王楠+樊東寧

【摘 要】自2015年8月11日人民幣匯改以來(lái)，人民幣兌美元匯率下跌，貶值壓力上升，資本流出加劇，人民幣匯率問(wèn)題更是吸引了全世界的關(guān)注。在全球金融市場(chǎng)不斷融合的環(huán)境下，人民幣匯率的走勢(shì)由多種因素共同作用的，包括宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面狀況、央行干預(yù)、市場(chǎng)預(yù)期、全球貨幣走勢(shì)變化、微觀利率、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、法律制度等各種因素的綜合影響。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、實(shí)證研究結(jié)果和中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，從固定匯率制走向浮動(dòng)匯率制的過(guò)程會(huì)伴隨著風(fēng)險(xiǎn)和艱辛，結(jié)合“三元悖論”來(lái)看，我國(guó)實(shí)行“有管理的浮動(dòng)匯率制”將更加適合現(xiàn)階段的匯改方向，即人民幣匯率要參考“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”兩項(xiàng)指標(biāo)，逐步放棄單邊緊盯美元的原有機(jī)制，實(shí)現(xiàn)不僅參考美元匯率的同時(shí)要參考一籃子貨幣匯率變化的“雙邊”機(jī)制。美元加息盡管對(duì)人民幣有一定的貶值壓力，但長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣如果大幅度的貶值將在負(fù)面影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊，目前階段仍然是央行推動(dòng)人民幣匯率“策略性貶值”相對(duì)有利的時(shí)間窗口，從而為推動(dòng)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革贏得時(shí)間和空間。

【關(guān)鍵詞】人民幣匯率；走勢(shì)；改革；浮動(dòng)匯率制

過(guò)去50年來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)一體化程度不斷提升，越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)體日益受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)的影響，匯率作為一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)變量和跨國(guó)變量，將全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)體緊密聯(lián)系在一起，不但對(duì)各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融狀況的穩(wěn)定意義重大，而且對(duì)各國(guó)與伙伴國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)起到顯著的調(diào)節(jié)作用。匯率不僅是衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)也是衡量國(guó)家和全球金融系統(tǒng)的重要指標(biāo)，匯率波動(dòng)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的反饋效應(yīng)會(huì)直接作用于國(guó)內(nèi)及外圍市場(chǎng)的變動(dòng)。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)全球市場(chǎng)的影響力不斷加深，人民幣匯率已成為全球經(jīng)濟(jì)體關(guān)注的焦點(diǎn)之一，自2015年8月11日人民幣匯改以來(lái)，人民幣兌美元匯率下跌，貶值壓力上升，資本流出加劇，人民幣匯率問(wèn)題更是吸引了全世界的關(guān)注。簡(jiǎn)單對(duì)匯率進(jìn)行升值或貶值，并不是人民幣匯率制度的改革方向，人民幣匯率改革的總體目標(biāo)是，建立健全以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率體制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。

一、影響人民幣匯率走勢(shì)的因素

1.國(guó)際收支及外匯儲(chǔ)備

國(guó)際收支分為狹義和廣義的兩種。狹義的國(guó)際收支指一國(guó)在一定時(shí)期（常為1年）內(nèi)對(duì)外收入和支出的總額；廣義的國(guó)際收支不僅包括外匯收支，還包括一定時(shí)期的經(jīng)濟(jì)交易。

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）對(duì)國(guó)際收支的定義為：國(guó)際收支是一種統(tǒng)計(jì)報(bào)表，系統(tǒng)的記載了在一定時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體與世界其他地方的交易，所反映的內(nèi)容包括：商品和勞務(wù)的買(mǎi)賣(mài)、物物交換、金融資產(chǎn)之間的交換、無(wú)償?shù)膯蜗蛏唐泛蛣趧?wù)的轉(zhuǎn)移、無(wú)償?shù)膯蜗蚪鹑谫Y產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)即一個(gè)國(guó)家的貨幣收入總額與付給其它國(guó)家的貨幣支出總額的對(duì)比。如果貨幣收人總額大于支出總額，便會(huì)出現(xiàn)國(guó)際收支順差；反之，則會(huì)出現(xiàn)國(guó)際收支逆差。近年來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支逐步趨向平穩(wěn)，經(jīng)常項(xiàng)目/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值連續(xù)多年穩(wěn)定在2%～3%的水平，外匯流入作為流動(dòng)性供給的渠道之一，作用在明顯下降，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入平衡增長(zhǎng)的新常態(tài)時(shí)，央行主動(dòng)供給和調(diào)節(jié)流動(dòng)性的能力逐步增強(qiáng)。

國(guó)際收支變化是決定人民幣匯率的重要因素，它反映了外匯市場(chǎng)供給變化對(duì)人民幣匯率的影響。若國(guó)際收支順差，則意味著外匯供給將增加，人民幣將升值；若國(guó)際收支逆差，則意味著外匯供給將下降，人民幣會(huì)面臨貶值壓力。

2.利率

人們最初開(kāi)始重視匯率與利率的關(guān)系是在1980年，當(dāng)時(shí)美國(guó)以所謂的里根經(jīng)濟(jì)學(xué)為理念，推行高利率政策，從海外吸引大量資本流入美國(guó)，這是導(dǎo)致20世紀(jì)80年代上半期美元升值的一個(gè)重要原因。利率反映貨幣在本國(guó)金融市場(chǎng)上的價(jià)格，而匯率則是反映貨幣在世界金融市場(chǎng)上的價(jià)格。現(xiàn)實(shí)政策實(shí)踐中，匯率調(diào)整方式與國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和利率調(diào)整相互影響，一國(guó)的利率水平直接反映資金市場(chǎng)的存貸關(guān)系，對(duì)國(guó)際間的資本流動(dòng)產(chǎn)生重要影響，國(guó)內(nèi)利率水平上升則會(huì)吸引外資流入，刺激人民幣升值；國(guó)內(nèi)利率水平下降則會(huì)導(dǎo)致資本外流，刺激人民幣貶值。資本流動(dòng)會(huì)造成整體外匯儲(chǔ)備的變化，從而對(duì)人民幣匯率及其波動(dòng)產(chǎn)生影響。伴隨著利率、匯率市場(chǎng)化及資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程的推進(jìn)，利率與匯率的相互關(guān)系將更加緊密。

3.通貨膨脹

通貨膨脹率（Inflation Rate）是貨幣超發(fā)部分與實(shí)際需要的貨幣量之比，用以反映通貨膨脹、貨幣貶值的程度。通貨膨脹水平的上升會(huì)引起出口的減少和進(jìn)口的增加，從而對(duì)外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系發(fā)生影響，導(dǎo)致本國(guó)匯率波動(dòng)。一般來(lái)說(shuō)，通貨膨脹率的上升意味著本國(guó)貨幣對(duì)內(nèi)價(jià)值的下降，其必定影響對(duì)外的價(jià)值，引起本國(guó)貨幣的貶值，導(dǎo)致匯價(jià)下跌；反之，通貨膨脹率的下降意味著本國(guó)貨幣對(duì)內(nèi)價(jià)值的提高，引起本國(guó)貨幣的升值，導(dǎo)致匯價(jià)上升。

4.地緣政治

本國(guó)內(nèi)部及國(guó)際間政治局勢(shì)的變化，都會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。政治局勢(shì)變化一般包括政治沖突、軍事沖突、選舉和政權(quán)更迭等，這些政治因素通常在短期內(nèi)會(huì)對(duì)國(guó)際間資金流動(dòng)以及匯率產(chǎn)生短期影響。如當(dāng)一國(guó)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)或上升時(shí)，全球資金的避險(xiǎn)需求隨之提高，從而引發(fā)該國(guó)的本國(guó)貨幣及外匯儲(chǔ)備資金等形成外流趨勢(shì)，導(dǎo)致本國(guó)貨幣 價(jià)值的下降，形成貶值趨勢(shì)。

5.熱錢(qián)流動(dòng)

國(guó)際投機(jī)資本的流入會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上外匯供給增加，本國(guó)貨幣升值的壓力隨之增加；若投機(jī)資本流出則會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上外匯供給減少，本國(guó)貨幣升值壓力將減小。即當(dāng)“熱錢(qián)”流入我國(guó)以后，如果央行對(duì)由此形成的外匯占款不作反應(yīng)，則會(huì)導(dǎo)致超額貨幣供給，形成通貨膨脹隱患或加劇已有的通貨膨脹壓力，影響幣值穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，“熱錢(qián)”與人民幣匯率之間有著相互作用的影響，20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，悄然出入我國(guó)的熱錢(qián)有所增長(zhǎng)，特別是2002年以來(lái)，隨著對(duì)人民幣升值預(yù)期以及外匯利差加大，“熱錢(qián)”流入愈演愈烈，我國(guó)結(jié)售匯順差上升48.5%，高達(dá)648億美元，如此大的順差進(jìn)一步增加央行在貨幣投放方面的壓力和經(jīng)濟(jì)通貨膨脹的壓力，從而造成人民幣幣值的不穩(wěn)定。

6.央行干預(yù)

各國(guó)中央銀行一般會(huì)通過(guò)直接在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)本國(guó)貨幣或美元和其他貨幣、提高本國(guó)貨幣利率、收緊本幣信貸政策、發(fā)表有關(guān)聲明等幾種手段干預(yù)匯市，并常會(huì)通過(guò)以上措施對(duì)外匯市場(chǎng)上的投機(jī)者形成掣肘，提高其融資成本，抑制其惡意投機(jī)炒作，迫使投資者止損平倉(cāng)，從而使匯率回到合理水平。其中，央行直接購(gòu)買(mǎi)外匯從而形成最主要的基礎(chǔ)貨幣投放渠道對(duì)于匯率的基本穩(wěn)定尤為重要。在人民幣升值的情況下，為了防止人民幣快速升值、穩(wěn)定匯率，央行需要在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)外幣賣(mài)出本幣。這也反映在外匯儲(chǔ)備的增量上，若外匯儲(chǔ)備增加得越多，央行干預(yù)的力度可能就越大。Ostry，Ghosh & Chamon（2012）認(rèn)為，有關(guān)外匯干預(yù)在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體是否有效的證據(jù)是好壞參半的，但其有效性一定高于其在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的作用。

7.美元走勢(shì)及籃子貨幣走勢(shì)的相互作用

美元走勢(shì)的強(qiáng)弱會(huì)對(duì)人民幣匯率發(fā)生重要的影響，在一定的名義匯率水平下，若美元走強(qiáng)，則人民幣會(huì)面臨一定的升值壓力；若美元走弱，則人民幣升值壓力將下降，貶值預(yù)期將產(chǎn)生。人民幣除了對(duì)美元匯率以外，還有對(duì)特別提款權(quán)（SDR）一籃子貨幣即其中的歐元、日元和英鎊等貨幣的匯率變化，美元對(duì)歐元、日元和英鎊的匯率變化反之也會(huì)影響人民幣的匯率預(yù)期，如美元對(duì)歐元、日元、英鎊等貨幣升值，那么若人民幣對(duì)美元升值，對(duì)其他貨幣升值的幅度就更大；如美元走強(qiáng)，若人民幣繼續(xù)對(duì)美元升值，則人民幣對(duì)非美元貨幣升值壓力就會(huì)更大，由此會(huì)對(duì)貿(mào)易出口形成不利沖擊；如美元走強(qiáng)，若人民幣保持相對(duì)美元較穩(wěn)定的運(yùn)行特征，則有利于減小人民幣對(duì)籃子貨幣的升值壓力。在我國(guó)貿(mào)易盈余下降的情況下，人民幣對(duì)美元匯率的變化須要考慮到對(duì)人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的影響，央行須在人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元匯率這兩者間取得平衡，使得人民幣對(duì)籃子貨幣的升值速度不宜過(guò)快。

8.公眾預(yù)期

國(guó)民常常會(huì)根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r以及全球經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的對(duì)比分析來(lái)預(yù)測(cè)本國(guó)貨幣的走勢(shì)，若公眾預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度將下滑或本國(guó)政治局勢(shì)動(dòng)蕩等，則會(huì)判斷人民幣將貶值，那么公眾會(huì)增加持有外匯，用以對(duì)沖本國(guó)貨幣貶值的損失，從而一定程度上造成人民幣貶值；若公眾預(yù)測(cè)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速將提高，整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展將呈現(xiàn)良好態(tài)勢(shì)，則會(huì)判斷本國(guó)貨幣將升值，公眾會(huì)減少持有外匯，盡快結(jié)匯以減少人民幣升值帶來(lái)的損失，人民幣升值的壓力會(huì)加大，升值步伐也會(huì)加快，從而造成人民幣匯率的上浮。尤其我國(guó)相比其他國(guó)家居民和企業(yè)在境外資產(chǎn)配置過(guò)少，匯率的波動(dòng)會(huì)更加容易引起恐慌性購(gòu)匯，放大貶值預(yù)期，進(jìn)一步導(dǎo)致匯率的大幅下跌。

綜上所述，人民幣匯率的走勢(shì)是由多種因素共同作用的，包括宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面狀況、央行干預(yù)、市場(chǎng)預(yù)期、全球貨幣走勢(shì)變化、微觀利率、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、法律制度等各種因素的綜合影響。國(guó)際收支及外匯儲(chǔ)備、利率、通貨膨脹、地緣政治、熱錢(qián)流動(dòng)等決定了人民幣匯率的基本走勢(shì)，央行干預(yù)、美元走勢(shì)及籃子貨幣走勢(shì)的相互作用、公眾預(yù)期等影響人民幣匯率變動(dòng)的步伐。

二、人民幣匯率改革的發(fā)展歷程及其運(yùn)行特征

1.內(nèi)部雙軌制至單一盯住美元匯率制過(guò)渡階段

1979年至1984年間，人民幣主要采用官方匯率和貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算匯率的內(nèi)部雙軌固定匯率制，并經(jīng)歷了從單一匯率到雙重匯率再到單一匯率的變遷，當(dāng)時(shí)的官方匯率為1美元=1.5元人民幣，貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算匯率為1美元=2.8元人民幣；1985年至1993年間，人民幣對(duì)外幣官方牌價(jià)與外匯調(diào)劑價(jià)格并存，采用爬行盯住加自由浮動(dòng)雙軌匯率制，即官方匯率爬行盯住美元、外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率自由浮動(dòng)，并向雙匯率回歸。

人民幣匯率1994年以前一直是由國(guó)家外匯管理局制定并公布，1994年1月1日人民幣匯率并軌以后，實(shí)施以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制，實(shí)行銀行結(jié)售匯制，取消外匯留成和上繳，建立銀行間的外匯交易市場(chǎng)，中國(guó)銀行、德意志銀行等七家銀行根據(jù)前一日銀行間外匯市場(chǎng)形成的價(jià)格，公布人民幣對(duì)美元等主要貨幣的匯率，各銀行以此為依據(jù)，在中國(guó)人民銀行規(guī)定的浮動(dòng)幅度內(nèi)自行掛牌。199—1997年，人民幣對(duì)美元匯率升值4.8%，1997年亞洲金融危機(jī)以后，實(shí)行盯住美元的固定匯率制度，1美元=8.28元人民幣。

2.參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的初始階段

2005年7月21日以來(lái)，人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了兩次較大的調(diào)整，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，其中包括三個(gè)方面的內(nèi)容：一是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的匯率浮動(dòng)，發(fā)揮匯率的價(jià)格信號(hào)作用；二是根據(jù)經(jīng)常項(xiàng)目主要是貿(mào)易平衡狀況動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)匯率浮動(dòng)幅度，發(fā)揮“有管理”的優(yōu)勢(shì)；三是參考一籃子貨幣，即從一籃子貨幣的角度看匯率，不片面地關(guān)注人民幣與某個(gè)單一貨幣的雙邊匯率。2005年7月21日至2008年6月底，人民幣對(duì)美元匯率升值20.6%。2008年7月國(guó)際金融危機(jī)影響擴(kuò)大，人民幣匯率在6.81～6.86元人民幣/美元的小范圍波動(dòng)。2010年6月19日，人民銀行宣布進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，2012年4月16日、2014年3月17日，分別將人民幣對(duì)美元匯率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大至1%和2%，截至2015年6月末，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)升值35.38%。同期，人民幣名義匯率升值45.62%，實(shí)際匯率升值55.73%。

這一時(shí)期，人民幣匯率運(yùn)行呈現(xiàn)如下特征：一是市場(chǎng)供求對(duì)匯率水平基礎(chǔ)作用的影響逐步顯現(xiàn)。隨著結(jié)售匯制度逐步完善，銀行間外匯市場(chǎng)主體擴(kuò)大，供求關(guān)系逐步成為決定匯率水平的基礎(chǔ)；二是人民幣匯率波動(dòng)幅度有所擴(kuò)大；三是伴隨境外資金的持續(xù)流入，央行為了維護(hù)匯率基本穩(wěn)定，靈活運(yùn)用貨幣政策手段適度干預(yù)，致使外匯儲(chǔ)備快速增加，外匯占款占央行資產(chǎn)的比例高達(dá)80%以上；四是盡管開(kāi)始強(qiáng)調(diào)參考一籃子貨幣，但人民幣匯率運(yùn)行仍主要緊盯美元，維持與美元走勢(shì)相對(duì)的同步。

3.“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制

2015年8月11日中國(guó)人民銀行對(duì)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)進(jìn)行了調(diào)整，要求做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)的收盤(pán)匯率，綜合考量外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化，計(jì)算人民幣對(duì)美元雙邊匯率需要變動(dòng)的幅度，并將之直接與上日收盤(pán)匯率加總，得出當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)，并報(bào)送中國(guó)外匯交易中心。此次匯改正值A(chǔ)股大跌之際，所引發(fā)的市場(chǎng)震蕩加劇了人民幣匯率貶值的預(yù)期，引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)體對(duì)人民幣信心的質(zhì)疑，導(dǎo)致離岸市場(chǎng)匯率持續(xù)下跌。我國(guó)央行又適度加大匯率市場(chǎng)的干預(yù)力度，在實(shí)現(xiàn)人民幣兌美元企穩(wěn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)人民幣對(duì)一籃子貨幣的貶值，為美元未來(lái)可能的加息留出足夠的同步空間。

2015年12月11日，中國(guó)外匯交易中心首次發(fā)布人民幣匯率指數(shù)（CFETS），強(qiáng)調(diào)要加大參考一籃子貨幣力度，更好地保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定。該指數(shù)包括在中國(guó)外匯交易中心掛牌的14個(gè)外匯交易幣種，樣本貨幣權(quán)重采用考慮轉(zhuǎn)口貿(mào)易因素的貿(mào)易權(quán)重法計(jì)算而得。人民幣新匯率指數(shù)將有助于引導(dǎo)市場(chǎng)改變過(guò)去主要關(guān)注人民幣對(duì)美元雙邊匯率的習(xí)慣，逐漸把參考一籃子貨幣計(jì)算的有效匯率作為人民幣匯率水平的主要參照系。

在最新公布的《2016年一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行特別開(kāi)設(shè)專(zhuān)欄對(duì)完善后的人民幣中間價(jià)形成機(jī)制進(jìn)行了闡述。即“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制?！笆毡P(pán)匯率”是指上一日 16 時(shí) 30 分銀行間外匯市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元收盤(pán)匯率，主要反映外匯市場(chǎng)供求狀況； “一籃子貨幣匯率變化”即“是指為保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對(duì)美元雙邊匯率的調(diào)整幅度，主要是為了保持當(dāng)日人民幣匯率指數(shù)與上一日人民幣匯率指數(shù)相對(duì)穩(wěn)定”。央行指出一籃子貨幣可包含三個(gè)選項(xiàng)：CFETS貨幣籃子、BIS貨幣籃子以及SDR貨幣籃子，在報(bào)價(jià)過(guò)程中做市商具體參考哪個(gè)籃子并不確定。由于“一籃子貨幣匯率變化”與美元兌日元、歐元、英鎊等貨幣匯率的變化息息相關(guān)，因此，“一籃子貨幣匯率變化”與隔夜美元指數(shù)的變化在央行無(wú)明顯干預(yù)的前提下，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

上述機(jī)制更加公開(kāi)、透明和具有規(guī)則性，在該機(jī)制下的人民幣兌美元匯率中間價(jià)變化既反映了市場(chǎng)供求狀況，又反映了一籃子貨幣匯率變化，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的特征更加清晰。也在運(yùn)行過(guò)程中呈現(xiàn)以下特征：一是匯率波動(dòng)加大，單邊緊盯美元匯率的程度減弱，相對(duì)一籃子貨幣來(lái)說(shuō)貶值明顯；二是離岸、在岸人民幣價(jià)差明顯加大且波動(dòng)幅度加大，為外匯投機(jī)交易制造了較多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)；三是匯率貶值預(yù)期持續(xù)存在，資本外流壓力增加；四是央行實(shí)施宏觀審慎的調(diào)控政策對(duì)于外匯市場(chǎng)的適度干預(yù)良性引導(dǎo)了人民幣匯率的走向；五是市場(chǎng)預(yù)期趨于穩(wěn)定，人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率保持基本穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元雙邊匯率彈性進(jìn)一步增強(qiáng)。

三、未來(lái)人民幣匯率改革的理論依據(jù)與走勢(shì)方向

1.全球金融市場(chǎng)融合環(huán)境下的人民幣匯率改革理論依據(jù)

隨著全球金融一體化程度不斷加深，影響貨幣政策效果的新因素和新機(jī)制更加復(fù)雜，著名的“三元悖論”認(rèn)為，資本自由流動(dòng)、固定匯率、貨幣政策獨(dú)立性三者中至多只能選擇其二。就我國(guó)的政策體系要求來(lái)說(shuō)，貨幣政策的獨(dú)立性是必須保持的，而跨境資本流動(dòng)進(jìn)一步提高是中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)必然趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)的企業(yè)國(guó)際化和居民資產(chǎn)全球配置的需求將不斷增強(qiáng)，資本賬戶開(kāi)放讓資本更多地跨境流動(dòng)必然是金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的需要，因此，資本自由流動(dòng)也是三者的必選項(xiàng)之一，由此來(lái)看，我們的匯率體系勢(shì)必會(huì)需要從固定匯率向有管理的浮動(dòng)匯率過(guò)渡和演變。

近期Rey（2013）提出了所謂“二元悖論”的新觀點(diǎn)，即認(rèn)為資本的自由流動(dòng)與一國(guó)貨幣政策的自主有效性不可兼得，而與其采取何種匯率制度無(wú)關(guān)。根據(jù)伍戈、李斌（2016）的實(shí)證研究證明，金融全球化可能會(huì)削弱浮動(dòng)匯率制國(guó)家貨幣政策的實(shí)施效果。比如，金融全球化的發(fā)展使本來(lái)局限于一些中心國(guó)家（如美國(guó)）的情緒與恐慌能夠迅速傳播到全球其他金融市場(chǎng)，避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致的全球風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的同步變化，阻礙了利差對(duì)匯率的調(diào)節(jié)作用?？梢灶A(yù)見(jiàn)，隨著未來(lái)全球金融市場(chǎng)的進(jìn)一步融合，各國(guó)貨幣政策或?qū)⒊尸F(xiàn)出與全球避險(xiǎn)情緒越來(lái)越高的相關(guān)性，即使是浮動(dòng)匯率國(guó)家，其貨幣政策的自主有效性降低也可能會(huì)逐漸成為常態(tài)。然而，“二元悖論”成立的條件是全球避險(xiǎn)情緒強(qiáng)于貨幣供給的影響，因此，未來(lái)及時(shí)監(jiān)測(cè)全球避險(xiǎn)情緒的變化也是我國(guó)在從固定匯率向有管理的浮動(dòng)匯率過(guò)渡和演變階段過(guò)程中制定貨幣政策所需要參考的重要條件之一。

2.全球金融市場(chǎng)融合環(huán)境下的人民幣匯率走向

根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、實(shí)證研究結(jié)果和中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，從固定匯率制走向浮動(dòng)匯率制的過(guò)程會(huì)伴隨著風(fēng)險(xiǎn)和艱辛，結(jié)合“三元悖論”來(lái)看，我國(guó)實(shí)行“有管理的浮動(dòng)匯率制”將更加適合現(xiàn)階段的匯改方向，即人民幣匯率要參考“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”兩項(xiàng)指標(biāo)，逐步放棄單邊緊盯美元的原有機(jī)制，實(shí)現(xiàn)不僅參考美元匯率的同時(shí)要參考一籃子貨幣匯率變化的“雙邊”機(jī)制，同時(shí)，央行行長(zhǎng)周小川也強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通對(duì)于公眾良好的引導(dǎo)效用，未來(lái)，輿論宣傳方面也需淡化公眾對(duì)人民幣對(duì)美元匯率的過(guò)度關(guān)注，強(qiáng)調(diào)一籃子匯率對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更加突出的影響。

年初以來(lái)，人民幣的貶值壓力主要是針對(duì)美元的貶值壓力，由于“收盤(pán)匯率”即人民幣對(duì)美元匯率主要反映外匯市場(chǎng)的供求狀況，2015年年底至今年年初，市場(chǎng)預(yù)期人民幣貶值壓力增大，主要源于資本帳戶的外流，同時(shí)，人民幣從2005年以來(lái)升值30%，有效匯率較大幅度的提高一定程度上影響了中國(guó)在貿(mào)易領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。經(jīng)過(guò)階段性的宏觀審慎調(diào)控，我國(guó)資本外流已在一定程度上得到有效控制，同時(shí)，我國(guó)強(qiáng)調(diào)不以人民幣貶值方式來(lái)博取貿(mào)易優(yōu)勢(shì)，截至目前，人民幣的貶值壓力和預(yù)期已得到較大程度的緩解。

今年以來(lái)，我國(guó)主要實(shí)行“策略性貶值”的模式運(yùn)行，其主要呈現(xiàn)以下三種情形：

（1）當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，人民幣對(duì)美元順勢(shì)貶值，但控制貶值幅度的同時(shí)，中間價(jià)設(shè)定會(huì)牢牢盯住籃子貨幣，使得CFETS指數(shù)保持穩(wěn)定，以弱化人民幣對(duì)美元的貶值預(yù)期；

（2）當(dāng)美元走弱時(shí)，人民幣對(duì)美元順勢(shì)升值，但控制升值幅度的同時(shí)，使得CFETS指數(shù)下調(diào)一定幅度實(shí)現(xiàn)適度貶值，以利于不影響我國(guó)貿(mào)易環(huán)境。

（3）當(dāng)美元走穩(wěn)時(shí)，人民幣對(duì)美元順勢(shì)保持相對(duì)穩(wěn)定，人民幣“收盤(pán)匯率”沒(méi)有明顯升值或貶值壓力，CFETS指數(shù)走勢(shì)主要取決于其他籃子貨幣的表現(xiàn)。

以上“策略性貶值”的模式，也踐行了小川行長(zhǎng)的“承諾”：即使推進(jìn)人民幣匯改，也會(huì)更加注重時(shí)機(jī)，不要引起太多外溢效應(yīng)，不要引起外界太多批評(píng)。

如今，美元“獨(dú)善其身”、問(wèn)題各歸他國(guó)的歷史即已終結(jié)，2015年美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息，其加息政策對(duì)其自身的反饋效應(yīng)是美國(guó)所不能忽視的，單邊的考慮加息可能反而會(huì)對(duì)其經(jīng)濟(jì)、投資市場(chǎng)等產(chǎn)生惡性的“溢回”效應(yīng)，因此，美國(guó)與其他國(guó)家貨幣政策合作的意愿將會(huì)增加。作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是其重點(diǎn)考慮的對(duì)象。

今年以來(lái)，雖然隨著時(shí)間推移，美元指數(shù)持續(xù)走弱，人民幣貶值預(yù)期隨之弱化，但4月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議紀(jì)要的公布又再度掀起全球貨幣的波瀾動(dòng)蕩，鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的改善以及“鷹派”加息預(yù)期的增強(qiáng)，美元指數(shù)自5月初以來(lái)持續(xù)走強(qiáng)，這也在一定程度上又給人民幣造成一定的貶值壓力。但長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣如果大幅度的貶值將在負(fù)面影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊，目前階段仍然是央行推動(dòng)人民幣匯率“策略性貶值”的相對(duì)有利的時(shí)間窗口，從而為推動(dòng)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革贏得時(shí)間和空間。

參考文獻(xiàn)：

伍戈，李斌.《貨幣數(shù)量、利率調(diào)控與政策轉(zhuǎn)型》，北京：中國(guó)金融出版社，2016（1）.