凈利潤增速也出現(xiàn)了一波見底回升的走勢，只是持續(xù)時間不長，大約在2013年四季度之后，凈利潤增速又開始下降。但從宏觀經(jīng)濟的走勢看，2011年之后經(jīng)濟下行的局勢并無改變，即企業(yè)的盈利上升可能是國家逆周期的刺激政策促成的。

因此，經(jīng)濟走勢與企業(yè)盈利之間，一定要分清因果關(guān)系。如果在沒有政策刺激的情況下，企業(yè)的盈利增速出現(xiàn)了回升，即有可能出現(xiàn)經(jīng)濟周期性回升。如果在政策強刺激的情況下，盈利增速的回升依然緩慢，說明經(jīng)濟下行的趨勢仍在延續(xù)中。2016年一季度的貨幣和財政政策的刺激力度不可謂不大（圖2），如信貸的投放規(guī)模超過2009年，預(yù)計全年的新增信貸規(guī)模會超過2015年的社會融資總額，達到或接近1 6萬億元，社會融資總額則接近20萬億元；基建投資增速加快，也反映了財政的投入力度很大。

2R0E下滑：加杠桿穩(wěn)增長.

看一個國家經(jīng)濟的增長率，不能只看GDP增長了多少，還要看資源投入增長了多少。因為新投入的資源中有一部分是負債，會增加債務(wù)水平，從而會對經(jīng)濟造成長期拖累。同樣，一個企業(yè)的經(jīng)營好壞，也不能只看凈利潤增長多少，還必須看這些凈利潤是由多少資產(chǎn)創(chuàng)造的，即凈資產(chǎn)收益率究竟有多高。

根據(jù)《財富》雜志公布的數(shù)據(jù)，2015年世界500強凈資產(chǎn)總額為15 .14萬億美元，總凈利潤為1.67萬億美元，兩者相除，凈資產(chǎn)收益率（ROE）平均約為11.01%。其中金融企業(yè)平均ROE為10.130/0。此外，美國進入500強企業(yè)的ROE為15%，中國進入500強企業(yè)的ROE為11.13%，明顯低于美國企業(yè)。

從上市公司的財報看，2015年三季度、四季度及2016年一季度的全部A股的ROE分別為10 .1%、9.8%和9.1%，呈現(xiàn)明顯的下降走勢。表面看，這一水平并不算低，但由于四大國有銀行的凈利潤要占所有上市公司凈利潤總額的1/3以上，且銀行的壟斷特性使得其ROE水平遠高于非金融企業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)平均ROE水平失真。剔除金融企業(yè)后，2016年一季度的上市企業(yè)的平均ROE降至6.5%（圖3）。

不過，由于油價下跌，2015年“兩桶油” （中石油、中石化）的利潤下降較大，且權(quán)重也較大，若剔除金融和兩油之后，2015年三季度、四季度及2016年一季度的A股的ROE分別為7.9%、7.3%和7.3%。這個數(shù)據(jù)應(yīng)該比較客觀地反映中國相對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

根據(jù)杜邦分析結(jié)果，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降是導(dǎo)致ROE下滑的主因。剔除金融和兩油之后，2015年三季度、四季度及2016年一季度的A股的周轉(zhuǎn)率分別為55%、50%和50%。不過，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=總營業(yè)額/總資產(chǎn)值，企業(yè)負債的增加，總資產(chǎn)值也會增加，則周轉(zhuǎn)率就會下降。2016年一季度上市公司的凈利潤總額回升，但ROE卻下降，說明總資產(chǎn)在增加。

不過，從上市公司的資產(chǎn)負債率來看，剔除金融、兩油后，全部A股在過去3個季度的數(shù)據(jù)分別為62.6%、65.7%和65.6%，說明2016年一季度略有下降。但上市公司資產(chǎn)負債率的降低并不具有代表性，因為上市公司的融資渠道相對多，融資成本相對低。即便如此，65%的資產(chǎn)負債率水平也已經(jīng)很高，主要原因是國企上市公司在所有上市公司中的權(quán)重較大，且負債率較高。如果看深交所上市公司的資產(chǎn)負債率，大約在560，原因是國企占比較少。

根據(jù)財政部網(wǎng)站公布的今年3月末國企（不含金融企業(yè)）的資產(chǎn)負債情況，國有企業(yè)資產(chǎn)總額122.5萬億元，同比增長15.6%；負債總額81.2萬億元，同比增長18.1%；所有者權(quán)益合計41.3萬億元，同比增長10.8%。其中中央企業(yè)資產(chǎn)總額65.4萬億元，同比增長17.7%，負債總額44.5萬億元，同比增長22.4%。說明負債的增速超過資產(chǎn)增速，國企的總負債率達到66.2%，央企則更高，達到68%。

綜合上市公司年報和季報數(shù)據(jù)、國家統(tǒng)計局一季度數(shù)據(jù)和財政部的3月末數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)，一季度中國經(jīng)濟的增長主要靠加杠桿，但民營經(jīng)濟加杠桿的力度大大小于國企和地方政府，如一季度民企的固定資產(chǎn)投資增速只有5.7%，國有企業(yè)則達到22 010。盡管上市公司的整體資產(chǎn)負債率水平略有回落，但負債規(guī)模仍在上升。

3企業(yè)好才是經(jīng)濟真的好

從企業(yè)凈利潤的角度看，歷史前4年經(jīng)驗全部A股凈利潤一季度占全年之比為26%，可根據(jù)一季度凈利潤推算出2016年全年為25962億元，簡單推算得到2016年全年凈利潤增速為-1.4%。但實際過程應(yīng)該不會那么悲觀，因為經(jīng)濟增長勢頭還能延續(xù)，畢竟房地產(chǎn)銷售額的增長對投資拉動會有一個半年左右的滯后反應(yīng)，第二、第三季度房地產(chǎn)開發(fā)投資增速會繼續(xù)上行。此外，基建投資也能維持較快增速。估計2016年的盈利增速很難超過5%，ROE水平也將維持目前的低位。

中國經(jīng)濟的問題在于社會債務(wù)的增速要快于企業(yè)盈利的增速，所以，經(jīng)濟就很難獲得一個良性循環(huán)。正面的因素主要有：

（1）“十三五”規(guī)劃的落地，推進改革轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，可能帶來的效率抬升，如國企改革、信息經(jīng)濟、制造業(yè)2025等。

（2）政府穩(wěn)中求進政策托底，如“一帶一路”、房地產(chǎn)新政帶來的盈利改善。

（3）寬松貨幣政策的滯后效應(yīng)帶來財務(wù)費用率下行。但負面的因素更現(xiàn)實，如通脹的壓力導(dǎo)致貨幣政策不再繼續(xù)寬松；為了穩(wěn)定股市，導(dǎo)致股權(quán)融資規(guī)模難以擴大（一季度事實上也如此，目前不僅IPO融資規(guī)模非常小，連再融資的審批也收緊了），債務(wù)率水平繼續(xù)上升；外部環(huán)境繼續(xù)走弱，影響中國的出口，等等。

盡管從年報中看到，A股的中小板和創(chuàng)業(yè)板的盈利增速分別達到18.8%和25.5%，盈利相加只有2170億元左右，不足全部A股上市公司的10%，所以，新經(jīng)濟的前景遠大，但體量太小，不足以改變中國經(jīng)濟的運行軌跡。尤其當中國的大部分資產(chǎn)價格存在泡沫，去杠桿、去產(chǎn)能和去庫存壓力巨大的情況下，要期望經(jīng)濟從“L”型走勢變?yōu)椤癠”型，難度很大。從更長遠的視野看，人口老齡化的長期壓力和結(jié)構(gòu)性問題的長期積淀，都是制約經(jīng)濟增長的主要因素。

相信大家都認同，中國需要解決的經(jīng)濟深層次問題不是穩(wěn)增長，而是結(jié)構(gòu)性問題，這也是中國為何要進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的根本原因。但結(jié)構(gòu)性問題的外在表現(xiàn)之一，就是企業(yè)效率低下。債務(wù)率水平幾乎是全球最高，且ROE過低，與較高的GDP增速形成反差。例如，美國的GDP增速只有中國的1/3，但美國500強企業(yè)的平均ROE達到15%，中國500強企業(yè)的ROE雖然也有11.13%，但剔除四大行之后（四大行的平均ROE水平盡管已經(jīng)從25%左右回落到了17%左右，但壟斷優(yōu)勢下仍遠高于全球500強金融企業(yè)10%左右的ROE水平），估計只能達到個位數(shù)水平。如作為上市條件最苛刻的A股上市公司在剔除金融和“兩油”之后，平均ROE水平只有7.3%，不足美國500強企業(yè)的一半。

不少發(fā)達國家的經(jīng)濟增速都很慢，包括我國臺灣的GDP增速也只有1%左右，但并沒有面臨嚴峻的就業(yè)問題，說明“要維持中高速增長才能保就業(yè)”或是偽命題。只要企業(yè)盈利好，ROE提升，則企業(yè)擴大就業(yè)的需求就會出現(xiàn)，就業(yè)狀況就能得到改善。如果一味地靠投資來拉動經(jīng)濟，且相當多的投資項目只增加負債，并沒有帶來相應(yīng)的現(xiàn)金流回報，這樣的投資拉動模式就會進入死循環(huán)。

收稿日期2016-05-04