吳世農 宋明珍

【摘 要】 股利政策迄今為止仍是個“謎題”。我國上市公司的股利政策一波三折，具有自身獨特的制度背景。文章基于產品市場競爭程度這一新視角，研究中國A股上市公司現金股利政策與產品市場競爭程度的關系。結果發(fā)現：（1）2000年至2013年期間，整體來看我國A股上市公司現金股利政策與產品市場競爭不存在顯著相關關系。但若考慮證監(jiān)會在2006年進一步推動和強化上市公司的分紅政策，即2006年實行定量的半強制分紅政策，之前實行定性的半強制分紅政策，并以2006年為界進行分組研究表明：2006年之前即定性政策階段，現金股利政策與產品市場競爭存在顯著正相關關系；2006年之后即定量政策階段，現金股利政策與產品市場競爭關系發(fā)生逆轉，呈顯著負相關關系。（2）為了再融資，上市公司迎合定量的半強制分紅政策要求，其分紅意愿增強了，但股利支付率卻下降了。（3）定量半強制分紅政策弱化和扭曲了產品市場競爭與現金股利之間應有的相關關系?？梢姡?006年之后的定量半強制分紅政策影響并改變了產品市場競爭對現金股利政策的作用機制。因此，為了消除“逆向選擇”，調整和取消半強制分紅政策、將分紅政策還給公司決策層有利于提高資本市場效率，這應該是未來我國證券監(jiān)管部門的政策選擇。

【關鍵詞】 現金股利； 產品市場競爭； 定量半強制分紅； 定性半強制分紅

【中圖分類號】 F275.4 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）18-0002-08

一、引言

股利政策研究的爭議頗多，至今沒有定論，故被稱為“股利政策之謎”。圍繞上市公司是否分紅、分多少及其影響因素，學術界從股東偏好理論出發(fā)展開研究，得到三種截然不同的結果：一是認為股東偏好現金股利的“手中鳥理論”，贊成“多分少留”；二是認為股東偏好資本利得的“稅差理論”，贊成“少分多留”；三是認為在無稅、無交易費用的社會，股東可通過“自制股利”達到其分紅目標的“MM股利無關論”。此后，先后又出現基于“代理成本”贊成“多分少留”的代理理論和基于“客戶需求”贊成根據主要股東需求而分紅的“客戶效應”理論。近年來，根據行為偏差提出了“迎合理論”，認為公司董事會和高管制定的股利政策實際上是為了迎合客戶需要。2013年獲得諾貝爾經濟學獎的羅伯特·J.席勒曾發(fā)現美國股票市場的股價波動遠遠超過股利政策的波動。

我國在股利政策研究方面起步晚，成果較少。吳世農等（1996）[ 1 ]、陳曉等（1998）[ 2 ]、陳偉等（1999）[ 3 ]、李常青（1999）[ 4 ]、呂長江和王克敏（1999）[ 5 ]等，先后探討了我國上市公司的股利政策問題。20世紀90年代后期，我國上市公司呈現出股利支付率低且不分配公司逐年增多的“異象”，為了保護投資者利益，從2001年開始中國證監(jiān)會推出了一系列將上市公司再融資資格與股利分配水平相掛鉤的監(jiān)管政策，即所謂“半強制分紅政策”。近年來，具有我國獨特制度背景的半強制分紅政策引起學術界的興趣，相關研究隨之興起。一方面，研究認為我國上市公司的股利分配狀況明顯改觀，派現公司占比和派現水平甚至已接近于發(fā)達國家的成熟市場（安青松，2012）[ 6 ]；另一方面，半強制分紅政策也受到了諸多質疑和批評。李常青等（2010）[ 7 ]實證研究了2008年政策頒布的市場反應，認為半強制分紅政策存在“監(jiān)管悖論”；王志強和張瑋婷（2012）[ 8 ]研究認為不少上市公司存在刻意迎合監(jiān)管政策的動機；魏志華等（2014）[ 9 ]的研究更是證明半強制分紅政策并不能約束“鐵公雞”公司派現，也不能降低“鐵公雞”公司所占的比例，尤其是在2006年和2008年政策進一步嚴格明確化以后，發(fā)放“門檻”股利和“微股利”的公司明顯增加，認為定量半強制分紅政策產生了所謂的“負向激勵”。

毋庸置疑，上述研究對于了解半強制分紅政策以及公司股利政策實踐都具有重要意義。然而，現有多數研究只是直接檢驗了半強制分紅政策給股利政策帶來的后果，缺少從學理上探索和揭示半強制分紅政策的影響因素和作用機制。已有的研究成果表明影響上市公司股利政策的因素有三個層面：微觀層面的公司特征和公司治理因素、中觀層面的產品市場競爭和產業(yè)生命周期、宏觀層面的法制環(huán)境等制度因素。半強制分紅政策是國家監(jiān)管當局對上市公司股利行為的宏觀調控，是“看得見之手”，其頒布實施首先會從整體上對市場這只“看不見之手”產生影響，然后再傳遞到公司。上市公司在分紅政策選擇時，既要考慮政府監(jiān)管當局的半強制分紅要求和未來公司的融資需求，同時還要兼顧自身所處的經營環(huán)境和未來市場競爭態(tài)勢。因此，本文試圖以產品市場競爭為切入點，研究其與上市公司現金股利政策的關系，以及半強制分紅政策對這一關系產生了怎樣的影響。本文的創(chuàng)新至少有以下兩點：第一，豐富了基于產品市場競爭程度的股利研究文獻；第二，首次從產品市場競爭視角評價中國的半強制分紅政策，豐富了半強制分紅政策的研究內涵，有利于全面評價半強制分紅規(guī)定的政策效果。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

（一）產品市場競爭與上市公司股利政策

產品市場競爭早就被認為是一種公司治理機制，相關理論認為市場競爭可為委托人提供更多的信息來源，降低不對稱信息的影響，使得基于相對業(yè)績的報酬對經理人的努力更加敏感，因此在競爭激烈的市場中更能充分調動經理的工作積極性，進而提高公司治理的有效性（Holmstrom，1982；Nalebuff和Stiglitz，1983）[ 10-11 ]。而且，產品市場競爭越激烈，經營不善的企業(yè)越容易被清算或被兼并，經理人隨之遭受效用損失，為了避免于此，經理人也會更加努力工作以提高企業(yè)經營效率（Schmidt，1997）[ 12 ]。從Brander和Lewis（1986）[ 13 ]發(fā)表《寡頭壟斷與資本結構：有限責任效應》一文開始，學者們從多個方面實證了產品市場競爭的公司治理作用，主要有產品市場競爭與企業(yè)生產率、企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、經理人激勵與企業(yè)業(yè)績、CEO替換率的關系，尤其對產品市場競爭與企業(yè)資本結構的關系進行了深入研究。Phillips（1995）[ 14 ]檢驗了美國四個制造行業(yè)在1980—1990年間債務比率大幅提高對企業(yè)產品市場競爭的影響。Kovenock和Phillips（1997）[ 15 ]發(fā)現在產品市場競爭強度較低的行業(yè)中，如果企業(yè)進行杠桿并購，那么，一方面高負債使其融資成本更高，另一方面負債比率較低、現金流充裕的競爭對手會主動發(fā)起進攻式競爭策略，從而使負債比率高的企業(yè)加速陷入財務危機。Zingales（1998）[ 16 ]分析了在1980年美國運輸公司解除管制后不同資本結構的公司對這一外部沖擊事件的反應，研究結果表明，行業(yè)管制解除后，整個行業(yè)的市場競爭變得激烈，企業(yè)紛紛采取競爭策略，最終取得競爭優(yōu)勢并在競爭中存活下來的公司大多是之前債務比率較低的企業(yè)。劉志彪等（2003）[ 17 ]研究表明，產品市場競爭程度越大，公司的負債水平越高，并且認為公司的資本結構其實承載了公司的戰(zhàn)略，而這一戰(zhàn)略只有與其競爭戰(zhàn)略達成一致、互相匹配，才能使公司在產品市場上取得競爭優(yōu)勢。

股利政策作為公司重要財務政策之一，必然也會受到產品市場競爭的影響。Grullon和Michaely（2008）[ 18 ]首次提出并用數據實證了上市公司股利政策是產品市場競爭的結果，并指出市場的競爭性降低了市場中的信息不對稱性，使得管理者的業(yè)績因為有了競爭對手的參照而更加容易被識別，強化了對管理層的監(jiān)督，同時也使得業(yè)績不好的企業(yè)破產被清算的可能性大大提高，所以公司經營管理者會更加努力工作，在股利政策方面的表現即傾向于發(fā)放更多的股利，希望以此來降低代理成本，并傳達關于公司的積極信息，所以當產品市場競爭越激烈時，公司越傾向于發(fā)放更多的股利。劉志強和余明桂（2009）[ 19 ]實證檢驗結果表明，投資者法律保護力度越大，產品市場競爭越激烈，上市公司的現金股利支付水平越高。王毅輝和李常青（2010）[ 20 ]研究同樣表明，產品市場競爭越激烈，公司股利支付水平越高，并指出產品市場競爭主要是通過緩解企業(yè)經營管理者與股東之間的代理問題來影響股利政策從而產生公司治理效應。基于此，本文提出如下兩個假設：

H1：產品市場競爭程度越低，公司現金股利支付意愿越低。

H2：產品市場競爭程度越低，公司現金股利支付水平越低。

（二）半強制分紅政策的影響

我國半強制分紅政策的出臺，使得公司制定股利政策時，不能僅僅考慮自身經營發(fā)展情況以及市場形勢，還要兼顧政策規(guī)定。所以政策勢必會影響現金股利與市場競爭的關系，尤其是監(jiān)管條款變成定量標準之后，公司財務決策靈活性大大減弱。

劉志強和余明桂（2009）實證檢驗結果表明，投資者法律保護力度越大，產品市場競爭越激烈，上市公司的現金股利支付水平越高，并進一步按照投資者法律保護程度將所有的樣本分為兩組，分別進行研究，結果顯示：當投資者法律保護較好時，產品市場競爭與派現水平沒有顯著關系；而當投資者法律保護較弱時，產品市場競爭越激烈，派現水平越高，所以法律保護會對產品市場競爭與現金股利政策的關系產生影響，半強制分紅政策勢必也會產生類似的作用。權小鋒等（2010）[ 21 ]研究表明隨著監(jiān)管當局對上市公司現金股利分配規(guī)制力度的加大，行業(yè)因素對企業(yè)首發(fā)股利的決策行為產生了顯著影響。魏志華等（2014）研究發(fā)現從2006年起半強制分紅政策變成定量條款之后，迫使那些競爭性低且盈利能力較高的公司提高了現金股利支付水平，同時設置再融資最低分紅標準也可能引發(fā)“門檻”效應或“合規(guī)”效應，由于半強制分紅政策設置的分紅“門檻”事實上很低，這樣可能產生“負向激勵”即原本高派現的公司減少派現。所以本文認為，2006年頒布定量監(jiān)管條款之后將會迫使那些集中度高的行業(yè)公司也紛紛派現并提高派現水平，同時處于競爭程度高的行業(yè)原來高派現的公司降低了派現水平，這樣將破壞上市公司現金股利政策與產品市場競爭原本呈現出的正相關關系，使之減弱甚至變?yōu)樨撓嚓P關系。基于以上邏輯，本文提出如下假設：

H3：實施定量半強制分紅政策后，現金股利支付意愿與產品市場競爭之間的正相關關系將減弱甚至變?yōu)樨撓嚓P關系。

H4：實施定量半強制分紅政策后，現金股利支付水平與產品市場競爭之間的正相關關系將減弱甚至變?yōu)樨撓嚓P關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2000—2013年中國滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本，行業(yè)分類采用證監(jiān)會2001版行業(yè)分類法，為求數據的準確性和可靠性，執(zhí)行了以下篩選程序：（1）剔除同時發(fā)行B股或H股的公司；（2）剔除金融行業(yè)（行業(yè)代碼為I）的上市公司；（3）剔除特殊處理（ST或PT）的上市公司；（4）剔除凈資產小于零的樣本；（5）剔除上市時間不滿一年的樣本；（6）剔除凈利潤為負依然發(fā)放現金股利的樣本；（7）剔除所需變量數據缺失以及數據異常的樣本；（8）由于本文研究的特殊性，需要計算產業(yè)競爭強度代理指標HHI，故刪除行業(yè)內企業(yè)數目比較少的木材、家具行業(yè)（行業(yè)代碼為C2）和傳播與文化產業(yè)（行業(yè)代碼為L）以及行業(yè)屬性模糊的其他制造業(yè)（行業(yè)代碼為C9）和綜合類行業(yè)（行業(yè)代碼為M）。所以最終只有10個行業(yè)大類，制造業(yè)按二級科目細分則有17個行業(yè)。數據處理之后，得到觀測值數為16 220，單位為公司年。為控制極端值對回歸結果的影響，對研究中涉及的連續(xù)變量1%以下和99%以上的分位數進行了縮尾處理（winsorize）。本文所使用的上市公司財務數據以及公司治理數據均來源于CSMAR數據庫。

將2000—2005年的數據定義為半強制分紅政策定量監(jiān)管前樣本，將2006—2013年的數據定義為半強制分紅政策定量監(jiān)管后樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量

（1）現金股利支付意愿（Payer）。設置表征上市公司是否發(fā)放現金股利的虛擬變量Payer，若某公司某年發(fā)放現金股利，則該公司該年取值為1，否則取值為0。

（2）現金股利支付水平（PR）。以現金股利支付率來度量，即以公司當年支付的股利總額除以該年實現的凈利潤。

2.解釋變量

（1）產品市場競爭。本文選用實證文獻中最常使用的赫芬達爾—赫希曼指數（Herfindahl—Hirschman Index，HHI）。

（2）半強制分紅政策。設置虛擬政策變量SM。半強制分紅政策的五個政策文件分別于2001年3月28日、2004年12月7日、2006年5月6日、2008年10月9日以及2013年11月30日頒布，而中國上市公司的年報一般在會計年度下一年的1月1日至4月30日之間發(fā)布，并通常在年報中披露當期股利分配政策，因而2001年政策事實上將對上市公司2000年會計年度的股利政策產生重要影響，而2006年的政策文件對2006年公司政策產生影響。所以，上市公司從2000年開始進入半強制分紅政策監(jiān)管階段，從2006年開始進入定量監(jiān)管階段。因此，如果年份是2006—2013年SM取值為1，年份是2000—2005年取值為0。

3.控制變量

本文主要從公司特征和公司治理兩個維度來選取控制變量。公司特征方面主要控制了公司規(guī)模（Size）、資產負債率（Lev）、盈利能力（E/A）、每股自由現金流（FCF）、公司成長性（TobinQ）。公司治理方面主要控制了流通股比例（OSHR）、獨立董事占比（ID）。

本文相關變量的具體定義匯總于表1。

（三）實證檢驗模型

被解釋變量為現金股利支付意愿（Payer）時采用面板Logit模型回歸，被解釋變量為現金股利支付水平（PR）時采用面板Tobit模型回歸。本文回歸模型所使用的數據是非平衡面板數據。此外，為了檢測半強制分紅政策對產品市場競爭與現金股利政策的影響，在模型中加入了赫芬達爾指數（HHI）及其與半強制分紅定量政策變量（SM）的交乘項，所以實證模型呈如下形式：

其中：CV代表控制變量。

模型（1）用于檢驗H1和H3，模型（2）用于檢驗H2和H4。檢驗H1和H2時，去掉模型中的SM項以及SM與HHI的交乘項。若HHI的回歸系數顯著為負，則表明上市公司現金股利政策與產品市場競爭程度呈正相關關系，即產品市場競爭強度越大，公司越傾向于支付現金股利且股利支付水平越高。檢驗H3和H4時，主要觀察交乘項的系數，若交乘項的系數為正，甚至超過了HHI負數的絕對值，則表明半強制分紅政策定量監(jiān)管條款的實施改變了上市公司現金股利政策與產品市場競爭之間的關系，即減弱了二者的正相關關系甚至使之成為負相關關系。此外，如果SM的系數顯著為正，則證明半強制分紅政策定量監(jiān)管階段顯著提升了上市公司的現金股利支付意愿或支付水平。

四、實證結果及分析

（一）變量描述性統(tǒng)計分析

各研究變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。表中分三組樣本進行統(tǒng)計描述，分別是全樣本、以SM=0表示的半強制分紅政策定量監(jiān)管前樣本以及以SM=1表示的半強制分紅政策定量監(jiān)管后樣本。由表2可知：（1）2000—2013年間我國A股市場派現公司占比平均為60%，半強制分紅政策定量監(jiān)管明顯提高了上市公司的派現意愿，但平均還是有近40%的公司每年選擇不分紅；派現水平較低，14年平均僅為24%，而且與派現意愿不同的是，2006年以后上市公司的派現水平不升反降。（2）上市公司的總體規(guī)模和總體負債水平在14年間基本沒什么變化，但總體盈利能力和總體現金創(chuàng)造能力呈現較大幅度的提高；公司成長性也有提升，但這可能是股市價格的非理性波動所致。此外，得益于股權分置改革，流通股比例大幅提升，2006年之后整體平均達到70%；獨立董事占比也有較大幅度的提升，這主要與監(jiān)管當局近年來強調獨立董事制度的重要性并頒布相關規(guī)定有關。

表3進一步列示了2000—2013年期間各年我國A股上市公司總體的現金股利支付意愿和現金股利支付水平。由表3可見：市場整體的現金股利支付意愿和現金股利支付水平從2006年開始出現了兩種截然相反的趨勢，支付意愿不斷增強，而支付水平卻不斷下降。說明半強制分紅政策定量監(jiān)管條款只是提升了上市公司的現金股利支付意愿，卻沒有提升支付水平。這可能是由于定量監(jiān)管條款產生了“負向激勵”作用（魏志華等，2014），由于定量條款規(guī)定的最低分紅標準較低，原本高派現的公司認為只要達到政策規(guī)定就可以了，所以紛紛回調分紅水平。

（二）實證檢驗結果分析

按照現金股利支付意愿和現金股利支付水平分為兩組模型，每組又依據是否加入政策變量及其與產品市場競爭的交乘項分為兩個模型，共有四個模型。實證結果列示于表4中。四個模型都是在全樣本下進行回歸，其中模型1和模型2檢驗現金股利支付意愿，模型3和模型4檢驗現金股利支付水平。模型1和模型3沒有加入政策變量及其與產品市場競爭程度的交乘項，主要是為了檢驗現金股利支付政策與產品市場競爭之間的關系，即檢驗H1和H2；而模型2和模型4主要是為了檢驗半強制分紅政策定量條款是否改變現金股利政策與產品市場競爭之間的關系，即檢驗H3和H4。

1.現金股利支付意愿

首先，模型1顯示，HHI的系數為負但不顯著。說明從2000年至2013年這一整段時間來看，上市公司現金股利支付意愿與產品市場競爭不存在顯著相關關系，H1沒有得到驗證，可能是由于半強制分紅政策擾亂了二者之間的關系。

其次，模型2顯示，HHI的系數為負且依然不顯著，說明在進入半強制分紅政策定量監(jiān)管階段之前即2000—2005年這段時間內，上市公司現金股利支付意愿與產品市場競爭之間不存在顯著相關關系。但對比模型1和模型2可以看出，兩個模型的HHI符號都為負，模型2的z值絕對值大于模型1，且模型2的顯著性水平接近10%，這說明2006年之前，現金股利支付意愿與產品市場競爭接近正相關關系，但定量監(jiān)管政策的實施弱化了這一關系。結合政策虛擬變量（SM）及其與產品市場競爭的交乘項（SM*HHI）的系數可進一步說明這一點。SM*HHI的系數在5%的顯著性水平上顯著為正，且與HHI的系數相加后依然為正，說明半強制分紅政策進入定量監(jiān)管階段后，改變了現金股利支付意愿與產品市場競爭原本所呈現的近似正相關關系，使之變?yōu)樨撓嚓P，即產品市場競爭程度越小，公司現金股利支付意愿越強，H3得到驗證。

再次，公司特征控制變量。所有變量系數全部在1%的顯著性水平上顯著，且符號也大都符合相關理論和預期。其中，企業(yè)規(guī)模（Size）的系數符號顯著為正，說明公司規(guī)模越大，現金股利支付意愿越強，這是由于規(guī)模大的公司，擴張欲望相對不強，所以公司傾向于將盈余分配給股東；資產負債率（Lev）的系數符號顯著為負，說明公司負債比例越高，現金股利支付意愿越弱。相關理論認為，公司債務比例高則還本付息壓力大，需要保留一定量的現金，從而較少發(fā)放現金股利，有學者甚至提出負債與股利政策是減少代理成本的替代機制。公司盈利能力指標資產報酬率的系數符號顯著為正，公司成長性指標（TobinQ）的系數符號顯著為負，說明公司盈利能力越強，成長性越低，支付現金股利意愿就越強，符合相關理論預期；股權自由現金流（FCF）的系數符號顯著為正，說明公司自由現金流越多，公司越傾向于支付現金股利，原因是公司自由現金流越多代理成本越高，所以通過發(fā)放股利達到降低代理成本的目的。

最后，公司治理控制變量。流通股比例（OSHR）的系數為正，說明流通股比例越大，公司支付現金股利意愿越強，這表明流通股比例增大，減弱了非流通控股股東的利益侵占傾向。2006年之后，我國基本完成了股權分置改革，大大改善了資本市場的制度環(huán)境，使原來的非流通控股股東與中小股東股價利益趨向一致，不再留存盈余通過其他方式攫取利益，而是通過發(fā)放現金股利獲取穩(wěn)定回報，同時穩(wěn)定的股利政策也向市場傳達積極信息提高股價、提升公司價值，使得大股東與中小股東均從中獲利。獨立董事比例（ID）的系數雖然顯著，但符號為負，說明獨立董事比例越高，公司支付現金股利意愿越低，這可能與該指標數據缺失有關，但也可能說明我國上市公司的獨立董事制度形同虛設，并不能為外部中小股東謀福利。

2.現金股利支付水平

首先，模型3顯示，產品市場競爭的系數不顯著，這與前面現金股利支付意愿的分析相同，說明現金股利支付水平與產品市場競爭強度沒有顯著關系，但也可能是由于受到定量監(jiān)管政策的干擾，初步認為H2沒有得到驗證。

其次，模型4顯示，產品市場競爭的系數符號顯著為負，表明在進入半強制分紅政策定量監(jiān)管階段之前，現金股利支付水平與產品市場競爭強度呈顯著正相關關系，即產品市場競爭程度越低，現金股利支付水平越低，H2得以驗證。政策虛擬變量的系數符號顯著為負，說明半強制分紅政策的定量監(jiān)管使得上市公司分紅水平不升反降，這也與前面的描述性統(tǒng)計分析一致。政策虛擬變量與產品市場競爭交乘項的系數在5%的顯著性水平上顯著為正，且與HHI的系數相加后依然為正，說明半強制分紅政策進入定量監(jiān)管階段后，扭轉了之前現金股利支付水平與產品市場競爭之間的正相關關系，導致產品市場競爭程度越小公司支付現金股利越多，H4得到驗證。

最后，控制變量系數全都在1%的顯著性水平上顯著，符號也大都符合相關理論和預期，且與前面現金股利支付意愿的分析相同。唯一不同的是流通股比例（OSHR）的系數顯著為負，表明流通股比例越大公司發(fā)放現金股利越少，這說明流通股比例增大，雖然增強了公司的分紅意愿，但是并沒有提高公司的分紅水平。2006年之后我國雖然基本完成了股權分置改革，但制度的改革可能存在時滯性，流通股東還不能完全享受這一制度紅利獲得應得利益。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）子樣本回歸?？紤]到金融危機、股權分置改革可能對本文研究結論產生影響，對于金融危機，以剔除2007—2009年公司樣本或者僅剔除危機最為嚴重的2008年樣本作為子樣本；對于股權分置改革，以剔除股改主要階段（2005年和2006年）的公司樣本作為子樣本。（2）替換變量。以經行業(yè)均值平減的公司總資產凈利率（ROA）替換赫芬達爾指數（HHI）、以總市值的自然對數作為公司規(guī)模的代理變量、以凈資產利潤率（ROE）或每股收益（EPS）作為盈利能力的代理變量、以營業(yè)收入增長率或總資產增長率作為公司成長性的代理變量分別進行檢驗。上述穩(wěn)健性檢驗結果對前述實證結論都沒有實質性影響，限于篇幅，這里僅列示替換產品市場競爭程度度量指標的穩(wěn)健性檢驗結果，如表5所示。

從表5中可以看出，用經行業(yè)均值平減的公司總資產凈利率作為產品市場競爭的度量指標后，實證結果更加支持研究假設。首先看模型2和模型4，產品市場競爭指標系數顯著為正，說明在定量監(jiān)管之前，現金股利政策與產品市場競爭呈顯著正相關關系；而交乘項顯著為負，說明半強制分紅政策定量監(jiān)管條款的實施弱化了現金股利政策與產品市場競爭的正相關關系，導致模型1和模型3中產品市場競爭的系數雖然顯著為正，但系數值大大減少，所以H1、H2、H3、H4均得到驗證。

五、結論與啟示

本文以2000—2013年中國A股市場的上市公司為樣本，實證檢驗產品市場競爭、半強制分紅政策與上市公司現金股利政策的關系。結論是2000年至2013年共14年期間，整體來看上市公司現金股利政策與產品市場競爭并不存在顯著相關關系，但通過以2006年為界將半強制分紅政策分為之前的定性半強制分紅和之后的定量半強制分紅后則發(fā)現：（1）在定性半強制分紅階段，現金股利政策與產品市場競爭存在顯著正相關關系；在定量半強制分紅階段，半強制分紅政策與產品市場競爭之間的關系發(fā)生逆轉，二者呈現出顯著負相關關系。（2）定量半強制分紅政策只提升了上市公司現金股利支付意愿，卻降低了股利支付水平，可見，上市公司現金分紅的目的是為了“再融資”。即由于定量半強制分紅政策的頒布，使得上市公司為了獲得再融資資格不得不發(fā)放現金股利，從而提高了市場的整體派現意愿，但由于監(jiān)管規(guī)定的分紅水平偏低，因此產生了“負向激勵”，使得本來高派現的公司傾向于降低現金股利支付水平，導致市場整體的股利支付率降低。（3）值得關注的是由于為了獲得再融資資格，上市公司在進行股利決策時會著重考慮定量半強制分紅政策的要求，而不再重視公司所處的市場競爭環(huán)境，導致公司股利政策與產品市場競爭的相關關系逐步弱化和扭曲。

本文的研究結論具有重要的理論意義和現實意義。首先，產品市場競爭與股利政策存在重要的依存關系，其將成為未來的研究重點之一，但目前國內外的研究很少，本文進行了嘗試性研究。其次，本文的結論對于公司管理層和證券監(jiān)管部門都具有重要啟示：上市公司忽略產品市場競爭因素而一味迎合監(jiān)管政策作出股利政策，這一行為可能給企業(yè)價值帶來負面影響，并影響上市公司的競爭優(yōu)勢。證監(jiān)會頒布定量半強制分紅政策，初衷是為了保護投資者利益，但能否達到目的還不能下定論，正如本文研究表明，定量監(jiān)管使公司現金股利發(fā)放水平不升反降，出現“迎合傾向”和“逆向選擇”，如果政策的制定沒有科學依據，效果很可能適得其反。建議監(jiān)管當局應減少行政干預，適時調整和取消定量半強制分紅政策，利用市場機制，致力創(chuàng)造一個公平、公正、公開、透明與誠信的股票市場，即“有效市場”，才能引導社會資源合理有效地配置。

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