周忠康+馬淑君+李玙

[摘 要]文章運(yùn)用向量誤差修正模型（VECM）研究我國股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。選取的宏觀經(jīng)濟(jì)變量有出口貿(mào)易額、通貨膨脹率、美元兌人民幣匯率、短期利率、長期利率和廣義貨幣供給量（M2），且以滬深300股指作為我國股市表現(xiàn)的指標(biāo)，建立它們之間的向量誤差修正模型。結(jié)果表明：短期利率、出口貿(mào)易額與滬深300股指不存在同階協(xié)整性；通貨膨脹率、美元兌人民幣匯率、貨幣供給量、一年期利率與滬深300股指之間存在協(xié)整關(guān)系；股票市場與美元兌人民幣匯率、貨幣供給量和長期利率之間存在正相關(guān)關(guān)系，股票市場和通貨膨脹率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

[關(guān)鍵詞]向量誤差修正模型；股票市場；宏觀變量；長期均衡

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.093

1 引 言

自1990年上交所和深交所成立以來，我國股票市場經(jīng)歷了25年的發(fā)展。縱觀我國股票市場發(fā)展歷史可以看出我國股票市場一直表現(xiàn)出波動性大，投機(jī)性強(qiáng)的特點(diǎn)。針對各個時期股票市場出現(xiàn)的不同問題，國家會采取不同的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來穩(wěn)定股票市場。由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策將會對貼現(xiàn)率，市場上貨幣供給量，公司的融資成本等產(chǎn)生影響，而且每項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施又可以通過宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來衡量，因此宏觀經(jīng)濟(jì)政策成為股票市場的風(fēng)險因素。本文將選取通貨膨脹率、美元兌人民幣匯率、短期利率、長期利率、貨幣供給量和出口貿(mào)易額這六個宏觀經(jīng)濟(jì)變量，然后運(yùn)用Johansen的向量誤差修正模型對我國股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間是否存在長期均衡關(guān)系進(jìn)行研究。

2 向量誤差修正模型的建立

2.1 模型的選定

本文運(yùn)用Johansen的向量誤差修正模型，檢驗(yàn)選取的各宏觀變量和我國股票市場之間的動態(tài)關(guān)系。雖然EG兩步法可以運(yùn)用在多元化模型當(dāng)中，但是其最多只能判斷多個變量之間存在的一個協(xié)整關(guān)系，并且有可能將第一步的誤差帶入第二步。由于向量誤差修正模型（VECM）是一個完全信息的極大似然估計模型，這使得其可以檢驗(yàn)整個系統(tǒng)方程的協(xié)整性，并且不需要一個規(guī)范化的特定變量。因此VEC模型能夠得到更有效的協(xié)整向量估計量。VEC模型的表達(dá)式為：

本文選取2011年1月至2015年12月的月度數(shù)據(jù)作為樣本，其中出口貿(mào)易額（Export）、通貨膨脹率（CPI）、貨幣供給量（M2）數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局官網(wǎng)，滬深300股指（CSI300）、美元兌人民幣匯率（Exchange）月度數(shù)據(jù)為Wind資訊當(dāng)月每日數(shù)據(jù)的平均數(shù)，Shibor短期利率（Sir）、Shibor長期利率（Lir）月度數(shù)據(jù)為上海銀行間同業(yè)拆放利率官網(wǎng)當(dāng)月每日數(shù)據(jù)的平均數(shù)。相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量定義見表1。

2.2 單位根檢驗(yàn)

在對變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)之前，首先需要確定變量是否都是非平穩(wěn)時間序列。因此在利用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法對各個變量之間協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)之前，需要進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)單位根的主要方法有ADF檢驗(yàn)、DF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)。本文將采用ADF檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性。

對選取的各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，滯后階數(shù)根據(jù)AIC（Akaike Information Criterion）準(zhǔn)則選取。結(jié)果如表2所示。

對于ADF檢驗(yàn)，其原假設(shè)（H0）是認(rèn)為該時間序列存在單位根。備擇假設(shè)（H1）為不存在單位根。如果t統(tǒng)計量小于臨界值，則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為不存在單位根。從表2可知CSI300時間序列的t值為-1.786718，該值大于在10%的顯著性水平下的臨界值。所以不能拒絕原假設(shè)，認(rèn)為存在單位根，是非平穩(wěn)時間序列。接著對CSI300進(jìn)行一階差分之后，t統(tǒng)計量的值為-5.215437，該值小于在1%顯著性水平下的臨界值，認(rèn)為在99%的置信水平下拒絕原假設(shè)，則DCSI300是平穩(wěn)的，不存在單位根。同理，可得出 CPI、Exchange、Lir、M2 時間序列是非平穩(wěn)的，但其一階差分序列均是平穩(wěn)的。因此認(rèn)為時間序列CSI300、CPI、Exchange、Lir、M2是一階單整序列即I（1）。而時間序列Export、Sir不存在單位根，是平穩(wěn)序列，即I（0）。因此，待檢查的變量構(gòu)成的最終列向量為：

Yt=（CSI300，CPI，Exchange，Long，M2）T

2.3 滯后長度的選擇

經(jīng)過單位根檢驗(yàn)之后，存在五個變量是一階單整序列，因此這幾個變量可以建立協(xié)整方程和VEC模型。在建立模型的過程中由于不同的滯后期會導(dǎo)致模型估計結(jié)果的顯著不同，因此滯后期的選擇至關(guān)重要。根據(jù)滯后長度準(zhǔn)則（Lag Length Criteria），如表3所示，五個判斷準(zhǔn)則當(dāng)中有三個的適宜滯后階數(shù)為2，因此在建立VEC模型時選擇的滯后階數(shù)為2。

2.4 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

Johannsen協(xié)整性檢驗(yàn)的第一步是整個過程中最重要的一步，也就是檢驗(yàn)這些變量協(xié)整關(guān)系的個數(shù)。Johannsen檢驗(yàn)的主要思想是通過計算跡統(tǒng)計量（Trace）和最大特征值（Max-Eigenvalue）統(tǒng)計量進(jìn)行判定。

從表4的Johansen協(xié)整性檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%的顯著性水平下，跡統(tǒng)計量檢驗(yàn)表明CSI300、CPI、Exchange、Lir、M2之間存在2個協(xié)整關(guān)系。最大特征根檢驗(yàn)表明這些變量之間存在1個協(xié)整關(guān)系。因此可以認(rèn)為存在1個協(xié)整關(guān)系，即CSI300、CPI、Exchange、Lir、M2之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系。其協(xié)整關(guān)系的具體情況如表5所示。

以上協(xié)整方程表明，通貨膨脹率與股票價格指數(shù)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，通貨膨脹率越高，股票價格指數(shù)越低；美元兌人民幣匯率與股票價格之間存在正相關(guān)關(guān)系，美元兌人民幣匯率越高，股票價格指數(shù)越高；貨幣供給量與股票價格之間存在正相關(guān)關(guān)系，貨幣供給量越高，股票價格指數(shù)越高。而對于一年期利率，協(xié)整方程表明，利率與股票價格之間存在正相關(guān)關(guān)系，利率越高，股票價格指數(shù)越大，而根據(jù)股票定價原理，當(dāng)利率上升時，股票價格將降低，實(shí)際結(jié)果與理論不相符。在實(shí)踐中，我們通常會看到當(dāng)利率上升時，股票價格通常將會上升。之所以出現(xiàn)與理論相悖的情況，首先是因?yàn)橐话闱闆r下當(dāng)利率上升時，表明我國經(jīng)濟(jì)形勢良好。投資者對于我國股票市場有信心才會購買更多的股票，使得股票需求增加，近而導(dǎo)致股票價格上升。而在經(jīng)濟(jì)不景氣時，國家通常會采取降準(zhǔn)、降息的措施，來刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。其次，利率上升時說明市場上貨幣供給量大，這也會推動股票價格上漲。因此，通過實(shí)際的數(shù)據(jù)得到的協(xié)整方程中利率上升股票價格指數(shù)上漲是可以解釋的。

3 結(jié) 論

由單位根檢驗(yàn)可得，短期利率與出口貿(mào)易額這兩個變量與滬深300股指不存在同階協(xié)整性，而通貨膨脹率、美元兌人民幣匯率、貨幣供給量、一年期利率這四個變量與滬深300股指之間構(gòu)成協(xié)整關(guān)系。然后通過運(yùn)用Johansen協(xié)整性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率、美元兌人民幣匯率、長期利率和貨幣供給量與我國股票市場之間存在長期均衡關(guān)系并求出了協(xié)整方程。由協(xié)整方程可得，我國股票市場對外部環(huán)境的變化比較敏感，其中對美元兌人民幣匯率和一年期利率這兩個宏觀經(jīng)濟(jì)變量最敏感。根據(jù)股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的長期均衡關(guān)系，最后建立了我國股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的VEC模型。

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2.5 以競爭性的價格并購競爭者

個別地方出版社的實(shí)力不容小覷，在本地教材市場占有率很高，有實(shí)力的出版社可以考慮并購當(dāng)?shù)爻霭嫔纾瑢?shí)現(xiàn)跨區(qū)域整合，利用當(dāng)?shù)爻霭嫔绲某墒烨?，?yōu)勢互補(bǔ)或相長，共享市場，共享資源，由此帶來區(qū)域性競爭優(yōu)勢。

2.6 培育新的、更柔性化的競爭能力

雖然整個高校教材行業(yè)競爭激烈，但可能很多小的專業(yè)或新興學(xué)科并不被競爭對手所關(guān)注，如果出版社能通過教材市場細(xì)分，將這部分專業(yè)找出來，集中精力或先期進(jìn)入?yún)⑴c這些學(xué)科的教材建設(shè)，通過專業(yè)化運(yùn)作來維護(hù)與開發(fā)這部分市場，同時盡可能建立進(jìn)入壁壘，依然可以取得不錯的業(yè)績。

3 高校教材產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略“陷阱”

3.1 使用沒有差異化特點(diǎn)的平庸戰(zhàn)略使企業(yè)“陷在中間”

對于一個出版社而言，要想在成熟激烈的市場競爭中分得一杯羹，必須要有自己獨(dú)特的市場戰(zhàn)略，如果沒有明確的戰(zhàn)略，既在成本上不占優(yōu)勢，又在產(chǎn)品及市場營銷環(huán)節(jié)無創(chuàng)新，很容易使自己陷入僵局，進(jìn)退兩難。

3.2 關(guān)注短期利潤而忽視長遠(yuǎn)的競爭力

自出版社轉(zhuǎn)企改制之后，如何在市場中生存下去顯然是擺在出版社第一位的問題，出版社的年度計劃往往都會有一些增長要求以維持出版社的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。而這些壓力會轉(zhuǎn)嫁在一線工作人員身上，為了完成任務(wù)，對于一些原本不愿意做的選題甚至是校本教材，也只能拼命爭取。從長遠(yuǎn)來看，對于提升出版社競爭力沒有任何好處，反而有可能會損害出版社形象。

3.3 適應(yīng)客戶期望變化的能力過于緩慢

隨著科技進(jìn)步及各種教學(xué)理念的不斷發(fā)展變化，教材內(nèi)容的及時更新及新技術(shù)在教材中的應(yīng)用成為院校教師選擇教材的新的參考標(biāo)準(zhǔn)。因此，教材的修訂、新的技術(shù)元素在教材研發(fā)中的應(yīng)用等，都要及時跟上，才能保證現(xiàn)有客戶不流失，同時開發(fā)新的客戶。

3.4 營銷開支太大

市場競爭越是激烈，為了占領(lǐng)市場，出版社就越是不惜余力加大人力、物力投入，以期維持市場現(xiàn)有份額并不斷擴(kuò)大市場。但營銷開支必須要有所側(cè)重，不能盲目投入，更要控制投入，遵循二八原則，在重點(diǎn)產(chǎn)品上多投入，以免得不償失。

3.5 不能進(jìn)攻性地追求成本削減

成本削減就意味著同等條件下的利潤上升。因此，追求低成本一定要成為一種常態(tài)，一種持續(xù)的戰(zhàn)略關(guān)注點(diǎn)。低成本戰(zhàn)略的實(shí)施，需要鼓勵所有員工參與成本控制活動，并且有一個持續(xù)削減成本的計劃，同時還需要有著嚴(yán)格的預(yù)算審查流程和制度。不主動追求成本降低，就無法持續(xù)保持利潤的穩(wěn)定性，有可能影響企業(yè)的長遠(yuǎn)利益和正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

對于出版社而言，及時分析行業(yè)現(xiàn)狀和特點(diǎn)，選擇有效市場，進(jìn)而采取有效戰(zhàn)略，是關(guān)乎出版社能否在高校教材市場立足并發(fā)展的關(guān)鍵。此外，戰(zhàn)略實(shí)施過程中，要加強(qiáng)戰(zhàn)略控制，避免一系列戰(zhàn)略“陷阱”，使戰(zhàn)略與市場有效匹配，進(jìn)而取得更大的業(yè)績。

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