魯世平　李希平

摘要：20世紀(jì)末以來，經(jīng)濟和科技兩方面的發(fā)展使證券交易體制發(fā)生了從直接持有體制到間接持有體制的革命性轉(zhuǎn)換。在證券的間接持有體制下，證券投資者與中介機構(gòu)之間的法律關(guān)系是行紀(jì)關(guān)系；證券投資者對證券享有的權(quán)屬的性質(zhì)是“所有權(quán)”。由于同一托管人為眾多的證券投資者托管，并且證券投資者對證券享有的所有權(quán)是通過支配不包含有體物的財產(chǎn)權(quán)行使的，所以證券投資者對證券享有的是一種“按份共有”形式的“準(zhǔn)所有權(quán)”。

關(guān)鍵詞： 證券；間接持有體制；投資者；按份共有；準(zhǔn)所有權(quán)

中圖分類號：D923.99 文獻標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2016）04-0141-04

一、證券交易體制的革命性轉(zhuǎn)換①

迄今為止，證券交易體制經(jīng)歷了從直接持有體制到間接持有體制的發(fā)展過程。

（一）直接持有體制

早期的證券都是實物券，證券在登記和交易時都是在投資者與發(fā)行人之間直接進行；在轉(zhuǎn)讓證券時需要對證券進行背書，并交付實物券。換言之，傳統(tǒng)上證券是在直接持有體制下進行持有、交易和交收，證券所有人和發(fā)行人之間是直接的關(guān)系，投資者或者被登記在發(fā)行人的帳薄上，或者實際地占有無記名證券證書（許多情況下也會給記名證券的持有人發(fā)放證書，它可能只是證明所有權(quán)而已或者可能是權(quán)利憑證，交付證券就能在證券上設(shè)立所有權(quán)）；轉(zhuǎn)讓證券不得不通過實際地交付書面證書和轉(zhuǎn)移票據(jù)來進行?？梢?，證券交易在人力、時間和金錢等方面都要付出巨大成本；紙質(zhì)證書可能還會出現(xiàn)被持有人亂放、丟失，或被他人偽造、盜竊的風(fēng)險。而避免、消除諸多風(fēng)險和遠(yuǎn)距離交付證書，都會使轉(zhuǎn)讓證券的成本加大。另外，證券在移交受讓人的整個過程中，沒有得到利用或投資，這樣就會造成所謂的“管道流動（或不能立即兌現(xiàn)）的風(fēng)險”②。加之，20世紀(jì)1960年代，貿(mào)易量的急劇增加使得直接持有體制無法應(yīng)對，1960年代后期著名的華爾街“紙工危機”終于爆發(fā)。當(dāng)時，紐約的證券交易曾經(jīng)一度每周被迫關(guān)閉一天，用以處理被積壓的紙工。這就在法律、管理和操作等方面為證券的結(jié)算和交收制度提供了許多革新的契機。重建制度最重要的目標(biāo)之一是，如果不能完全消滅紙張，就必須使大量的證券固定化（即證券交易時證券實物券不需要在證券交易代理機構(gòu)之間進行實際轉(zhuǎn)移）。該目標(biāo)后來通過引進間接的或者多層的持有體制實現(xiàn)了。同時，隨著貿(mào)易量的激增，逐漸出現(xiàn)了專門的證券登記機構(gòu)、證券交易代理機構(gòu)和清算機構(gòu)。后來，出于交易的方便，出現(xiàn)了統(tǒng)一的共同托管機構(gòu)——中央證券托管機構(gòu)；形成了統(tǒng)一的證券實物券集中托管體系，該體系以薄記系統(tǒng)為基礎(chǔ)，實現(xiàn)了證券的統(tǒng)一托管和實物券的靜態(tài)化。但證券登記在整個市場上還是分散的。為了避免證券交易時頻繁地進行變更登記，市場上出現(xiàn)了名義人登記，換言之，中介機構(gòu)③對投資人托管的證券以名義人的身份進行登記。

（二）間接持有體制

20世紀(jì)70年代，計算機數(shù)據(jù)庫的發(fā)明及其廣泛應(yīng)用，使證券的無紙化得以實現(xiàn)。投資者最初還可以將實物券從托管系統(tǒng)中取回；后來取回則被禁止；最后證券完全實現(xiàn)了無紙化狀態(tài)，就再不可能取回實物券，證券帳戶成為投資人持有證券的方式。投資人借由證券帳戶進行持有證券的方式就是間接持有。間接持有體制下形成的體系是由許多不同的層次組成，而且越來越多的實體還經(jīng)常會參與進其中的某個層次，如此最終形成的體系看起來就像一個金字塔。[1]金字塔的塔頂是兩個機構(gòu)：國家中央證券托管機構(gòu)（CSD—Central Securities Depositary）和國際中央證券托管機構(gòu)（ICSD—International Central Securities Depositary），它們持有全部的政府債券和股份公司的證券。在該體系下，發(fā)行人的大量證券服務(wù)全部或者被固定化，或者以其他方式被集中化。市場上仍然發(fā)放紙質(zhì)證書的證券，其實際證書可在CSD的自有托管庫、CSD之托管人（包括其亞托管人）的托管庫里進行托管。對于CSD所持有的記名證券，將會以CSD的名義或者受托人的名義進行登記于發(fā)行人的賬薄。處于金字塔下一層的是經(jīng)紀(jì)人、金融機構(gòu)、托管機構(gòu)、與CSD有直接合同關(guān)系并于CSD的薄記帳戶上持有證券權(quán)益的其他專業(yè)投資者。諸多上述中介機構(gòu)均被稱為CSD的參與人，它們通過自己的賬戶為自己及其客戶持有證券權(quán)益（包括與證券有關(guān)的權(quán)益），直到為投資人托管賬戶。在該體系下，發(fā)行人能和CSD進行交易，同時CSD也能和少數(shù)大機構(gòu)反過來進行交易，大機構(gòu)也能和眾多小參與人達(dá)成交易，據(jù)此依次類推能夠穿越整個金字塔。

在間接持有體制下，證券投資者不會出現(xiàn)在由發(fā)行人保存或以其名義保存的任何所有權(quán)的帳薄上，也不會實際持有證書。CSD的帳薄上顯示的是以各種參與人的名義所持的證券，而每個這種參與人的帳薄上顯示的是以其單個顧客的名義所持的證券。顯然，間接持有體制下，投資者權(quán)益的來源是帳戶，而非證書。同時，持有可互替共有證券的絕大多數(shù)CSD和中介機構(gòu)的出現(xiàn)，使間接持有體制的效率進一步提高了。參與人或者顧客無權(quán)要求交付特定的證券，卻有權(quán)要求交付薄記證券持有中同量同類的證券?？苫ヌ娓拍顚τ诖_保證券的流動性來說非常關(guān)鍵。同時，可互替性還減少了有關(guān)證券托管的管理成本。另外，該體制下證券的交易都是通過中介機構(gòu)持有的。該體制滿足了全球市場的需求：它減少了處理交收的成本和直接持有體制下書面證書丟失、盜竊和偽造的風(fēng)險；在一個或數(shù)個中介機構(gòu)的賬薄上僅僅進行帳戶登記，就可轉(zhuǎn)讓證券權(quán)益，這也為證券權(quán)益在國內(nèi)和跨國的快速有效處分提供了可能。交收時間的縮短和權(quán)益的快速轉(zhuǎn)讓，提高了間接持有體制下與傳統(tǒng)直接持有體制相比之下的效率。網(wǎng)絡(luò)的運用和間接持有體制下交易的“銀貨對付”（DVP—delivery versus payment）方式，使間接持有體制的效率進一步提高。

需要指出的是，中介機構(gòu)與證券賬戶占有人之間的法律關(guān)系是一種托管合同法律關(guān)系。因為托管人不僅有單純的保管義務(wù)，而且還有部分管理義務(wù)，“例如銀行之有價證券保管，于保管外，對于所保管之有價證券，多少有處理行為之結(jié)合（抽簽之監(jiān)督，息券之收取），則為寄托與委任之混合契約?！盵2]所以，他們之間不是保管合同而是托管合同關(guān)系。在羅馬法中，寄托（即保管）分為通常寄托與變例寄托。前者指在合同期限屆滿時，受寄托人應(yīng)將原物返還寄托人；后者指受寄人得返還同種類同質(zhì)同量的物品，以免除責(zé)任。[3]所以，托管其實就是羅馬法上的變例寄托。

總之，在間接持有體制下，證券投資者與發(fā)行人之間不存在直接的法律關(guān)系。我們認(rèn)為，提高交易效率的訴求是引發(fā)革新直接持有體制的直接原因，而證券無紙化形式（帳戶的電子記錄）的出現(xiàn)和代理人（中介機構(gòu)）的參與是間接持有體制最終形成的催產(chǎn)劑。[4]事實上，相對于信息的紙面化和主體的事必躬親，信息電子化和代理制度的出現(xiàn)，實際上是在經(jīng)濟上增加了交易的空間和主體。證券信息的無紙化借助于信息的電子化，以致于出現(xiàn)了現(xiàn)在蓬勃發(fā)展的電子商務(wù)、電子政務(wù)等等，這實際上是現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的必然結(jié)果。而羅馬法中未能形成代理法律制度的原因，盡管學(xué)者們從羅馬法本身探究原因（例如，當(dāng)時一般法律行為的要式性決定了行為的履行必須當(dāng)事人親自到場；家庭其他成員沒有權(quán)利能力，所以不是民事主體，也無須其他人代為實施民事法律行為等等，因此他們和奴隸一樣），但是“古羅馬社會商品經(jīng)濟不發(fā)達(dá)，這是羅馬法中未能形成代理法律制度的根本原因所在?！盵5]總之，經(jīng)濟和科技兩方面的發(fā)展，使證券交易從直接持有體制發(fā)展到間接持有體制。

二、間接持有體制下投資者對證券享有的是“按份共有”形式的所有權(quán)

傳統(tǒng)的證券直接持有模式下，所有人的權(quán)益是直接的物權(quán)：對于無記名證券，所有人直接占有證書；對于記名證券，所有人的名稱登記在發(fā)行人或者代表其的第三人保管的證券賬薄上。然而，直接物權(quán)的概念在間接持有體制下很難適用。因為根據(jù)傳統(tǒng)的法律基本原理，混合可互替財產(chǎn)限制了每個混合財產(chǎn)所有人的直接物權(quán)。根據(jù)普通法系和民法法系共同適用且源于羅馬法的傳統(tǒng)基本原理，只要托管財產(chǎn)與托管人的或者其他托管庫的類似財產(chǎn)沒有發(fā)生混同，用托管庫寄托財產(chǎn)的人就繼續(xù)享有其對財產(chǎn)所享有的任何物權(quán)。然而，如果財產(chǎn)發(fā)生混同，后果就取決于訂立托管的詳細(xì)條款。寄托人可能對返還最初寄托的同類同量的財產(chǎn)，僅享有合同性質(zhì)的請求權(quán)；或其財產(chǎn)混同的寄托人，可以與混同財產(chǎn)的其他寄托人對混同財產(chǎn)享有共同的或者共有形式的權(quán)益。因此，為投資者托管證券的托管人一般是通過混合顧客賬戶持有的。混合的效果是排除各個所有人對混合前所持具體證券的直接物權(quán)的繼續(xù)存在，并且根據(jù)投資者與托管人之間的協(xié)議條款，賦予每個投資者的要么是僅有請求交付同量證券的合同權(quán)利，要么是混合資金證券的共同所有權(quán)。

然而，如果寄托人果真只有合同請求權(quán)，這對寄托人的權(quán)利保護極為不利。因為合同請求權(quán)是一種債權(quán)請求權(quán)，在托管人破產(chǎn)時，寄托人不能行使其對自己的財產(chǎn)本應(yīng)享有的取回權(quán)，而只能按照一般的債權(quán)來對破產(chǎn)財產(chǎn)進行分配，這時，寄托人得到的很可能少于其原有財產(chǎn)，甚或什么也得不到，這對寄托人極不公平。

托管法律關(guān)系的內(nèi)容十分豐富，但針對托管的財產(chǎn)，同保管合同中的保管物一樣，其所有權(quán)并未發(fā)生移轉(zhuǎn)，仍應(yīng)屬于寄托人，移轉(zhuǎn)的只是托管物的占有。不能因為交易體制的變化，就改變所有人的所有權(quán)，否則，所有人為了保有自己的財產(chǎn)，寧可自己保管，也不要他人保管。但在證券間接持有體制下，確實由于不同人財產(chǎn)的混同，又使其無法享有所有權(quán)，真的處于兩難境地。從現(xiàn)代各國立法例來看，一般都是根據(jù)添附（混同的通稱）的事實，重新確定所有權(quán)的歸屬，而斟酌具體情況，以形成共有關(guān)系為補充。[6]但在證券間接持有體制下，對于寄托人而言，重新確定所有權(quán)實無必要，因為寄托人關(guān)心的是只要在交易時不影響交易即可。所以，其財產(chǎn)混同的寄托人，可以與混同財產(chǎn)的其他寄托人對混同財產(chǎn)享有共同的所有權(quán)。當(dāng)然，這里的共有是按份共有。簡言之，證券投資者對證券享有的權(quán)利是“所有權(quán)”，是一種“按份共有”形式的所有權(quán)。

有人認(rèn)為，證券投資者和中介機構(gòu)之間存在信托關(guān)系[7]，這是否意味著證券的所有權(quán)移轉(zhuǎn)至中介機構(gòu)。其實，證券的所有權(quán)并沒有移轉(zhuǎn)至中介機構(gòu)，他們之間應(yīng)是行紀(jì)關(guān)系。而在信托中，信托財產(chǎn)的所有權(quán)和利益相分離，受托人享有所有權(quán)，受益人享有利益。而在行紀(jì)關(guān)系中則無此項分離，行紀(jì)人為委托人購入或出售的物品，所有權(quán)與利益皆歸屬于委托人，行紀(jì)人負(fù)有將實施委托中取得的一切財產(chǎn)權(quán)（包括出售物品所得的價金和代購的物品）轉(zhuǎn)移于委托人的義務(wù)。[8]所以，如果認(rèn)為證券投資者以所有人的身份要求中介機構(gòu)執(zhí)行有關(guān)財產(chǎn)的指令，那么他們之間就是行紀(jì)關(guān)系而非信托關(guān)系。那證券投資者除了以所有人的身份要求外，還有什么身份呢？似乎沒有了。所以，他們之間應(yīng)是行紀(jì)關(guān)系。事實上，關(guān)于證券投資者和中介機構(gòu)之間的關(guān)系的定性問題，盡管一些著述列舉了信托關(guān)系和行紀(jì)關(guān)系的幾項區(qū)別點，但據(jù)此也很難判斷他們之間究竟是信托關(guān)系還是行紀(jì)關(guān)系，而我們可通過兩者在事務(wù)處理權(quán)限上的區(qū)別，對其進行定性。行紀(jì)關(guān)系中的行紀(jì)人實施委托事務(wù)時，不得分別以高于或者低于委托人指示的價格買入或者賣出物品，但法律允許該違背價格指示進行買賣有兩個先決條件：一是情況緊急，二是為了避免委托人造成更大的損失。但信托關(guān)系中的受托人實施信托事務(wù)時，享有的自由裁量權(quán)極為廣泛，受托人作為信托財產(chǎn)的所有權(quán)人，一般上可以行使所有權(quán)人應(yīng)當(dāng)享有的一切權(quán)利，但委托人對此在信托條款中規(guī)定有限制的除外。據(jù)此，結(jié)合我國《證券法》對證券公司規(guī)定的代理權(quán)限，可以肯定地說，證券投資者和中介機構(gòu)之間的關(guān)系是行紀(jì)關(guān)系，而不是信托關(guān)系。

三、證券間接持有體制下證券所有人對證券享有的所有權(quán)是“準(zhǔn)所有權(quán)”

直接持有體制下，證券所有人對證券享有的所有權(quán)，是通過對紙面化形式的、實實在在的“實物券”的支配行使的。間接持有體制下，雖然不存在實物券，但證券所有人對證券享有的所有權(quán)理應(yīng)仍然存在。所以，無論是直接持有體制下存在實物券，還是間接持有體制下不存在實物券，證券所有人最關(guān)心的是能否有效取得作為權(quán)利憑證所設(shè)定并證明的財產(chǎn)權(quán)利。間接持有體制下，證券所有人對證券享有的所有權(quán)，是通過支配不包含有體物的財產(chǎn)權(quán)的事實行使的。事實上，盡管各國均承認(rèn)物權(quán)的客體是物，但立法上對物的范圍卻規(guī)定不同。德、日等國認(rèn)為，物權(quán)中的“物”僅指有體物。而英、美、法等國卻認(rèn)為，作為法律意義上的“物”，除有體物之外，還包括“權(quán)利財產(chǎn)”或者“無體財產(chǎn)”，它們也可成為物權(quán)或者財產(chǎn)權(quán)的客體，由此產(chǎn)生了證券物權(quán)或者財產(chǎn)權(quán)的提法。所以，證券所有人對證券的所有是一種權(quán)利所有，即“準(zhǔn)所有”。換言之，證券所有人對證券事實上的支配已從“所有”變?yōu)椤皽?zhǔn)所有”，因為支配的客體己從“物”（有體物）變?yōu)椤埃◤膶嵨锶蛘咦C券頭寸的電子記錄所彰顯的）財產(chǎn)權(quán)”（權(quán)利）?！暗?，對不包含物之占有權(quán)能的財產(chǎn)權(quán)的行使，與物之事實上的支配，除指向的客體有所區(qū)別（一為權(quán)利、一為有體物）外，在性質(zhì)上則并無二致?！盵9]只不過在直接持有體制下，還存在一個貌似其所彰顯的權(quán)利客體之物而其實只是一個權(quán)利憑證的實物券，但不管怎樣，人們認(rèn)為持有它就享有其所彰顯的權(quán)利，而在間接持有體制下，連個權(quán)利憑證之實物券也沒有了。因此，在直接持有體制下，處分證券所彰顯的財產(chǎn)權(quán)是通過處分其所持的實物券進行的；在間接持有體制下，盡管不存在“實物券”，但證券所有人對證券財產(chǎn)權(quán)的行使不應(yīng)受到影響，仍應(yīng)準(zhǔn)用所有權(quán)制度的規(guī)定進行保護。

有人說，現(xiàn)代證券所有權(quán)處在一個多方當(dāng)事人的、多層次的、多種性質(zhì)的非常精致復(fù)雜的法律關(guān)系網(wǎng)中，“投資者總是以間接方式擁有證券所有權(quán)，與以實際占有為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)證券所有權(quán)概念有著很大的差距?！盵10]這種看法值得商榷。因為根據(jù)物權(quán)法原理，所有人在任何情形下所享有的所有權(quán)，都是以直接方式享有，無論其將所有權(quán)的幾項權(quán)能分離出去，只要沒有移轉(zhuǎn)所有權(quán)，其享有所有權(quán)的方式總是直接方式。這里，投資者只是將所有權(quán)中的占有權(quán)能分離出去，只是以間接的方式享有占有權(quán)而非所有權(quán)，即間接占有。

綜上，本文認(rèn)為，間接持有體制下，證券投資者對證券享有的是“所有權(quán)”，是一種“按份共有”形式的“準(zhǔn)”所有權(quán)。

注釋：

①

我國《證券法》中的證券“持有”實際上是證券所有人對證券的“占有”，是證券所有人行使其對證券的占有權(quán)能；其中的證券“持有人”實際上是證券的“所有人”。這里之所以沒有使用民法中“占有”、“所有”的提法，主要是考慮到證券實務(wù)界的習(xí)慣提法。所以，考慮到中介機構(gòu)“持有”證券的提法，為統(tǒng)一起見也對投資者使用了“持有”證券的提法，但對投資者而言，其對證券行使的是其所有權(quán)中的“占有”權(quán)能。同時，考慮到已形成的慣例和立法中的提法，本文仍采用“持有”的表述。

②See Guynn R.D.，“Modernizing securities ownership，transfers and pledging laws”，A discussion paper on the need for international harmonization.capital markets forum，section on business Law，international bar association 1996， pp.16， and the further reference there given（this paper is available in pdf format on the Internet at http：//www.dpw.com/iba/modernization.pdf）.

③

本文“中介機構(gòu)”一詞作為一個概括性詞語，包括投資者權(quán)益借以持有的各種金融機構(gòu)，例如經(jīng)紀(jì)人、受托公司、銀行和其他托管人、交收系統(tǒng)和托管人。另外，我國學(xué)者將intermediary譯為“中間人”，但筆者在本文寫作中向證券公司的實務(wù)人員請教有關(guān)問題提到“中間人”時，他們說實務(wù)界只用“中介機構(gòu)”的提法，所以，考慮到實務(wù)界的提法，盡管“中間人”和“中介機構(gòu)”指稱的都是同一個主體，但本文選取后者，以便和實務(wù)界統(tǒng)一起來。

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（責(zé)任編輯：鐵 青）

Abstract：Securities transaction system， thanks to the economic and technological development， has been transformed from direct holding to indirect holding at the end of 20th century. The legal relationship between the investors and the intermediaries is brokerage under an indirect holding system. The securities holders' right is coownership and thus quasiownership due to the multitude of investors in the same trustee and the object is property right measured by the shares an investor owns.

Key words：Securities； Indirect holding system； Investors； Share ownership； Quasiownership