何新宇+王滿

摘要：“十三五”規(guī)劃對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行了進(jìn)一步的深化改革，備受青睞的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以其居高不下的市盈率日益受到投資者的關(guān)注。本文選取了截至2015年底在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的331家公司為研究樣本，基于因子分析和多元回歸分析，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)影響因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利能力、發(fā)展能力和股本情況與股價(jià)有著較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，償債能力與股價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，營(yíng)運(yùn)能力對(duì)股價(jià)的影響微乎其微。

關(guān)鍵詞：因子分析 多元回歸 財(cái)務(wù)指標(biāo) 股價(jià) 創(chuàng)業(yè)板

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）16-0065-02

業(yè)板自設(shè)立以來(lái)，不但解決了中小企業(yè)直接融資的問(wèn)題，更在一定程度上消除了制約中小企業(yè)發(fā)展的障礙。根據(jù)深交所數(shù)據(jù)，截至2015年底創(chuàng)業(yè)板上市公司平均市盈率高達(dá)109.01，較2014年增幅近69個(gè)百分點(diǎn)，加權(quán)平均股價(jià)為30.38元。然而，過(guò)高的股價(jià)不能準(zhǔn)確地反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值。市盈率過(guò)高往往意味著股價(jià)被高估，一旦股價(jià)泡沫破裂，不僅會(huì)給廣大投資者造成嚴(yán)重?fù)p失，也會(huì)給我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)帶來(lái)較大的負(fù)面影響。因此，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)的變動(dòng)規(guī)律以及影響因素的研究從未中斷。

一、理論分析與研究假設(shè)

本文在借鑒以往研究經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，以深圳創(chuàng)業(yè)板上市公司2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，基于因子分析和多元回歸分析方法，從發(fā)展能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和股本情況五個(gè)方面對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析。

（一）發(fā)展能力。發(fā)展能力反映了企業(yè)未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)和速度，由于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和基本每股收益增長(zhǎng)率分別從企業(yè)潛在獲利能力和企業(yè)資本擴(kuò)張能力的角度反映了企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?，資本保值增值率體現(xiàn)了企業(yè)發(fā)展過(guò)程中資本的運(yùn)營(yíng)效益與安全狀況。所以本文假設(shè)：企業(yè)發(fā)展能力與股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）盈利能力。根據(jù)價(jià)值投資理論，股票價(jià)格總是圍繞著價(jià)值上下波動(dòng)。所以，股價(jià)在很大程度上決定于公司的盈利水平和能力。盈利水平越高，股利也相應(yīng)提高，引起股價(jià)上升。因此本文假設(shè)：企業(yè)盈利能力與股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）營(yíng)運(yùn)能力。企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的高低。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)的速度越快，意味著企業(yè)資金的利用效果越好，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率越高。因此本文假設(shè)：企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力與股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。

（四）償債能力。償債能力體現(xiàn)了企業(yè)到期能否償還債務(wù)、避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的狀況。鑒于企業(yè)到期能夠及時(shí)償債說(shuō)明企業(yè)具有較強(qiáng)的償債能力，相應(yīng)地市場(chǎng)對(duì)其就會(huì)有較高的期望，因此假設(shè)：企業(yè)償債能力與股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。

（五）股本情況。一般來(lái)說(shuō)，股本規(guī)模越大的公司實(shí)力越強(qiáng)，基本面更好，對(duì)股價(jià)有促進(jìn)作用。同時(shí)，考慮到股權(quán)的流通程度，我們采用了流通股占總股本的比作為代理變量。由于非流通股的價(jià)格通常遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格，所以當(dāng)非流通股解禁時(shí)，往往會(huì)拉低股價(jià)?，F(xiàn)行流通股比例越低意味著今后進(jìn)入市場(chǎng)的解禁非流通股越多，這將對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。所以，本文假設(shè)：股價(jià)與流通股合計(jì)占總股本比例呈正相關(guān)關(guān)系。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)選取。本文從CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)選取深交所創(chuàng)業(yè)板截至2015年底的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，考慮到財(cái)務(wù)指標(biāo)和股價(jià)的完整性，剔除ST和*ST公司，總計(jì)選取331家樣本公司。財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)計(jì)算結(jié)果保留小數(shù)點(diǎn)后6位，股價(jià)選取截至2015年12月31日全日的日均價(jià)，分析過(guò)程中已對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（二）指標(biāo)度量。根據(jù)前述分析，本文從五個(gè)方面共計(jì)選取15個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。發(fā)展能力指標(biāo)：資本保值增值率、基本每股收益增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，記為X1—X3；盈利能力指標(biāo)：資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、投入資本回報(bào)率、營(yíng)業(yè)毛利率和每股收益，記為X4—X8；營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)：流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，記為X9和X10；償債能力指標(biāo)：流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率，記為X11—X13；股本情況：股本總數(shù)和流通股占股本總數(shù)，記為X14和X15。

（三）實(shí)證分析。

1.KMO及Bartlett球形檢驗(yàn)。表1為KMO和Bartlett球形檢驗(yàn)的輸出結(jié)果，KMO的檢驗(yàn)值0.629相比于0.5有一定的顯著性，符合因子分析要求，Bartlett球形檢驗(yàn)的近似卡方值較大，顯著性水平小于0.01，適合做因子分析。

2.公因子提取。根據(jù)解釋的總方差，累計(jì)前5個(gè)成分的初始特征值均大于1，這5個(gè)公因子的累計(jì)貢獻(xiàn)率為73.845，說(shuō)明總體約74%的信息可由這5個(gè)公因子來(lái)解釋?zhuān)梢暂^好地解釋原始變量，因此提取前5個(gè)公因子。

3.公因子分析。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)經(jīng)旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣，可以進(jìn)一步得到5個(gè)公因子所代表的意義。資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、投入資本回報(bào)率、營(yíng)業(yè)毛利率和每股收益在第1個(gè)公因子上擁有的載荷值明顯高于其他變量，這5個(gè)變量主要被第1個(gè)公因子解釋?zhuān)饕从彻镜挠闆r，記為H1。流動(dòng)比率、速動(dòng)比率在第2個(gè)公因子中擁有的載荷值較高，反映公司的償債能力，記為H2。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在第3個(gè)公因子中擁有的載荷值較高，主要反映公司的營(yíng)運(yùn)能力，記為H3。此外，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率反映的是公司的長(zhǎng)期償債能力情況，一定程度上也體現(xiàn)了公司的資本結(jié)構(gòu)，因此同樣將其歸為H3。股本總數(shù)、流通股占比在第4個(gè)公因子上載荷值較其他變量明顯較高，主要反映公司的股本情況，記為H4。資本保值率和營(yíng)業(yè)收入增值率在第5個(gè)公因子上載荷值較高，反映了公司的成長(zhǎng)能力，記為H5。

4.因子得分。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)的因子得分系數(shù)矩陣，得出每個(gè)因子的得分函數(shù)，這里以H1為例。

H1=-0.012X1+0.022X2-0.101X3+0.256X4+0.252X5+0.269X6+0.097X7+0.226X8-0.006X9+0.014X10-0.026X11-0.023X12-0.026X13+0.041X14+0.001X15

5.回歸分析。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Durbin-Watson值為1.997，結(jié)果較為理想。接下來(lái)進(jìn)行線性回歸，F(xiàn)值為14.259，對(duì)應(yīng)P值近似為0，說(shuō)明在0.01的顯著性水平下，模型的線性關(guān)系顯著。由此根據(jù)樣本回歸模型系數(shù)，得到多元回歸模型為：

Y=30.761+3.432H1+2.369H2+0.586H3-5.021H4+3.485H5

三、研究結(jié)論及分析

在回歸方程中，H1和H5的正回歸系數(shù)較大，為3.432和3.485，說(shuō)明上市公司的發(fā)展能力和股本情況對(duì)股價(jià)的正向影響程度最大，其次為公司的盈利能力，而公司償債能力為-5.021，對(duì)股價(jià)有著較強(qiáng)的負(fù)向影響作用，營(yíng)運(yùn)能力對(duì)股價(jià)的影響并不明顯。

發(fā)展能力的回歸系數(shù)為正且較大，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板公司的成長(zhǎng)性已經(jīng)成為投資者關(guān)注的重要指標(biāo)。尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司多處于創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期，因此公司未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Ρ厝怀蔀橥顿Y者對(duì)公司預(yù)期估值的重要考量因素，研究結(jié)果與實(shí)際情況高度吻合。由于創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模性并不是很強(qiáng)，度量股本情況的指標(biāo)主要是總股本和流通股的比例，二者對(duì)于股價(jià)有著同向的正的促進(jìn)作用，因此對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)更加關(guān)注股權(quán)構(gòu)成以及未來(lái)非流通股是否能夠拉低股價(jià)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于股本情況的關(guān)注度日益提升。

上市公司的盈利水平作為其業(yè)績(jī)的直接反映，受投資者的關(guān)注顯而易見(jiàn)，因此較強(qiáng)的盈利能力勢(shì)必提升股價(jià)。但是隨著資本市場(chǎng)的日臻完善，對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)盈利水平可能只是考察創(chuàng)業(yè)板的一個(gè)因素，作為創(chuàng)業(yè)板公司，其潛在的發(fā)展能力更值得關(guān)注。而營(yíng)運(yùn)能力的回歸系數(shù)絕對(duì)值最小，說(shuō)明該因子對(duì)股價(jià)有著極其微弱的消極影響，說(shuō)明大部分投資者對(duì)公司營(yíng)運(yùn)能力的關(guān)注程度較低。償債能力指標(biāo)回歸系數(shù)絕對(duì)值較大，這與整個(gè)行業(yè)的狀況密不可分，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的規(guī)模持續(xù)上漲使得投資者對(duì)于股價(jià)的關(guān)注更注重規(guī)?；推椒€(wěn)化發(fā)展。資本市場(chǎng)的整體上揚(yáng)，使投資者對(duì)于償債能力的關(guān)注度并不是很熱情，尤其對(duì)于長(zhǎng)期償債能力，在因子得分系數(shù)中微乎其微。在水漲船高的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，高姿態(tài)的市盈率和發(fā)展能力固然具有極強(qiáng)的吸引力，但穩(wěn)健的償債能力仍然不可或缺。S

參考文獻(xiàn)：

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