孟繁瑜 于博文

摘要：在岸債券新近成為房地產(chǎn)業(yè)融資工具，引發(fā)了業(yè)內(nèi)的廣泛關(guān)注?！靶茇垈弊鳛閲?guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)在華發(fā)行的人民幣債券的代名詞，誕生已有10多年的時(shí)間，在經(jīng)歷了之后的發(fā)行寒冬期，熊貓債券正逐步走向繁榮。目前其在房地產(chǎn)融資中的應(yīng)用，有碧桂園和寶龍實(shí)業(yè)兩家房地產(chǎn)公司熊貓債券的相繼發(fā)行，隨著這一示范效應(yīng)的帶動(dòng)，預(yù)計(jì)將有更多的房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)用熊貓債券進(jìn)行融資。盡管在岸債券市場(chǎng)仍然存在一系列的問(wèn)題，這在房地產(chǎn)業(yè)融資上尤其明顯，但是其可籌資規(guī)模發(fā)展前景依然較為可觀(guān)。

關(guān)鍵詞：熊貓債券，房地產(chǎn)融資，在岸債券

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9138-（2016）07-0031-35 收稿日期：2016-05-16

1 在岸債券工具在人民幣發(fā)行區(qū)的應(yīng)用

“熊貓債券”這個(gè)詞在中國(guó)鮮少得到介紹和研究，但這一融資工具在中國(guó)卻并非首次使用，它作為在岸債券工具，是國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)在華發(fā)行的人民幣債券的代名詞。早在2005年2月，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，為熊貓債券的發(fā)行提供了法律規(guī)范。根據(jù)國(guó)際慣例，國(guó)外金融機(jī)構(gòu)在一國(guó)發(fā)行債券時(shí)，一般以該國(guó)最具特征的吉祥物命名，因此，時(shí)任財(cái)政部部長(zhǎng)金人慶就將這種債券命名為“熊貓債券”。2005年10月14日，國(guó)際金融公司（IFC）和亞洲開(kāi)發(fā)銀行（ADB）在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)同時(shí)分別發(fā)行11.3億元和10億元人民幣債券，期限均為10年，標(biāo)志著熊貓債券正式進(jìn)入債券市場(chǎng)。

然而，熊貓債券在誕生之后，就始終處于一個(gè)備受冷落的尷尬境地。在此期間，2006年11月和2009年12月，國(guó)際金融公司與亞洲開(kāi)發(fā)銀行又分別發(fā)行了8.7億元和10億元人民幣債券，這也是這段時(shí)間內(nèi)僅有的兩次熊貓債券的發(fā)行。因此，2014年之前，8年多的時(shí)間內(nèi)，只有國(guó)際金融公司和亞洲開(kāi)發(fā)銀行兩家金融機(jī)構(gòu)合計(jì)發(fā)行了4只嚴(yán)格意義上的熊貓債券，發(fā)行總額僅為40億元。

2010年，四大聯(lián)合發(fā)文單位對(duì)《國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》進(jìn)行了修訂，逐步放開(kāi)了外資銀行在華子行在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券。2010年5月，三菱東京日聯(lián)銀行（中國(guó)）有限公司率先在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行10億元金融債，此后，東亞銀行（中國(guó)）有限公司、瑞穗實(shí)業(yè)銀行（中國(guó)）有限公司、星展銀行（中國(guó)）有限公司等均有金融債券的發(fā)行。不過(guò)，由于發(fā)行主體的限制，該部分債券并沒(méi)有被列入熊貓債券的范疇之內(nèi)。

經(jīng)歷長(zhǎng)期寒冬的洗禮，熊貓債券終于迎來(lái)了復(fù)蘇和回暖的時(shí)刻。2014年，德國(guó)戴姆勒集團(tuán)通過(guò)私募方式，先后發(fā)行了5億元和15億元的1年期熊貓債券，在內(nèi)地銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)上進(jìn)行交易，成為首家在內(nèi)地債券市場(chǎng)融資的境外非金融企業(yè)，打破了熊貓債券發(fā)行的冷清局面。此后，隨著人民幣利率市場(chǎng)化的全面開(kāi)展，匯率市場(chǎng)化的逐步推進(jìn)，2015年中期開(kāi)始，沉寂了10年的熊貓債券迎來(lái)復(fù)蘇。2015年9月，中銀香港和匯豐銀行分別在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行了3年期的熊貓債券，是為國(guó)際性商業(yè)銀行首次獲準(zhǔn)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券，其發(fā)行成本優(yōu)于同期限離岸人民幣債券約50個(gè)基點(diǎn)以上，并且低于在岸同評(píng)級(jí)的商業(yè)銀行金融債水平。2015年10月23日，招商局集團(tuán)（香港）有限公司獲批30億元熊貓債券發(fā)行額度，10月30日，首期5億元短期融資券在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行，期限366天，這是境外非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行的首只熊貓債券。

2015年11月，中國(guó)人民銀行出臺(tái)了熊貓債券發(fā)行新規(guī)，賦予包括公司在內(nèi)的更多個(gè)體以發(fā)債權(quán)，同時(shí)允許將債券收益轉(zhuǎn)移至國(guó)外，在多個(gè)方面提供了發(fā)行便利，旨在使得更多的外國(guó)債券發(fā)行人涉足中國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，同時(shí)也給國(guó)內(nèi)投資者更多的投資機(jī)會(huì)和選擇。遺憾的是，出于控制風(fēng)險(xiǎn)的考慮，新規(guī)同時(shí)規(guī)定，熊貓債券發(fā)行人必須依據(jù)IFRS（國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則）為投資者提供財(cái)務(wù)報(bào)告，因?yàn)槊绹?guó)公司普遍采用美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則（US GAAP）作為其財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則，這就導(dǎo)致熊貓債券的發(fā)行無(wú)形中將許多美國(guó)公司排除在外。這也成為限制熊貓債券發(fā)行的一大阻力。

在人民幣被納入SDR貨幣籃子之后，人民幣國(guó)際化進(jìn)程日益加快，境外投資者對(duì)于人民幣資產(chǎn)的配置需求增加，熊貓債券的發(fā)展也進(jìn)入了一個(gè)加速時(shí)期。2015年12月7日，渣打銀行（香港）有限公司在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行10億元人民幣金融債券，期限為3年。2015年12月15日，韓國(guó)在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)溢價(jià)發(fā)行了30億元3年期的主權(quán)熊貓債券（國(guó)債），成為首個(gè)發(fā)行熊貓債券的境外主權(quán)國(guó)家。2016年1月21日，加拿大不列顛哥倫比亞（BC）省首批30億元債券（地方債）在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，成為首個(gè)在中國(guó)境內(nèi)人民幣市場(chǎng)設(shè)立并發(fā)行熊貓債券的外國(guó)主權(quán)政府。此外，華僑銀行的熊貓債券發(fā)行也在緊鑼密鼓的籌備當(dāng)中。

截至2015年末，境外機(jī)構(gòu)已發(fā)行熊貓債券（包括公募和私募）15只，發(fā)行總額達(dá)185億元，較2014年末增長(zhǎng)164.3%。已發(fā)行的熊貓債券均取得超額認(rèn)購(gòu)，發(fā)行利率基本低于同級(jí)別同類(lèi)型債券。中國(guó)鼓勵(lì)境外機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債券，有著自己的實(shí)際考慮。它有助于改善我國(guó)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的直接融資比重過(guò)低的現(xiàn)狀，并有利于降低國(guó)內(nèi)貸款企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

2 借助熊貓債券的房地產(chǎn)融資嘗試

房地產(chǎn)企業(yè)在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，需要投入和運(yùn)用大量的資金，這些資金單獨(dú)通過(guò)自有資金來(lái)維持是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。隨著各項(xiàng)房地產(chǎn)融資新政策的陸續(xù)出臺(tái)，房地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)的信貸融資途徑變得越來(lái)越困難，在這種情況下，房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始尋求新的融資方式，融資方式呈現(xiàn)出多樣化的發(fā)展趨勢(shì)。市場(chǎng)上相繼出現(xiàn)了信貸融資、股票融資、債券融資、基金融資、信托融資、保險(xiǎn)融資、資產(chǎn)證券化等房地產(chǎn)融資工具。其中，債券融資是房地產(chǎn)企業(yè)非常重要的融資手段之一，也是房地產(chǎn)企業(yè)比較理想的一個(gè)融資渠道。

就滿(mǎn)足融資需求情況而言，離岸債券、公司債券、中期票據(jù)和在岸債券都可以是房地產(chǎn)債券類(lèi)融資的依托工具。其中，離岸債券指借款人在本國(guó)境外市場(chǎng)發(fā)行的，以本國(guó)貨幣為面值的債券。與離岸債券相對(duì)，在岸債券指國(guó)際發(fā)行人在一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)行的，以該國(guó)貨幣為面值的債券，人民幣在岸債券即以熊貓債券為代表。

2015年，隨著信貸利率的降低，房地產(chǎn)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)和再融資成本隨之降低。在房地產(chǎn)債券融資領(lǐng)域，出現(xiàn)了一些比較鮮明的特點(diǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)利用中國(guó)境內(nèi)充裕的流動(dòng)性，發(fā)行大量較低利率和較長(zhǎng)期限的債券，票息率明顯降低。在細(xì)分債券發(fā)行規(guī)模上，公司債券的發(fā)行呈現(xiàn)出井噴式的狀態(tài)，中期票據(jù)的發(fā)行也有了非常大幅度的爆發(fā)，而隨著境內(nèi)人民幣資金融資成本由過(guò)去的在岸高于離岸轉(zhuǎn)變?yōu)樵诎兜陀陔x岸，之前備受冷落的熊貓債券開(kāi)始重新出現(xiàn)并在房地產(chǎn)融資中投入使用，此消彼長(zhǎng)的是，在整體房地產(chǎn)債券融資井噴式增長(zhǎng)的1年，離岸債券的發(fā)行出現(xiàn)了較大幅度的回落。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年房地產(chǎn)融資債券類(lèi)工具的發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)出公司債券、中期票據(jù)、離岸債券、熊貓債券逐級(jí)遞減的態(tài)勢(shì)，且相互之間的規(guī)模差距非常明顯。

截至2016年4月，已經(jīng)有兩家房地產(chǎn)公司先后發(fā)行了熊貓債券。2015年12月29日，碧桂園控股有限公司（HK.02007）非公開(kāi)發(fā)行熊貓債券10億元，票面利率為每年4.99%，年期為5年，附第3年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)，發(fā)行債券的所得款項(xiàng)將用作集團(tuán)若干現(xiàn)有債務(wù)再融資及一般營(yíng)運(yùn)資本用途，碧桂園因此成為首個(gè)發(fā)行熊貓債券的地產(chǎn)企業(yè)。緊接著，2016年1月15日，上海寶龍實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司（HK.01238）公開(kāi)發(fā)行熊貓債券27億元，票面利率為每年6.2%，年期為5年，附第3年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)。

隨著在岸利率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)以及人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，熊貓債券將迎來(lái)歷史性的發(fā)展機(jī)遇。首先，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)形成全面利好，在層出不窮的房地產(chǎn)救市政策下，更多房地產(chǎn)企業(yè)回歸在岸市場(chǎng)融資也將成為常態(tài)。其次，房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間市場(chǎng)的融資渠道得以放開(kāi)，相關(guān)企業(yè)的信用狀況隨之獲得改善，帶動(dòng)了其美元債券市場(chǎng)收益率的下行，基于國(guó)內(nèi)融資環(huán)境的向好，以及對(duì)美元利率上升速度延緩的判斷，發(fā)行外幣債券將有助于跨國(guó)發(fā)展的企業(yè)降低外幣融資成本。此外，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)在國(guó)外上市的數(shù)量比較可觀(guān)，尤其在香港上市的數(shù)量占據(jù)較大一部分。隨著碧桂園、寶龍地產(chǎn)等示范效應(yīng)的帶動(dòng)，未來(lái)，諸如恒大地產(chǎn)、富力地產(chǎn)、龍湖地產(chǎn)、綠城中國(guó)等眾多國(guó)外上市的地產(chǎn)企業(yè)也將予以借鑒，從而選擇以熊貓債券的方式進(jìn)行融資。如果政策進(jìn)一步松動(dòng)，外國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)在華融資也將在不久的將來(lái)成為現(xiàn)實(shí)。

3 熊貓債券在房地產(chǎn)融資中的制約和前景

盡管熊貓債券市場(chǎng)處于一種繁榮發(fā)展的趨勢(shì)中，但其市場(chǎng)自身仍然存在的一系列問(wèn)題是不容忽視的，這些問(wèn)題將可能對(duì)熊貓債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展起到不利的影響，從而影響熊貓債券在房地產(chǎn)融資中的普及性和適用性。

目前，針對(duì)熊貓債券市場(chǎng)的規(guī)范性發(fā)行管理制度明顯欠缺，熊貓債市場(chǎng)的透明度仍然較弱，信息披露機(jī)制依然不健全。在熊貓債券大量發(fā)行和應(yīng)用的環(huán)境下，法律法規(guī)約束的匱乏已經(jīng)成為其發(fā)展的重要隱患。結(jié)合目前熊貓債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，盡快制定類(lèi)似“境外機(jī)構(gòu)人民幣債券融資發(fā)行管理辦法”的法律規(guī)章已經(jīng)刻不容緩。這對(duì)于熊貓債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)防范具有重大的意義，能夠整體提升熊貓債券的信用水平。

熊貓債券作為一種較為特殊的在岸債券，在誕生之時(shí)未被賦予與普通債權(quán)相同的質(zhì)押權(quán)及回購(gòu)權(quán)，換句話(huà)說(shuō)，熊貓債券的購(gòu)買(mǎi)人無(wú)法將其質(zhì)押及回購(gòu)，這一權(quán)利的缺失，使得機(jī)構(gòu)投資者對(duì)熊貓債券的興趣不足，進(jìn)而影響熊貓債券在一級(jí)市場(chǎng)上的銷(xiāo)售以及在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性。而房地產(chǎn)企業(yè)融資往往具有規(guī)模大，期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的依賴(lài)程度較高，大多數(shù)債券的發(fā)行需要機(jī)構(gòu)投資者的支持。因此，熊貓債券這種債券權(quán)利上的缺失對(duì)于其潛在發(fā)展空間的進(jìn)一步擴(kuò)展將起到制約作用，尤其是有關(guān)房地產(chǎn)企業(yè)的融資工具選擇上，可能成為一道難以逾越的障礙。

熊貓債券的發(fā)行主體多數(shù)為境外機(jī)構(gòu)，這在引發(fā)匯兌風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，加深了法律方面的復(fù)雜性和不確定性，在此基礎(chǔ)上，熊貓債券的市場(chǎng)透明度較弱和信息披露機(jī)制不健全的現(xiàn)狀有加大了這種風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度。伴隨著境外發(fā)行人隊(duì)伍的擴(kuò)充，合格境外投資者隊(duì)伍的擴(kuò)大，債券的信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為熊貓債券需要聚焦的主要風(fēng)險(xiǎn)。在熊貓債券發(fā)生違約事件時(shí)，如何進(jìn)行跨境追償，如何適用退出機(jī)制和破產(chǎn)程序，如何對(duì)熊貓債券的投資者進(jìn)行有效保護(hù)？目前看來(lái)，信息披露機(jī)制的健全，信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制的建立，投資者保護(hù)基金的設(shè)置不失為一種合理有效的辦法。這對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)融資也將起到良好的推動(dòng)作用。

熊貓債券具有跨幣種發(fā)行和跨地區(qū)發(fā)行的特殊性，在評(píng)級(jí)技術(shù)、評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)程序、評(píng)級(jí)監(jiān)管等方面均更加復(fù)雜，傳統(tǒng)的債券評(píng)級(jí)技術(shù)在熊貓債中具有一定的局限性。目前，熊貓債的評(píng)級(jí)處在一個(gè)混亂和缺失的情況中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于熊貓債券評(píng)級(jí)應(yīng)歸為國(guó)際序列或國(guó)內(nèi)序列甚至都有較大的爭(zhēng)議，而海外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況缺乏認(rèn)知，評(píng)級(jí)流程和標(biāo)準(zhǔn)都不夠規(guī)范，這就導(dǎo)致債券市場(chǎng)信用級(jí)別集中的情況在熊貓債券上得以更加突出的體現(xiàn)。在債券評(píng)級(jí)混亂的情況下，投資者將對(duì)熊貓債券的投資持懷疑態(tài)度，較大程度上降低熊貓債券的融資效果。此外，在熊貓債券的發(fā)行規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大的情況下，由于熊貓債券風(fēng)險(xiǎn)不能有效識(shí)別，一旦該區(qū)域或行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，將對(duì)中國(guó)的金融市場(chǎng)穩(wěn)定性造成沖擊。這些在房地產(chǎn)熊貓債券融資的過(guò)程中將有更加明顯的表現(xiàn)。

雖然熊貓債券市場(chǎng)的發(fā)展受到一系列因素的制約，房地產(chǎn)企業(yè)的熊貓債券融資可能存在一定的隱患，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，熊貓債券的發(fā)展仍然處在一個(gè)樂(lè)觀(guān)的前景中，房地產(chǎn)企業(yè)利用熊貓債券融資的規(guī)模和數(shù)量仍然將處在一個(gè)逐漸擴(kuò)大的趨勢(shì)中。

隨著利率資本化的推行和資本賬戶(hù)管制的放開(kāi)，債券市場(chǎng)的開(kāi)放和完善將進(jìn)一步得到提升，國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)的相互交流和融通將日益頻繁。再者，隨著熊貓債券相關(guān)法律法規(guī)的逐漸完善，信息披露機(jī)制的逐漸加強(qiáng)，信用評(píng)估體系的逐漸健全，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制的逐漸設(shè)立，熊貓債券自身的風(fēng)險(xiǎn)將被不斷弱化。最后，隨著全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的逐步好轉(zhuǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，住房保障和住房需求的居高不下，房地產(chǎn)行業(yè)將盡快度過(guò)短暫的下滑期，重新回到上升的通道中。因此，這些都決定了熊貓債券整體，以及房地產(chǎn)業(yè)熊貓債券光明的前景。

4 結(jié)論

隨著熊貓債券發(fā)行主體、發(fā)行種類(lèi)、發(fā)行數(shù)量的日益繁多，熊貓債券的寒冬或許已經(jīng)結(jié)束，境內(nèi)人民幣資金的融資成本由過(guò)去的在岸高于離岸不時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)殡A段性離岸高于在岸，以及中國(guó)人民銀行降息的動(dòng)作不可逆轉(zhuǎn)，以及市場(chǎng)對(duì)進(jìn)一步寬松的預(yù)期持續(xù)升溫，這些都將推動(dòng)更多的境外機(jī)構(gòu)選擇在中國(guó)銀行間市場(chǎng)發(fā)債。以?xún)?nèi)地和香港兩地的人民幣國(guó)債收益率相比較，離岸市場(chǎng)的人民幣國(guó)債收益率曲線(xiàn)整體高于在岸市場(chǎng)，特別在短期限產(chǎn)品的收益率上，離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)的差距更加明顯，且呈現(xiàn)逐漸擴(kuò)大的趨勢(shì)。熊貓債市場(chǎng)能否壯大，主要取決于對(duì)人民幣升貶值預(yù)期能否穩(wěn)定。受這種情況影響，預(yù)計(jì)在未來(lái)的一兩年內(nèi)，將會(huì)激發(fā)更多的海外金融機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債券。隨著中國(guó)熊貓債券市場(chǎng)的加速開(kāi)放，熊貓債券將成為一個(gè)新興的融資工具，在未來(lái)的發(fā)展中將表現(xiàn)出較大的潛力，以及在未來(lái)的房地產(chǎn)融資中占據(jù)重要的一席之地。

作者簡(jiǎn)介：

孟繁瑜，中國(guó)人民大學(xué)公共管理學(xué)院教師，碩士生導(dǎo)師，主要研究方向?yàn)橥恋嘏c住房政策、不動(dòng)產(chǎn)金融。

于博文，中國(guó)人民大學(xué)公共管理學(xué)院碩士研究生，專(zhuān)業(yè)方向?yàn)椴粍?dòng)產(chǎn)金融。