采訪/羅　真　被訪者/朱　燦　符績勛

投資人眼中的“人資”博弈

采訪/羅真被訪者/朱燦符績勛

創(chuàng)業(yè)者或者管理者對資本的理解和認知不到位，是國內(nèi)企業(yè)“人資”沖突頻發(fā)的重要原因。

與個性萬千的企業(yè)創(chuàng)始人或管理者相比，資本方多數(shù)時候都以疏離理性的姿態(tài)出現(xiàn)在媒體公眾面前，尤其機構投資者更是如此。即便與被投企業(yè)發(fā)生公開沖突，資本方也往往是相對低調的一方，甚至有時因沉默而背負“無情”之名。

然而，人和資本的沖突之所以會發(fā)生，某種程度上也是由于被投資者對資本天然攜帶的負向壓力認識不到位，甚至接受無能。作為資本市場的另一方玩家，付出真金白銀的投資者對回報的態(tài)度更直接，對游戲規(guī)則更為熟悉與尊重，在與管理層博弈時的行事邏輯也更容易預測和理解。兩位資本方的代表分別就其專注的投資領域，談了對資本方與管理層關系處理的看法。

討論一：資本方與管理層的關系一般會受到哪些因素影響？

朱燦：在PE投資中，資本方的投資策略是影響雙方關系的重要因素之一，大致可以分為兩種：一是敵意收購，二是成長型投資。

敵意收購通常是由于上市公司管理層不夠勤勉盡職或其他原因，導致公司的價值被低估，為收購者留出了套利空間，此時資本可以快速買入大量被低估的股票，獲得控股地位，聯(lián)合其他股東更換管理層，恢復市場價值，從而在短期內(nèi)獲利。敵意收購發(fā)生時，往往會出現(xiàn)現(xiàn)任管理層與股東之間的激烈對立和沖突。但從另一方面來看，正是因為潛在敵意收購者的存在，才能夠時刻激勵管理層盡職勤勉地工作，提升公司價值，維護現(xiàn)任股東的利益。敵意收購是資本市場重要的價值發(fā)現(xiàn)和激勵機制，在海外被廣泛運用。

成長型投資的投資者則會更長期地持有被投資方的股份，通常在2年以上，有的甚至在10年以上。成長型投資的投資者一般不追求企業(yè)的控股地位，持股比例往往在20%以下，較少干預管理層的經(jīng)營行為，將管理層視為公司最為寶貴的資產(chǎn)，盡力維持管理層的穩(wěn)定。

符績勛：資本方與管理層的博弈關系往往取決于客觀的環(huán)境和條件。一方面，公司業(yè)務的健康程度會影響管理層對業(yè)務和團隊的把握，及其與投資人、股東、董事之間的信任和默契；另一方面跟業(yè)務成長對資金的需求有關，你要的錢越多，資本給你的壓力就越大。凡事都有代價，資本進來都帶有一定的預期，它的預期就是你的代價。

在早期風險投資領域，很多團隊的問題在于，并沒有想明白如何把資本的使用效率用到最高。尤其是資本都有周期，在冬天來臨時，資本的壓力會更大，如果創(chuàng)業(yè)團隊在資金使用方面失控，投資人、董事就有了提出挑戰(zhàn)的理由。

談到公司控制權的爭奪，也要看資本的性質。大部分純粹的風險投資沒有接管或控制一個公司的欲望和能力，因為投創(chuàng)業(yè)公司本身賭的就是人，就是團隊。私募或并購基金可能需要一定的控制力來優(yōu)化資產(chǎn)，以釋放出被收購公司可以釋放出的價值，此時會圍繞控制權出現(xiàn)一定的爭奪。

朱燦新沃資本控股集團有限公司董事長

符績勛紀源資本管理合伙人

討論二：如何盡可能降低資本方與管理層沖突的幾率？

朱燦：合理的股權結構非常關鍵。作為資本方，在成長型投資中我們往往會鼓勵公司實行員工持股計劃，對公司高管、核心技術人員和一線員工實行股權激勵。如此可以將投資者的利益和員工的長期利益綁定，使投資者、管理層和員工不同性質的股權之間相互制衡，避免“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。這樣，投資者與公司的溝通也更加有效。

在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，核心創(chuàng)始人是公司發(fā)展的靈魂，但很多創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展到后期，由于多輪融資，核心創(chuàng)始團隊的股權比例會變得很低，有時會導致公司原定的規(guī)劃無法實現(xiàn)。這時候的成長型投資者，不僅會在股東會層面支持管理層的主張，也往往鼓勵核心管理層通過金字塔形持股、AB股制度等多種方式擴大控制力。其實，核心管理層控制力的增強并不是對股東的威脅，反而能夠穩(wěn)固企業(yè)的既定戰(zhàn)略，實現(xiàn)成長型投資的長期目標。

在很多非上市公司中，由于尚未建立完善的管理制度，股東往往越權干預管理層。從長期來看，這不僅降低了企業(yè)的決策效率，也打擊了管理層的積極性，往往是導致雙方矛盾和內(nèi)耗的直接原因。

所有權與經(jīng)營權相分離是企業(yè)發(fā)展壯大和實現(xiàn)公眾化的必然選擇。在成長型投資中，投資者應恪守股東權力的邊界，盡量減少對管理層日常決策判斷的干預，給予管理層充分的決策空間，將關注重點放在對管理層的監(jiān)督和激勵上。

符績勛：我個人認為，沒有一個明確的邏輯可以避免沖突，完全因項目而異。在時間的隧道里，很多事情是會變的。人的想法會變，宏觀的市場會變，戰(zhàn)略的預期也會變，所謂的項目牽頭人、合伙人都可能發(fā)生變化，這些都會影響項目的管理，或者大家對后續(xù)發(fā)展的預期。在某種意義上，變化帶來的分歧是不可避免的，只能讓當時的情況來決定。

此外，投資就像結婚，既然結婚肯定是因為雙方“有愛”，而恰恰也正是因為有了這樣的基礎，很多談判的細節(jié)在當時不能想得特別明白。只能盡量保證雙方有一個共同的愿景和對長遠計劃的共識，最大化地減少分歧。

討論三：除了股權、契約等硬性規(guī)則之外，雙方關系要處理得更好，還應該在哪些方面多加注意？

朱燦：在長期投資中，穩(wěn)定的心理契約和價值認同對投資收益的貢獻，遠大于一紙投資合同的作用。

投資協(xié)議的簽署意味著資本方與管理層之間達成了一種明確的經(jīng)濟契約，其中衡量管理層業(yè)績的標準主要是企業(yè)的利潤和股價。但商業(yè)環(huán)境瞬息萬變，財務數(shù)據(jù)不僅經(jīng)常滯后，而且往往不能完全準確地反映企業(yè)的長期價值。如果資本方與管理層的關系僅僅維持在經(jīng)濟契約層面，很難實現(xiàn)與企業(yè)共同成長的長期目標。

作為資本方，需要更多地意識到，創(chuàng)業(yè)團隊往往對企業(yè)有深厚的感情，在關于企業(yè)發(fā)展的理解方面與資本方往往有很大差異。做成長型的投資，首要的基礎是認同對方企業(yè)文化，充分信任對方管理層。這種價值認同會在雙方之間形成穩(wěn)定的心理契約。心理契約雖然不是有形的合同，但對雙方關系具有重要的影響。只有如此，才能真正激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)造力和未來發(fā)展的潛力。

符績勛：國內(nèi)之所以發(fā)生比較多的資本與管理者之間的沖突，我認為主要的原因不在于市場的成熟度，更多是因為創(chuàng)業(yè)者或者管理者對資本的理解和認知不到位。資本帶來的東西里，既有正向的價值，也有負向的挑戰(zhàn)，大家對后者的認識并不充分。資本本身有一套自己的邏輯，有自己的時間周期，有背后投資人的訴求，還有宏觀的壓力，這些東西在雙方結合的時點不一定都能感受到，出現(xiàn)問題后如何接受、理解、配合是重要的。

討論四：是否感受到資本與人的天平在發(fā)生傾斜？

符績勛：就我所關注的互聯(lián)網(wǎng)領域來看，資本的效率從2000年到2016年是越來越低的。比如，百度2005年上市時融了1億多美元，而放在今天，1億多美元的融資根本不算什么，現(xiàn)在的電商、O2O創(chuàng)業(yè)都需要大量資本進入。正是由于效率越來越低，資金的分量越來越輕，人的價值則在不斷提升。人才雖然有很多，但高端優(yōu)質的人才仍是少數(shù)，所以大家都愿意付出更高的代價吸引好的創(chuàng)業(yè)者、管理者。甚至可以說，互聯(lián)網(wǎng)公司的資本就是人。

另外也要看到周期性的不同。市場越熱，資本的分量越輕；市場變冷，資本的分量又會加重。未來一兩年，可以說是資本寒冬，但也因人而異，仍有企業(yè)活得很滋潤。此前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)快速增長依賴的移動紅利在2015年中達到頂峰，如今追求增長的難度大大增加，獲客成本越來越高，資本的效率越來越低。此時資本看的已經(jīng)不再只是成長的速度，而是業(yè)務的質量、交易的質量、用戶的質量。很多投資方仍然有錢，但選擇性會更強，不再是廣撒網(wǎng)。所以，人與資本的天平在不同的氣候環(huán)境下，其傾斜的程度也會有細微的差別。

對于早期的風險資本來說，相對強勢的創(chuàng)始人是受歡迎的。一個創(chuàng)業(yè)公司必須有一個明確的主導人，公司可以有合伙人、共同創(chuàng)始人，但必須有一個人說了算，這個人的股權也要最大，比其他人不是多一兩個點，而是多兩三倍。創(chuàng)業(yè)公司在每個點都要作出戰(zhàn)略選擇，而且這時的選擇經(jīng)常有爭議性，不可能老是搖擺，必須有一個主心軸拍板。我們風險投資人賭的正是這樣一個人。對于上市公司來說，可能一個非常強勢的創(chuàng)始人或管理層并不是資本方想要的，但這是階段的不同，并不矛盾。