凌永昌

華夏幸福以全產(chǎn)業(yè)鏈的形態(tài)去運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)新城，環(huán)環(huán)相扣中形成了自我增強(qiáng)循環(huán)，塑造出一個(gè)完整的產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。

華夏幸福，是中國(guó)產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)行業(yè)最炙手可熱，同時(shí)又是爭(zhēng)議最大的一家企業(yè)。

它攪動(dòng)了產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)江湖，創(chuàng)造了令人驚異的爆發(fā)性成長(zhǎng)速度，同時(shí)卻又不斷面對(duì)整個(gè)行業(yè)的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。它是發(fā)改委認(rèn)可的產(chǎn)業(yè)新城PPP示范項(xiàng)目，但卻從未被財(cái)政部在官方層面予以認(rèn)可。如果要研究中國(guó)園區(qū)PPP，華夏幸福的模式無法繞開。

模式本質(zhì)和區(qū)域布局

好比“滾雪球”般，華夏幸福將產(chǎn)業(yè)新城鏈條上的各個(gè)環(huán)節(jié)不斷地卷入：在以PPP模式為核心的經(jīng)營(yíng)邏輯下，從前期融資到園區(qū)設(shè)計(jì)，從土地開發(fā)到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，到招商與人才引進(jìn)再到產(chǎn)業(yè)服務(wù)，從配套設(shè)施到物業(yè)管理等，華夏幸福以全產(chǎn)業(yè)鏈的形態(tài)去運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)新城。環(huán)環(huán)相扣中，產(chǎn)業(yè)新城形成了自我增強(qiáng)循環(huán)，塑造出一個(gè)完整的產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。

首先看一下華夏幸福如何描述自己的PPP模式。華夏幸福2015年財(cái)報(bào)中提到，“在土地整理投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)招商服務(wù)、城市運(yùn)營(yíng)服務(wù)等方面，公司與地方政府進(jìn)行全面合作，共同決策、共同推進(jìn)。公司產(chǎn)業(yè)新城PPP模式符合當(dāng)前政策下，政府與企業(yè)共同建設(shè)的大環(huán)境，并且在資源獲取、城市運(yùn)營(yíng)以及結(jié)算模式等方面，體現(xiàn)出自身獨(dú)創(chuàng)性?！?/p>

也就是說，華夏幸福把自己定義為“產(chǎn)業(yè)新城PPP”模式，這既與污水處理、高速公路等常規(guī)PPP不同，也與純粹的產(chǎn)業(yè)園區(qū)PPP不同。在這個(gè)模式中，公共產(chǎn)品是“產(chǎn)業(yè)新城”這個(gè)龐然大物，其中又包羅萬象，關(guān)系到千家萬戶和各類產(chǎn)業(yè)，是整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)自成體系的完整單元。

再以華夏幸福與河南省武陟縣綜合產(chǎn)業(yè)園建設(shè)PPP項(xiàng)目來看華夏幸福模式：華夏幸福負(fù)責(zé)投入全部資金全面協(xié)助當(dāng)?shù)卣M(jìn)行委托區(qū)域的開發(fā)建設(shè)及管理工作，包括在委托區(qū)域內(nèi)根據(jù)規(guī)劃要求進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共設(shè)施建設(shè)、土地整理投資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)及相關(guān)咨詢服務(wù)等；而武陟縣政府以合作區(qū)域內(nèi)產(chǎn)生各類收入，主要包括稅收收入，土地使用權(quán)出讓收入，非稅收入，專項(xiàng)收入及專項(xiàng)基金的區(qū)級(jí)留成部分為來源作為償還其墊付的投資成本及投資回報(bào)的資金來源。

作為產(chǎn)業(yè)新城一攬子供應(yīng)商，華夏幸福在國(guó)家區(qū)域戰(zhàn)略版圖中的布局也顯得有條不紊。

在北方，華夏幸福項(xiàng)目的核心區(qū)域是以固安為核心，圍繞京津冀密集展開，形成產(chǎn)業(yè)新城集群發(fā)展的勢(shì)頭，并在秦皇島和沈陽兩處進(jìn)行相對(duì)獨(dú)立的產(chǎn)城實(shí)驗(yàn)。在南方，以長(zhǎng)三角城市群為密集分布區(qū)域，并在四川眉山市下屬兩縣新晉拓展。

從宏觀來看，華夏幸福的項(xiàng)目布局與中央推動(dòng)的區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略可謂不謀而合。在產(chǎn)業(yè)新城發(fā)軔的京津冀，先是在三地交界附近的固安、大廠和香河推動(dòng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)和新城的融合探索，并在京津冀協(xié)同發(fā)展被中央提上日程后開始加速布局。從2014年5月與房山區(qū)簽約后，短短兩年時(shí)間，就已在京津冀地區(qū)布局了17個(gè)產(chǎn)業(yè)形態(tài)各異的產(chǎn)城項(xiàng)目，以京津冀為核心區(qū)的項(xiàng)目布局全面開花。

在京津冀之外，華夏幸福還與沈陽市鐵西區(qū)和蘇家屯區(qū)開展合作，兩個(gè)園區(qū)成為響應(yīng)中央新一輪振興東北老工業(yè)基地號(hào)召的重要平臺(tái)。

長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶方面，早在2013年4月，即長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶上升為國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略一年前，華夏幸福就開始建設(shè)嘉善產(chǎn)業(yè)新城。2015年起，華夏幸福加速了在長(zhǎng)三角城市群的項(xiàng)目擴(kuò)張。截至目前，已經(jīng)有七個(gè)產(chǎn)業(yè)新城項(xiàng)目落地江浙滬皖四地，分布長(zhǎng)江南北。最近一例是今年年初簽約的安徽六安舒城縣杭埠新城。

國(guó)家部委態(tài)度為何不一

在華夏幸福PPP模式上，財(cái)政部和發(fā)改委的態(tài)度差異是顯而易見的。發(fā)改委的態(tài)度很明確，2015年7月，華夏幸福的固安工業(yè)園，作為唯一一個(gè)產(chǎn)業(yè)新城項(xiàng)目入選發(fā)改委首批PPP項(xiàng)目庫。一時(shí)間，固安工業(yè)園成為各地政府朝圣之所。在此之后，華夏幸福也一改之前對(duì)PPP三緘其口的態(tài)度，高調(diào)宣傳“華夏幸福PPP”模式，并且在河北、河南、江蘇、安徽乃至海外布局這種PPP模式。

但是財(cái)政部的態(tài)度呢？盡管華夏幸福的南京溧水項(xiàng)目和無錫項(xiàng)目都入選了江蘇省財(cái)政廳的PPP項(xiàng)目庫，但財(cái)政部層面卻始終沒有對(duì)紅遍大江南北的華夏幸福模式有過任何公開場(chǎng)合的置評(píng)。

華夏幸福宣稱，到2016年底要建設(shè)200個(gè)產(chǎn)業(yè)新城或產(chǎn)業(yè)園。這個(gè)表態(tài)，對(duì)發(fā)改委和財(cái)政部而言是截然不同的意義所在。

從發(fā)改委的角度來說，華夏式的產(chǎn)業(yè)新城遍布大江南北，意味著投資建設(shè)就會(huì)起來，社會(huì)經(jīng)濟(jì)就會(huì)被刺激和拉動(dòng)。華夏幸福PPP模式，屬于自帶“產(chǎn)業(yè)光環(huán)”，也就是自己帶著人流、物流、產(chǎn)業(yè)流進(jìn)來，同時(shí)把產(chǎn)業(yè)和城市都拉動(dòng)起來，再通過新增的土地收入和稅收收入實(shí)現(xiàn)閉合循環(huán)，絕對(duì)讓政府省力省心，是一種市場(chǎng)化的高效運(yùn)營(yíng)模式。

但是從財(cái)政部的角度，恐怕就是另一種看法了。PPP對(duì)于發(fā)改委是一個(gè)投資供給工具，而對(duì)于財(cái)政部則是一個(gè)管理調(diào)控工具，其主要思路是在地方政府債務(wù)上控制增量，化解存量。華夏幸福模式其實(shí)與過往的“土地財(cái)政”沒有實(shí)質(zhì)性區(qū)別，只不過華夏幸福這個(gè)市場(chǎng)化主體代替了過往的政府融資平臺(tái)，以更為市場(chǎng)化、高效率的方式把新城建設(shè)起來，而核心盈利模式仍然是用賣地收入來回購華夏幸福基建、土地開發(fā)成本支出，同時(shí)由于缺乏長(zhǎng)期資金支持，還要加上房地產(chǎn)現(xiàn)金流的補(bǔ)充。

這一點(diǎn)上，華夏幸福和各地政府簽訂的合同中明確無誤。這是一種典型的政府對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)兜底性承諾的安排。也就是說，華夏幸福在基建和土地一級(jí)開發(fā)部分依然是基于傳統(tǒng)土地財(cái)政的BT模式，15%（早期部分園區(qū)是10%）的約定收益率構(gòu)成了一筆政府負(fù)債，政府最終需通過財(cái)政資金或基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)收入償還。

華夏幸福上市時(shí)發(fā)布的報(bào)告中特意提到，“從近年來固安工業(yè)園區(qū)和大廠潮白河工業(yè)區(qū)的財(cái)政收入構(gòu)成分析，土地出讓金收入占財(cái)政收入總額的比例在90%左右?！?/p>

從財(cái)政部一貫強(qiáng)調(diào)收支平衡原則的角度來看，這就帶來兩個(gè)關(guān)鍵問題。第一，現(xiàn)在土地出讓金也是納入政府總預(yù)算盤子的，而且在預(yù)算支出時(shí)也有各類用途，但是一旦被納入到華夏式的產(chǎn)業(yè)新城PPP框架里，意味著很大比例的土地出讓金收益要去支付華夏幸福的成本及投資回報(bào)，這就會(huì)影響政府整體的預(yù)算支出。第二，土地出讓受到當(dāng)?shù)匾?guī)劃、土地指標(biāo)、拆遷進(jìn)程、市場(chǎng)需求等多方面的影響，充滿不確定性，等于是變相增加了地方政府的支出壓力，也就是擴(kuò)張了地方政府的債務(wù)。

百科全書式融資術(shù)

以往，轟轟烈烈的新城建設(shè)多數(shù)都是依靠地方政府和下面的城投公司、城建公司，而在華夏幸福的模式中，華夏幸福成為沒有政府信用背書的“城投公司”，活還是要干，錢還是要墊，從一級(jí)開發(fā)到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)再到二級(jí)載體建設(shè)，資金吞噬量驚人，但是對(duì)于這家純粹的民營(yíng)企業(yè)而言，融資卻成為了大問題。

尤其是在PPP日漸火熱的當(dāng)下，園區(qū)PPP與產(chǎn)業(yè)新城PPP的融資存在很大障礙，其初期投入大、回收期長(zhǎng)、操盤風(fēng)險(xiǎn)大、政策界限模糊、不可復(fù)制性、不具標(biāo)準(zhǔn)化等特征，使得融資方對(duì)于這個(gè)領(lǐng)域看不太清楚，因此在融資方面捉襟見肘。

民營(yíng)企業(yè)的身份，產(chǎn)業(yè)新城的不確定性，收益的未知性，抵押物的缺乏，再加上歷年來負(fù)債率過度高企（2011到2015年的負(fù)債率分別為：85.46%、88.52%、86.56%、84.74%、84.8%）和不斷增加的短期償債壓力，注定了華夏幸福不可能過多指望銀行貸款。翻看華夏幸福2015年財(cái)報(bào)，即便這時(shí)候的華夏幸福已經(jīng)市值近800億，總資產(chǎn)近1700億，品牌知名度如日中天的超大型企業(yè)，但是其全年銀行貸款金額卻只占整體融資金額的26.94%，不到三分之一。

情勢(shì)所迫，華夏幸福將自己修煉成了融資高手，翻閱華夏幸福的報(bào)表和公告，會(huì)感覺這家公司就是一本“花式融資百科全書”，在中國(guó)能運(yùn)用的融資方式，華夏幸福幾乎都嘗試了一遍。

統(tǒng)計(jì)顯示，從2012年到2016年4月份這4年多間，不依靠銀行貸款，華夏幸福一共從外部融得資金2974億元，涉及融資方式多達(dá)16種。

2012年華夏幸福非銀行融資種類為4種，規(guī)模共計(jì)48.96億元。之后，隨著華夏幸福的迅速擴(kuò)張和資金渴求度的迸發(fā)，華夏幸福從2013年開始融資種類和融資規(guī)模都開始迅猛增加：2013年，華夏幸福非銀行融資種類為6種，規(guī)模總計(jì)204.6億元；2014年，非銀行融資種類為9種，規(guī)模總計(jì)363.31億元；到了2015年，華夏幸福非銀行融資種類猛增到14種，規(guī)模也暴增至495.8億元。簡(jiǎn)單梳理一下華夏幸福眼花繚亂的產(chǎn)業(yè)新城融資術(shù)，對(duì)參與園區(qū)PPP和產(chǎn)業(yè)新城PPP的社會(huì)資本不無借鑒意義：

首先不得不提的是華夏幸福的“銷售輸血法”，那就是眾所周知的住宅銷售，這也是多年來華夏幸福業(yè)績(jī)支撐和血流順暢的關(guān)鍵保障。

其次是信托借款。信托借款歷年來都是占華夏幸福最大比例的融資形式，雖然信托融資成本是所有融資形式中最高的，但由于門檻較低，選擇面廣，數(shù)額巨大，一直是地產(chǎn)公司最為倚賴的融資手段。整個(gè)2015年，華夏幸福的信托融資總規(guī)模達(dá)到190億元，占總體融資比例為40%，而在2014年和2013年，也分別占到44%和43%。由此也可以看到，早期華夏幸福必須更加依托于高成本、低門檻的信托融資，隨著規(guī)模的增加、品牌知名度的提升，融資渠道也開始逐漸拓寬，高成本信托融資的比例也在逐漸降低，由此也拉低了整體融資成本。

第三是夾層融資。所謂夾層融資，就是明股暗債，表面上看起來是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但實(shí)際約定未來回購，并以差價(jià)作為利息或支付約定利息，由于介入股債之間，故曰“夾層”。華夏幸福非常擅長(zhǎng)這種靈活機(jī)動(dòng)的融資形式。夾層融資的靈活性在于，股債之間的變換是很容易的，“進(jìn)可攻退可守”，這也是夾層融資的便利性所在。

此外，華夏幸福的融資渠道還有公司債、售后回租式融資租賃、債務(wù)重組、債權(quán)轉(zhuǎn)讓、應(yīng)收賬款收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)支持證券（ABS）、特定收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、戰(zhàn)略引資等等。

（作者單位：中建政研PPP研究中心）