摘要：股權眾籌企業(yè)因創(chuàng)始人股東兼任公司管理人員及眾籌股東股權分散而對企業(yè)的股權管理制度提出新的要求。股權眾籌企業(yè)的股權管理應圍繞創(chuàng)始人股東與眾籌股東展開：針對創(chuàng)始人股東的股權管理應側(cè)重股權結(jié)構安排以及創(chuàng)始人股權兌現(xiàn)行權安排兩個方面；針對眾籌股東的股權管理則應圍繞持股模式、股權結(jié)構以及股權稀釋三個方面。就股權管理中易引發(fā)訟爭的問題提前通過協(xié)議方式做出安排未雨綢繆防患未然，以維持創(chuàng)始人團隊的持續(xù)與穩(wěn)定，形成創(chuàng)始人股東與眾籌股東間的有效制衡，實現(xiàn)眾籌股東的權利保護。

關鍵詞：股權眾籌；股權管理；創(chuàng)始人股東；眾籌股東

以“草根”、“圓夢”及“平民”為代名詞的眾籌融資（Crowdfunding），是指通過互聯(lián)網(wǎng)社交網(wǎng)絡向眾人籌集資金的一種互聯(lián)網(wǎng)金融模式，企業(yè)家、藝術家或者非營利性組織通過展示其項目獲得互聯(lián)網(wǎng)上多數(shù)人的支持并通過互聯(lián)網(wǎng)為其項目、企業(yè)及組織募集資金。股權眾籌，是指資金提供方通過互聯(lián)網(wǎng)融資平臺投入資金后獲得特定實體的股權，若該實體運營良好，價值提升，其所獲股權之價值也相應提高的一種眾籌融資模式。與債權眾籌投資對象為債權不同，股權眾籌的投資對象為股權。初創(chuàng)期企業(yè)采用眾籌方式募集股東使其股權管理制度體現(xiàn)出新的特點，對其股權管理制度提出新的要求。

一、 股權眾籌企業(yè)股權管理的自身特點

作為公司治理結(jié)構產(chǎn)權基礎的股權結(jié)構體現(xiàn)了公司所有權于不同所有者之間的分配狀況。傳統(tǒng)的股權結(jié)構管理研究主要圍繞所有權與控制權嚴重分離的大型公司，并以股權集中度作為判斷委托代理問題的重要指標。股權高度分散時帶來了股東與管理層之間的委托代理問題，表現(xiàn)為：管理人員的侵占、私人利益以及壁壘效應等；股權高度集中時帶來了大股東與其他股東、經(jīng)理層及雇員等利益主體之間的委托代理問題，表現(xiàn)為：大股東為追求個人利益而犧牲其他股東利益等。

股權眾籌企業(yè)的股權結(jié)構管理具有其自身特點：股權眾籌企業(yè)中存在兩種類型的股東：創(chuàng)始人股東與眾籌股東。對于創(chuàng)始人股東而言，初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)始人既為公司股東同時兼任公司管理人員，所有權與控制權并未分離，創(chuàng)始人存在足夠激勵勤勉經(jīng)營。創(chuàng)始人股東的股權管理面臨的問題主要為創(chuàng)始人團隊的穩(wěn)定性。對于眾籌股東而言，眾籌股東持有的股權高度分散，眾籌股東因投入金額過小而缺乏監(jiān)督公司管理的動力。若眾籌股東直接持股眾籌企業(yè)，則眾籌企業(yè)的公司治理與后續(xù)融資皆會因股權過度分散而受到不利影響。在我國眾籌投資實踐中，為避免構成公開發(fā)行及取得股份公司身份，眾籌股東通常采用打包或代持等方式確保投資者人數(shù)不超過有限合伙企業(yè)的人數(shù)上限。通過打包或代持方式將眾籌股東納入一個有限合伙企業(yè)對股權眾籌企業(yè)進行股權投資。眾籌股東并未體現(xiàn)于股權眾籌企業(yè)的股東名冊之上。

二、 創(chuàng)始人股東的股權管理

對于初創(chuàng)企業(yè)而言，公司創(chuàng)始人股東多兼任公司高管，因而公司所有權與控制權并未分離，公司所有者與管理者之間的委托代理問題于股權眾籌企業(yè)中并不明顯。然而，因初創(chuàng)企業(yè)采用眾籌方式募集資本，眾籌股權高度分散，創(chuàng)始人股東與眾籌股東之間的委托代理問題則相對突出。同時眾籌企業(yè)因處于企業(yè)生命周期中的初級階段，企業(yè)面臨的運營風險非常高，企業(yè)存活率相對較低。因而眾籌企業(yè)中創(chuàng)始人團隊的穩(wěn)定性對于企業(yè)穩(wěn)定成長具有重要作用，應對創(chuàng)始人股東的股權兌現(xiàn)行權（Vesting）作出安排。

1. 創(chuàng)始人股東的股權集中度。因創(chuàng)始人股東同時兼任公司管理人員，所有者與管理者之間的委托代理風險可大大降低。但創(chuàng)始人股東與眾籌股東之間的委托代理問題依舊存在。在高度集中、高度分散與適度集中的股權結(jié)構中，適度集中的股權結(jié)構（具有一定集中度，存在相對控股股東且同時存在其他大股東）對于代理權爭奪和監(jiān)督以及經(jīng)營激勵等治理機制功能的發(fā)揮具有積極作用。對于眾籌企業(yè)而言，創(chuàng)始人團隊構成以3名～5名為宜且應根據(jù)貢獻及出資分配股權 ，防止出現(xiàn)一股獨大的高度集中問題。股權的分配應在公司章程中進行約定，以明晰企業(yè)的股權結(jié)構，避免日后出現(xiàn)股權糾紛。

2. 創(chuàng)始人股東股權的兌現(xiàn)行權安排。股權兌現(xiàn)行權安排（Vesting Schedule）是初創(chuàng)企業(yè)用來穩(wěn)定創(chuàng)始人團隊或核心員工的重要手段，常與“最短生效期”（Cliff）結(jié)合使用。兌現(xiàn)行權安排是指持股人逐步獲得其所持股份自由轉(zhuǎn)讓權的計劃或安排。公司對于持股人未經(jīng)兌現(xiàn)行權的股權享有回購權。在兌現(xiàn)行權期（Vesting Period）屆滿前，若公司創(chuàng)始人或核心員工離開公司，公司可向欲離開的創(chuàng)始人以象征性價格（約定價格或市場價格）回購其所持有的尚未兌現(xiàn)行權的股權。也就是說，對于已經(jīng)兌現(xiàn)行權的股權，持股股東可向其他股東自由轉(zhuǎn)讓，但對于未經(jīng)兌現(xiàn)行權的股權只能以象征性價格由公司向其回購，以防止創(chuàng)始人離開給公司運營穩(wěn)定性帶來不利影響?！白疃躺凇保–liff）是指持股人獲得兌現(xiàn)行權的最短期限，若持股人于最短生效期內(nèi)離開公司則由公司以象征性價格（約定價格或市場價格）回購其股權。

例如：四年兌現(xiàn)行權，一年最短生效期（4 year vest， 1 year cliff），其余三年逐月兌現(xiàn)行權。若創(chuàng)始人股東甲持有一萬股股份，則若甲于股份發(fā)行之日起一年內(nèi)離開公司則因未達最短生效期，甲不能自由轉(zhuǎn)讓其持有的全部股份而只能由公司象征性回購甲的一萬股股份并將這些股份注銷。若甲于股份發(fā)行之日起一年半時離開公司，則其已兌現(xiàn)行權的股份為其持有股份的37.5%（25%+75%*6/36），即甲持有的3 750股可由其自由轉(zhuǎn)讓，而其余未經(jīng)兌現(xiàn)行權的6 250股則需由公司回購并注銷。以此類推，創(chuàng)始人股東想要獲得其全部股權的自由轉(zhuǎn)讓權則需留在公司至少四年時間，以維持創(chuàng)始人團隊的穩(wěn)定性以及公司業(yè)務的持續(xù)穩(wěn)定運營。

兌現(xiàn)行權安排具有如下特點：首先，兌現(xiàn)行權安排并不影響股東的投票權及收益權。兌現(xiàn)行權限制的為股東對其持有股權的自由轉(zhuǎn)讓權，股權的所有權仍歸股東享有。其次，有助于維持創(chuàng)始人團隊穩(wěn)定性。兌現(xiàn)行權安排設計的初衷在于激勵創(chuàng)始人股東與公司共同進退以維持公司創(chuàng)始人團隊的穩(wěn)定性。再次，為創(chuàng)始人提供合理的退出路徑，有效避免股權糾紛。兌現(xiàn)行權安排也為創(chuàng)始人股東的退出提供了更為公平合理的選擇，因兌現(xiàn)行權安排多在創(chuàng)業(yè)之初便已在創(chuàng)始人間達成合意，在出現(xiàn)創(chuàng)始人退出時便可據(jù)此處理從而避免股權糾紛。最后，便利后續(xù)融資。PE與VC在作出投資決定時十分重視創(chuàng)始人對于企業(yè)的投入與付出。若企業(yè)缺乏兌現(xiàn)行權安排，PE與VC則因擔心創(chuàng)始人退出而損害公司發(fā)展而不愿進行投資。若企業(yè)有相對合理的兌現(xiàn)行權安排則意味著創(chuàng)始人與企業(yè)利益高度一致且存在足夠動力激勵其勤勉盡責。PE與VC往往更青睞于向此種企業(yè)投資。

3. 眾籌企業(yè)的創(chuàng)始人股權管理。在Barrett Purdum v.David Wolfe案中，原告Barrett Purdum（持股20%）， Michael Armenta（持股20%），Michael Maher（持股20%）與被告David Wolfe（持股40%）為一家生產(chǎn)高端男士短褲的初創(chuàng)企業(yè)Olivers的四名創(chuàng)始人。四人于創(chuàng)始人運營協(xié)議中約定了四年兌現(xiàn)行權，一年最短生效期（4 year vest，1 year cliff）。若創(chuàng)始人于一年內(nèi)退出公司則由公司回購其持有股權。該企業(yè)于眾籌平臺kickstarter上進行眾籌，預計目標為1萬美元，而最終獲得來自3 307名投資者的2.71萬美元投資。原告三名股東隨后因不滿股權分配而表示不愿繼續(xù)履行創(chuàng)始人運營協(xié)議，被告便基于兌現(xiàn)行權安排由公司收回上述三人股權，修改眾籌平臺登錄密碼及公司銀行賬戶密碼。原告因無法行使股東權利而向法院申請初步禁令。

因眾籌獲得巨大成功而出現(xiàn)創(chuàng)始人股東不滿利益分配的情況在眾籌企業(yè)中較為常見。為避免股權糾紛對企業(yè)運營穩(wěn)定性的不利影響，在對創(chuàng)始人進行股權結(jié)構管理時應側(cè)重以下方面：首先，應根據(jù)貢獻與出資在創(chuàng)始人間合理分配股權，避免形成一股獨大的局面。其次，創(chuàng)始人股東應就股權兌現(xiàn)行權安排達成協(xié)議并以明確的協(xié)議條款進行約定以避免爭訟。再次，兌現(xiàn)行權安排應根據(jù)各創(chuàng)始人對于企業(yè)的貢獻與付出由董事會進行適當調(diào)整以保持兌現(xiàn)行權安排之靈活性。例如，若出現(xiàn)企業(yè)并購時，應就兌現(xiàn)行權安排作出處理：或者由并購后企業(yè)承繼現(xiàn)有安排；或者由董事會決議兌現(xiàn)行權加速到期，股東獲得所持股份的自由轉(zhuǎn)讓權，可選擇轉(zhuǎn)讓或退出。明確具體的兌現(xiàn)行權安排一方面維持了創(chuàng)始人團隊穩(wěn)定性的同時也為創(chuàng)始人提供相對公平合理的退出路徑，另一方面也增加了企業(yè)采用眾籌方式募集股東的吸引力。明確具體的兌現(xiàn)行權安排呈現(xiàn)出眾籌企業(yè)清晰的股權結(jié)構及股權管理制度，更有利于吸引潛在投資者向其投資。

三、 眾籌股東的股權管理

1. 直接持股模式。眾籌股東直接持股眾籌企業(yè)，眾籌股東直接登記于眾籌企業(yè)股東名冊之上，便為直接持股模式。眾籌股東與眾籌企業(yè)之間建立直接的法律關系，眾籌股東可依據(jù)其股東身份行使其股東權利。但因眾籌體現(xiàn)的“小額”“分散”的特點，眾籌企業(yè)中的眾籌股東會達到數(shù)百人甚至數(shù)千人，由此便可能導致眾籌企業(yè)觸發(fā)“公眾公司”的身份。公眾公司的一個判斷標準便為人數(shù)標準，即2012年之前，公司持股人數(shù)達到500人時公司便取得公眾公司之身份。美國2012年4月5日簽署通過的《喬布斯法案》（the Jumpstart Our Business Startups Act，JOBS Act）的303條款修改了1934年《證券交易法》中公眾公司的規(guī)定，在計算持股人數(shù)時排除了眾籌投資者，由此避免眾籌企業(yè)因眾籌股東過多而觸發(fā)公眾公司身份。因而，眾籌股東直接持股眾籌企業(yè)的做法在美國法律框架下是可行的。

直接持股模式在我國法律框架下并不可行，理由有：首先，公開發(fā)行的問題。我國《證券法》第十條規(guī)定了向200人以上的特定對象發(fā)行證券便構成公開發(fā)行。200人的人數(shù)標準作為公開發(fā)行概念框架的一部分，只要發(fā)行對象人數(shù)超過200則構成公開發(fā)行，而須經(jīng)核準方得為之。眾籌融資中投資者人數(shù)經(jīng)常超過200人，若由眾籌股東直接持股則構成公開發(fā)行。眾籌企業(yè)未經(jīng)核準而公開發(fā)行證券便涉嫌非法發(fā)行證券活動。其次，公眾公司的問題。我國《非上市公眾公司管理辦法》規(guī)定，股東人數(shù)超過200人的公司為公眾公司，因發(fā)行或轉(zhuǎn)讓而導致的股東人數(shù)超過200的皆為公眾公司?！蹲C券法》（修訂草案）第 條規(guī)定了未公開交易的公眾公司應承擔持續(xù)信息披露義務。采用眾籌融資方式的企業(yè)多為初創(chuàng)期企業(yè)，無法承擔高昂的持續(xù)信息披露成本。再次，后續(xù)融資的問題。眾籌股東股權的高度分散意味著股東會議表決需經(jīng)多名股東參與方可形成，公司的后續(xù)融資也面臨股權結(jié)構分散缺乏對PE或VC的吸引力。在美國公司法與證券法框架下，眾籌股東所持股權的收益權等財產(chǎn)性權利與創(chuàng)始人股東所持股權相同，但眾籌股東所持股權的表決權卻與創(chuàng)始人股東所持股權不同而受到一定限制，通常其所持比例股權所對應的投票權是由創(chuàng)始人或者領投人行使，由此確保創(chuàng)始人對公司經(jīng)營方向的控制。我國雖已開展了優(yōu)先股的嘗試，但《優(yōu)先股試點管理辦法》第三條規(guī)定了僅有上市公司及非上市公眾公司可發(fā)行優(yōu)先股，初創(chuàng)企業(yè)尚不能發(fā)行優(yōu)先股。

2. 間接持股模式。間接持股是指眾籌股東通過代持或者打包的方式間接參與眾籌企業(yè)股權融資的模式。因代持方式存在較高的法律風險，我國眾籌實踐中多采用打包方式。以人人投案為例，北京諾米多餐飲管理有限責任公司（以下簡稱諾米多公司）通過人人投眾籌平臺進行融資，最終有86名投資者成立有限合伙并以有限合伙名義向諾米多進行投資。然而，由于我國《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙企業(yè)人數(shù)不得超過50人，諾米多項目的眾籌投資者便組成了有限合伙A與有限合伙B兩個有限合伙企業(yè)并由B向A投資，成為A的普通合伙人。通過打包方式將多于50人的部分投資者納入到投資所用的有限合伙A當中。

間接持股模式中，眾籌投資者中的領投人將作為有限合伙企業(yè)的普通合伙人（General Partner），眾籌投資者中的跟投人則成為有限合伙企業(yè)中的有限合伙人（Limited Partner），以有限合伙名義投資眾籌企業(yè)。對于眾籌企業(yè)而言，眾籌企業(yè)的股東僅增加了一名，便于其股權結(jié)構的管理。然而，此種間接持股模式卻存在兩個問題需要解決：

其一，眾籌股東的股東權利行使問題。對于打包模式下的眾籌投資者而言，其并非眾籌企業(yè)的股東，而僅為眾籌企業(yè)股東的股東，失去與眾籌企業(yè)的直接聯(lián)系。眾籌投資者的意見表達僅能向有限合伙進行而不能直接向眾籌企業(yè)主張。特別是人人投案例中屬于有限合伙B的普通合伙人的眾籌投資者，其與眾籌企業(yè)之間的關系又增加了一層阻隔，嵌套于多層股權關系之中，無形中增加了其股東權利行使的難度。

其二，打包模式的采用以規(guī)避監(jiān)管為目的，此種操作的合法性存疑。在法不禁止即可為理念的支持下，因我國《證券法》《合伙企業(yè)法》對于人數(shù)標準皆未規(guī)定需穿透計算，滋生了打包投資規(guī)避人數(shù)觸發(fā)點的灰色地帶，從而使得立法中的人數(shù)標準形同虛設。美國對此種情況的處理采用發(fā)行人知情說，即發(fā)行人是否知曉此種打包方式的目的是為規(guī)避人數(shù)標準來判斷是否穿透計算。若投資者為共同基金，基金背后隱藏了無數(shù)投資者，但此種打包投資的方式因循的是共同基金的投資邏輯，發(fā)行人對此并不知情，則此種情況下并不穿透計算人數(shù)。筆者認為，通過打包投資者以規(guī)避監(jiān)管的操作方法實質(zhì)上違背了人數(shù)觸發(fā)點的設計初衷，無形中擴大了投資者的人數(shù)范圍，此種規(guī)避手段的合法性存疑。但完全的穿透計算也無形中增加了監(jiān)管的成本，同時對于共同基金等投資方式而言并不必要。因而，可借鑒美國的發(fā)行人知情標準，針對發(fā)行人知道投資者打包投資的設計是為規(guī)避人數(shù)觸發(fā)點的情形應當穿透計算人數(shù)，以實現(xiàn)促進資本形成與投資者保護的平衡。

其三，有限合伙與創(chuàng)始人股權結(jié)構的問題。因采用打包方式將所有眾籌股權打包成一個有限合伙入股眾籌企業(yè)，原本分散的眾籌投資者股權便集中為有限合伙所持有的相對集中且比例較高的股權。眾籌企業(yè)在對股權結(jié)構進行管理時應注意此種相對集中的股權結(jié)構是否會導致創(chuàng)始人控制權旁落的問題。

3. 眾籌股東的股權管理。對于眾籌股東的股權管理應圍繞以下方面：

（1）間接持股更適合我國眾籌實踐，有限合伙為理想的組織形式。在我國現(xiàn)行法律框架下，眾籌股東直接持股眾籌企業(yè)缺乏足夠理性與法律基礎。在“公開發(fā)行”及“公眾公司”的概念框架仍包括200人的構成要件的前提下，眾籌股東僅能選擇間接持股的方式。眾籌投資者打包成一個有限合伙企業(yè)并 以有限合伙企業(yè)名義向眾籌企業(yè)進行股權投資。同時，有限合伙是間接持股的理想組織形式。有限合伙的組織形式也滿足了領投人作為普通合伙人及跟投人作為有限合伙人的職責分工，由領投人掌握有限合伙企業(yè)的運營管理并眾籌項目的后續(xù)跟進。

（2）眾籌股東與創(chuàng)始人股東的股權結(jié)構比例及其對公司控制權的影響。眾籌股東通過打包形成了相對集中的股權結(jié)構，雖可與創(chuàng)始人股權形成較好制衡，但同時也增大了創(chuàng)始人股東控制權旁落的風險。因而，宜在股權眾籌融資之前，就眾籌股東與創(chuàng)始人股東的股權比例及控制權分配作出安排，防患未然。

（3）應提前就后續(xù)融資對于眾籌股東股權的稀釋作出安排。初創(chuàng)企業(yè)在眾籌融資后仍需進行VC或PE的多輪后續(xù)融資。VC或PE的引入雖可增加企業(yè)的資本總額但眾籌股東的股權便被相應稀釋，持股比例有所降低。為防止眾籌股東為避免稀釋而阻礙后續(xù)股權融資的進行，眾籌股東應與創(chuàng)始人股東就何種情況下眾籌股東應接受稀釋做出約定，通過合同條款方式固定下來，以避免將來發(fā)生糾紛阻礙企業(yè)的長期發(fā)展。

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作者簡介：王才偉（1987-），女，漢族，遼寧省營口市人，南開大學法學院博士生，研究方向為證券法、公司法。

收稿日期：2016-06-23。