史垣

摘 要：經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)下，中國(guó)新一輪的改革需要更加強(qiáng)大的資本市場(chǎng)。2014年下-2015年中，在政策引導(dǎo)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益下降、股市長(zhǎng)期低迷等多種因素的共振下，中國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)了久違的牛市，但隨后經(jīng)歷了非理性的連續(xù)暴跌，上證綜指最大跌幅近50%。但與此同時(shí)，我們看到指數(shù)見(jiàn)頂回落后近一年的時(shí)間里，私募、保險(xiǎn)等各路資本爭(zhēng)相舉牌上市公司，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近一年的舉牌數(shù)超過(guò)過(guò)去5年來(lái)舉牌總數(shù)的2倍還多。本文從2015年7月股災(zāi)一年來(lái)國(guó)內(nèi)上市公司遭舉牌的眾多案例中，研究闡述了舉牌的主要參與方以及背后的潛在投資邏輯，并提出上市公司應(yīng)對(duì)被舉牌的策略。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；舉牌；投資邏輯；策略

一、引言

從2016年6月觸及本輪高點(diǎn)5178后（上證綜指），20個(gè)交易日從5178點(diǎn)跌至3373，跌幅達(dá)35%，讓眾多市場(chǎng)參與者叫苦不迭，而此時(shí)市場(chǎng)迎來(lái)了第一波“野蠻人”，7月間，A股市場(chǎng)已經(jīng)有18家上市公司遭各路資本舉牌，截止2015年12月底，被舉牌公司數(shù)已達(dá)40余家。其中以中科招商旗下的中科匯通、劉益謙控股的國(guó)華人壽以及姚振華前海人壽最為市場(chǎng)所關(guān)注，險(xiǎn)資則成為舉牌的主力軍。近日，恒大系大舉舉牌地產(chǎn)類上市公司，萬(wàn)科A的股權(quán)之爭(zhēng)更是挑動(dòng)著境內(nèi)資本市場(chǎng)的神經(jīng)，必將成為2016年中國(guó)資本市場(chǎng)的一件大事?！芭e牌概念”已經(jīng)獨(dú)立成為一個(gè)風(fēng)格板塊，影響著廣大市場(chǎng)參與者的投資決策。據(jù)通達(dá)信中顯示的舉牌概念股有近百家，占全部上市公司比重達(dá)到3%，考慮到30%以上的國(guó)有企業(yè)被舉牌概率相對(duì)較低，舉牌市場(chǎng)已然是硝煙彌漫。曾經(jīng)的“小概率行為”如今正成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)一道亮麗的風(fēng)景。

二、何為“舉牌”

為保護(hù)中小投資者利益，防止機(jī)構(gòu)大戶操縱股價(jià)，《證券法》規(guī)定，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5%時(shí)，應(yīng)在該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面報(bào)告，通知該上市公司并予以公告，并且履行有關(guān)法律規(guī)定的義務(wù)。業(yè)內(nèi)稱之為“舉牌”。

三、“舉牌”市場(chǎng)主要參與者及背后的投資邏輯

（一）中科招商舉牌“小市值非優(yōu)質(zhì)公司”

前身是北大招商，于2000年12月在深圳成立。初期大部分股東是大型企業(yè)團(tuán)體或具有國(guó)有背景的大型機(jī)構(gòu)。到2011年，早期的第一大股東中科院已全部退出中科招商，目前已再無(wú)國(guó)有企業(yè)股東持股，其股份已然變?yōu)樽匀蝗?、信托?jì)劃、PE機(jī)構(gòu)等持股。主要從事私募股權(quán)投資基金管理業(yè)務(wù)以及投資業(yè)務(wù)。

2015年以來(lái)，中科招商可謂風(fēng)生水起，3月成功掛牌新三板，成為繼九鼎后第二家PE公司，通過(guò)連續(xù)增發(fā)募集資金額達(dá)80余億元，成為新三板融資王。隨后的7月股災(zāi)便頻頻出手，舉牌公司近20家，其中持股比例超過(guò)15%的有海聯(lián)訊（300277）、朗科科技（300042）、鼎泰新材（002352順豐實(shí)現(xiàn)借殼）、恒通科技（300374）、燕塘乳業(yè)（002732，已大比例減持），舉牌公司行業(yè)涉及房地產(chǎn)、電子設(shè)備制造、農(nóng)林牧服務(wù)業(yè)、化學(xué)原料與制品、醫(yī)藥制造等，所選舉牌標(biāo)的多是經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力不突出且股本規(guī)模比較小，總市值相對(duì)低（小于50億）的企業(yè)。

中科招商舉牌的目的并不在于獲得企業(yè)的控股權(quán)，更多的是跟企業(yè)的一種合作。從持股超過(guò)15%以上的四家企業(yè)情況就可見(jiàn)一斑。朗科科技2016年3月31日顯示，中科招商持股占比21%，大股東鄧國(guó)順持股21.63%，兩者持股僅相差80余萬(wàn)股，對(duì)應(yīng)金額僅3000余萬(wàn)元，如此接近卻不謀求大股東，可見(jiàn)中科招商目的不在控制權(quán)。

中科招商董事長(zhǎng)兼總裁單祥雙曾指出“上市公司這個(gè)群體是我們國(guó)家實(shí)施產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的真正的排頭兵和領(lǐng)頭羊”，而并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型的重要手段。中科招商大舉舉牌殼公司，顯然是為了未來(lái)產(chǎn)融結(jié)合、實(shí)現(xiàn)自身投資項(xiàng)目與上市公司的“聯(lián)姻”，從而實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目的高溢價(jià)退出和上市公司的市值增長(zhǎng)，同時(shí)緩解IPO放緩對(duì)于項(xiàng)目退出的壓力。

此外，單一股權(quán)投資已經(jīng)滿足不了日益壯大的投資公司，不少PE開(kāi)始嘗試全產(chǎn)業(yè)鏈布局和多元化發(fā)展，中科招商此舉也同樣是在謀篇布局。通過(guò)收購(gòu)方式退出比IPO方式對(duì)資產(chǎn)的要求更低，審批相對(duì)容易，可操作性更大，可以很好的應(yīng)對(duì)目前整體資產(chǎn)質(zhì)量下降的困境。

舉牌的另一顯而易見(jiàn)的好處就是提升了公司的品牌知名度，迅速進(jìn)入公眾視野，這對(duì)于中科招商各地洽談投資項(xiàng)目和獲取LP資源都有極大的助益。

（二）恒大系舉牌“地產(chǎn)股”

與中科招商舉牌“小市值非優(yōu)質(zhì)公司”不同，許家印執(zhí)掌的恒大集團(tuán)舉牌的目的更多的在于產(chǎn)業(yè)鏈上的整合和布局。而且舉牌只是實(shí)現(xiàn)目的的方式之一，協(xié)議轉(zhuǎn)讓、參與增發(fā)等方式也被采用。

恒大地產(chǎn)于2009年10月在港交所正式掛牌上市，同大多數(shù)在港上市的內(nèi)地房企股一樣，估值偏低一直是內(nèi)地房產(chǎn)股的痛點(diǎn)。銷售規(guī)模跟跟萬(wàn)科相當(dāng)恒大地產(chǎn)，市值不足萬(wàn)科的1/3。獲得A股平臺(tái)，使得恒大地產(chǎn)順利回歸A股，將可能給恒大地產(chǎn)帶來(lái)千億的市值增長(zhǎng)空間。

2015年以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)發(fā)債的規(guī)模越來(lái)越大，而發(fā)債利率也隨著降息不斷創(chuàng)新低，境內(nèi)融資慢慢取代了此前在海外發(fā)債的熱潮。而擁有了多個(gè)A股上市平臺(tái)也將增加發(fā)債的機(jī)會(huì)，拓寬和優(yōu)化自身的融資渠道。

恒大概念股可謂是當(dāng)前最熱的概念。隨著舉牌廊坊發(fā)展，控制權(quán)之爭(zhēng)進(jìn)入白日化，10余交易日股價(jià)已然翻倍。與中科招商不同，恒大的舉牌馬上使得控股股東廊坊控股增持，可見(jiàn)大股東嗅到了威脅，也側(cè)面看出恒大舉牌的目的志在控制權(quán)。

2016年8月8日晚間消息，萬(wàn)科A披露股東權(quán)益變動(dòng)，恒大在2016年7月25日至2016年8月8日之間增持公司 A 股股份5.52億股，占公司總股份的5%，耗資近百億。

許家印舉牌收購(gòu)地產(chǎn)股，是新時(shí)期地產(chǎn)行業(yè)的創(chuàng)新性發(fā)展，同時(shí)通過(guò)金融和地產(chǎn)的深度融合，實(shí)現(xiàn)成倍的溢價(jià)效果。直接購(gòu)買相對(duì)低估值的房企股權(quán)比傳統(tǒng)的拿地開(kāi)發(fā)模式或兼并收購(gòu)模式擴(kuò)大規(guī)模擴(kuò)大市場(chǎng)有更大的優(yōu)越性，同時(shí)也不存在傳統(tǒng)項(xiàng)目收購(gòu)的談判問(wèn)題，高價(jià)拿地與房地產(chǎn)公司交叉持股殊途同歸，都是小周期高點(diǎn)背景下的市場(chǎng)化選擇，只是短期看來(lái)，后者或是捷徑和洼地。

（三）以寶能系前海人壽、安邦系國(guó)華人壽、恒大系恒大人壽、生命人壽為代表的險(xiǎn)資舉牌

與中科招商舉牌“小市值非優(yōu)質(zhì)公司”截然不同，險(xiǎn)資舉牌的上市公司基本都符合如下的要求：業(yè)績(jī)優(yōu)異、低估值、分紅穩(wěn)定、流通市值較大。目前A股市場(chǎng)來(lái)看，尤以地產(chǎn)類大藍(lán)籌最為符合上述條件，也就必然成為各險(xiǎn)資獵殺的對(duì)象。被舉牌的萬(wàn)科A、格力地產(chǎn)、保利地產(chǎn)的ROE分別達(dá)到了18%、17.84%、17.03%。PB方面，金融街PB為1.33倍，保利地產(chǎn)PB為1.46倍，金地集團(tuán)PB為1.47倍。

險(xiǎn)資舉牌的深層次原因源于當(dāng)前的資產(chǎn)荒。經(jīng)濟(jì)下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入困境。固定收益率資產(chǎn)中十年期國(guó)債利率已經(jīng)跌破3%，信用債剛兌逐步打破，風(fēng)險(xiǎn)上升。隨著保險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，未來(lái)保費(fèi)規(guī)模將有望持續(xù)增長(zhǎng)，在此情況下，為保證現(xiàn)金流保持足夠的流動(dòng)性，權(quán)益類資產(chǎn)成為一種相對(duì)合理的選擇。

（四）復(fù)星系舉牌新華保險(xiǎn)

在險(xiǎn)資大舉舉牌優(yōu)質(zhì)上市公司之際，資本大佬郭廣昌旗下上海復(fù)星高科技（集團(tuán)）有限公司于8月8日通過(guò)集中交易方式購(gòu)買了公司55萬(wàn)股H股股份，約占公司總股本的0.02%。此次增持后，郭廣昌旗下復(fù)星國(guó)際有限公司、上海復(fù)星高科技（集團(tuán)）有限公司等5家公司合計(jì)持有新華保險(xiǎn)15625.92萬(wàn)股H股股份，合計(jì)持股比例由增持前的4.99%增至5.01%。

復(fù)星系突破5%舉牌線，料想未來(lái)將進(jìn)一步增持。鑒于新華保險(xiǎn)大股東為中央?yún)R金，所以復(fù)星系舉牌不為控制權(quán)，更多的應(yīng)該是出于對(duì)新華保險(xiǎn)未來(lái)發(fā)展前景的看好。

復(fù)星系舉牌新華保險(xiǎn)也是出于對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的情有獨(dú)鐘。此前復(fù)星系旗下已經(jīng)控股或參股了包括永安財(cái)險(xiǎn)、復(fù)星保德信壽險(xiǎn)公司，香港鼎睿再保險(xiǎn)公司，通過(guò)海外收購(gòu) 的葡萄牙保險(xiǎn)集團(tuán)Caixa Seguros、美國(guó)特種險(xiǎn)公司Ironshore、專注于勞工險(xiǎn)的美國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司MIG，復(fù)星聯(lián)合健康保險(xiǎn)股份有限公司等7家保險(xiǎn)相關(guān)企業(yè)。

四、上市公司應(yīng)對(duì)之法

面對(duì)各路資本的大舉進(jìn)攻，作為上市公司而言，必須要做好應(yīng)對(duì)預(yù)案。一方面是預(yù)防性的，比如設(shè)置合理的股權(quán)架構(gòu)，關(guān)注公司股價(jià)的異常波動(dòng)，做好公司的合理價(jià)值的評(píng)估等；另一方面要做好事后的應(yīng)對(duì)，比如研究分析舉牌方的真實(shí)意圖，看是惡意收購(gòu)還是僅僅是因?yàn)榭春霉景l(fā)展而作為戰(zhàn)略投資人，持續(xù)關(guān)注后續(xù)的盤面異動(dòng)和事件的演變。

對(duì)于類似中科招商PE機(jī)構(gòu)舉牌，一般不會(huì)進(jìn)行惡意收購(gòu)，舉牌的目的本身就在于跟企業(yè)建立聯(lián)系實(shí)現(xiàn)合作，所以在不違規(guī)的情況下，應(yīng)該加強(qiáng)合作，引入市場(chǎng)化程度高的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行資本運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)企業(yè)市值的增長(zhǎng)。險(xiǎn)資一般也都是作為財(cái)務(wù)投資人，但現(xiàn)階段險(xiǎn)資成為各財(cái)團(tuán)的融資通道，險(xiǎn)資舉牌背后是經(jīng)濟(jì)實(shí)體的融合和戰(zhàn)略考慮，需要上市公司認(rèn)真分析險(xiǎn)資舉牌的動(dòng)機(jī)，在合規(guī)的情況下進(jìn)行有效的溝通，找到各方利益的最佳平衡點(diǎn)，以保證中小股東的合法利益。

五、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，不同主體舉牌的公司各具特點(diǎn)，背后投資邏輯也各有不同，主要?dú)w結(jié)為以下幾類：一是看好上市公司的發(fā)展前景；二是價(jià)值低估；三是與自身業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)有效融合。

中國(guó)資本市場(chǎng)處于大變革的前夜，隨著加入SMCI，人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，資本市場(chǎng)改革將更加深化，開(kāi)放程度更高。投資者的結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，也將影響著A股的舉牌大戰(zhàn)。

讓我們拭目以待！（作者單位：中國(guó)人民大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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[2] 趙惠芳 中國(guó)上市公司投資價(jià)值分析研究/中國(guó)財(cái)富出版社2015.9