姜超

工業(yè)投資走勢(shì)背離的啟示

1-2月工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資增速走勢(shì)出現(xiàn)了較明顯的背離：

生產(chǎn)仍在下滑。一方面，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速下滑至5.4%，創(chuàng)下09年4月以來新低。汽車、鋼鐵、水泥、有色金屬等工業(yè)品產(chǎn)量均跌幅繼續(xù)擴(kuò)大。這與全國(guó)制造業(yè)PMI生產(chǎn)指標(biāo)繼續(xù)下滑相一致，這意味著工業(yè)生產(chǎn)仍在收縮。

需求似現(xiàn)改善。而另一方面，投資增速卻超預(yù)期反彈，制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)等三大類投資增速全面回升。房地產(chǎn)投資增速不僅由前值-2.1%大幅回升至3.0%，其對(duì)全部投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率也大幅上升。投資增速的全面回升，表明需求或已出現(xiàn)了改善。

需求的變化往往領(lǐng)先于生產(chǎn)。那么，從中觀層面看，需求是否出現(xiàn)改善跡象？需求的改善能否在價(jià)格、庫(kù)存上得到印證？又能否真正帶動(dòng)生產(chǎn)回暖？如果短期經(jīng)濟(jì)確實(shí)在改善，其持續(xù)性又如何？

內(nèi)外需均現(xiàn)短期改善跡象

年初以來，穩(wěn)增長(zhǎng)政策再度發(fā)力，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在多個(gè)場(chǎng)合屢次強(qiáng)調(diào)“確保經(jīng)濟(jì)增速處在合理區(qū)間”。而2月雖然是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的“真空期”，但經(jīng)濟(jì)政策卻頻頻出臺(tái)，央行、財(cái)政部等部委紛紛出臺(tái)文件落實(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)。

步入3月，高層表態(tài)并未發(fā)生變化。李克強(qiáng)總理在全國(guó)兩會(huì)記者會(huì)和博鰲論壇的表態(tài)意味著，短期內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)依然是政府的主要目標(biāo)，而投資依然是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手。

房地產(chǎn)是固定資產(chǎn)投資中的主要構(gòu)成之一，占比僅次于制造業(yè)和基建。15年下半年地產(chǎn)投資持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，成為投資中的主要拖累。但1-2月地產(chǎn)投資增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，對(duì)投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)73.5%。而同期房屋新開工面積增速迅猛回升，土地購(gòu)置面積降幅也大幅收窄。

從中觀行業(yè)層面看，需求正在逐漸改善。挖掘機(jī)、重卡、鋼鐵和水泥被廣泛應(yīng)用于基建和房地產(chǎn)施工中，其需求綜合反映了工程施工情況。

1-2月挖掘機(jī)和重卡銷量同比增速均大幅回升、環(huán)比增速均顯著高于過去三年同期水平。而1-2月挖掘機(jī)訂單增速也較去年12月大幅回升、3月挖掘機(jī)利用小時(shí)數(shù)同比降幅也大幅收窄，都表明3月需求將繼續(xù)改善。

3月上中旬，全國(guó)粗鋼產(chǎn)量和中鋼協(xié)重點(diǎn)企業(yè)粗鋼產(chǎn)量同比增速分別為-5.2%和-2.4%，均高于前兩月累計(jì)增速。而水泥需求也持續(xù)回暖，表現(xiàn)為發(fā)貨量持續(xù)回升、價(jià)格逐步企穩(wěn)。

更值得關(guān)注的是BDI，它是以運(yùn)輸鐵礦砂、煤等原材料大宗商品為主的運(yùn)費(fèi)指數(shù)，與全球經(jīng)濟(jì)特別是中國(guó)對(duì)原材料的需求高度相關(guān)。伴隨大宗商品價(jià)格反彈回升，2月底以來BDI指數(shù)持續(xù)走高，顯示中國(guó)工業(yè)品內(nèi)需狀況正在回暖。

工業(yè)價(jià)格普漲，庫(kù)存持續(xù)去化

需求的回暖在價(jià)格和庫(kù)存上也都得到了印證：

生產(chǎn)資料價(jià)格普遍回升。中觀行業(yè)看，2月末生產(chǎn)資料價(jià)格普遍反彈回升。在低供給、低庫(kù)存環(huán)境下，鋼企和貿(mào)易商基于需求季節(jié)性改善和刺激預(yù)期而拉漲價(jià)格，并帶動(dòng)上游鐵礦石和冶金焦價(jià)格上漲。水泥需求季節(jié)性復(fù)蘇，令價(jià)格止跌反彈?；w行業(yè)下游需求改善疊加上游油價(jià)暴漲，令滌綸長(zhǎng)絲價(jià)格穩(wěn)步回升。煤炭行業(yè)供給端改革細(xì)則不斷，煤炭企業(yè)減產(chǎn)增加，令價(jià)格短期企穩(wěn)。

從宏觀數(shù)據(jù)看，1-2月工業(yè)企業(yè)收入增速回升，但產(chǎn)成品存貨增速顯著回落，而1-2月PMI原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存也都是小幅回落的，這意味著工業(yè)經(jīng)濟(jì)正處在典型的被動(dòng)去庫(kù)存階段。而值得注意的是，工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速高點(diǎn)為14年8月的15.6%，PMI原材料庫(kù)存高點(diǎn)為14年7月的49.0%，距今已逾一年半，意味著-去庫(kù)存或已接近尾聲。

中觀各行業(yè)庫(kù)存普遍去化。從中觀分行業(yè)的庫(kù)存狀況看，和宏觀庫(kù)存數(shù)據(jù)呈現(xiàn)基本相同的景象，各行業(yè)庫(kù)存狀況持續(xù)改善，且好于去年同期：下游地產(chǎn)一線和部分二線城市庫(kù)存明顯去化、三線城市庫(kù)存依然偏高，乘用車庫(kù)存季節(jié)性回升、處歷年同期平均水平，家電和紡織服裝的廠家?guī)齑媾c去年同期相差不大。

中游鋼鐵廠家和社會(huì)庫(kù)存均持續(xù)去化，水泥庫(kù)容比大幅下降、低于去年同期，化工行業(yè)庫(kù)存整體庫(kù)存變化不大。上游煤炭行業(yè)電廠庫(kù)存去化、港口庫(kù)存低位徘徊。盈利改善帶動(dòng)生產(chǎn)回暖

工業(yè)生產(chǎn)普遍需要用電，因而發(fā)電量、用電量數(shù)據(jù)可以很好地揭示工業(yè)生產(chǎn)走勢(shì)。1-2月全國(guó)工業(yè)用電量同比增速降至-2.0%，其中鋼鐵、水泥、化工、有色等四大高耗能行業(yè)用電量同比增速-5.6%。當(dāng)前火力仍是發(fā)電的主要形式，占比仍在80%左右。因而電力耗煤增速被看作是發(fā)電量增速和工業(yè)增加值增速的同步指標(biāo)。1-2月六大電廠發(fā)電耗煤同比增速僅-16.0%，而春節(jié)錯(cuò)位導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)則令3月上旬增速激增至13.6%。3月中、下旬，低基數(shù)效應(yīng)消退，電力耗煤增速回落至0以下。但3月前28天日均電力耗煤較去年3月同比增長(zhǎng)-1.6%，降幅較1-2月大幅收窄。這意味著3月發(fā)電量和工業(yè)增加值增速有望回升。

而從中觀行業(yè)看，鋼鐵、化工等行業(yè)也都因供需好轉(zhuǎn)、價(jià)格回升帶來的盈利上漲，引發(fā)開工回暖，從而實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)改善。以鋼鐵行業(yè)為例，2月中旬以來鋼價(jià)大幅上漲，雖然成本端鐵礦石、冶金焦價(jià)格也隨之上漲，但漲幅不及鋼價(jià)，因而噸鋼毛利持續(xù)回升。盈利改善令同期全國(guó)高爐開工率觸底反彈、開工率同比降幅收窄。而開工回暖終令粗鋼產(chǎn)量降幅收窄。

化工行業(yè)也是類似的景象。國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)上漲、PTA產(chǎn)能大幅去化，以及下游織造行業(yè)需求的改善，令PTA產(chǎn)業(yè)鏈供需持續(xù)改善，加之節(jié)后生產(chǎn)季節(jié)性復(fù)蘇，3月以來PTA產(chǎn)業(yè)鏈開工率大幅走高，顯著高于去年同期。

經(jīng)濟(jì)改善持續(xù)性存疑

從短期視角看，經(jīng)濟(jì)在需求、生產(chǎn)、價(jià)格和庫(kù)存等方面均出現(xiàn)了改善的跡象。從中長(zhǎng)期視角下，未來經(jīng)濟(jì)改善持續(xù)性存疑，緣于以下三大隱憂：

1）高基數(shù)效應(yīng)和房地產(chǎn)調(diào)控政策仍將制約地產(chǎn)銷量增速改善。房地產(chǎn)銷售具有很強(qiáng)的季節(jié)性，表現(xiàn)為歷年同期環(huán)比增速走勢(shì)大致相仿。我們以13-15年各月地產(chǎn)銷量環(huán)比增速均值模擬今年各月地產(chǎn)銷量，結(jié)果表明2季度地產(chǎn)銷量增速存在下行風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)投資滯后于地產(chǎn)銷量6-9個(gè)月，這意味著4季度地產(chǎn)投資增速或再度滑落。

2）當(dāng)前仍很難看到盈利大幅改善，因而工業(yè)生產(chǎn)勢(shì)頭仍較疲弱。16年是供給側(cè)改革元年，其中化解過剩產(chǎn)能位居于首位。在產(chǎn)能依然過剩、堅(jiān)決不搞強(qiáng)刺激的大背景下，既難以指望需求的持續(xù)擴(kuò)張，也很難提升企業(yè)銷售利潤(rùn)率，只能在降低成本上下功夫。這意味著企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的意愿嚴(yán)重不足。

3）當(dāng)前友好的外部環(huán)境仍然存在變數(shù)。年初美股下跌、經(jīng)濟(jì)走弱，市場(chǎng)曾預(yù)期美國(guó)再次加息延后到17年，而3月份美國(guó)再次延后加息，也給了全球金融市場(chǎng)喘息之機(jī)。但隨著美國(guó)通脹的快速回升，市場(chǎng)預(yù)測(cè)6-9月會(huì)再次加息。16年美國(guó)加息仍是定時(shí)炸彈，屆時(shí)仍需防范階段性人民幣貶值壓力加大、資金流出的風(fēng)險(xiǎn)，后者或?qū)?duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成沖擊。