姜懿翀

自8月31日創(chuàng)下1073.470近19個(gè)月的新低之后，新三板做市指數(shù)一改往日的跌跌不休，截至記者發(fā)稿時(shí)的9月23日收盤(pán)，在9月的15個(gè)交易日中，僅有4天收陰線，周線收出3連陽(yáng)，強(qiáng)勢(shì)特征明顯。

是什么原因推動(dòng)了新三板這波強(qiáng)勁的上漲？這波漲勢(shì)是超跌反彈還是趨勢(shì)反轉(zhuǎn)？到底能夠維持多久？后續(xù)逐漸介入是風(fēng)險(xiǎn)還是機(jī)會(huì)？想必這些問(wèn)題都是新三板投資者高度關(guān)注的話題。

久違的上漲

從2015年4月7日創(chuàng)下2673.170的新高之后，新三板做市指數(shù)的下跌絕對(duì)可以用慘烈兩個(gè)字來(lái)形容。從2015年4月7日到2015年7月8日的短短3個(gè)月時(shí)間、65個(gè)交易日，三板做市指數(shù)腰斬至1103.780，跌幅高達(dá)58.71%。

瘋狂的下跌之后，三板做市指數(shù)在經(jīng)歷了4個(gè)余月的小幅反彈之后，在2015年11月27日創(chuàng)下此輪反彈的最高點(diǎn)1586.296后，再次走出單邊下跌的走勢(shì)，在年3月1日將低點(diǎn)刷新至1204.381。隨后，三板做市指數(shù)走出了一波小幅的反彈，在4月20日創(chuàng)下了反彈的新高1252.094，反彈的力度很是微弱。

4月20日當(dāng)天，三板做市指數(shù)再次開(kāi)啟了4個(gè)余月的單邊暴跌走勢(shì)，從4月20日的最高點(diǎn)1252.094一路跌至8月31日的最低點(diǎn)1073.470，跌幅為14.27%。在這一輪次的下跌中，幾乎沒(méi)有出現(xiàn)像樣的反彈。

直到8月31日之后，新三板做市指數(shù)才出現(xiàn)了比較強(qiáng)勁的上漲。在短短的15個(gè)交易日中，新三板做市指數(shù)從最低點(diǎn)1073.470，飆升至9月23日收盤(pán)的1098.626。盡管絕對(duì)漲幅只有區(qū)區(qū)的幾十點(diǎn)，但周線連續(xù)收出3連陽(yáng)，并且比半年前新三板做市指數(shù)走出的3連陽(yáng)要更顯強(qiáng)勢(shì)。

政策利好推動(dòng)

對(duì)于截止到目前的此輪上漲行情，從技術(shù)層面來(lái)說(shuō)，純屬超跌反彈的需要。從去年4月開(kāi)始下跌，到9月初新三板整整下跌了17個(gè)月之多，巨大的跌幅之下，迎來(lái)一波反彈實(shí)屬太過(guò)正常。拋開(kāi)技術(shù)層面的因素，此輪上漲更多還是來(lái)自政策層面的利好。

8月28日，股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)在公開(kāi)演講中稱(chēng)，股轉(zhuǎn)公司正在研究市場(chǎng)分層差異化制度安排。在促進(jìn)市場(chǎng)交易方面，股轉(zhuǎn)公司已經(jīng)完成私募基金做市的論證，能夠在年內(nèi)推出。此外，QFII和RQFII參與新三板的政策可能很快出臺(tái)，而公募基金入市也在研究之中。

9月1日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，確定促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的政策措施，釋放社會(huì)投資潛力助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)。其中明確提出發(fā)揮主板、創(chuàng)業(yè)板和地方性股權(quán)交易場(chǎng)所功能，完善全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易機(jī)制。

而從9月2日開(kāi)始至截稿，新三板做市指數(shù)再也沒(méi)有創(chuàng)下新低。時(shí)間點(diǎn)與國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議召開(kāi)非常的吻合。

此后，有關(guān)部門(mén)又相繼出臺(tái)了一系列的政策。9月14日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布《私募機(jī)構(gòu)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專(zhuān)業(yè)評(píng)審方案》，標(biāo)志著私募機(jī)構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。

聯(lián)訊證券新三板首席研究官付立春表示，私募做市會(huì)改善新三板流動(dòng)性，帶來(lái)增量資金和交易規(guī)模邊際值的增加；交易活躍會(huì)因?yàn)樽鍪屑覕?shù)增加而提升，但改善的程度還要看私募的家數(shù)有多少，規(guī)模有多大，實(shí)施的力度和進(jìn)程有多強(qiáng)。

新鼎資本董事長(zhǎng)張馳也表示，私募做市的試行，對(duì)新三板市場(chǎng)行情是利好，特別是一批價(jià)值被低估的優(yōu)質(zhì)企業(yè)行情有望出現(xiàn)反彈，交易活躍，流動(dòng)性改善。

9月20日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，提出完善新三板交易機(jī)制，改善市場(chǎng)流動(dòng)性。同日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在北上廣三地分別召開(kāi)了座談會(huì)，圍繞分層后的差異化制度和交易制度的完善和優(yōu)化，聽(tīng)取企業(yè)和機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)人士的建議。據(jù)參會(huì)人士透露：“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)負(fù)責(zé)人透露了目前優(yōu)化交易進(jìn)度，他表示大宗交易平臺(tái)的初稿已經(jīng)形成。”毫無(wú)疑問(wèn)，這對(duì)改善新三板的流動(dòng)性將帶來(lái)實(shí)質(zhì)的利好。

在政策紅利的不斷釋放過(guò)程中，新三板市場(chǎng)逐漸回暖。市場(chǎng)“政策底”的形成，這對(duì)很多做市商來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一件令人振奮和開(kāi)心的事情。

反轉(zhuǎn)為時(shí)尚早

針對(duì)新三板最近的走勢(shì)以及所處的區(qū)域，已有私募向外放聲稱(chēng)，已在嘗試性地建立底倉(cāng)，等待合適的時(shí)機(jī)將進(jìn)一步加重倉(cāng)位。

“從PE、VC估值價(jià)值來(lái)看，市盈率約為10-15倍水平，這是一個(gè)最普通的投資價(jià)格估值，新三板目前確實(shí)可以成為風(fēng)險(xiǎn)投資的‘資產(chǎn)配置池?！睆堮Y認(rèn)為，對(duì)現(xiàn)階段有融資需求的新三板企業(yè)可進(jìn)行考察。

與A股上市公司相比，新三板的企業(yè)在估值方面還是具有優(yōu)勢(shì)的。數(shù)據(jù)顯示，目前新三板整體市盈率估值已降至25倍左右，創(chuàng)新層的估值正在向20倍靠攏。整體市盈率大約是中小板的一半，創(chuàng)業(yè)板的三分之一。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，高成長(zhǎng)性的公司還是具有一定的吸引力的。這或許是此波反彈的又一重要因素。

不過(guò)，此輪新三板反彈后，能否真正走出調(diào)整，開(kāi)啟新一輪上漲的行情，其實(shí)還需跨越多重障礙。

首當(dāng)其沖的是，在流動(dòng)性本來(lái)就已匱乏的情況下，新三板即將迎來(lái)最強(qiáng)原始股東解禁潮。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，目前新三板市場(chǎng)流通股本只占總股本的37.14%，而未來(lái)9-12月解禁的股票占比就達(dá)到11.7%（按8月日總股本計(jì)算），即600.94億股要解禁，相當(dāng)于現(xiàn)有流通股數(shù)的1/3。

如此龐大的解禁比例，對(duì)于當(dāng)前的新三板來(lái)說(shuō)有點(diǎn)屋漏偏逢連夜雨的意味。有市場(chǎng)人士分析稱(chēng)，即使新三板能夠走出一波像樣的反彈行情，但依然需要保持警惕，不排除機(jī)構(gòu)借著拉升的時(shí)候高位出逃。

其次，安信證券新三板研究負(fù)責(zé)人諸海濱提醒，基金產(chǎn)品到期是新三板市場(chǎng)最大的“定時(shí)炸彈”，可能導(dǎo)致市場(chǎng)急跌。據(jù)了解，公募和資產(chǎn)管理類(lèi)產(chǎn)品今年年底約有二三十個(gè)到期，明年上半年有接近100只到期。

更令人擔(dān)憂的是，截至今年6月30日，這批產(chǎn)品中約有55%的產(chǎn)品凈值都在一元以下。如果到時(shí)候這些基金出現(xiàn)大量的贖回的話，基金管理人不得不進(jìn)一步斬倉(cāng)出局，到時(shí)候可能會(huì)掀起一股血雨腥風(fēng)。這毫無(wú)疑問(wèn)將制約新三板反彈的高度。

其三，雖然新三板的政策利好在不斷的釋放，引入公募、私募投資者，允許大宗交易……但這需要一個(gè)過(guò)程，“門(mén)”打開(kāi)之后投資者能否砸出真金白銀，還得看市場(chǎng)的投資標(biāo)的是否具有價(jià)值洼地和成長(zhǎng)性。這是最為關(guān)鍵的因素。與此同時(shí)，投資者比較關(guān)注的競(jìng)價(jià)交易、投資者門(mén)檻降低等政策何時(shí)能夠推出，這是一部分短線投資者可能更為關(guān)注的層面。

因此，新三板能否從反彈行情，走向趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的上漲行情，現(xiàn)在來(lái)看還為時(shí)太早。在這種趨勢(shì)不太明了的時(shí)候，對(duì)于資金量比較大的散戶(hù)投資者來(lái)說(shuō)，單打獨(dú)斗在新三板淘金的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股。尤其是在標(biāo)的的篩選上，更加考驗(yàn)投資者的專(zhuān)業(yè)水平，如果稍微一不留神踩雷的話，損失將會(huì)非常的慘重。

機(jī)會(huì)在哪兒？

從制約新三板反彈的障礙來(lái)看，對(duì)于新三板的投資似乎是風(fēng)險(xiǎn)叢生。但這并不意味著就沒(méi)有機(jī)會(huì)了。

在龐大數(shù)量掛牌公司的新三板，未來(lái)結(jié)構(gòu)性的行情特征可能更為明顯。尤其是掛牌公司的分化將非常的明顯。這意味著，那些具有高成長(zhǎng)性的稀缺標(biāo)的，只要估值不離譜，將成為資本競(jìng)相追逐的對(duì)象。

據(jù)中報(bào)顯示，進(jìn)入新三板創(chuàng)新層的企業(yè)近兩年收入保持非常強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，今年上半年平均收入增長(zhǎng)28%，其中凈利潤(rùn)增速超過(guò)50%的公司共333家，占比超過(guò)三分之一。

按照這個(gè)增長(zhǎng)幅度，如果這些公司的整體價(jià)格保持當(dāng)前水平，年底的動(dòng)態(tài)市盈率將從目前的約為22倍下降到16-18倍的區(qū)間，這對(duì)機(jī)構(gòu)投資者還是具有不小的吸引力的。尤其是在創(chuàng)新層的不少企業(yè)，其財(cái)務(wù)指標(biāo)完全可以在A股IPO，從比較效應(yīng)來(lái)看，這部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)還是值得關(guān)注的。

隨著新三板政策紅利的進(jìn)一步釋放，特別是對(duì)于創(chuàng)新層的企業(yè)，未來(lái)政策如果能夠在進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性、融資與退出的渠道更加便捷和多元等方面出臺(tái)真招的話，相信創(chuàng)新層的投資機(jī)會(huì)將逐漸的凸顯。

值得注意的是，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)已經(jīng)在底部放量，買(mǎi)與不買(mǎi)，這需要勇氣和膽識(shí)。