蘇琳茹

[摘 要]套期保值是期貨市場的重要功能，為了規(guī)避現(xiàn)貨市場上價格波動的風險，人們開始越來越關(guān)注期貨市場，并通過期貨市場對現(xiàn)貨市場的交易風險進行一定程度的規(guī)避。文章以大連商品交易所大豆1號為研究對象，回歸分析研究我國期貨市場套期保值的持有期效應。

[關(guān)鍵詞]套期保值；最優(yōu)套期保值比率；保值績效；持有期效應

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.097

期貨市場套期保值的原理是利用期貨市場和現(xiàn)貨市場價格波動的一致性，在期貨市場建立與現(xiàn)貨市場數(shù)量相同但方向相反的頭寸，從而達到利用期貨市場的價格波動來對沖現(xiàn)貨市場價格波動的目的。隨著我國對農(nóng)產(chǎn)品進口的依賴不斷增強（如大豆的80%需要進口），而國際大宗商品尤其是農(nóng)產(chǎn)品價格波動日趨劇烈，對農(nóng)民和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)都造成了巨大的沖擊。[1]農(nóng)產(chǎn)品期貨關(guān)系國計民生，并且農(nóng)產(chǎn)品期貨出現(xiàn)的時間并不久，所以對于我國農(nóng)產(chǎn)品市場上的套期保值的績效以及策略研究有一定的空間，而且通過對比得出的農(nóng)產(chǎn)品市場上的套期保值策略也具有一定的現(xiàn)實參考意義。

1 理論分析

1.1 最優(yōu)套期保值比率

期貨市場的套期保值的理論出發(fā)點是同一產(chǎn)品的現(xiàn)貨和期貨價格受相同因素的影響，所以價格波動的方向和幅度具有一致性。那么如果在期貨市場上持有與現(xiàn)貨市場上相同種類、相反方向的頭寸，就可以用期貨的價格來對沖現(xiàn)貨的價格，從而將現(xiàn)貨交易的價格波動鎖定在一定范圍內(nèi)，達到保值的目的。所以在傳統(tǒng)的套期保值理論中保值比率為1，根本不存在套期保值的最優(yōu)比率問題。但這是理論上的分析，在實際的套期保值操作中并不適用，尤其在我國的農(nóng)產(chǎn)品市場上。我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場產(chǎn)生較晚，目前的發(fā)展還不太健全，期貨在價格波動上與現(xiàn)貨市場的價格波動聯(lián)動性較差，難以對影響現(xiàn)貨價格的信息做相應的回應，所以兩市場的價格波動幅度并不一致。另一方面，從理論上來說在交割期期貨價格應收斂于現(xiàn)貨價格，所以當前套期保值時便可以確定保值的頭寸波動，從而可以確定保值的比率。但在事實操作中也并非如此，期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格是基于兩者種類、時間完全匹配。但由于期貨種類的有限性，經(jīng)常并不能達到種類的完全匹配；另外，期貨合約的交割時間也是有限制的，難以選取與現(xiàn)貨交割時間完全一致的期貨合約，完成期現(xiàn)對沖的時間點可能是截取期貨合約到期前的某個時間點，那么這樣就會存在基差。

所以傳統(tǒng)理論中的1并不是套期保值的最優(yōu)比率，該比率要通過以往現(xiàn)貨、期貨的價格數(shù)據(jù)，帶入合理的模型中進行回歸得到。所以最優(yōu)套期保值比率其實是一個經(jīng)驗值，是往期數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，可為以后的套期保值操作提供借鑒。

1.2 套期保值的績效

套期保值的目的是在于保值，而非在于獲益，通過期貨市場的相反操作將現(xiàn)貨市場的價格波動鎖定在一定的范圍內(nèi)，既鎖定了損失的可能性，也鎖定了獲益的可能性。所以套期保值的績效要用保值對價格波動的減小程度來衡量，減小程度越大說明保值效果越好，反之說明保值效果越差。當前大部分文獻都采用方差來衡量保值績效。國外也有一些學者對這一績效衡量標準提出質(zhì)疑，并建立了新的績效衡量標準。史蒂芬·G.和羅伯特·E.就提出最佳的期貨套期保值是一個預期效用的最大化，借助投資者的效用函數(shù)，無差異曲線和風險回報可能性曲線來得到最佳的績效點。在本文中，依舊采取目前國內(nèi)學者大部分采用的標準，即用最小方差來衡量。

1.3 套期保值的持有期效應

套期保值的持有期效應是指套期保值期限越長，套期保值比率越大且逐漸趨于1，同時套期保值有效應增強。期、現(xiàn)貨市場的相關(guān)程度取決于套利行為未發(fā)生前期貨價格偏離均衡價格的程度，套利活動會逐漸糾正這種偏離狀態(tài)，基差風險逐漸減少，市場也會逐漸趨于有效。因此，套期保值的有效性會隨著套期保值期限增加而增加，套期保值比率逐漸增加并趨向于1。

2 實證研究

2.1 數(shù)據(jù)選取

本文選取2016年1月4日到2016年4月15日的現(xiàn)貨和期貨對應數(shù)據(jù)進行分析，數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫；經(jīng)過處理，本文的樣本容量為44個。

第一，選取近月合約1605作為套期保值的期貨合約；第二，計算1至5周的持有期限下期貨合約的套期保值績效。

2.2 模型構(gòu)建和變量說明

2.2.1 最優(yōu)套期保值比率的計算模型——OLS模型

傳統(tǒng)的套期保值策略認為套期保值的比率為1，這樣的理解是基于同一商品的現(xiàn)貨和期貨市場價格受到相同因素的影響，兩者的變動方向和幅度一致，所以只要建立頭寸相同方向相反的期貨合約，以一市場的盈利彌補另一市場的虧損，就能實現(xiàn)以期貨市場價格對沖現(xiàn)貨市場價格波動風險的效果。[2]但事實上，雖然期貨市場和現(xiàn)貨市場價格波動所受的影響因素一致，但是影響的程度不同，所以兩者價格波動在方向上是一致的，但波動幅度不同，故傳統(tǒng)的比率1并不是套期保值的最優(yōu)比率?，F(xiàn)代的學說中對套期保值的最優(yōu)比率進行了重新計算，并建立了計算比率的各種模型。研究套期保值比率的模型主要有四個：簡單回歸（OLS）模型、向量自回歸（VAR）模型、誤差修正模型（ECM）模型和廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型。OLS模型是最簡單的回歸模型，回歸比率由于殘差項序列自相關(guān)的影響會存在一定的偏差；VAR模型是對OLS模型的進一步發(fā)展，將原有模型的最大缺點——存在殘差項序列自相關(guān)納入考慮，修正模型從而提高了估計值的準確性，但該模型同樣存在問題，即未考慮價格數(shù)據(jù)之間的協(xié)整關(guān)系，而這一協(xié)整關(guān)系同樣應考慮在比率的計算之中；ECM模型考慮了這一問題，對模型作了相應的調(diào)整；以上三種模型求出的保值比率都是靜態(tài)的，GARCH模型則求出了動態(tài)的最佳套期保值比率。[3]考慮到對于模型的掌握程度，后面的三種模型都不太了解，本文采用了最簡單的OLS模型回歸套期保值的最優(yōu)比率。

2.2.2 套期保值效果的衡量模型——最小方差套期保值模型

[摘 要]高校教材產(chǎn)業(yè)趨于成熟，競爭日益激烈，對于出版社而言，深入分析高校教材產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀和特點，進而有針對性地采取應對戰(zhàn)略，避免一些戰(zhàn)略“陷阱”，從而在激烈競爭的市場中立于不敗之地。

[關(guān)鍵詞]高校教材；出版社；戰(zhàn)略

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.090

從1999年開始，基于解決經(jīng)濟和就業(yè)問題的擴大普通高校本專科院校招生人數(shù)的教育改革政策正式實施，拉開了高校擴招的序幕。對于提供高校教材的出版社而言，借助這一契機，也一度取得了輝煌的業(yè)績。2009年年底，出版社由事業(yè)單位向企業(yè)單位轉(zhuǎn)變，出版行業(yè)進入了市場化運行階段，隨著競爭的不斷加劇，各大出版社為生存而謀求多元化發(fā)展，原有非教材出版社逐步進入教材市場，傳統(tǒng)教材出版社壟斷格局被打破，高校教材市場也逐漸從“賣方市場”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百I方市場”。自2012年以后，隨著國家招生政策導向的轉(zhuǎn)變，高校招生人數(shù)開始趨于緩和。如何在現(xiàn)有市場環(huán)境下維持穩(wěn)定并取得新的發(fā)展，成為高校教材出版社面臨的一個巨大考驗。由此，我們從分析高校教材的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀及特點出發(fā)，探索高校教材出版社的應對戰(zhàn)略及應避免的一些戰(zhàn)略“陷阱”。

1 高校教材產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀及特點

1.1 需求增長緩慢加劇了競爭

在2012年4月，教育部發(fā)布的《全面提高高等教育質(zhì)量的若干意見》中明確提出，今后公辦普通高校本科招生規(guī)模將保持相對穩(wěn)定。這一政策的出臺意味著持續(xù)幾年的擴招正式叫停了，高校教材整體市場需求將趨于穩(wěn)定。此外，很多高校不再統(tǒng)一征訂教材，教材由學生自愿購買，在版權(quán)意識淡薄的中國，這一政策使校內(nèi)外復印店的收益大幅增加，卻使得高校教材出版社苦不堪言。對于高校教材出版社而言，整體需求增長緩慢，如果要在市場中繼續(xù)保持增長，必然要從競爭對手中爭奪現(xiàn)有市場，競爭更加激烈。

1.2 越來越復雜的顧客需求

對于高校教材出版社而言，需要面對兩種客戶：一種是高校；另一種是中盤經(jīng)銷商。對于高校而言，面對眾多教材版本撲面而來的現(xiàn)狀，教師可選擇的余地增多，從而對教材出版社的要求也越來越多，課件、教學資源、幫助發(fā)表論文、定期組織培訓等已成為院校對出版社的普遍要求。更有甚者，還提出了諸如使用教材需提供“科研經(jīng)費”等要求，使得出版社疲于應對。對于中盤經(jīng)銷商而言，院校招標制度使其成本增加，利潤越來越薄，由此對上游出版社施加壓力，要求降低供貨折扣，提供更多服務(wù)。

1.3 更加強調(diào)成本和服務(wù)

激烈的競爭使得高校教材終端營銷目標不斷下沉，基本覆蓋從高校領(lǐng)導到任課教師的各個層次。免費贈送樣書已成為行業(yè)默認的規(guī)則，頻繁的會議營銷、培訓服務(wù)、定期的教材巡展等這些方式的推廣帶來了營銷成本的大幅度提高，推廣環(huán)節(jié)的成本上升對于生產(chǎn)環(huán)節(jié)的成本控制提出了更高要求。既要強調(diào)服務(wù)，又要考慮利潤，對出版商提出新的挑戰(zhàn)。

1.4 同質(zhì)化現(xiàn)象日益嚴重，出版資源浪費突出

高校教材同質(zhì)化、低水平重復的現(xiàn)象已經(jīng)非常嚴重，往往是一個版本幾十個品種，甚至上百種。尤其是大學公共課教材，重復現(xiàn)象尤為嚴重。一本大學教科書擁有如此眾多的品種，只能是質(zhì)量良莠不齊，甚至出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。而另一方面，則是出版資源的嚴重浪費。

1.5 難以出現(xiàn)產(chǎn)品革新和新的用途

行業(yè)現(xiàn)狀也導致很多出版社積極尋求產(chǎn)品革新和突破，盡管目前出現(xiàn)了慕課、微課、二維碼等一系列新的概念并在積極推廣，然而，限于目前技術(shù)發(fā)展及院校發(fā)展狀況參差不齊的現(xiàn)狀，這些新的概念只能為高校教學提供一些輔助，暫時不能成為主流，紙質(zhì)教材的地位仍然不可替代，而相對于紙質(zhì)教材本身而言，在產(chǎn)品革新及新用途研發(fā)上并沒有質(zhì)的突破。

1.6 產(chǎn)業(yè)利潤下降

競爭激烈導致出版社無論是對中盤經(jīng)銷商的讓利，還是針對終端院校的各種推廣活動、服務(wù)，力度都在不斷加大，而這也導致整個產(chǎn)業(yè)利潤不斷下降。出版社苦不堪言，中盤經(jīng)銷商也在強撐，有些中盤商為了獲取利潤，甚至不惜以侵害學生利益為代價向院校推介一些折扣低、利潤高的粗制濫造的教材，引發(fā)行業(yè)亂象。

2 高校教材產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略選擇

針對以上現(xiàn)狀，作為出版社，為了應對激烈競爭的市場，必須積極做出回應，才不至于在競爭中處于劣勢甚至被淘汰。出版社可嘗試選擇以下戰(zhàn)略。

2.1 削減產(chǎn)品線

在教材出版行業(yè)，鑒于歷史的積淀，每個教材出版社都有其優(yōu)勢的學科。然而，由于競爭的激烈，導致很多出版社先期為了擴大碼洋規(guī)模，什么教材品種都做，事實上很多教材雖然提升了碼洋總額，但是從利潤來分析，由于一次印刷冊數(shù)量少且銷售周期長，前期的編輯加工等一系列工作中，同一產(chǎn)品無論銷量大小所付出的成本是一樣的，銷量少的單書基本沒利潤。因此，出版社應運用SWOT分析法、波士頓矩陣等戰(zhàn)略分析方法分析現(xiàn)有產(chǎn)品線，將沒有利潤、不具備品牌推廣價值的產(chǎn)品線削減。優(yōu)化產(chǎn)品組合，集中人力物力主攻優(yōu)勢學科，加大優(yōu)勢學科的配套資源建設(shè)，由此在激烈的市場競爭中占據(jù)有利位置。

2.2 強調(diào)價值鏈中的革新

價值鏈是企業(yè)所有互不相同但又相互關(guān)聯(lián)的生產(chǎn)經(jīng)營活動構(gòu)成的創(chuàng)造價值的一個動態(tài)過程。出版社的生產(chǎn)、物流、售后服務(wù)、采購管理、技術(shù)開發(fā)、人力資源以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都屬于價值鏈的范疇，出版社可在這些環(huán)節(jié)中考慮創(chuàng)新，如產(chǎn)品創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新、戰(zhàn)略創(chuàng)新等，從創(chuàng)新中贏得獨特的競爭優(yōu)勢。

2.3 重點關(guān)注成本削減

激烈的競爭帶來營銷費用的大幅度提高，成本控制的能力成為企業(yè)經(jīng)營成敗的關(guān)鍵因素之一。因此，必須在價值鏈的各個環(huán)節(jié)嘗試削減成本，以實現(xiàn)利潤的穩(wěn)定性并應對不斷加大的研發(fā)及營銷投入。

2.4 增加對現(xiàn)有客戶的銷售

現(xiàn)有客戶的維護是為了穩(wěn)定市場，而增加對現(xiàn)有客戶的銷售則是開發(fā)市場。一般而言，開發(fā)新的客戶群體要比維護現(xiàn)有客戶群體投入費用更高。因此，我們要積極利用現(xiàn)有客戶群體對出版社及其教材品牌的認可度，不斷開發(fā)滿足現(xiàn)有客戶的相關(guān)產(chǎn)品線，既滿足客戶需要，又節(jié)省了市場開發(fā)成本，可謂一舉兩得。