宋怡青

背負著“野蠻人”的稱號，各路險資頻頻舉牌究竟存在何種投資邏輯？又暗藏怎樣的圖謀？

5%，一條舉牌線，牽出萬千資本故事。

近日，陽光保險集團旗下的陽光產(chǎn)險增持伊利股份。經(jīng)此變動，陽光產(chǎn)險和陽光人壽合計持有伊利股份總股本的5%，由此觸發(fā)舉牌。

似乎是有備而來為平息市場恐慌，陽光保險在舉牌之后隨即做出“兩不”承諾：“不主動謀求成為伊利股份第一大股東”和“未來12個月內(nèi)不再增持伊利股份”。

但鑒于此前寶能系、安邦系等先例，陽光舉牌給伊利和外界帶來不小的震動。伊利選擇緊急停牌，謀求“重大資產(chǎn)重組或非公開發(fā)行股票”。還有評論稱，股權(quán)分散的伊利遭遇“野蠻人”突襲，若處理不當，或?qū)⒁l(fā)中國奶業(yè)地震。

保險資金，再度跳上風口浪尖。

早在2013年，生命人壽就舉牌了上市公司農(nóng)產(chǎn)品。2014年，安邦連續(xù)舉牌招商銀行、金融街、民生銀行、金地集團。2015 下半年開始，保險公司更是掀起舉牌上市公司的熱潮，以前海人壽（寶能系）、國華人壽等為代表的險資頻頻發(fā)力，引起市場強烈關注。

尤其是寶能系爭搶萬科股權(quán)的兇悍手法，讓險資的“野蠻”色彩尤為突出。一時間，資本市場對險資舉牌風聲鶴唳，仿佛一旦跨過了5%的首次舉牌線，就如吹響了“篡權(quán)”的集結(jié)號，明爭暗斗將會接踵而至。

背負著“野蠻人”的稱號，各路險資頻頻舉牌究竟存在何種投資邏輯？又暗藏怎樣的圖謀？

或許更基本的是，它們到底有多“野蠻”？

“陽光”底下有無“陰謀”？

即便陽光足夠“溫柔”也難保沒有其他野蠻人垂涎。所以也就難怪以潘剛為首的伊利管理層，視舉牌為警鐘，欲圖保全之策。

雖然舉牌后，陽光一再承諾“兩不”，表示增持伊利是“出于對伊利股份未來發(fā)展前景的看好所進行的財務投資”。但是，伊利股份仍發(fā)布重大事項停牌公告，表現(xiàn)頗為緊張。

對此，中國保監(jiān)會保險資金運用監(jiān)管部主任任春生也出來“安撫”，陽光此舉在規(guī)則許可的范圍，履行了相關程序，且做出相應承諾，從目前看是在公開市場上正常的財務投資行為。

《財經(jīng)國家周刊》記者接觸的多家大中型保險公司投資經(jīng)理，也多以“平常心”視之。因為不少券商曾經(jīng)向他們推薦過伊利股份，“股價顯著被低估，建議逢低加倉”。

但外界一個疑問在于，陽光保險既然表態(tài)12個月內(nèi)不再增持，何苦要買入?yún)^(qū)區(qū)幾百萬股觸及舉牌線而鬧得沸沸揚揚？此前，陽光保險已經(jīng)“安穩(wěn)”持有4.91%，最新購入566.79萬股，占總股本0.09%，剛好夠上舉牌線。

按東吳證券首席證券分析師丁文韜分析，按照目前財務會計準則，如果持有上市公司的份額超過5%并且獲得董事會席位（或者股份達到20%），保險公司可以獲得額外優(yōu)勢。

首先，達到5%，就可以用權(quán)益法記賬。上市公司凈利潤可按持股比例確認為保險的投資收益，賬面投資回報率大幅提升，且不受股價下跌影響，未來如果股價上漲賣出還可賺取價差收益。

其次，還可以降低償付能力資本要求，“償二代”標準鼓勵保險資金進行長期穩(wěn)定的投資、減小權(quán)益資產(chǎn)帶來的價格風險。

此外，如果能夠進一步獲得董事席位，還可以影響上市公司分紅計劃，參與上市公司的運營，達到保險公司和上市公司之間的業(yè)務協(xié)同效應。不過，陽光與伊利的業(yè)務范圍相差較遠，并且陽光也明確表示僅為財務投資。

有陽光保險自身的承諾，加上保監(jiān)會官員的“安撫”，再加上專業(yè)的分析，按理，陽光的財務投資者立場是比較可信的，但是，為何伊利仍然如驚弓之鳥？

原因也不難理解。與萬科相比，伊利的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加分散。從其半年報不難看出，第一大股東呼和浩特投資有限公司持股比例僅為8.79%，前十大股東中公司董事占據(jù)四席，合計持股比例近8%。該類企業(yè)令其極易成為外來資本的潛在收購對象。自“萬科大戰(zhàn)”后，伊利便被券商認定為“舉牌概念股”。

早期的2006年和2008年，伊利更是兩次被傳受到狙擊，不過對象分別是達能和光明，來自同業(yè)的覬覦。

即便陽光足夠“溫柔”，也難保沒有其他野蠻人垂涎這塊“肥肉”（當然也難保陽光日后“翻臉”不再善意）。所以，也就難怪以潘剛為首的伊利管理層緊張了，視陽光舉牌為警鐘，欲圖保全之策。

險資到底有多野蠻？

針對外界的質(zhì)疑，陽光保險似乎表現(xiàn)得有點冤。其高管也對《財經(jīng)國家周刊》表示接下來沒什么動作，不宜過度解讀。

但整體而言，打上“野蠻人”標簽，險資到底冤不冤？

最權(quán)威的說法可能來自保險業(yè)的“大家長”保監(jiān)會主席項俊波。項于今年7月的“十三五”保險業(yè)發(fā)展與監(jiān)管專題培訓班上，對多位保險公司董事長表示，少數(shù)企業(yè)進入保險業(yè)后無視金融規(guī)律，規(guī)避保險監(jiān)管，蛻變成“暴發(fā)戶”、“野蠻人”。

言下之意，確有少數(shù)“害群之馬”。過去幾年，有些民營中小保險公司利用壽險牌照作為杠桿融資平臺，通過高收益萬能險和高現(xiàn)價產(chǎn)品迅速做大資產(chǎn)規(guī)模。這類險企被稱為“資產(chǎn)驅(qū)動型”險企。由于此類保險資金成本明顯低于信托和銀行貸款，可利用其配合實際控制人進行戰(zhàn)略收購。

從安邦、寶能、恒大到陽光，縱觀近年舉牌險資的策略、動向，大體有如下幾類：

第一類，保險公司作為杠桿融資平臺配合股東進行戰(zhàn)略收購。譬如，寶能系下的前海人壽，舉牌萬科A、南玻A等。該類公司目標多為地產(chǎn)公司。此類舉牌過程中，保險公司通常會在短期集中買入，導致目標公司的股價急劇拉升。

即便寶能收購萬科來勢兇猛，據(jù)媒體公開報道稱，寶能系掌門人姚振華也曾經(jīng)承諾，寶能系成為大股東之后，王石還是旗手。只是生性直白的王石表態(tài)，“你想成為第一大股東，我是不歡迎的”，甚至揚言趕走“野蠻人”。

第二類，以財務投資為主，謀求一定話語權(quán)。比如安邦系、明天系、富德系等入股民生銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、金融街、金地集團等銀行、地產(chǎn)類公司，派駐董事，一方面獲得財務分紅，一方面參與董事會決策。較長時間大比例持有，但至少表面來看，多數(shù)與原管理層相安無事，未見較大紛爭。

第三類，傳統(tǒng)保障類保險公司尋求權(quán)益類財務投資。在此類投資中，保險資金充分發(fā)揮長期性優(yōu)勢，往往選擇股價相對低點買入高分紅優(yōu)質(zhì)個股并長期持有。

值得一提的是，在保監(jiān)會對險企回歸保障的要求下，國內(nèi)大中型保險公司基本都隸屬該類。他們利用產(chǎn)品結(jié)構(gòu)布局上的優(yōu)勢，資金成本較低，盈利模式也不僅局限于投資利差，基本不存在控制上市公司的必要性。

陽光保險是國內(nèi)保險業(yè)第二梯隊“領頭羊”，屬于大中型險企。其管理資產(chǎn)近6000億元，以往風格較為穩(wěn)健，在二級市場迄今基本上以財務性投資為主。

據(jù)保監(jiān)會數(shù)據(jù)，到今年7月，險資投資股票和證券投資基金有1.7萬億，而上演“野蠻人”故事的，并不多見。

好戲或在后頭

不過，低利率、“資產(chǎn)荒”的背景下，險資的投資饑渴癥難免要比以前嚴重一些。

再加上，從2015年3月至今，外管局收緊了海外投資，未再批復新的 QDII 額度。險資出海受到局限。所以，高分紅、低估值、盈利具有可持續(xù)性的股權(quán)類投資，更加成為險資們出手的優(yōu)質(zhì)標的。

中央財經(jīng)大學中國保險市場研究中心主任郝演蘇分析稱，長期權(quán)益類投資，一方面有利于險企從資產(chǎn)端配合負債端向長期、保障型轉(zhuǎn)變;另一方面，權(quán)益類投資的彈性及收益預期好于債券和存款，具有“類固定收益”的屬性，在風險可控的前提下，成為對抗低利率、維持投資收益的有效手段。

盡管如此，受股市低位徘徊和保監(jiān)會監(jiān)管加強影響，到2015年底，累計只有10家保險公司舉牌了36家上市公司的股票，投資余額是3650億，占整個保險資金余額的3.3%，比例很小。2016年至今，也未出現(xiàn)險資集中舉牌。

據(jù)報道，保監(jiān)會資金運用部小范圍不久前下發(fā)《關于加強保險機構(gòu)與一致行動人股票投資監(jiān)管有關事項的通知（征求意見稿）》，擬對保險公司及一致行動人投資股票的兩種情形實施差別監(jiān)管：一般股票投資和重大股票投資。保險機構(gòu)進行上市公司收購的，應當在事前向中國保監(jiān)會提交材料申請核準;保險機構(gòu)進行上市公司收購的，20%以上新增的股份應當使用自有資金;保險機構(gòu)不得與非保險一致行動人共同收購上市公司。

一個字：求“穩(wěn)”。

監(jiān)管層對萬能險態(tài)度日趨謹慎，再加上結(jié)算利率在“資產(chǎn)荒”背景下逐步走低，萬能險對保戶的吸引力下降。所以“資產(chǎn)驅(qū)動型”險企舉牌，將難以為繼。

但正如陽光保險舉牌伊利股份一樣，自身實力較為雄厚的大中型險企舉牌上市公司，或?qū)⒊蔀橘Y本市場的一個“新常態(tài)”。2016年7月，保險行業(yè)總資產(chǎn)已達14.3萬億元。盡管保監(jiān)會對“重大股票投資”求穩(wěn)，但對“一般股票投資”呈放開趨勢。2014年初，保監(jiān)會將權(quán)益類投資占比提升到30%。2015年中，進一步放開投資藍籌股票監(jiān)管比例，將投資單一藍籌股票的比例上限提升為10%，投資權(quán)益類資產(chǎn)達到30%比例上限的，還可進一步增持藍籌至40%上限。

而目前，這一政策空間遠未用用足。到今年7月，險資共有1.7萬億權(quán)益類投資，理論上，最多還有4萬億險資“炮彈”。

當然，這只是一種想象，但比起伊利們的恐慌，對大量需要融資的企業(yè)和億萬散戶而言，想想也能醉了。