引言

《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》(即“新國(guó)九條”)指出，要?jiǎng)?chuàng)新交易機(jī)制，強(qiáng)化資本市場(chǎng)的交易功能?！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》提出，要推進(jìn)股票和債券發(fā)行交易制度改革。交易制度作為交易所履行證券交易組織和管理職能的核心制度，其建設(shè)工作歷來(lái)受到交易所高度重視，例如，深交所近年來(lái)每年都會(huì)舉辦“交易規(guī)則日”活動(dòng)，為持續(xù)推進(jìn)交易制度優(yōu)化和創(chuàng)新提供決策參考依據(jù)(詳見(jiàn)附錄一)。近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新和雙向開放的持續(xù)推進(jìn)，與收盤價(jià)掛鉤的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)不斷增多，收盤價(jià)的基準(zhǔn)作用日益顯現(xiàn)。收盤價(jià)不僅是指數(shù)、市值、漲跌幅設(shè)定、除權(quán)除息參考價(jià)等的基準(zhǔn)，而且是核算信用交易擔(dān)保維持率、基金凈值、證券質(zhì)押品價(jià)值等的計(jì)算準(zhǔn)則，也是大宗交易等盤后交易的基準(zhǔn)。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者類型的日益多樣化和總體規(guī)模的不斷提升，也使得其參與收盤階段交易的需求和意愿不斷增強(qiáng)。摩根士丹利資本國(guó)際(MSCI)認(rèn)定的全球23個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)1中，除香港市場(chǎng)外，均采取交易過(guò)程高度透明的集合競(jìng)價(jià)方式收盤。基于此，本文聚焦集合競(jìng)價(jià)收盤模式，對(duì)境外主要市場(chǎng)收盤交易制度的設(shè)計(jì)理念和設(shè)計(jì)模式進(jìn)行研究，并結(jié)合深市收盤階段委托和交易的歷史數(shù)據(jù)對(duì)相關(guān)制度的適用性進(jìn)行實(shí)證分析，最后提出優(yōu)化A股市場(chǎng)收盤交易機(jī)制的建議。

文獻(xiàn)回顧

金融理論認(rèn)為，集合競(jìng)價(jià)與連續(xù)競(jìng)價(jià)兩種交易制度的選擇取決于對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量幾項(xiàng)核心指標(biāo)(流動(dòng)性、波動(dòng)性和效率性等)的權(quán)衡。

集合競(jìng)價(jià)比連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制的價(jià)格穩(wěn)定性更強(qiáng)、定價(jià)效率更高，但流動(dòng)性方面尚無(wú)定論。一方面，集合競(jìng)價(jià)制度價(jià)格穩(wěn)定性強(qiáng)，因?yàn)樗軠p少委托隨機(jī)到來(lái)帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)，其委托在一定間隔時(shí)間累計(jì)，單一大額委托的影響被最大程度消除(Cohen和Schwartz, 1989)[1]。另一方面，集合競(jìng)價(jià)提供了更有效的價(jià)格。集合競(jìng)價(jià)降低了信息不對(duì)稱程度，即通過(guò)推遲交易，強(qiáng)迫交易者通過(guò)提交訂單暴露信息，使價(jià)格更傾向于反映價(jià)值(Amihud,Mendelson和Murgia, 1990; Madhavan和Smidt, 1992；Comerton-Forde，1999)[2][3][4]，這也可以進(jìn)一步降低價(jià)格波動(dòng)性。集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)對(duì)流動(dòng)性的影響則存在爭(zhēng)議，部分研究認(rèn)為集合競(jìng)價(jià)比連續(xù)競(jìng)價(jià)更優(yōu)(Schnitzlen，1996)[5]，也有部分研究持相反觀點(diǎn)(Amihud，Mendelson和Lauterbach，1997；Kalay，Wei和Wohl，2002；Muscarella和Piwowar，2001)[6][7][8]。

由于收盤需要代表性強(qiáng)、市場(chǎng)各方認(rèn)同的價(jià)格，而集合競(jìng)價(jià)產(chǎn)生的價(jià)格往往更具有代表性(穩(wěn)定性和有效性高于連續(xù)競(jìng)價(jià))，因而通常認(rèn)為收盤集合競(jìng)價(jià)模式要優(yōu)于連續(xù)競(jìng)價(jià)模式，國(guó)際市場(chǎng)實(shí)踐也表明了這一點(diǎn)。例如，韓國(guó)、泰國(guó)、法國(guó)等境外市場(chǎng)收盤由連續(xù)競(jìng)價(jià)改為集合競(jìng)價(jià)的實(shí)證研究顯示，收盤集合競(jìng)價(jià)制度比連續(xù)競(jìng)價(jià)收盤制度穩(wěn)定，且更有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)(Sang-Bin，1993；Pagano和Schwartz，2003；Huang和Tsai，2008；Battig和Chelleysteeley，2010；Comerton-Forde，Lau和Mcinish，2007；Chang，Rhee和Stone，2008；Chelleysteeley，2008)[9] [10] [11] [12] [13] [14] [15]。

境外市場(chǎng)收盤集合競(jìng)價(jià)機(jī)制對(duì)比分析

綜觀境外市場(chǎng)集合競(jìng)價(jià)收盤交易機(jī)制設(shè)計(jì)，其基礎(chǔ)和核心是收盤價(jià)格確定方式采用集合競(jìng)價(jià)，且強(qiáng)調(diào)交易過(guò)程保持較高透明性，對(duì)訂單不平衡等信息實(shí)施充分和即時(shí)披露。同時(shí)，為兼顧以收盤價(jià)成交需求、避免價(jià)格過(guò)度波動(dòng)、防止人為操縱等目標(biāo)，采取了相應(yīng)的配套措施[16]：一是采取多樣化措施盡可能滿足以收盤價(jià)成交的交易需求。主要表現(xiàn)在：推出收盤市價(jià)訂單，提供優(yōu)先以收盤價(jià)成交的機(jī)會(huì)；引入市價(jià)訂單延時(shí)，當(dāng)收盤撮合市價(jià)訂單無(wú)法全部成交時(shí)，延長(zhǎng)交易時(shí)間，拓展市價(jià)訂單的成交可能；實(shí)施盤后定價(jià)交易，再次給投資者以當(dāng)日收盤價(jià)進(jìn)行交易的機(jī)會(huì)。二是推出價(jià)格波動(dòng)延時(shí)機(jī)制避免收盤價(jià)格過(guò)度波動(dòng)。當(dāng)收盤階段價(jià)格波動(dòng)超過(guò)閾值時(shí)，延長(zhǎng)收盤集合競(jìng)價(jià)時(shí)間，給市場(chǎng)提供理解、消化收盤階段波動(dòng)的機(jī)會(huì)，期間投資者可以撤單或提交新訂單，從而平衡買賣申報(bào)。三是引入收盤隨機(jī)結(jié)束機(jī)制。使收盤時(shí)間在一個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)隨機(jī)結(jié)束，避免收盤價(jià)格被人為操縱。

境外市場(chǎng)集合競(jìng)價(jià)收盤的模式主要有兩種，分別是歐洲及亞太模式和北美模式。

一、歐洲及亞太模式：提供市價(jià)訂單的收盤集合競(jìng)價(jià)交易機(jī)制

歐洲及亞太模式的本質(zhì)是收盤采用一定時(shí)間區(qū)間的集合競(jìng)價(jià)，并通過(guò)提供市價(jià)訂單方式來(lái)滿足機(jī)構(gòu)以收盤價(jià)成交的需求。市價(jià)訂單在參與收盤的各種訂單中優(yōu)先級(jí)最高，從而確保其能以收盤價(jià)優(yōu)先成交。代表性的市場(chǎng)主要包括歐洲及亞太部分交易所，如倫交所(LSE)、德交所(DBAG)、韓交所(KRX)、新交所(SGX)、東交所(TSE)等，具有如下典型特征：第一，普遍采用5～10分鐘不等的收盤集合競(jìng)價(jià)；第二，提供追求成交、不限定成交價(jià)格的市價(jià)訂單；第三，為市場(chǎng)提供較高透明性，在集合競(jìng)價(jià)過(guò)程中即時(shí)披露集合競(jìng)價(jià)參考價(jià)、匹配量和未匹配量等行情信息。

表1 歐洲及亞太模式各交易所收盤機(jī)制[16]

歐洲及亞太模式主要存在三個(gè)問(wèn)題：第一，市價(jià)訂單不能保證全部成交。當(dāng)交易對(duì)手不足時(shí)，市價(jià)訂單無(wú)法全部成交，使得機(jī)構(gòu)投資者以收盤價(jià)成交的需求可能難以得到有效滿足。第二，可能引起市場(chǎng)波動(dòng)。市價(jià)訂單的對(duì)手方掃單特征可能會(huì)引起收盤價(jià)格的異常波動(dòng)，這與交易所提升收盤價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，形成公平、有效收盤價(jià)的初衷相違背。第三，可能帶來(lái)市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)。市價(jià)訂單因“釣魚單”的存在可能會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)其他投資者的合法利益形成侵害。為解決上述問(wèn)題，境外成熟市場(chǎng)大多配套有時(shí)長(zhǎng)2～5分鐘不等的市價(jià)訂單延時(shí)和價(jià)格波動(dòng)延時(shí)，同時(shí)引入1分鐘以內(nèi)的收盤隨機(jī)結(jié)束機(jī)制。LSE和KRX推出了無(wú)門檻要求的盤后定價(jià)交易來(lái)滿足機(jī)構(gòu)的收盤價(jià)成交需求。從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，LSE和DBAG 通過(guò)“集合競(jìng)價(jià)+市價(jià)訂單+市價(jià)訂單延時(shí)+價(jià)格波動(dòng)延時(shí)+隨機(jī)結(jié)束”等綜合性制度安排，較好地滿足了機(jī)構(gòu)投資者的需求，使其收盤階段的成交較為活躍，成交量占比約為全天成交量的15%。

二、北美模式：連續(xù)競(jìng)價(jià)基礎(chǔ)上的收盤時(shí)點(diǎn)集合競(jìng)價(jià)機(jī)制

北美模式是在連續(xù)競(jìng)價(jià)模式的基礎(chǔ)上，引入僅參與收盤撮合的特定類型訂單(如MOC訂單、LOC訂單等)，并實(shí)施收盤時(shí)點(diǎn)瞬間集合競(jìng)價(jià)。在收盤前某一時(shí)點(diǎn)(納斯達(dá)克：收盤前10分鐘；紐交所：收盤前15分鐘)，向市場(chǎng)公布買賣MOC/LOC訂單不平衡情況，爾后僅允許提交可抵消不平衡的對(duì)沖訂單，從而盡可能弱化MOC/LOC訂單不平衡對(duì)收盤價(jià)格確定的沖擊。收盤時(shí)點(diǎn)前連續(xù)交易持續(xù)進(jìn)行，在收盤時(shí)點(diǎn)，所有收盤訂單與連續(xù)交易委托簿中尚未成交的訂單一起進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)，以實(shí)現(xiàn)最大成交量為第一原則進(jìn)行撮合，生成交易所市場(chǎng)收盤價(jià)。代表性市場(chǎng)主要是北美的紐約證券交易所(NYSE)、納斯達(dá)克(NASDAQ)及多倫多交易所集團(tuán)(TMX)等，具有如下典型特征：第一，允許提前提交MOC/LOC訂單。連續(xù)競(jìng)價(jià)期間甚至開盤前就可以提交，但收盤前一段時(shí)間不可提交或撤單。第二，即時(shí)披露訂單信息。收盤前一段時(shí)間即開始披露MOC/LOC不平衡信息，之后僅允許提交對(duì)沖不平衡訂單。第三，進(jìn)行時(shí)點(diǎn)集合競(jìng)價(jià)。收盤時(shí)點(diǎn)通過(guò)瞬時(shí)集合競(jìng)價(jià)確定收盤價(jià)。

北美模式同樣面臨歐洲及亞太模式的問(wèn)題，且連續(xù)交易與MOC/LOC征集反向流動(dòng)性的時(shí)間重疊，使收盤交易制度更為復(fù)雜。為減少收盤價(jià)格的波動(dòng)，北美市場(chǎng)還采取了一些價(jià)格管制或波動(dòng)延時(shí)等限制性配套措施。例如，NYSE Arca規(guī)定，對(duì)收盤前最后一筆成交價(jià)高于或等于10美元的股票，收盤價(jià)與最后一筆成交價(jià)的變動(dòng)幅度不超過(guò)10%；對(duì)收盤前最后一筆成交價(jià)低于10美元的股票，收盤價(jià)與最后一筆成交價(jià)的變動(dòng)幅度不超過(guò)25%；超過(guò)此范圍的委托為無(wú)效委托，在收盤競(jìng)價(jià)中不會(huì)得到執(zhí)行。又如，TMX設(shè)計(jì)了價(jià)格波動(dòng)延時(shí)(Price Movement Extension，PME)機(jī)制，在試算的收盤價(jià)偏離幅度超過(guò)一定限度后啟動(dòng)延時(shí)機(jī)制，延長(zhǎng)10分鐘，向市場(chǎng)征集新的流動(dòng)性。從實(shí)踐情況看，美國(guó)和加拿大市場(chǎng)收盤階段成交量相對(duì)較低，占比僅為全天成交量的5%左右，表明“連續(xù)競(jìng)價(jià)+MOC/LOC訂單+披露MOC/LOC不平衡信息”模式的市場(chǎng)效果較為一般。

三、兩種模式的共同特征和主要差異

對(duì)比分析境外市場(chǎng)的集合競(jìng)價(jià)收盤交易機(jī)制設(shè)計(jì)，具有如下六個(gè)共同特征：第一，以集合競(jìng)價(jià)方式收盤。無(wú)論是歐洲/亞太模式還是北美模式，都是以集合競(jìng)價(jià)模式進(jìn)行撮合。第二，提供市價(jià)訂單。無(wú)論是歐洲市場(chǎng)的收盤市價(jià)訂單，還是北美市場(chǎng)的MOC訂單，本質(zhì)上都是標(biāo)準(zhǔn)的市價(jià)訂單。第三，強(qiáng)調(diào)收盤階段信息揭示高透明性。在撮合時(shí)點(diǎn)之前，均向市場(chǎng)即時(shí)披露集合競(jìng)價(jià)參考價(jià)、匹配量和未匹配量等行情信息。第四，較長(zhǎng)時(shí)間接收訂單。在撮合時(shí)點(diǎn)之前，均給予市場(chǎng)較長(zhǎng)時(shí)間提交申報(bào)。第五，配套價(jià)格波動(dòng)限制措施。通過(guò)限制價(jià)格波動(dòng)范圍或配套價(jià)格波動(dòng)延時(shí)機(jī)制防范收盤價(jià)格大幅波動(dòng)。第六，實(shí)施盤后定價(jià)交易。如紐交所、倫交所、泛歐交易所、東交所、韓交所等，均實(shí)施了無(wú)門檻要求的盤后定價(jià)交易，以滿足投資者在盤后以收盤價(jià)成交的交易需求。

北美模式/亞太模式和歐洲模式主要存在兩方面差異：一是信息揭示模式有所差異。北美模式/亞太模式是MOC/LOC訂單不平衡信息與連續(xù)交易信息分開單獨(dú)揭示，而歐洲模式是集中揭示由所有參與收盤訂單撮合而成的虛擬成交價(jià)、量及未成交量等信息。二是收盤時(shí)段設(shè)計(jì)有差異。在收盤撮合時(shí)點(diǎn)前，北美模式/亞太模式是連續(xù)交易MOC/LOC機(jī)制并行，有10～20分鐘的耦合和交互，而歐洲模式是一定時(shí)長(zhǎng)的收盤時(shí)段。

總體來(lái)看，盡管北美模式/亞太模式和歐洲模式存在上述差異，但均以集合競(jìng)價(jià)作為收盤交易機(jī)制的基礎(chǔ)，同時(shí)統(tǒng)籌考慮市場(chǎng)需求、影響與風(fēng)險(xiǎn)、成本、投資者結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)難度、監(jiān)管要求等各種因素，進(jìn)行綜合性制度設(shè)計(jì)安排。就深市而言，優(yōu)化收盤交易制度應(yīng)在保持集合競(jìng)價(jià)收盤機(jī)制的基礎(chǔ)上，把握好三個(gè)平衡：機(jī)構(gòu)以收盤價(jià)成交需求與中小投資者利益相平衡；收盤成交量最大化與防止市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)的平衡；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)特點(diǎn)與成熟市場(chǎng)通行做法的平衡，從而達(dá)到增強(qiáng)尾盤流動(dòng)性、滿足以收盤價(jià)成交的需求、防止尾市價(jià)格過(guò)度波動(dòng)及操縱的目標(biāo)。

深圳市場(chǎng)收盤交易機(jī)制的基本特點(diǎn)

深市目前的開放式收盤集合競(jìng)價(jià)與歐洲模式相近，并通過(guò)漲跌幅控制收盤價(jià)格范圍，用漲?；虻r(jià)格的訂單可以近似實(shí)現(xiàn)MOC訂單功能。從實(shí)證數(shù)據(jù)看，收盤集合競(jìng)價(jià)在流動(dòng)性、抗操縱性等方面明顯優(yōu)于連續(xù)競(jìng)價(jià)。一方面，深市自2006年起將收盤方式由連續(xù)競(jìng)價(jià)改為集合競(jìng)價(jià)，從實(shí)際效果看，市場(chǎng)質(zhì)量得到明顯改善，且投資者已熟練掌握，認(rèn)可度較高。據(jù)評(píng)估，實(shí)施收盤集合競(jìng)價(jià)以來(lái)，收盤階段的波動(dòng)性有所降低、穩(wěn)定性有所增加，市場(chǎng)流動(dòng)性和有效性有所提高。另一方面，集合競(jìng)價(jià)收盤相比連續(xù)競(jìng)價(jià)收盤優(yōu)勢(shì)明顯。一是A股采取集合競(jìng)價(jià)機(jī)制的股票流動(dòng)性顯著優(yōu)于采取連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制的股票。例如，2013年采取連續(xù)競(jìng)價(jià)收盤模式的股票收盤期間價(jià)格發(fā)生1%變化平均需要的金額為336萬(wàn)元，而同樣的價(jià)格變化，深市A股尾盤集合競(jìng)價(jià)方式需要730萬(wàn)元。二是集合競(jìng)價(jià)方式尾盤階段價(jià)格波動(dòng)較為平緩。與連續(xù)競(jìng)價(jià)收盤的香港和上海市場(chǎng)相比，深圳市場(chǎng)尾盤階段的市場(chǎng)波動(dòng)較為平緩?！?2.20事件”中，A股以連續(xù)競(jìng)價(jià)為收盤方式的股票中有6只股票尾盤價(jià)格變動(dòng)超過(guò)2%，平均波動(dòng)1.12%，其中波幅最大的股票下跌達(dá)到5.54%；而A股以集合競(jìng)價(jià)為收盤方式的股票中僅有1只變動(dòng)超過(guò)2%，平均變動(dòng)0.96%，波幅最大的股票下跌僅為0.35%。又如圖1所示，以2012～2013年新華富時(shí)A50指數(shù)八次調(diào)整的所有成份股為樣本，深市成份股尾盤3分鐘平均振幅相對(duì)較小，全部在4%以下，且未出現(xiàn)振幅過(guò)大的極端情形；而以連續(xù)競(jìng)價(jià)為收盤模式的成份股尾盤振幅在4%和5%之間的比例達(dá)0.94%，超過(guò)5%的比例高達(dá)2.19%。

圖1 “釣魚單”導(dǎo)致收盤價(jià)大幅波動(dòng)示例

綜上，深圳市場(chǎng)現(xiàn)有的集合競(jìng)價(jià)收盤方式與全球主流模式相一致，且運(yùn)行良好，已基本能滿足投資者的交易需要。應(yīng)考慮在保持現(xiàn)有集合競(jìng)價(jià)收盤機(jī)制的基礎(chǔ)上，借鑒歐洲模式的主要做法和成功經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行進(jìn)一步優(yōu)化。

MOC訂單等措施在深市的適用性分析

在深市收盤階段，以漲停或跌停價(jià)格申報(bào)的限價(jià)訂單，與MOC訂單以最高優(yōu)先級(jí)進(jìn)行成交的市場(chǎng)效果基本相似，同時(shí)MOC訂單僅能確保成交的優(yōu)先性而并不能保證完全成交。本文以深市所有A股為樣本，基于2011年1月～2014年5月所有交易日的委托和成交數(shù)據(jù)，進(jìn)行測(cè)算和分析，對(duì)MOC訂單等措施在深市的適用性進(jìn)行分析。

一、MOC訂單的撮合原理

MOC訂單以追求成交為目的，并不限定成交價(jià)格，在撮合時(shí)往往不賦以價(jià)格(如提供本方最優(yōu)MOC訂單，則投資者提交申報(bào)至交易主機(jī)后會(huì)被賦以本方最優(yōu)價(jià)格)，直接將其放在本方隊(duì)列最前端(即買MOC相當(dāng)于價(jià)格大于等于買一價(jià)的限價(jià)買訂單，賣MOC相當(dāng)于價(jià)格小于等于賣一價(jià)的限價(jià)賣訂單)進(jìn)行撮合。

二、MOC訂單的適用性分析

在當(dāng)前A股市場(chǎng)環(huán)境下，引入MOC訂單滿足機(jī)構(gòu)收盤價(jià)成交需求及防范收盤異常波動(dòng)效果有限，且在指數(shù)調(diào)整日等特殊期間反而可能會(huì)加劇收盤價(jià)格波動(dòng)，同時(shí)可能會(huì)帶來(lái)其他新的問(wèn)題和挑戰(zhàn)。

1.提前提交MOC訂單并實(shí)時(shí)披露易引起股價(jià)在連續(xù)競(jìng)價(jià)階段即大幅波動(dòng)

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主，投機(jī)氣氛較濃，若在連續(xù)交易階段即揭示機(jī)構(gòu)的MOC訂單信息，易導(dǎo)致散戶跟風(fēng)炒作，在連續(xù)交易階段即造成股價(jià)大幅波動(dòng)，且需要對(duì)技術(shù)系統(tǒng)實(shí)施較大改造，改革風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，與境內(nèi)市場(chǎng)的交易特點(diǎn)較難匹配。

2.MOC訂單不能保證全部成交，收盤價(jià)成交需求未必能得到滿足

A股市場(chǎng)尾盤流動(dòng)性較境外市場(chǎng)相比較低，據(jù)統(tǒng)計(jì)，深滬交易所收盤階段成交量?jī)H占全天成交量的1.3%左右，而境外市場(chǎng)普遍在5%以上，歐洲市場(chǎng)更是高達(dá)15%左右。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尾盤流動(dòng)性偏弱的情況下，若買賣MOC訂單軋差后的凈額較大，且對(duì)手方隊(duì)列訂單不足時(shí)，MOC訂單無(wú)法全部成交。

3.MOC訂單不平衡數(shù)量較大，“釣魚單”2現(xiàn)象可能會(huì)加劇尾盤波動(dòng)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，收盤階段有13.1%的比例存在潛在MOC訂單3不平衡4，且尾盤訂單簿中存在“釣魚單”的比例超過(guò)70%。2012年以來(lái)新華富時(shí)A50指數(shù)調(diào)整日，所有深市成份股均呈現(xiàn)顯著的潛在MOC訂單不平衡。根據(jù)集合競(jìng)價(jià)“最大成交量”撮合原則，當(dāng)MOC訂單不平衡數(shù)量較大且對(duì)手方隊(duì)列存在“釣魚單”時(shí)，MOC訂單會(huì)加劇收盤波動(dòng)。

4.引入MOC訂單，可能會(huì)加劇指數(shù)調(diào)整日尾盤波動(dòng)

從實(shí)際情況看，QFII和RQFII參與收盤交易并不都是漲跌停申報(bào)，若引入MOC訂單，反而會(huì)加劇指數(shù)調(diào)整日尾盤波動(dòng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)5，新華富時(shí)A50指數(shù)調(diào)整日，QFII和RQFII參與深市成份股收盤階段的申報(bào)，有約63.2%的申報(bào)是漲(跌)幅超過(guò)9%的買(賣)訂單，但仍有約30%在漲跌幅6%以內(nèi)。以“12.20事件”為例，引入MOC訂單的交易重演6結(jié)果顯示，12只深市成份股，7只波動(dòng)加劇，其中2只甚至由原本下跌反轉(zhuǎn)為接近漲停。

5.引入本方最優(yōu)市價(jià)申報(bào)，可能因散戶極端行為引起尾盤漲?；虻?/p>

深市在指數(shù)調(diào)整日普遍存在散戶漲停買入或跌停賣出的現(xiàn)象，即使引入本方最優(yōu)市價(jià)申報(bào)，也很可能因散戶極端行為引起尾盤漲?；虻！OC訂單以“本方最優(yōu)”價(jià)格參與集合競(jìng)價(jià)，在存在大量單向MOC訂單的情形下，即使是本方1手漲停或跌停單，也可能使所有MOC訂單被賦予漲停和跌停價(jià)，導(dǎo)致收盤漲?；虻?。數(shù)據(jù)顯示，2012年以來(lái)的新華富時(shí)A50指數(shù)調(diào)整日，所有深市成份股中散戶漲停買入或跌停賣出的概率超過(guò)70%，引入市價(jià)申報(bào)極易加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

6.香港市場(chǎng)收盤集合競(jìng)價(jià)改革失敗的教訓(xùn)值得重視

香港市場(chǎng)2008年收盤交易機(jī)制“由連續(xù)競(jìng)價(jià)改集合競(jìng)價(jià)”改革失敗，其中一個(gè)重要原因即是由于將市價(jià)訂單延用至收盤集合競(jìng)價(jià)，使得尾盤大幅波動(dòng)急劇放大。

三、價(jià)格波動(dòng)延時(shí)、隨機(jī)結(jié)束、盤后定價(jià)等措施的適用性分析

1.價(jià)格波動(dòng)延時(shí)

收盤價(jià)格波動(dòng)延時(shí)作為一種有效的收盤價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，在收盤實(shí)施集合競(jìng)價(jià)且提供市價(jià)訂單的市場(chǎng)中得到較廣泛應(yīng)用。其核心邏輯是當(dāng)收盤階段價(jià)格波動(dòng)超過(guò)預(yù)先設(shè)定的閾值時(shí)，即啟動(dòng)延長(zhǎng)收盤集合競(jìng)價(jià)時(shí)間，給市場(chǎng)提供消化收盤階段波動(dòng)的機(jī)會(huì)，期間投資者可以撤單或提交新訂單，從而實(shí)現(xiàn)調(diào)整買賣申報(bào)，利用市場(chǎng)力量減少收盤非理性波動(dòng)，提升收盤階段價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的目的。

實(shí)施收盤價(jià)格波動(dòng)延時(shí)機(jī)制有利于平抑價(jià)格波動(dòng)，具有一定的正面效果。收盤價(jià)格波動(dòng)延時(shí)機(jī)制主要側(cè)重于防范收盤階段價(jià)格非理性大幅波動(dòng)的極端風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)分析“12.20事件”中收盤階段股價(jià)大幅波動(dòng)后的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，在收盤集合競(jìng)價(jià)期間，新華富時(shí)A50指數(shù)深市成份股呈現(xiàn)出價(jià)格大幅波動(dòng)后逐步恢復(fù)的特征，表明市場(chǎng)能夠逐步消化價(jià)格的異常波動(dòng)，但需要一定反應(yīng)時(shí)間。如圖2所示。

實(shí)施收盤價(jià)格波動(dòng)延時(shí)的市場(chǎng)影響面較大且較為復(fù)雜。一方面，對(duì)技術(shù)系統(tǒng)、結(jié)算、衍生品交易以及交易習(xí)慣等影響較大。實(shí)施收盤價(jià)格波動(dòng)延時(shí)的實(shí)現(xiàn)較為復(fù)雜，會(huì)提升技術(shù)系統(tǒng)復(fù)雜度，增加系統(tǒng)負(fù)擔(dān)，帶來(lái)一定技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，延長(zhǎng)收盤時(shí)間也會(huì)影響到結(jié)算、指數(shù)計(jì)算、衍生品交易、盤后大宗交易開始時(shí)間、投資者交易習(xí)慣等各個(gè)方面；此外，還會(huì)影響到券商、基金、行情商和信息商的技術(shù)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)。另一方面，如何設(shè)置合適的收盤波動(dòng)延時(shí)相關(guān)指標(biāo)并設(shè)定適當(dāng)?shù)拈撝稻哂幸欢y度，具體體現(xiàn)在三方面：一是價(jià)格波動(dòng)延時(shí)的判斷條件選擇問(wèn)題。判斷條件如何設(shè)計(jì)、基準(zhǔn)價(jià)格如何選定、具體閾值如何設(shè)定等都頗具挑戰(zhàn)性。二是價(jià)格波動(dòng)延時(shí)時(shí)長(zhǎng)設(shè)定問(wèn)題。時(shí)間設(shè)定過(guò)短可能會(huì)達(dá)不到預(yù)期的效果，時(shí)間設(shè)定過(guò)長(zhǎng)則可能會(huì)給現(xiàn)有的交易、清算、交收等帶來(lái)不便。三是是否需要與隨機(jī)結(jié)束機(jī)制配套使用的問(wèn)題。

圖2 A50指數(shù)深市成份股收盤價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)圖

2.盤后定價(jià)交易

在盤后按照收盤價(jià)格進(jìn)行定價(jià)交易，能夠有效滿足投資者以收盤價(jià)成交需求，提高交易避險(xiǎn)功能，當(dāng)前已成為境外市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易機(jī)制不可或缺的重要補(bǔ)充和有效延伸。從我國(guó)情況看：一是盤后定價(jià)大宗交易已為投資者提供了以收盤價(jià)成交的有效途徑。深交所已于2014年5月19日正式實(shí)施盤后定價(jià)大宗交易，提供收盤價(jià)和成交量加權(quán)平均價(jià)兩種成交價(jià)格類型，每個(gè)交易日15∶05～15∶30接受申報(bào)，A股的交易門檻為30萬(wàn)股或200萬(wàn)元。二是制約投資者參與盤后定價(jià)大宗交易的因素較為明確。盤后定價(jià)大宗交易目前主要存在交易門檻相對(duì)較高、參與投資者有限、基金和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)技術(shù)系統(tǒng)改造成本較高和參與動(dòng)力不足等問(wèn)題，僅需進(jìn)行針對(duì)性的完善即可更好地發(fā)揮盤后定價(jià)交易的功能。三是優(yōu)化盤后定價(jià)大宗交易的影響范圍小、改革成本低。盤后定價(jià)大宗交易已正式實(shí)施，具有成熟的法律、業(yè)務(wù)、技術(shù)基礎(chǔ)，涉及交易、結(jié)算和會(huì)員單位的技術(shù)系統(tǒng)改造均已完成，只需相對(duì)少許調(diào)整即可實(shí)現(xiàn)。

3.收盤隨機(jī)結(jié)束

收盤集合競(jìng)價(jià)隨機(jī)結(jié)束機(jī)制的主要作用是防范在收盤階段結(jié)束前瞬間通過(guò)大額、集中、連續(xù)申報(bào)等方式操縱收盤價(jià)格的行為。由于收盤價(jià)格操縱者往往在集合競(jìng)價(jià)的最后時(shí)刻輸入委托，使其他投資者無(wú)法及時(shí)反應(yīng)，而隨機(jī)結(jié)束方式能夠增加收盤價(jià)格操縱者在最后時(shí)刻輸入買賣委托的難度，從而降低操縱可能性。事實(shí)上，集合競(jìng)價(jià)隨機(jī)結(jié)束僅僅是防范收盤價(jià)格操縱的其中一種方式，其他方式還有；對(duì)委托輸入、更正和取消的時(shí)間進(jìn)行限制，抑制交易者虛假下單行為；建立預(yù)警系統(tǒng)，及時(shí)向市場(chǎng)警示異常委托等。從深圳市場(chǎng)看，收盤采用開放式集合競(jìng)價(jià)，期間不允許撤單，即時(shí)披露集合競(jìng)價(jià)參考價(jià)、匹配量和未匹配量等行情信息，已能較好防控操縱行為。引入收盤隨機(jī)結(jié)束機(jī)制將直接影響投資者交易習(xí)慣，也會(huì)對(duì)券商、基金、行情商和信息商技術(shù)系統(tǒng)帶來(lái)一定影響，市場(chǎng)改造成本較高。目前引入顯得必要性不足。

對(duì)A股市場(chǎng)收盤交易機(jī)制進(jìn)一步優(yōu)化的啟示與建議

國(guó)際成熟市場(chǎng)普遍采用集合競(jìng)價(jià)方式收盤，并且與A股市場(chǎng)集合競(jìng)價(jià)收盤做法基本一致?？紤]到當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者行為逐漸規(guī)范，從“統(tǒng)籌兼顧投資者交易習(xí)慣、配套制度銜接及技術(shù)改造影響”的原則出發(fā)，本文建議審慎評(píng)估境外成熟市場(chǎng)MOC訂單等收盤價(jià)格完善機(jī)制，選擇性引入適應(yīng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)和特點(diǎn)的相關(guān)制度，以達(dá)到既滿足投資者合理交易需求，又不新增市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。具體如下：

第一，實(shí)施盤后定價(jià)交易。將深市目前的盤后定價(jià)大宗交易調(diào)整為普通的盤后定價(jià)交易，使所有投資者都能便捷參與，以提升盤后交易流動(dòng)性；推出交易終端，降低基金等機(jī)構(gòu)投資者參與的技術(shù)改造成本；加強(qiáng)市場(chǎng)宣傳，吸引各類投資者積極參與；未來(lái)可考慮允許連續(xù)競(jìng)價(jià)交易期間提交盤后定價(jià)交易訂單，并實(shí)時(shí)披露訂單累計(jì)申報(bào)量等信息。

第二，繼續(xù)深入研究評(píng)估價(jià)格波動(dòng)延時(shí)機(jī)制市場(chǎng)效果。持續(xù)推進(jìn)波動(dòng)延時(shí)機(jī)制的可行性分析，進(jìn)一步評(píng)估該機(jī)制對(duì)技術(shù)、業(yè)務(wù)、投資者習(xí)慣等各方面的影響。

第三，暫不引入收盤市價(jià)訂單、收盤訂單提前提交并披露、收盤隨機(jī)結(jié)束等交易機(jī)制。如前文分析，深市現(xiàn)階段引入收盤市價(jià)訂單、收盤訂單提前提交并披露、收盤隨機(jī)結(jié)束等交易機(jī)制的必要性不足，且市場(chǎng)影響大，建議暫不考慮。

附錄一：深交所的“交易規(guī)則日”活動(dòng)

在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的支持和指導(dǎo)下，深交所長(zhǎng)期以來(lái)高度重視交易制度建設(shè)工作，專門成立了交易制度跨部門工作小組，從制度、技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)以及創(chuàng)新等多個(gè)角度，持續(xù)系統(tǒng)地開展《交易規(guī)則》的梳理和完善工作。同時(shí)，鑒于《交易規(guī)則》是交易所的三大核心業(yè)務(wù)規(guī)則之一，是履行證券交易組織和管理職能的基礎(chǔ)性制度，關(guān)系到市場(chǎng)的安全、效率以及廣大投資者的根本利益，也與業(yè)務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新、投資者結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)行為變化、結(jié)算交收制度變革以及技術(shù)系統(tǒng)功能實(shí)現(xiàn)密切相關(guān)，具有相當(dāng)程度的重要性、專業(yè)性、復(fù)雜性和系統(tǒng)性，為確保交易制度優(yōu)化和創(chuàng)新的科學(xué)性、適用性和合理性，自2010年起，深交所每年6月5日舉辦 “交易規(guī)則日”活動(dòng)，通過(guò)創(chuàng)新研討會(huì)等多種形式，組織業(yè)內(nèi)人士、一線市場(chǎng)機(jī)構(gòu)和高校專家學(xué)者一起，就“交易本質(zhì)及市場(chǎng)界定”、“大宗交易制度的完善”、“新型交易行為與交易制度完善”等多個(gè)主要議題進(jìn)行探討及交流，并深入開展系統(tǒng)研究和論證，現(xiàn)已連續(xù)舉辦了六屆，逐步打造了一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所、理論界和市場(chǎng)一線機(jī)構(gòu)溝通交流的平臺(tái)，為交易規(guī)則的修訂完善奠定了基礎(chǔ)，也為深交所下一步交易制度規(guī)劃提供了發(fā)展思路。

注釋

1.23個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)包括：美國(guó)、加拿大、奧地利、比利時(shí)、丹麥、芬蘭、法國(guó)、德國(guó)、愛(ài)爾蘭、以色列、意大利、荷蘭、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英國(guó)、澳大利亞、香港、日本、新西蘭、新加坡。

2.在連續(xù)競(jìng)價(jià)最后一筆成交價(jià)漲跌幅低于9%的情況下，將相對(duì)于昨收盤價(jià)漲(跌)幅超過(guò)9%的賣(買)單視為釣魚單。

3.在連續(xù)競(jìng)價(jià)最后一筆成交價(jià)漲跌幅低于9%的情況下，將收盤階段價(jià)格高(低)于昨收盤價(jià)9%的買(賣)訂單視為潛在MOC訂單。

4.當(dāng)潛在買賣MOC訂單的申報(bào)數(shù)量相差10%以上即認(rèn)為MOC訂單不平衡。

5.數(shù)據(jù)樣本為2012年以來(lái)截至2014年1季度，新華富時(shí)A50指數(shù)的9次調(diào)整。

6.交易重演方法：將所有QFII和RQFII在收盤集合競(jìng)價(jià)期間提交的訂單替換為MOC訂單，重新進(jìn)行收盤集合競(jìng)價(jià)撮合。