韓雨辰 張衛(wèi)杰

股票市場對上市公司道德風(fēng)險的反應(yīng)研究

韓雨辰 張衛(wèi)杰

本文擬通過對違規(guī)上市公司的超額收益率進(jìn)行分析，來判斷違規(guī)行為是否會對公司收益產(chǎn)生負(fù)面影響，如果負(fù)面影響存在，則股票市場的道德反應(yīng)機(jī)制有效，公司違規(guī)，面臨懲罰的因果關(guān)系成立，否則，股票市場的道德反應(yīng)機(jī)制失效，上市公司的違規(guī)行為不一定會受到懲罰。

上市公司違規(guī) 道德風(fēng)險 市場反應(yīng)

一、證監(jiān)會披露的違規(guī)上市公司超額收益率研究

研究違規(guī)通報公司在短期內(nèi)和長期內(nèi)的超額收益率表現(xiàn)，如果超額收益率顯著為正，證明公司并未受到負(fù)面影響；如果超額收益率為負(fù)，則證明違規(guī)行為導(dǎo)致公司受到了負(fù)面影響。同時，計算累計超額收益率，以此來判斷影響持續(xù)的時間。

采用事件研究的方法進(jìn)行回歸，通過采用違規(guī)公布日前兩年及公布后1年內(nèi)的違規(guī)股票月度收盤價數(shù)據(jù)，進(jìn)行如下線性回歸分析：其中，Rit為股票i在t時間的收益率，為市場（上證β指數(shù)）在t時間的收益率，從回歸得出ai，i，再計算股票i在t時間的預(yù)期收益R?it， 為為t時間上證指數(shù)。

每個月交易日的超額收益率ARit：

通過AR（超額收益率）計算CAR（累計超額收益率）：

違規(guī)信息剛剛公布的前兩個月，超額收益率上升，兩個月后開始下降說明股票市場對違規(guī)上市公司的道德風(fēng)險反應(yīng)延遲2個月，違規(guī)公告4個月后，超額收益率又開始上升，以長期窗口1年來看，違規(guī)上市公司的超額收益率都恢復(fù)了正值。造成這種現(xiàn)象的原因可能是，違規(guī)公告之前上市公司的收益已經(jīng)受到負(fù)面影響，由于媒體以及證監(jiān)會立案因素，已經(jīng)提前產(chǎn)生了反應(yīng)。

二、違規(guī)上市公司差額收益率研究

選取違規(guī)公司的違規(guī)操作公布前一個交易日收盤價作為基數(shù)，以及公布后12個月每個月交易日的收盤價作為后續(xù)表現(xiàn)，計算出的收益率作為n個違規(guī)上市公司的股價收益率：

為了控制標(biāo)的不同對于結(jié)論的影響，同時選取對應(yīng)交易日，對應(yīng)行業(yè)代碼的申萬指數(shù)作為計算行業(yè)收益率的數(shù)據(jù)：

差額收益率：GAPt=當(dāng)期股票收益率-當(dāng)期行業(yè)指數(shù)收益率

累計差額收益率：CGAPt=累計股票收益率-累計行業(yè)指數(shù)收益率

從三個板塊的差額收益率（GAP）可以看出：在違規(guī)公布的1.5個月之內(nèi)，違規(guī)公司的差額收益率首先是直線上升的。隨后違規(guī)公布后的第2～3個月內(nèi)，收益率會下降，違規(guī)公布半年后差額收益率反彈，隨后恢復(fù)正常，說明反應(yīng)存在2～3個月滯后。從CGAP12（1年期的累積差額收益率）的數(shù)值可以看出，違規(guī)信息公布1年之后，整個A股違規(guī)公司的平均表現(xiàn)都不如1年之前。A股主板受到的影響最小，創(chuàng)業(yè)板股票受到的影響最大。主板和中小板的累積差額收益率都是在違規(guī)信息公布3～4個月之后才開始降低，而創(chuàng)業(yè)板從第2個月內(nèi)就是開始下降。

三、主要結(jié)論

從超額收益率和和差額收益率來看，違規(guī)信息公布1～2個月后超額收益率不降反升，可能是由于違規(guī)信息公布之前股票市場已經(jīng)對違規(guī)披露有一定的預(yù)期，違規(guī)信息公布1年之后的總體表現(xiàn)是不如公布之前的，而且?guī)缀鯖]有恢復(fù)的跡象。按股市板塊分類來看，A股主板受到的影響最小，創(chuàng)業(yè)板股票受到的影響最大。長期來看，A股主板的恢復(fù)相比A股中小板、創(chuàng)業(yè)板更快更有效。B股受到的影響嚴(yán)重于A股市場。從違規(guī)類型來看，股票市場對募資運(yùn)用類的違規(guī)更加敏感，對于虛假利潤、風(fēng)險提示、擔(dān)保的容忍度較低，尤其以擔(dān)保類的違規(guī)最為嚴(yán)重，但是對業(yè)績預(yù)告、募資運(yùn)用等其他違規(guī)的容忍度較高，恢復(fù)到違規(guī)之前收益水平的速度較快。

綜合超額收益率和差額收益率，考慮到按照板塊和違規(guī)類別的分類，總的來說股票市場對道德風(fēng)險的反應(yīng)存在滯后，但是長期來看，違規(guī)信息的披露影響了違規(guī)股票的收益表現(xiàn)且在長期之內(nèi)恢復(fù)的跡象很微小，我國股票市場對道德風(fēng)險的反應(yīng)機(jī)制有效。

（作者單位為中央財經(jīng)大學(xué)）

［1］ 陳佳.證券市場違規(guī)特征、行政處罰及市場反應(yīng)［J］.會計師，2014.

韓雨辰（1992—），女，黑龍江大慶人，中央財經(jīng)大學(xué)中國金融發(fā)展研究院學(xué)生，主要研究方向：金融市場。］