謝九

隨著美聯(lián)儲12月加息的預(yù)期升溫，美國國債開始遭到前所未有的拋售。不僅是中國、日本和沙特這幾家美國的最大債主，幾乎全球主要央行都加入了拋售美元的隊伍之中。

美國財政部最新公布的數(shù)據(jù)顯示，中國8月份減持美國國債337億美元，為2013年來最大減持幅度，截至8月底，中國持有美國國債總額達到1.1851萬億美元，為2012年11月來的新低。美國第二大債權(quán)國日本在8月份減持106億美元的美國國債，持有規(guī)模降至1.144萬億美元。沙特連續(xù)第七個月減持，持有美債規(guī)模降至930億美元。在截至今年8月末的過去一年中，海外央行拋售美債的規(guī)模高達3464億美元，創(chuàng)下20世紀70年代末以來的最大規(guī)模拋售潮。

按照美國財政部的分析，不同國家拋售美元的目的各自不同，比如中國大幅拋售美元的目的是為了支撐人民幣的穩(wěn)定，防止本幣快速貶值。美國財政部近期向美國國會提交的報告也表示，中國并非匯率操縱國，中國沒有通過操縱匯率貶值獲得貿(mào)易優(yōu)勢，雖然人民幣在過去一年持續(xù)貶值，但原因是市場壓力。美國財政部報告認為，如果北京方面沒有采取措施，人民幣貶值幅度會更高。沙特拋售美債的原因是為了抵消石油美元貶值帶來的財政赤字壓力。據(jù)外媒報道，沙特計劃近期開啟首次國際發(fā)債，擬募集資金175億美元，是迄今為止中東地區(qū)最大規(guī)模的國際發(fā)債。日本拋售美元的原因則是因為在實施負利率之后，日本國內(nèi)對美元的需求上升，因此拋售美債兌換現(xiàn)金。

雖然不同國家拋售美債各有其特殊需求，但是全球央行集體大規(guī)模拋售，更核心的因素還在于美元加息的預(yù)期所致。理論上而言，加息和債券價格通常呈現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng)，由于美聯(lián)儲12月加息的預(yù)期升溫，美債價格難免會出現(xiàn)下跌，全球央行選擇在正式加息到來前提前出逃，可以算是對美聯(lián)儲加息預(yù)期的集體回應(yīng)。如果全球央行拋售美債的行動繼續(xù)升級，反過來又會制約美聯(lián)儲加息的步伐，使得12月底美聯(lián)儲的加息行動變得更加復(fù)雜。

過去一年時間里，美聯(lián)儲屢次推遲加息的步伐，在去年底首次加息之后，遲遲沒有按下第二次加息的按鈕，除了美國自身的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)不夠理想之外，美聯(lián)儲還屢次提到對于新興市場的擔(dān)憂。一旦美聯(lián)儲開啟第二次加息，包括中國在內(nèi)的新興市場都可能出現(xiàn)資本大規(guī)模外流，引發(fā)金融市場乃至經(jīng)濟動蕩，在經(jīng)濟全球化程度越來越高的背景下，美聯(lián)儲的政策具有越來越明顯的外溢性，新興市場的動蕩最終也會反過來沖擊美國經(jīng)濟。

在美聯(lián)儲對于加息屢次爽約之后，12月底加息在市場看來已經(jīng)勢在必行，雖然加息還沒有正式實施，但是對于市場的沖擊已經(jīng)開始顯露，全球央行集體拋售美債，既是因為加息預(yù)期所引發(fā)，反過來又可能對美聯(lián)儲加息形成掣肘。

全球央行集體拋售美債，帶來的最直接后果就是美國國債收益率上升，這就意味著美國舉債成本的提升，對于高度依賴債務(wù)擴張的美國經(jīng)濟而言，舉債成本的大幅上升，將給美國現(xiàn)有的經(jīng)濟模式帶來巨大挑戰(zhàn)，這將是美聯(lián)儲歷史上所沒有面對的新難題。在2008年次貸危機爆發(fā)之前，美國國債總額為9萬億美元，占GDP比重65%，次貸危機爆發(fā)之后，美國國債規(guī)模屢次突破天花板，目前美國國債總額已經(jīng)接近20萬億美元，比次貸危機前已經(jīng)翻番，占GDP的比重已經(jīng)超過100%。

雖然美國政府一直在試圖減赤，但在剛性支出面前，未來的債務(wù)規(guī)模依然難有實質(zhì)性縮減，美國的財政支出主要是社保、醫(yī)保和公共醫(yī)療補助、國防軍事開支以及利息支出這幾項，占美國財政支出的比重高達七成，而且基本上難有縮減空間。在老齡化等多種因素的影響下，美國財政赤字也在出現(xiàn)上升勢頭，美國財政部近期發(fā)布的一篇報告表示，截至9月30日的12個月中，美國預(yù)算赤字超過了5874億美元，較2015年的數(shù)字4391億美元增長34%，美國2016年財政預(yù)算赤字占GDP比重從前一年的2.5%上升至3.2%，自2009年以來首次擴大。未來美國經(jīng)濟仍將高度倚重于債務(wù)擴張，按照美國很多專業(yè)機構(gòu)的測算，美國未來10年的公共債務(wù)負擔(dān)預(yù)計將增加10萬億美元。

美國國債的主要持有人除了美國社?；鸷兔缆?lián)儲之外，主要由海外央行持有，中國、日本、歐佩克組織、英國、金磚國家等都是重要持有人，長期以來，外國央行對于美國國債的需求一直保持上升勢頭，很好地滿足了美國的印鈔需求，即使在2012年美國的信用評級被標(biāo)普等機構(gòu)下調(diào)，美國國債也沒有被海外央行拋棄，這在很大程度上保證了美國國債的持續(xù)擴張，進而為維持美國經(jīng)濟正常運轉(zhuǎn)提供了重要動力。

一旦海外央行開始大規(guī)模拋售美國國債，美國依靠債務(wù)維持運轉(zhuǎn)的模式將遭遇嚴重考驗，最直接的影響將是美債利率上升。從今年6月份以來，美債收益率已經(jīng)從1.4%上升到1.8%，漲幅約40個基點，海外央行拋售美債的影響已經(jīng)有所顯現(xiàn)。這一輪海外央行拋售美元，主要是由美聯(lián)儲回購以及散戶接盤，但從長期來看，依靠美聯(lián)儲回購和散戶維持美債的增長并不具有持續(xù)性，如果未來全球央行拋售美元的規(guī)模升級，美國國債利率可能面臨快速上升的風(fēng)險，這將對美國財政支出帶來巨大壓力。過去幾年，隨著美國國債規(guī)模滾雪球般擴大，利息支出已經(jīng)成為美國財政支出的重要一部分，大概在2012年左右，美國利息支出占聯(lián)邦財政支出的比重約為6%，截至去年底，這一比例已經(jīng)上升到12%，一旦美債利率上行，美國利息支出還將大幅增長，原本脆弱的美國財政支出將遭受更大的壓力。

目前全球市場認為美聯(lián)儲在12月加息幾乎已經(jīng)是板上釘釘，但事實上并非完全沒有變數(shù)，如果全球央行拋售美債的規(guī)模繼續(xù)升級，屆時美聯(lián)儲將不得不考慮到這一因素對于美國經(jīng)濟的潛在沖擊。對于美聯(lián)儲而言，這也是前所未有的新課題，在去年底加息之前，美聯(lián)儲最近的幾次加息周期分別是1994至1995年，1999至2000年，以及2004到2006年，最后一次加息戳破了房貸泡沫，導(dǎo)致次貸危機爆發(fā)。這三次加息周期下，美國的國債尚沒有形成今天的規(guī)模，因此美聯(lián)儲彼時加息不用過多考慮到這一因素，但是隨著如今美債已經(jīng)逼近20萬億美元，超過了全年GDP總量，美債對于美國經(jīng)濟的影響已是今非昔比。到今年12月美聯(lián)儲年內(nèi)最后一次議息會議上，美債因素可能會成為美聯(lián)儲新的顧慮，年底加息也并非完全是板上釘釘。

由于美聯(lián)儲對于加息的態(tài)度始終搖擺不定，導(dǎo)致現(xiàn)在的局勢讓美聯(lián)儲自身也騎虎難下，因為美聯(lián)儲加息的靴子遲遲沒有落地，市場對于美聯(lián)儲加息的預(yù)期就一直存在，在金融市場上，導(dǎo)致市場波動的往往不是某一件重大事情本身，而是市場對于這件事情的預(yù)期，美聯(lián)儲加息對于市場的影響正是如此。美聯(lián)儲第二次加息還沒有正式到來，全球金融市場的反應(yīng)已經(jīng)超出了加息本應(yīng)帶來的影響，包括美元過于強勢、美國國債被集體拋售、新興市場貨幣大幅貶值等等，這些市場反應(yīng)已經(jīng)讓美聯(lián)儲越來越難以扣下加息的扳機。