林采宜

國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

CDS是風(fēng)險保單還是投機(jī)推手？

林采宜

國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

CDS（Credit Default Swap），中文稱為信用違約互換，又稱信貸違約掉期，是一種能夠?qū)⒄召Y產(chǎn)（Reference Obligation）的信用風(fēng)險從信用保護(hù)的買方轉(zhuǎn)移給信用保護(hù)賣方的金融合約。

作為海外市場交易最為廣泛的場外信用衍生品之一。CDS本質(zhì)上不是信用風(fēng)險的保單，而是對賭風(fēng)險的投機(jī)工具。CDS雖然形式上類似于保險合約，但本質(zhì)上與保險有著實質(zhì)性的區(qū)別：保險要求投保人對于保險標(biāo)的有經(jīng)濟(jì)利益，而CDS不要求有利益關(guān)系，即使并未持有某個公司的債券也可以購買該公司的CDS，這就極大增強(qiáng)了CDS的流動性，使得CDS發(fā)展成為一個非常流行的投機(jī)工具。同時，CDS的數(shù)量不受標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量的限制，信用違約互換市場名義本金數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其參考實體債券的總量，這也體現(xiàn)了CDS特有的交易屬性，或者說投機(jī)性質(zhì)。

回眸2007年的美國，在次貸危機(jī)中賺的盆缽滿溢的空頭們，很大程度上要感謝CDS。以Paulson的基金為例，10億美金的本金，可以購買120億美元針對BBB級的CDS產(chǎn)品，每年交120億美元的1%的保費(fèi)，1.2億美元，而且該基金可以在繳納之前存在銀行獲取5%的利息，即5000萬美金利息，這樣第一年只要支出7000萬美元，加上每年1000萬美金的傭金，10億美金的產(chǎn)品一年最多損失8%（8000萬美金），但理論上的極限盈利可以達(dá)到1200%（BBB級債券全部違約，CDS全部賠付，當(dāng)然實際中能要回多少就是多少）。

因此，它不是“風(fēng)險緩釋工具”而是把風(fēng)險本身作為對賭的標(biāo)的，從而實現(xiàn)投機(jī)牟利的手段。

從市場價格發(fā)現(xiàn)的功能來看，空頭未必是惡。但CDS不是簡單的空頭，它是倍數(shù)放大多空投機(jī)力量的金融工具。通過它，一級市場的有限風(fēng)險可以放大為二級市場的無限風(fēng)險，從而呈幾何級數(shù)放大實體經(jīng)濟(jì)債務(wù)違約的二級市場影響力，一旦遇上債務(wù)違約集中爆發(fā)，它將成倍放大這些違約的影響力和殺傷力，甚至使之成為金融危機(jī)的起爆器。

從交易目標(biāo)來看，商業(yè)銀行參與CDS主要是為了轉(zhuǎn)移自身的信用風(fēng)險，但CDS市場的參與方遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止商業(yè)銀行，保險公司、對沖基金、投資銀行等各種金融投資機(jī)構(gòu)都是CDS市場活躍的交易者，它們參與CDS交易的主要動機(jī)是投機(jī)和套利。后者在CDS市場的交易規(guī)模越大，市場放大違約風(fēng)險的能量就越強(qiáng)。

中國推出CDS的主要目的是將債務(wù)違約的風(fēng)險從銀行體系轉(zhuǎn)移到證券市場。

從金融市場的全局來看，CDS具有轉(zhuǎn)移風(fēng)險的作用，即將債務(wù)違約的風(fēng)險承擔(dān)從買方轉(zhuǎn)移給賣方。通常情況下，商業(yè)銀行是CDS的最大買方，通過這個工具，銀行可以“支付保費(fèi)”的方式把違約風(fēng)險轉(zhuǎn)移給賣方，從而降低債務(wù)違約造成的損失。而證券市場風(fēng)險偏好較高的資金通常是賣方，通過承擔(dān)違約風(fēng)險，謀取較高的“債券保險費(fèi)”收益。

如果說，2015年的場外配資、傘型基金放大了股市投資的杠桿力量，那么，CDS作為債市的杠桿工具，它擴(kuò)張杠桿的功能決不在場外配資之下，由此不難推斷，其風(fēng)險放大效應(yīng)和股市的場外高比例配資沒有區(qū)別。

許多業(yè)內(nèi)人士呼吁為CDS建立“一個公允的評級和價格”。而實際情況是：比起以單一債務(wù)為標(biāo)的、風(fēng)險相對透明的CRM，CDS和很多債務(wù)違約組合，風(fēng)險極為復(fù)雜，難以辨識。因此，為CDS建立公允的評級在實際操作上是很難實現(xiàn)的。

CDS究竟是福是禍？金融市場的實踐一定會很快給出答案的。