雪球財(cái)經(jīng)

編者按：

近日，中國(guó)中車(chē)發(fā)布了2015年年報(bào)，年報(bào)中總結(jié)了2015年公司的經(jīng)營(yíng)情況，并對(duì)2016年的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行了規(guī)劃。有雪球網(wǎng)友通讀了這份年報(bào)，結(jié)果卻大失所望。公司股價(jià)從將近40元跌至10元附近，完全不見(jiàn)好轉(zhuǎn)起色，從年報(bào)數(shù)據(jù)中似乎可以看出端倪。為此，本文整理球友文章如下，以饗讀者。

近日，中國(guó)中車(chē)（601766）發(fā)布了2015年年報(bào)。年報(bào)顯示，2015年，中車(chē)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)方面，時(shí)速350公里中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)車(chē)組研制成功并正式下線；一系列關(guān)鍵核心技術(shù)取得了重大突破；新興產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，風(fēng)電裝備、環(huán)保產(chǎn)品、新能源汽車(chē)、高分子復(fù)合材料等產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)迅速。中車(chē)逐步向“制造+月艮務(wù)”轉(zhuǎn)型，金融業(yè)與制造業(yè)也形成了良性互動(dòng)，“中車(chē)購(gòu)”電商服務(wù)平臺(tái)正式上線運(yùn)行。海外業(yè)務(wù)方面，借勢(shì)“高鐵外交”，中老鐵路、中泰鐵路、匈塞鐵路相繼啟動(dòng)，雅萬(wàn)高鐵正式開(kāi)工，中美高鐵達(dá)成初步意向，中國(guó)高鐵走向世界已由夢(mèng)想變成現(xiàn)實(shí)。

在2015年年報(bào)中，中國(guó)中車(chē)還闡述了2016年發(fā)展戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)激發(fā)成長(zhǎng)動(dòng)力，重點(diǎn)在“激發(fā)”兩字。如何激發(fā)？就是在既有的鐵路網(wǎng)絡(luò)這個(gè)大平臺(tái)上激發(fā)活力激發(fā)運(yùn)力提升中國(guó)鐵路運(yùn)營(yíng)效率和質(zhì)量，中車(chē)勢(shì)必水漲船高。那么承接國(guó)家戰(zhàn)略怎么講，就是伴隨著國(guó)家“一帶—路”戰(zhàn)略的深化和落實(shí)，中車(chē)作為“一帶—路”戰(zhàn)略的先鋒隊(duì)、領(lǐng)跑者，其海外業(yè)務(wù)會(huì)持續(xù)擴(kuò)張，海外市場(chǎng)是中車(chē)的重中之重。

中車(chē)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)是向內(nèi)部要效率，海外業(yè)務(wù)是向外部要市場(chǎng)。兩條腿走路，才能由走得快向跑得快轉(zhuǎn)變。最后，助推產(chǎn)業(yè)升級(jí)才是核心。也是長(zhǎng)期投資中車(chē)的關(guān)鍵所在?，F(xiàn)在全球的軌道交通正面臨著升級(jí)換代，這個(gè)新興的市場(chǎng)才剛剛開(kāi)始，還是藍(lán)海。為中車(chē)的未來(lái)發(fā)展打開(kāi)了巨大的成長(zhǎng)空間，中車(chē)的主營(yíng)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性就主要體現(xiàn)在這里。筆者這樣對(duì)中車(chē)進(jìn)行了一個(gè)全景式的梳理，從這個(gè)角度來(lái)講，筆者對(duì)中車(chē)的未來(lái)還是充滿著希望和想象力。

但是，當(dāng)下的中車(chē)可能并不如大家意，從中車(chē)20l5年年報(bào)數(shù)據(jù)上所反映出來(lái)的結(jié)果看是令人失望的，南北車(chē)合并后并沒(méi)有為新的中車(chē)帶來(lái)1+1大于2的開(kāi)局，重組后的協(xié)同效應(yīng)基本沒(méi)有。業(yè)績(jī)表現(xiàn)十分一般，對(duì)投資者而言，幾乎沒(méi)有任何新的投資亮點(diǎn)。下面筆者將從中車(chē)的分類(lèi)業(yè)務(wù)逐一解讀。

業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及預(yù)期

我們先看一下2015年中車(chē)軌道裝備業(yè)務(wù)的具體情況，2014-201 5年中車(chē)的鐵路裝備營(yíng)收分別為1267億、1302億，增長(zhǎng)近3%，與市場(chǎng)預(yù)期持平。其中，機(jī)、貨車(chē)營(yíng)收持續(xù)下降；客車(chē)和動(dòng)車(chē)組營(yíng)收增長(zhǎng)乏力；寄托較大市場(chǎng)預(yù)期的城軌營(yíng)收增長(zhǎng)又低于市場(chǎng)預(yù)期。

接著看新產(chǎn)業(yè)方面，2014-2015年?duì)I收分別為413億、529億，增長(zhǎng)28%，超市場(chǎng)預(yù)期。最后是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)繼續(xù)下滑的趨勢(shì)，2014-2015年?duì)I收分別為360億、342億，降幅達(dá)5.45%。

全年中車(chē)的營(yíng)收2014-201 5年分別為2219億、2419億，增長(zhǎng)近9名。其中，國(guó)內(nèi)營(yíng)收2014-2015年分別為2060億、2153億，增長(zhǎng)4.51%，與市場(chǎng)預(yù)期持平。海外營(yíng)收2014-2015年分別為l59億、266億，增長(zhǎng)近67%，中車(chē)海外業(yè)務(wù)仍只占營(yíng)收的近11%，低于市場(chǎng)預(yù)期。2015年全年簽約合同2875億（其中海外業(yè)務(wù)簽約額為57.81億美元），期末在手訂單2l44億。這將有利保障中車(chē)2016年?duì)I收不會(huì)出現(xiàn)較大的向下波動(dòng)。

是什么導(dǎo)致公司2015年業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期？先來(lái)看看中車(chē)2015年利潤(rùn)表的情況（單位萬(wàn)元）。從利潤(rùn)表上分析，中車(chē)的經(jīng)營(yíng)總成本所占營(yíng)收比例基本上變化很小，毛利率的改善空間也主要集中在中車(chē)產(chǎn)品組合結(jié)構(gòu)的變化上，現(xiàn)在中車(chē)產(chǎn)品中高毛利率的主要是動(dòng)車(chē)組、新能源業(yè)務(wù)及維修業(yè)務(wù)。這三塊業(yè)務(wù)，2016年仍將持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)毛利率的提升有利。

毛利率的服務(wù)業(yè)和客、貨、機(jī)車(chē)業(yè)務(wù)，筆者預(yù)計(jì)2016年將持平或下幅下降。2016年中車(chē)的毛利率會(huì)有一定的小幅增長(zhǎng)。銷(xiāo)管費(fèi)用都基本上正常，研發(fā)仍在大力投入，費(fèi)用上升是好事。凈利潤(rùn)率2014-2015年為5.56%和5.83%，反映出來(lái)南北車(chē)合并后，協(xié)同效應(yīng)非常一般。中車(chē)的利潤(rùn)表上沒(méi)有什么特別之處，反映出來(lái)的就是業(yè)績(jī)四平八穩(wěn)而已，而相對(duì)于市場(chǎng)對(duì)合并后的中車(chē)的業(yè)績(jī)預(yù)期表現(xiàn)是偏低了。

角色定位問(wèn)題制約發(fā)展

再看中車(chē)的資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)質(zhì)量仍然是十分優(yōu)秀的，這是中車(chē)業(yè)績(jī)能持續(xù)增長(zhǎng)的根本保障。從存貨的細(xì)分上看，在產(chǎn)品仍占存貨的44%，原料占34%，庫(kù)存產(chǎn)品只占22%，可以有一幅中車(chē)各生產(chǎn)線繁忙有序的圖像了，在手訂單2144億就是最好的證明。雖然生產(chǎn)不愁，但最讓中車(chē)發(fā)愁的還是老東家——中鐵總。中車(chē)軌道裝備大部分的銷(xiāo)售額來(lái)自中鐵總，但這個(gè)東家沒(méi)有錢(qián)啊，中車(chē)的應(yīng)收款勢(shì)必持續(xù)大增，2014-2015年中車(chē)應(yīng)收款分別為673億（其中430多億來(lái)自鐵總）、827億。中車(chē)的應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2014年的83天，變成2015年的125天。

中車(chē)為了確保2015年?duì)I收的增長(zhǎng)，提前讓本應(yīng)是下一期的營(yíng)收轉(zhuǎn)成了當(dāng)期的營(yíng)收，這造成當(dāng)期的應(yīng)收款大增。2015年中車(chē)應(yīng)收款增加了154億，這對(duì)中車(chē)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也產(chǎn)生了巨大的影響。中車(chē)不解決與老東家的應(yīng)收款問(wèn)題，拆東墻補(bǔ)西墻“創(chuàng)造”營(yíng)收增長(zhǎng)總不是個(gè)辦法。好的情況是，中車(chē)的債務(wù)終于下降了，負(fù)債率降至63.6%，短期債務(wù)大幅下降47%。但預(yù)收款卻在生意一片紅火下意外地下降了62億，中車(chē)為了保2015年的營(yíng)收增長(zhǎng)也是蠻拼“財(cái)技”的。但終于還是在現(xiàn)金流量表里露了馬腳。

2015年中車(chē)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為近150億，2014年為284億。為了保中車(chē)營(yíng)收，只能犧牲現(xiàn)金流了，應(yīng)收款新增了154億，讓本可以到手的現(xiàn)金大大折扣。如果老東家中鐵總慷慨些，中車(chē)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流達(dá)到300-400億是正常的。但是，地主家也沒(méi)有余糧啊，中車(chē)這個(gè)“長(zhǎng)工”還得繼續(xù)為鐵總打工。還好，2015年中車(chē)仍然是為股東創(chuàng)造了巨大的股東利潤(rùn)，中車(chē)的含金量繼續(xù)上升，內(nèi)在估值中車(chē)應(yīng)該值每股10元以上。但是，中車(chē)賺錢(qián)歸賺錢(qián)，分紅每股0.15元，也是打發(fā)我們這些中小股東啊?！伴L(zhǎng)工”做久了，本來(lái)是個(gè)高大尚的中車(chē)，一直覺(jué)得自己還是個(gè)“矮挫窮”。這都是命，給人家打長(zhǎng)工的命。

中車(chē)要徹底擺脫對(duì)中鐵總的依賴，由一個(gè)原鐵道部的配套“服務(wù)“部門(mén)變成真正的跨國(guó)公司，還任重道遠(yuǎn)。海外擴(kuò)張之路才剛開(kāi)始，未來(lái)的中車(chē)將肩負(fù)起連接全球五大洲鐵路網(wǎng)絡(luò)的領(lǐng)導(dǎo)者、先鋒隊(duì)。就此來(lái)講，筆者仍看好中車(chē)的未來(lái)，但現(xiàn)在投資者不看好也是有充分理由的，請(qǐng)中車(chē)先解決你“身份”的問(wèn)題。我們作為投資者，目前能看到的中車(chē)仍然還是那個(gè)原鐵道部的配套“服務(wù)”部，身份仍是一個(gè)為鐵總打長(zhǎng)工的。只是原來(lái)在家門(mén)口打工，現(xiàn)在出去打工了，本質(zhì)并沒(méi)有變。