武漢科技大學(xué)管理學(xué)院　高峻聞　襄鴻

上市公司異常高派現(xiàn)與不派現(xiàn)行為的實(shí)證研究
——基于股權(quán)結(jié)構(gòu)視角

武漢科技大學(xué)管理學(xué)院高峻聞襄鴻

本文選取我國深滬A股上市公司2008～2014年數(shù)據(jù)作為樣本，結(jié)合我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，構(gòu)建Logistic模型，基于股權(quán)結(jié)構(gòu)視角對我國上市公司的異常高派現(xiàn)和不派現(xiàn)行為進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：“派現(xiàn)異象”在我國上市公司中普遍存在，主要表現(xiàn)為異常高派現(xiàn)和不派現(xiàn)，而正常派現(xiàn)的上市公司比例較??；上市公司第一大股東持股比例、控股股東性質(zhì)、股權(quán)制衡度、控制結(jié)構(gòu)均與異常高派現(xiàn)、不派現(xiàn)行為顯著相關(guān)。

異常高派現(xiàn)不派現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、引言

股利政策作為企業(yè)最為重要的財(cái)務(wù)決策之一，對全體股東的收益和企業(yè)的持續(xù)性成長都將產(chǎn)生非常重要的影響。然而我國上市企業(yè)的現(xiàn)金股利支付狀況卻不容樂觀，特殊的經(jīng)濟(jì)制度背景致使上市企業(yè)派息缺乏持續(xù)性和穩(wěn)定性，不同公司、不同行業(yè)股利支付水平參差不齊，不派現(xiàn)和異常高派現(xiàn)現(xiàn)象較為嚴(yán)重，派現(xiàn)行為極不規(guī)范。證監(jiān)會(huì)半強(qiáng)制分紅政策的出臺(tái)促使股票市場普遍不派現(xiàn)局面得到了較大程度的扭轉(zhuǎn)，派現(xiàn)比例、派現(xiàn)額均有明顯增長，但仍有“鐵公雞”一毛不拔，不派現(xiàn)現(xiàn)象依然存在。在此過程中，另一派現(xiàn)問題逐漸凸顯出來，越來越多的上市公司不顧自身現(xiàn)金能力和盈利能力，實(shí)施異常高派現(xiàn)，超越自身能力的異常高派現(xiàn)越演越烈。異常高派現(xiàn)和不派現(xiàn)行為不僅掠奪了中小股東的利益，為上市公司發(fā)展埋下了隱患，并且極不利于證券市場的健康發(fā)展。前人對于現(xiàn)金分紅政策的探討多從派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平兩方面出發(fā)，對異常高派現(xiàn)和不派現(xiàn)行為的研究相對較少，且研究角度多從公司治理出發(fā)，對股權(quán)結(jié)構(gòu)與異常高派現(xiàn)、不派現(xiàn)行為關(guān)系的深入研究較少，而本文的實(shí)證研究從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，有助于深入理解導(dǎo)致上市公司異常高派現(xiàn)、不派現(xiàn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的因素，這對于引導(dǎo)我國上市公司派現(xiàn)行為、完善股權(quán)結(jié)構(gòu)具有重大的理論和實(shí)踐意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

LLSV（2000）認(rèn)為在中小投資者保護(hù)較弱的國家，代理問題更突出的表現(xiàn)為內(nèi)部大股東和外部小股東之間的沖突，較弱的法律保護(hù)無法迫使大股東吐出現(xiàn)金從而保證小股東的權(quán)益不受侵占，因而這種代理問題表現(xiàn)為較低的股利支付水平。然而在我國股權(quán)分置狀態(tài)下的股票市場，此類代理問題的表現(xiàn)卻與國外的研究恰恰相反。股權(quán)的非流通性導(dǎo)致非流通股大股東不能采取交易上市公司股權(quán)的方式賺取收益，只能寄希望于資本增值或現(xiàn)金分紅，而持股成本的懸殊使得非流通股的現(xiàn)金股利報(bào)酬率遠(yuǎn)高于流通股，為自身利益考慮，非流通股大股東更傾向于利用現(xiàn)金股利的“隧道效應(yīng)”，從而這類代理問題在我國股權(quán)分置下表現(xiàn)為較高的股利支付率，呈現(xiàn)了與國外研究不同的風(fēng)景。隨著股權(quán)分置改革進(jìn)入尾聲，我國股票市場進(jìn)入全流通環(huán)境，非流通股大股東和流通股小股東的代理沖突得到有效緩解，流通權(quán)和現(xiàn)金股利報(bào)酬率的趨同促使大股東采取派現(xiàn)方式侵占中小股東利益的制度性背景消失，大股東通過高派現(xiàn)進(jìn)行“掏空”的動(dòng)機(jī)減弱。劉澤榮、黃文杰（2013）通過對股改前后A股市場派現(xiàn)情況進(jìn)行探討，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與現(xiàn)金分紅傾向呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但證券市場進(jìn)入全流通后，這種正向關(guān)系顯著降低。陳沛歆、楊晶也認(rèn)為股改抑制了大股東利用現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸送的行為，派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平顯著降低。高峻（2009）重點(diǎn)分析國有控股上市公司派現(xiàn)政策，也認(rèn)為股改后國有控股上市公司派現(xiàn)水平下降，且控股股東持股比例與每股現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)。武立（2015）認(rèn)為絕對控股大股東持股比例越高時(shí)，企業(yè)派現(xiàn)政策越趨近于負(fù)向。基于本文研究對象為2008～2014年上市公司的派現(xiàn)行為，股票市場進(jìn)入全流通環(huán)境，上市公司大股東通過現(xiàn)金股利進(jìn)行“掏空”的制度性基礎(chǔ)消失，本文提出以下假設(shè)：

H1a：第一大股東持股比例與異常高派現(xiàn)負(fù)相關(guān)

H1b：第一大股東持股比例與不派現(xiàn)正相關(guān)

國有企業(yè)改組上市時(shí)，國有股控股股東以大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包裝公司使其上市，自己承擔(dān)剝離下來的不良資產(chǎn)，這些不良資產(chǎn)使得企業(yè)缺乏正常的經(jīng)營能力，因此國有控股公司更傾向于支付現(xiàn)金股利來收回前期相關(guān)墊付成本，將現(xiàn)金股利作為解決資金來源的重要途徑。在地方財(cái)政吃緊、國有資產(chǎn)管理局面對資金短缺局面的情況下，高派現(xiàn)的意愿尤為明顯。而實(shí)際控制人為非國有股東的上市公司的融資渠道相對較少，融資成本較高，為了保證具有充足的現(xiàn)金流和企業(yè)未來的發(fā)展，相對來說不輕易動(dòng)用公司資金進(jìn)行現(xiàn)金分紅。王春華、崔?。?013）的研究表明，國有股持股比例與現(xiàn)金股利支付率呈正相關(guān)關(guān)系。汪平、孫士霞（2009）探究股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金分紅之間關(guān)系時(shí)也發(fā)現(xiàn)，我國國有上市公司國有股比例與現(xiàn)金分紅水平呈正相關(guān)關(guān)系，國有股股東具有利用現(xiàn)金股利的“隧道效應(yīng)”謀取額外收益的強(qiáng)烈意愿。王敏（2011）認(rèn)為當(dāng)國有股為控股股東的公司傾向于支付現(xiàn)金股利。張定乾（2016）研究發(fā)現(xiàn)，相較于非國有上市公司而言，國有控股上市公司資金充沛、經(jīng)營穩(wěn)健、監(jiān)管更嚴(yán)，因此現(xiàn)金股利分配率更高。據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

H2a：控股股東為國有性質(zhì)時(shí)，出現(xiàn)異常高派現(xiàn)的可能性較高

H2b：控股股東為非國有性質(zhì)時(shí)，出現(xiàn)不派現(xiàn)的可能性較高

一般情況下，其他大股東的存在應(yīng)對第一大股東具有監(jiān)督和牽制作用，可以使上市公司內(nèi)部形成利益牽制關(guān)系，從而抑制第一大股東為攫取超額報(bào)酬而采取“利益輸送”的方式。然而，我國對于其他大股東對第一大股東能否達(dá)到有效監(jiān)督效果的研究結(jié)論并不一致。劉星和劉偉（2007）認(rèn)為其他大股東雖然能夠?qū)Φ谝淮蠊蓶|起監(jiān)督作用，但也可能與其達(dá)成共謀進(jìn)行利益輸送。吳明禮、李世濤（2007）研究認(rèn)為提高第二大股東對控股股東制衡度，可以在一定程度上限制控股股東“掏空”動(dòng)機(jī)。唐躍軍（2006）的研究結(jié)果卻恰恰相反，認(rèn)為第二大股東未能有效地制約第一大股東的“掏空”行為，第四、五大股東更傾向于與控股股東合謀進(jìn)行“掏空”。綜上所述，當(dāng)上市公司除第一大股東外還有其他大股東時(shí)，其他大股東可能會(huì)有效制衡第一大股東的派現(xiàn)行為，也可能與其共謀攫取私利。本文假設(shè)其他大股東的存在可以抑制控股股東的異常派現(xiàn)行為，并有利于引導(dǎo)上市公司進(jìn)行正常派現(xiàn)，據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3a：股權(quán)制衡度與異常高派現(xiàn)負(fù)相關(guān)

H3b：股權(quán)制衡度與不派現(xiàn)負(fù)相關(guān)

直接持股是指股東以其持有的上市公司股票份額享有相應(yīng)的所有權(quán)和控制權(quán)，兩項(xiàng)權(quán)利相等?？毓晒蓶|直接控股的情形下，所有權(quán)比例需要具有絕對優(yōu)勢才能擁有相應(yīng)的控制權(quán)，因此直接控股股東通常擁有的持股比例較高，大多在50%以上，相等的所有權(quán)和控制權(quán)決定了控股股東在上市公司的共享利益和控制權(quán)私利也相等。在這種情況下，直接控股的控股股東分配現(xiàn)金股利時(shí)，可以獲得與其高所有權(quán)所對應(yīng)的高現(xiàn)金股利，而只需支付給其他股東相對較低的現(xiàn)金股利作為派現(xiàn)成本。間接持股是指股東以其持有的上市公司股票份額享有相應(yīng)的所有權(quán)，而通常享有遠(yuǎn)高于所有權(quán)的控制權(quán)，兩項(xiàng)權(quán)利分離且不對等。所有權(quán)小于控制權(quán)的局面也導(dǎo)致了控股股東在上市公司享有的共享利益小于控制權(quán)私利。在這種情況下，控股股東派現(xiàn)所能獲取收益很小，更可能采取關(guān)聯(lián)交易、貸款擔(dān)保等其他方式轉(zhuǎn)移上市公司資金，由此獲取遠(yuǎn)超出現(xiàn)金分紅的控制權(quán)私利。劉孟暉、高友才（2015）研究異常派現(xiàn)、代理成本和公司價(jià)值三者之間關(guān)系時(shí)認(rèn)為控制結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策具有顯著影響，發(fā)現(xiàn)直接控制的上市公司更傾向于異常高派現(xiàn)。據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

H4a：控股股東直接控制時(shí)，出現(xiàn)異常高派現(xiàn)的可能性較高

H4b：控股股東間接控制時(shí)，出現(xiàn)不派現(xiàn)的可能性較高

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選取2008～2014年上海和深圳證券交易交易所A股上市公司作為研究樣本，并進(jìn)行如下篩選：根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類，剔除金融行業(yè)的上市公司；剔除ST、*ST、PT的公司；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除異常值。經(jīng)過處理后，共取得9305個(gè)樣本觀測值。本文的上市公司數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

（1）本文的被解釋變量為異常高派現(xiàn)和不派現(xiàn)。根據(jù)現(xiàn)有觀點(diǎn)，本文將異常高派現(xiàn)定義為：每股現(xiàn)金股利（稅前）大于每股收益或大于每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量。用HD表示異常高派現(xiàn)啞變量，異常高派現(xiàn)時(shí)為1，否則為0；ND表示不派現(xiàn)啞變量，不派現(xiàn)時(shí)為1，否則為0。

（2）本文的解釋變量是反映上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量，包括公司第一大股東持股比例（CR1），衡量股權(quán)集中度；控股股東性質(zhì)（SOE），即上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)；股權(quán)制衡度（Z51），即公司前五大股東持股比例之和與第一大股東的比值；上市公司控制結(jié)構(gòu)（CW）。

（3）控制變量。除股權(quán)結(jié)構(gòu)外，上市公司特征、不同行業(yè)領(lǐng)域和半強(qiáng)制分紅政策對企業(yè)的股利政策也會(huì)產(chǎn)生不同的影響，因此在構(gòu)建模型時(shí)，本文將可能對股利政策產(chǎn)生影響的公司特征變量、行業(yè)啞變量和強(qiáng)制分紅政策時(shí)間變量納入模型中。本文控制變量如下：ROA反映上市公司的盈利能力；Size反映上市公司的規(guī)模；Lev反映上市公司的負(fù)債水平；TobinQ和Growth反映上市公司的成長能力；Right反映配股達(dá)標(biāo)線；行業(yè)啞變量（Industry）。此外，由于證監(jiān)會(huì)于2001、2004、2006、2008、2012年分別出臺(tái)相關(guān)政策管制上市公司的派現(xiàn)行為，本文模型為控制2012年強(qiáng)制分紅政策對2008～2014上市公司派現(xiàn)行為的影響，以2012年為節(jié)點(diǎn)，將樣本分類為2008～2011年、2012～2014年，并設(shè)置了強(qiáng)制分紅政策時(shí)間變量（Year12）。

本文的具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建由于是否異常高派現(xiàn)變量HD與不派現(xiàn)變量ND屬于二元離散型數(shù)據(jù)，本文運(yùn)用二元Logistic模型進(jìn)行回歸分析，分別研究異常高派現(xiàn)、不派現(xiàn)行為與上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的之間的相關(guān)關(guān)系。具體模型設(shè)計(jì)如下：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)本文首先對研究樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，探究2008～2014我國上市公司異常高派現(xiàn)和不派現(xiàn)行為的概況。表2反映了我國上市公司2008～2014年每年異常高派現(xiàn)和不派現(xiàn)公司數(shù)量和所占比例。由表2可知，在該期間內(nèi)，不派現(xiàn)上市公司數(shù)量的比例呈顯著下降趨向，由31.97%下降到14.22%，反映出證監(jiān)會(huì)的政策引導(dǎo)作用得到體現(xiàn)，把現(xiàn)金分紅作為再融資條件這一政策較大程度上改善了上市公司普遍不派現(xiàn)的現(xiàn)象。然而，不派現(xiàn)現(xiàn)象得到改善的同時(shí)，異常高派現(xiàn)問題卻日趨突出，2008年之后異常高派現(xiàn)公司的數(shù)量和占比急劇增加，2011至2014年四年內(nèi)每年異常高派現(xiàn)的公司數(shù)量均超過50%，可見我國證券市場中異常高派現(xiàn)現(xiàn)象的嚴(yán)重性。表3反映了2008～2014年我國上市公司異常高派現(xiàn)樣本量的具體情況：在9305個(gè)總樣本觀測值中，出現(xiàn)異常高派現(xiàn)現(xiàn)象的觀測值達(dá)到51%；4757個(gè)異常高派現(xiàn)觀測值中有4665個(gè)觀測值是由于上市公司分配的每股現(xiàn)金股利超出了每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，比例超過90%，超越企業(yè)自身現(xiàn)金支付能力的異常高派現(xiàn)現(xiàn)象非常嚴(yán)重。

表1　變量定義一覽表

表2　變量定義

表3　異常高派現(xiàn)情況統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析本文運(yùn)用SPSS軟件對模型進(jìn)行回歸分析，并采用person相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)各個(gè)模型中各變量的相關(guān)關(guān)系，各相關(guān)系數(shù)均不超過0.3，避免了多重共線性。表4反映上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與異常高派現(xiàn)行為之間的關(guān)系，表5反映上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與不派現(xiàn)行為之間的關(guān)系。

（1）第一大股東持股比例與上市公司異常高派現(xiàn)、不派現(xiàn)的關(guān)系。模型1和模型5分別分析了不考慮實(shí)際控制人性質(zhì)下第一大股東持股比例與異常高派現(xiàn)、不派現(xiàn)行為之間的關(guān)系。模型結(jié)果表明，上市公司第一大股東持股比例與異常高派現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平上顯著，表明第一大股東持股比例增加能抑制異常高派現(xiàn)行為，回歸結(jié)果驗(yàn)證了H1a；而公司第一大股東持股比例與不派現(xiàn)在5%水平上的顯著正相關(guān)，表明第一大股東持股比例越高，上市公司不派現(xiàn)的機(jī)率越大，結(jié)論支持H1b。

表4　異常高派現(xiàn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的回歸分析結(jié)果

表5　不派現(xiàn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的回歸分析結(jié)果

（2）控股股東性質(zhì)與上市公司異常高派現(xiàn)、不派現(xiàn)的關(guān)系。在模型2和6中引入第一大股東持股比例與實(shí)際控制人性質(zhì)的交叉變量，分別研究異常高派現(xiàn)，不派現(xiàn)與控股股東性質(zhì)的關(guān)系。模型2中該交叉變量系數(shù)由負(fù)數(shù)變?yōu)檎龜?shù)，且在5%的水平下顯著，可以看出當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國有性質(zhì)時(shí)，上市公司異常高派現(xiàn)的傾向顯著增強(qiáng)，結(jié)論支持H2a。在模型6引入第一大股東持股比例與實(shí)際控制人性質(zhì)的交叉變量后，該交叉變量的系數(shù)在5%的顯著性水平下由正轉(zhuǎn)負(fù)，說明第一大股東為非國有性質(zhì)時(shí)，上市公司不派現(xiàn)的傾向顯著下降，結(jié)論支持H2b。

（3）股權(quán)制衡度與上市公司異常高派現(xiàn)、不派現(xiàn)的關(guān)系。模型3中股權(quán)制衡度與異常高派現(xiàn)正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，與H3a不一致。從模型3的結(jié)果可以看到，第二到第五大股東并未有效制衡上市公司異常派現(xiàn)行為，反而更傾向于異常高派現(xiàn)，以滿足股東個(gè)人利益。模型7中，股權(quán)制衡度的系數(shù)在1%的顯著性水平下為負(fù)，即股權(quán)制衡度與不派現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，表明第二到第五大股東的存在有助于制約上市公司的不派現(xiàn)行為，結(jié)論支持H3b。

（4）控制結(jié)構(gòu)與上市公司異常高派現(xiàn)、不派現(xiàn)的關(guān)系。模型4的回歸結(jié)果顯示，異常高派現(xiàn)與控制結(jié)構(gòu)在5%的顯著性水平上正相關(guān)，表明控股股東直接控制時(shí)，出現(xiàn)異常高派現(xiàn)的機(jī)率越大，結(jié)論支持H4a。模型8的實(shí)證結(jié)果表明，控制結(jié)構(gòu)與不派現(xiàn)行為在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明控股股東間接控制時(shí)，出現(xiàn)不派現(xiàn)的機(jī)率會(huì)越大，結(jié)論支持H4b。

五、結(jié)論及建議

通過對2008～2014年我國上市公司異常派現(xiàn)行為的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響上市公司異常高派現(xiàn)和不派現(xiàn)行為的重要因素。異常高派現(xiàn)多發(fā)生在股權(quán)相對分散、實(shí)際控制人為國有性質(zhì)、控股股東直接持股的上市公司，而其他大股東難以發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督和制衡作用，導(dǎo)致了超出能力的高派現(xiàn)現(xiàn)象異常泛濫。不派現(xiàn)多發(fā)生在“一股獨(dú)大”、股權(quán)集中度高、非國有性質(zhì)、控股股東間接持股的公司，其他大股東對不派現(xiàn)行為有一定的牽制作用，大股東通過這種非理性的不派現(xiàn)行為謀求控制權(quán)私利，侵占小股東利益，而上市公司缺乏有效約束大股東的公司治理機(jī)制，公司留存的現(xiàn)金流可能不是投資于凈現(xiàn)值較高的項(xiàng)目，而是將現(xiàn)金流通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移或者用于謀取內(nèi)部人私利。根據(jù)實(shí)證研究結(jié)論，本文從以下兩個(gè)層面提出抑制上市公司異常高派現(xiàn)和不派現(xiàn)行為的建議：

從企業(yè)角度來看，要著力優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。首先，引入理性且實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者參與到公司治理中，并不斷培養(yǎng)和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的正面效應(yīng)，以相互制衡的治理結(jié)構(gòu)抑制控股股東或管理層的異常派現(xiàn)行為，保護(hù)中小投資者的利益。同時(shí)，嚴(yán)格控制公司大股東在分紅決策中的表決權(quán)，完善其他大股東和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督機(jī)制，充分發(fā)揮公司內(nèi)部各方面的監(jiān)督作用，對于抑制上市公司異常派現(xiàn)行為具有積極作用。

從證監(jiān)會(huì)角度來看，要完善半強(qiáng)制分紅政策，加強(qiáng)對現(xiàn)金分紅政策的監(jiān)管力度。首先，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)完善半強(qiáng)制分紅政策。為抑制因再融資需求而產(chǎn)生的異常高派現(xiàn)行為，不應(yīng)單純將現(xiàn)金分紅與再融資掛鉤，應(yīng)當(dāng)禁止近三年內(nèi)出現(xiàn)異常高派現(xiàn)的上市公司進(jìn)行融資，否則極有可能會(huì)縱容上市公司出于圈錢動(dòng)機(jī)而進(jìn)行的異常高派現(xiàn)行為。其次，加強(qiáng)對現(xiàn)金股利政策的監(jiān)管力度。針對不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，應(yīng)采取更具針對性的監(jiān)管措施。具體來說，對于股權(quán)相對分散、國有控股、控股股東直接持股的上市公司，應(yīng)更加關(guān)注其出現(xiàn)異常高派現(xiàn)的可能性；而對于股權(quán)集中、非國有控股、控股股東間接持股的上市公司，應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注其出現(xiàn)不派現(xiàn)的可能性，更具針對性的監(jiān)管措施有利于提高證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管效率和監(jiān)管水平，從而更有效地引導(dǎo)上市公司派現(xiàn)行為,維護(hù)中小投資者的利益。

［1］劉澤榮、黃文杰：《股權(quán)結(jié)構(gòu)對于現(xiàn)金股利支付傾向的影響研究》，《會(huì)計(jì)之友》2013年第4期。

［2］陳沛歆、楊晶：《股權(quán)分置改革、資金侵占與現(xiàn)金股利政策——基于A股上市公司的實(shí)證研究》，《財(cái)會(huì)通訊》2012年第8期。

［3］高峻：《基于股權(quán)分置改革國有控股上市公司現(xiàn)金股利政策研究》，《財(cái)會(huì)通訊》2009年第9期。

［4］武立：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本與上市企業(yè)股利政策》，《商業(yè)研究》2015年第2期。

［5］王春華、崔俊：《股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策影響的實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)之友》2013年第19期。

［6］汪平、孫士霞：《我國國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2009年第5期。

［7］王敏：《中國上市公司股利政策的影響因素研究》，中南大學(xué)2011年碩士學(xué)位論文。

［8］張定乾：《國有及非國有控股上市公司股利政策比較研究》，《財(cái)會(huì)通訊》2016年第2期。

［9］劉星、劉偉：《監(jiān)督，抑或共謀?——我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系研究》，《會(huì)計(jì)研究》2007年第6期。

［10］吳明禮、李世濤：《我國上市公司現(xiàn)金股利政策與股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡關(guān)系》，《產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究》2007年第3期。

［11］唐躍軍、謝仍明：《大股東制衡機(jī)制與現(xiàn)金股利的隧道效應(yīng)——來自1999～2003年中國上市公司的證據(jù)》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》2006年第1期。

［12］劉孟暉、高友才：《現(xiàn)金股利的異常派現(xiàn)、代理成本與公司價(jià)值——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《南開管理評論》2015年第1期。

［13］王懷明、史曉明：《我國上市公司超能力派現(xiàn)的實(shí)證研究——基于公司治理結(jié)構(gòu)視角》，《南京農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2006年第6期。

［14］La Portal，Rafael，F(xiàn)lorencioLopez-De-Silanes，Andrei Shleifer，and Robert Vishny.Investor Protection and Corporate Governance.Journal of Financial Economics，2000，58.

（編輯朱珊珊）