(南開大學(xué)金融學(xué)院，天津 300071)

研究背景與文獻(xiàn)綜述

證券投資基金的投資者即持有人和基金管理人是一種委托——代理關(guān)系，由于各自追求的目標(biāo)并不一致，因此在信息不對稱的條件下很可能會引起代理人的道德風(fēng)險問題，必須對信息優(yōu)勢一方即基金管理人實施某種激勵。

Modigliani，Pogue(1975)較早提出委托人和代理人之間的顯性激勵和隱性激勵問題[1]，顯性激勵是在契約中通過薪酬安排等對代理人施加的直接激勵，而隱性激勵則產(chǎn)生于契約之外。目前學(xué)術(shù)界對于顯性激勵的研究已較為深入(Jensen，Meekling，1976；Crossman，Hart，1980; Yermack，2006等)[13][14][15]，但對隱性激勵的研究則還相對薄弱。

就證券投資基金而言，隱性激勵又可以分為兩種情況，其一是所謂內(nèi)部隱性激勵，即產(chǎn)生于基金管理公司內(nèi)部的委托代理關(guān)系，表現(xiàn)為基金經(jīng)理對自己的失業(yè)的擔(dān)憂，聲譽成為了基金經(jīng)理的隱性激勵機制之一(Chevalia，Ellison，1999)[9]。其二是產(chǎn)生于持有人與基金管理者之間，尤其是對開放式基金而言，持有人依據(jù)基金業(yè)績而進(jìn)行的申購或者贖回行為會影響到基金管理人所管理的資產(chǎn)規(guī)模從而影響到基金管理費收入的高低，因而對基金管理人產(chǎn)生了(顯性)契約之外的隱性激勵，我們將其稱為外部隱性激勵。根據(jù)已有的研究(Berkowitz，Kotowitz，1993；Huddart，1999；O’Neal，2004；Friesen，Sapp，2007)[2] [3] [4] [5]，外部隱性激勵主要表現(xiàn)為持有人申購歷史業(yè)績較好的基金而贖回歷史業(yè)績較差基金，這就對業(yè)績較好的基金產(chǎn)生了一種獎勵——隨著申購量的增加提升了管理費收入，而對業(yè)績較差的基金產(chǎn)生了一種懲罰——贖回量的上升導(dǎo)致了管理費收入的下降。進(jìn)一步的研究(Roston，1996；Lynch，Musto，2003)[6][7]還發(fā)現(xiàn)，持有人的行為方式對業(yè)績好的和業(yè)績差的基金并不對稱，即基金持有人對于業(yè)績差的基金的業(yè)績敏感性較低，對于業(yè)績好的基金的業(yè)績敏感性較高。

上述文獻(xiàn)表明，基金的投資績效會影響基金持有人的行為調(diào)整，由此所形成的市場壓力或管理費收入上的獎懲機制即會導(dǎo)致基金管理人行為的再調(diào)整，這即是所謂外部隱性激勵(以下除非特別說明，本文所研究的隱性激勵即指這種外部隱性激勵)。Lakonishok, Andrei,Richard, Robert(1991)[8]和Roston(1996)[6]分別揭示了隱性激勵對于基金管理人投資管理行為的影響；Basak，Pavlova和Shapiro(2008)[10]指出，管理人會利用持有人追求優(yōu)秀業(yè)績的行為特征，通過控制風(fēng)險頭寸等來達(dá)到吸引持有人的目的，并且這種隱性激勵所導(dǎo)致的調(diào)整行為會偏離持有人的利益最大化。對此，Sensoy(2009)[11]提供的證據(jù)即顯示，為了吸引更多的持有人，基金管理人會傾向于利用與自己風(fēng)格不匹配的比較基準(zhǔn)來衡量自身業(yè)績。Lim，Sensoy，Weisbach(2013)[12]利用美國對沖基金市場的數(shù)據(jù)進(jìn)一步將管理人的報酬分為顯性報酬和隱性報酬部分，并利用實證得到隱性報酬遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過顯性報酬，具有很強的激勵作用。

國內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)最初是基于基金市場中資金流量與基金業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行研究(陸蓉，陳百助，徐龍炳，謝新厚，2007；林樹，李翔，楊雄勝，Onkit Tam，2009；肖峻，石勁，2011)[23][24][25]。隨著研究的推進(jìn)開始有學(xué)者深入到隱性激勵的角度，這其中有代表性的研究，一是孟慶斌，吳衛(wèi)星和于上堯(2015)[31]對于基金經(jīng)理職業(yè)擔(dān)憂這一內(nèi)部隱性激勵的研究。二是李學(xué)峰、張艦、田元泉和李佳明(2011)[21]專門針對于本文所關(guān)注的外部隱性激勵的研究，該研究證實了我國基金行業(yè)中存在“基金歷史業(yè)績→持有人行為→基金規(guī)?！鸸芾砣诵匠辍钡碾[性激勵機制，并設(shè)計出將隱性激勵顯性化的契約1。

由上述文獻(xiàn)回顧可見，國外的研究雖然已經(jīng)較多地關(guān)注了基金的隱性激勵問題，但卻沒有直接從持有人的非理性行為角度對該問題進(jìn)行剖析；國內(nèi)對于基金持有人與基金管理人之間的隱性激勵問題的研究顯然還處于起步階段，盡管李學(xué)峰，張艦，田元泉和李佳明(2011)[21]對此進(jìn)行了努力，但其研究中不僅忽視了基金分紅因素的影響，而且如大多數(shù)研究一樣，并沒有區(qū)分持有人在申購和贖回兩個不同行為中存在的不同的非理性行為，從而也就遺漏了這其中存在的大量的有價值的信息，并使得研究結(jié)論的精確性和可靠性降低。本文即關(guān)注我國證券投資基金的隱性激勵問題，研究在我國基金投資者的申購和贖回行為中所存在的不同的非理性行為及對基金管理者其所造成的不同的隱性激勵，以及不同行為結(jié)合到一起后又導(dǎo)致了怎樣的隱性激勵。本文將在以下幾個方面較現(xiàn)有國內(nèi)外研究有所突破：

第一，本文在李學(xué)峰，張艦，田元泉和李佳明(2011)[21]提出的基金業(yè)存在的“歷史業(yè)績—持有人行為—基金規(guī)模—管理人收入”的隱性激勵機制的基礎(chǔ)上，對于這一機制做出進(jìn)一步的改進(jìn)。首先，考慮分紅效應(yīng)的影響；其次，對于持有人的行為的分析，為了更加符合市場情況，根據(jù)已有的研究和市場的邏輯，指出前期收益對持有人的申購和贖回的影響是不同的，即持有人在申購時存在慣性行為而在贖回時則表現(xiàn)為處置效應(yīng)。

第二，本文在理論分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行了細(xì)致深入的實證分析和檢驗，不僅檢驗了基金前期收益對于基金管理費的影響，也進(jìn)一步分析了前期收益對于基金資金凈流量的影響，特別是，不同于以往合并考察持有人申購和贖回的凈效應(yīng)的研究范式，本文分別從基金持有人申購和贖回兩個方向分別進(jìn)行了考察，從而揭示了持有人不同的行為模式所導(dǎo)致的隱性激勵。此外，考慮到持有人行為存在處置效應(yīng)，本文引入Hansen(1999)[19]提出的門限面板數(shù)據(jù)模型，考察了前期收益對持有人行為和基金管理費的影響是否存在非線性。

持有人行為分析及其對基金管理人的隱性激勵

我們采用由名義契約到實際契約的方法，從不考慮持有人的行為入手，再加入持有人行為對基金契約的影響，對比持有人行為是否對實際契約有影響，即是否存在隱性激勵。

一、不考慮持有人行為的基金管理費

對于基金管理人而言，基金管理費是其切身利益的體現(xiàn)，因此研究對于基金管理人的激勵問題，重要的切入點即是從基金管理費入手，分析持有人行為是否影響基金管理費，進(jìn)而對基金管理人帶來隱性激勵。在我國，證券投資基金的管理費計提方式為按照基金資產(chǎn)規(guī)模計算的固定費率。按照固定費率的名義契約，假設(shè)一段較長的考察期T由(1,2,......,t)t個計費區(qū)間組成，第i個計費區(qū)間內(nèi)管理人的管理費收入為：

其中fi為區(qū)間i內(nèi)的管理費收入，φ為名義報酬契約中規(guī)定的固定費率，Si為i區(qū)間末的基金資產(chǎn)規(guī)模，Ri為第i期內(nèi)實現(xiàn)的資產(chǎn)凈收益。本文考慮分紅Di的影響，在不考慮持有人行為時，區(qū)間i末的基金資產(chǎn)規(guī)模Si的構(gòu)成為：

其中S0為T時期的初始資產(chǎn)規(guī)模，包含t個區(qū)間的時期內(nèi)的總管理費收入F為：

設(shè)向量RT=(R1,R2,......Rt)代表每一個計費區(qū)間內(nèi)的收益，DT=(D1,D2,......Dt)代表對應(yīng)區(qū)間的分紅，v=(t,t-1,......1)代表對應(yīng)的系數(shù)，因此(3)式可表示為：

在實際契約中，既包含固定收入的部分tφS0，也就是基金初期的規(guī)模帶來的管理費收入；也包含績效收入的部分φv(R-D)，這部分是由于基金業(yè)績好壞會帶來基金規(guī)模的增減變化，從而影響基金管理費，當(dāng)業(yè)績較好從而收益大于分紅時2，基金規(guī)模會變大，管理費會更多。由于這兩部分都是包含在一般契約中的，也就說，現(xiàn)有的契約考慮了原始規(guī)模和基金業(yè)績引起的規(guī)模增減對管理費的影響，所以這兩部分都屬于顯性激勵的范疇。

二、持有人的行為的影響

持有人的行為，無論是申購或是贖回都會對基金的資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生影響，并最終會影響到管理人的收入。國內(nèi)外很多研究(Lynch，Musto，2003；李學(xué)峰，李心印，張艦，2009；肖峻，石勁，2011)[7][28][25]表明持有人行為帶來的資金凈流動會受到基金前期收益的影響。但是目前國內(nèi)外研究多是采用凈贖回率或者凈資金流動進(jìn)行研究，實際上，基金資金的流動包括持有人申購和贖回兩方面的影響，已經(jīng)有研究指出這兩方面的持有人行為有著明顯的不同(林樹，湯震宇，李翔，潘哲盛，2009；彭惠，江小林，吳洪，2012)[27][26]， 受到前期收益的影響也不同。從邏輯上看，投資者進(jìn)行申購時，會很注重前期收益，基金以前的表現(xiàn)某種程度上也是基金管理人的綜合盈利能力的體現(xiàn)，因此投資者可能更傾向于申購前期收益好的基金。林樹，湯震宇，李翔和潘哲盛(2009)[27]的研究也表明對于業(yè)績最好組的基金，業(yè)績越好，申購越多，因此我們可以認(rèn)為，基金持有人會依據(jù)基金前期業(yè)績，在申購時存在慣性行為。即：

公式(5)即表示基金投資者存在的慣性行為，ΔSig(Ri-1)表示基金投資者依據(jù)基金前期業(yè)績進(jìn)行申購，給基金規(guī)模帶來的變化。η＞0意味著，基金前期收益為正時，收益越大，基金投資者的申購越多，給基金規(guī)模帶來的增長越大；基金前期收益為負(fù)時，虧損越大，基金申購的減少，給基金規(guī)模帶來的增大效應(yīng)越小。這也就是說，基金持有人的慣性行為會產(chǎn)生這樣的隱性激勵：激勵基金管理者努力做好業(yè)績，業(yè)績做得越優(yōu)異，就能夠吸引到越多的持有人申購，從而帶來基金規(guī)模的增長和管理費的增加。

另一方面，對于已經(jīng)持有的基金，可能持有人會如同持有股票一樣，有“售盈持虧”行為，存在著處置效應(yīng)。處置效應(yīng)是Shefrin，Statman(1985)[17]在前景理論和心理賬戶的基礎(chǔ)上提出的概念，它描述的是一種比較典型的投資者認(rèn)知偏差，表現(xiàn)為投資者在投資過程中傾向于過快地賣掉盈利的資產(chǎn)，而過長時間地持有虧損的資產(chǎn)的行為。已有的相關(guān)研究(王美今，2005；陸蓉，陳百助，徐龍炳和謝新厚，2007；周銘山，周開國，張金華和劉玉珍，2011)[30][23][29]也確實證實基金持有人是存在處置效應(yīng)的。也就是說，基金持有人在贖回基金時會依據(jù)基金前期業(yè)績，存在賣盈持虧的處置效應(yīng)行為。即：

公式(6)即表示基金投資者存在的處置效應(yīng)，ΔSic(Ri-1)表示基金投資者依據(jù)基金前期業(yè)績進(jìn)行贖回，給基金規(guī)模帶來的變化。Ri-1＞0，則μ＜0意味著，基金持有人傾向于贖回前期盈利的基金，前期收益越大，贖回越多；若Ri-1≤0，則μ=0意味著，對于已經(jīng)持有的基金，若前期虧損，持有人并不會馬上贖回，而傾向于繼續(xù)持有。持有人的處置效應(yīng)所產(chǎn)生的隱性激勵在于：當(dāng)基金業(yè)績不太好甚至發(fā)生虧損時，由于基金并不會馬上面臨大規(guī)模的贖回，導(dǎo)致對其管理費的懲罰效應(yīng)降低；而當(dāng)基金業(yè)績較好的時候，持有人的贖回反而會增加，從而引起了管理費的降低。綜合起來，這會激勵基金管理人不去全力爭取最高的收益。

將以上持有人申購時的慣性交易和贖回時的處置效應(yīng)合并起來，可以表述為：

接下來重復(fù)(1)式至(4)式的推導(dǎo)過程，

設(shè)向量β'=(t-1,t-2,.....1,0)，ΔS=(ΔS1(R0),ΔS2(R1),.....,ΔSt(Rt-1)，其中ΔSi(Ri-1)=ηRi-1+μRi-1，則：

(9)式比(4)式多出了一個φβ'ΔS，又根據(jù)上文所知φ,β'均大于0，所以ΔS的大小決定了是否存在隱性激勵以及隱性激勵的方向。即當(dāng)φβ'ΔS=0時，(9)式和(4)式一樣，即持有人行為對基金管理費收入沒有影響。而名義報酬契約中規(guī)定的固定費率φ和向量β'=(t-1,t-2,.....,1,0)都是固定的，則需要ΔS=0才能實現(xiàn)φβ'ΔS=0，由(7)式可見，只有在Ri-1＞0時持有人慣性行為帶來的申購增加額與處置效應(yīng)帶來的贖回增加額剛好相等才會出現(xiàn)這種情況，換言之φβ'ΔS=0從而持有人行為對基金管理費收入不產(chǎn)生影響這只是一種特例情況，即，一般情況下φβ'ΔS≠0。當(dāng)φβ'ΔS≠0時，持有人行為就對基金管理費收入帶來影響，而持有人行為究竟會給管理費帶來增加還是減少，則需要看ΔS的大小，也就是持有人行為帶來的總的影響是多大。φβ'ΔS體現(xiàn)的就是持有人行為對于基金管理人的隱性激勵：當(dāng)基金業(yè)績不太好甚至發(fā)生虧損時，申購會減少，但是贖回并不會大幅提高，所以管理費會受損但是懲罰效應(yīng)會被削弱；當(dāng)基金業(yè)績較好的時候，申購會隨著業(yè)績而增加，但是業(yè)績太高時贖回會大幅增加，這使得ΔS和φβ'ΔS會同時受到正向和反向的影響，既激勵了基金管理人努力提高業(yè)績，又沒有激發(fā)基金管理人盡全力爭取最大的收益率。

持有人行為對管理人隱性激勵的實證檢驗

理論分析中已經(jīng)得出，φβ'ΔS體現(xiàn)的就是持有人行為對于基金管理人的隱性激勵，而根據(jù)前面的設(shè)定，φ為名義報酬契約中規(guī)定的固定費率，向量β'=(t-1,t-2,......1,0)，都是固定的，所以影響φβ'ΔS的是ΔS。ΔSi(Ri-1)=ΔSig(Ri-1)+ΔSic(Ri-1)=ηRi-1+μRi-1，是持有人基于基金前期收益的慣性行為和處置效應(yīng)的共同作用后，對基金規(guī)模的影響。因此，關(guān)于持有人行為對于基金管理人隱性激勵的實證檢驗，首先要分別揭示持有人申購的慣性與贖回的處置效應(yīng)兩種行為，在此基礎(chǔ)上分析持有人兩種行為的共同作用的結(jié)果，最后綜合檢驗持有人行為對基金管理費的影響，從而揭示出隱性激勵。

一、實證模型與樣本選擇

1.關(guān)于持有人行為

本文使用基金的贖回比例Redratei,t和基金的申購比例Puratei,t作為被解釋變量，基金的前期收益Ri,t-1作為關(guān)鍵解釋變量。本文的實證數(shù)據(jù)的樣本每半年一期，因此選擇上一期六個月的月平均收益率來表示前期收益。參考相關(guān)研究(陸蓉，陳百助，徐龍炳和謝新厚，2007；李學(xué)峰，張艦，田元泉和李佳明，2011；肖峻，石勁，2011)[23] [21] [25]，本文選擇基金規(guī)模1n sizei,t-1、基金家族的規(guī)模1nfamilysizei,t-1、基金存續(xù)時間1n agei,t-1、基金的收益率標(biāo)準(zhǔn)差stdi,t-1作為控制變量，并根據(jù)基金前期是否分紅加入虛擬變量基金分紅divi,t-1。其中，

式中，Redi,t為第t期申購總額，Puri,t為第t期贖回總額，TSi,t-1為第t-1期基金總份額。

而持有人的處置效應(yīng)，如公式(6)所示，體現(xiàn)的是持有人對于基金收益的一個非線性的反饋。另一方面，如公式(7)所示，持有人的慣性行為和處置效應(yīng)合并之后的效果，對于基金收益也可能是非線性的。為了對這個部分進(jìn)行檢驗，我們使用Hansen(1999)[19]提出的門限面板數(shù)據(jù)模型來分析基金收益對于基金的申購贖回行為的影響。Hansen(1999)[19]提出門限面板數(shù)據(jù)模型不需要給定非線性方程的形式，門限值完全由樣本數(shù)據(jù)內(nèi)生決定，而且提供了參數(shù)置信區(qū)間的漸近分布理論，還可以運用Bootstrap方法來估計門限值的統(tǒng)計顯著性。下面僅列出以基金的贖回比例Redratei,t作為被解釋變量的模型，其他的模型都是類似的。本文的模型回歸使用Stata13.1進(jìn)行3。

2.關(guān)于持有人兩種行為的合并分析

為了研究持有人申購的慣性與贖回的處置效應(yīng)的合并后果，我們選擇基金資金凈流入Flowi,t和基金份額凈贖回NetRedi,t分別作為被解釋變量，其他的變量和模型與(12)中相同。其中，

式中，TNA為基金總資產(chǎn)凈值，Redi,t為第t期申購總額，Puri,t為第t期贖回總額，TSi,t-1為第t-1期基金總份額。

3.持有人行為對基金管理費的影響的隱性激勵

在上述對持有人行為進(jìn)行實證分析的基礎(chǔ)上，即可以進(jìn)一步探究持有人申購和贖回行為最終會如何影響管理費，也就是產(chǎn)生怎樣的隱性激勵。這里把基金管理費Feei,t(由于管理費的數(shù)值較大，用實際管理費除以108來表示)作為被解釋變量，其他變量與(12)中相同，基金的前期收益Ri,t-1作為關(guān)鍵解釋變量。由于在回歸模型中，存在控制變量基金規(guī)模1n sizei,t-1，而本期基金規(guī)模和基金管理費若再受到前期收益的影響，則這其中反映出的就是持有人基于前期收益的申購贖回行為對基金規(guī)模和管理費的影響。

4.樣本選取

本文的實證數(shù)據(jù)的樣本每半年一期，因此選擇上一期六個月的月平均收益率來表示前期收益4。我國證券市場在2001年有了第一只開放式基金，為了獲得較多的樣本基金，同時覆蓋市場多樣化的行情，使得樣本期足夠長，本文選取在2007年之前成立的選取實施積極管理策略的開放式股票型基金和偏股型混合基金，根據(jù)wind基金分類，在2007年之前成立的兩類分別有67只和66只。樣本期為2007年下半年到2014年上半年，由于解釋變量基本都是滯后期的數(shù)據(jù)，因此總的數(shù)據(jù)損失一期，一共有13期的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均從Wind數(shù)據(jù)庫中獲得。

二、實證結(jié)果分析

本文涉及的變量均通過單位根檢驗。根據(jù)F檢驗得到的結(jié)果，在1%的顯著性水平下決絕原假設(shè)，所以在固定效應(yīng)模型和混合效應(yīng)模型中選擇固定效應(yīng)模型；并且根據(jù)Hausman檢驗，五個模型都通過Hausman顯著性檢驗，在固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)的面板模型進(jìn)行分中選擇固定效應(yīng)的面板模型；而只有關(guān)于贖回率Redratei,t的模型通過了門限效應(yīng)的檢驗，并且是雙門限模型5?；貧w結(jié)果見表1。

下面，我們依據(jù)表1的結(jié)果分步進(jìn)行分析。

1.對基金持有人申購和贖回行為的分析

在表1第五列的結(jié)果中，反映了持有人當(dāng)期贖回率受到前期收益率的非線性影響。當(dāng)前期的月平均收益率小于-5.0275%時(占樣本總比例的約8.10%)，前期收益率的系數(shù)為-0.0228，基金贖回比例與收益率負(fù)相關(guān)，也就是說，在虧損非常大的時候，持有人會對基金失去信心，選擇逃離的比例會隨著收益降低而增加。前期的月平均收益率大于-5.0275%時，前期收益率的系數(shù)為正，特別是我們觀察到在收益率介于-5.0275%和4.4438%之間時(樣本所占比例為75.59%)，收益率的系數(shù)相對比較小，只有0.0068，表明面對較小的虧損區(qū)間內(nèi)，相對虧損越大，持有人贖回的越少，傾向于持虧；而在盈利區(qū)間，持有人也會隨著前期收益提高而增加贖回盈利的比例，表現(xiàn)出了賣盈。而當(dāng)收益率大于4.8023%時(樣本所占比例為16.31%)，收益率的系數(shù)相對非常大，為0.0398，說明隨著前期收益提高持有人的贖回比例提高的幅度會大大增加，呈現(xiàn)出非常明顯的售盈行為。

表1 模型回歸結(jié)果

從前期收益率對當(dāng)期贖回比例的非線性影響中，一方面需要指出的是，至今對基金的資金凈流量與基金業(yè)績的國內(nèi)外有關(guān)研究(Sirri和Tufano, 1998[16]; Lynch，Musto，2003[7]；馬寶玲，張寶成，2012[32]；蔣志平，田益祥，2014[20])大多得出了基金資金流量與基金業(yè)績不是簡單的線性關(guān)系的結(jié)論，而本文從影響基金的資金凈流量的一個更為細(xì)致的角度——贖回比例方面揭示了基金業(yè)績與贖回比例的非線性關(guān)系，這無疑進(jìn)一步支持了上述有關(guān)基金資金流與基金業(yè)績之間的非線性關(guān)系，而且也是對上述已有研究的進(jìn)一步深化。另一方面我們可以發(fā)現(xiàn)基金持有人的贖回行為確實具有一定程度的處置效應(yīng)6，這主要體現(xiàn)在當(dāng)前期收益率介于非常高(大于4.4438%)和非常低(小于-5.0275%)之間(占到了樣本比例的絕大部分，75.59%)時，以及當(dāng)前期盈利水平很高時(大于4.4438%，樣本所占比例為16.31%)，兩者合計達(dá)到樣本所占比例近92%，也就是說絕大多數(shù)持有人在絕大多數(shù)的時期都存在賣盈持虧的處置效應(yīng)行為。根據(jù)前文的理論分析，這一行為所導(dǎo)致的隱性激勵在于，會使得基金管理人為了防止持有人大規(guī)模增加贖回，而有意控制或壓低投資績效。當(dāng)然我們也看到，在虧損非常大的時候，持有人還是具有止損的意識，會選擇逃離，給基金管理人一定的業(yè)績壓力：避免因業(yè)績太差而導(dǎo)致持有人的大量贖回。

在表1第六列的回歸結(jié)果中，描述了持有人的申購行為。申購比例的模型，并不能通過門限效應(yīng)的檢驗，在固定效應(yīng)的面板模型中，前期收益的系數(shù)是0.0219，在0.01的顯著性水平下顯著。這說明，基金的申購者是追逐業(yè)績的，前期收益率越高，當(dāng)期申購的比例就越大，并且這個系數(shù)相對于上面的分析中前期收益對持有人贖回比例的系數(shù)而言，是相對較大的。也就是說，基金持有人在申購時，具有很強的慣性行為7，業(yè)績越好的基金越是會得到更多的申購，這激勵基金管理者要努力做好業(yè)績。

2.對持有人的兩種行為的合并后的結(jié)果分析

由表1可見，在回歸結(jié)果的第三列和第四列中顯示，從基金凈資產(chǎn)價值變動的角度，基金的前期收益率會對它產(chǎn)生顯著正的影響；從基金份額變動的角度來看，基金的前期收益率會對凈贖回份額產(chǎn)生顯著負(fù)的影響。這兩個結(jié)論在邏輯上是一致的，也就是說，從最終的結(jié)果上看，前期收益越大，基金的凈贖回比例就越低，或者說凈申購比例就越高，相應(yīng)的，基金的資金凈流入比例越大。從結(jié)果上來看，可以得出與肖峻，石勁(2011)[25]類似的結(jié)論，即基金投資者也是追逐業(yè)績的?；鸪钟腥藘煞N行為合并之后，基金的資金凈流入與基金前期業(yè)績是正相關(guān)的，這會激勵基金管理人更加努力去做好業(yè)績。

3.持有人行為對基金管理費影響的結(jié)果分析

由表1的第二列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，基金的前期收益率會對基金管理費產(chǎn)生顯著正的影響，即基金的前期收益越高，那么基金當(dāng)期的管理費就越高。也就是說，雖然基金投資者同時存在著處置效應(yīng)——持有人傾向于贖回盈利水平很高的基金，對于可承受范圍內(nèi)的虧損則傾向于持有等待升值，和追逐業(yè)績——申購者傾向于申購前期盈利水平較好的基金，但兩種行為合并之后，基金管理費與基金前期業(yè)績是正相關(guān)的。也就是說，持有人的兩種行為合并之后，公式(7)ΔSi(Ri-1)=ΔSig(Ri-1)+ΔSic(Ri-1)=ηRi-1+μRi-1中，Ri-1總的系數(shù)是正的，體現(xiàn)持有人行為的隱性激勵的管理費部分φβ'ΔS也就與基金前期收益是正相關(guān)的，基金管理費與基金前期收益也就是是正相關(guān)的了。綜合基金持有人兩種行為的后果來看，從基金持有人兩種行為的后果來看，持有人的行為會激勵基金管理者更加努力去做好業(yè)績，從而獲得更高的管理費。

4.其他控制變量的分析

基金規(guī)模：從基金規(guī)模對資金凈流量和凈贖回比例的回歸結(jié)果中來看，基金規(guī)模對基金資金流量的影響是顯著負(fù)的。而進(jìn)一步分解，基金規(guī)模對基金贖回比例的影響也是顯著為負(fù)的，也就是說，規(guī)模大的基金還是比較受持有人信賴，贖回的比例相對較??；而基金規(guī)模對基金申購比例的影響也是顯著負(fù)的，而且這個系數(shù)的絕對值相對更大，也就是說，規(guī)模大的基金繼續(xù)被申購的比例相對很小了，這也是導(dǎo)致規(guī)模大的基金的資金凈流量相對小的原因。之所以會有這種情況，一方面是基金大多存在一個最優(yōu)的規(guī)模，一旦規(guī)模較大之后，增長就會比較少了，并且基金公司對于這種基金的營銷投入也會大大減少，因此其申購比例會相對小。盡管如此，基金規(guī)模還是會對基金管理費帶來顯著的積極影響，這是因為管理費的提取是以規(guī)模為基礎(chǔ)。

基金公司的規(guī)模：基金公司的規(guī)模對于基金的管理費、資金凈流量以及基金的贖回比例沒有顯著的影響，但是對基金申購和凈贖回比例有顯著的影響，對基金申購有很大的顯著的積極影響，這反映出著名的大基金公司有比較好的市場聲譽和影響力，很受投資者的關(guān)注和喜愛。

基金成立年限：基金成立的年限對基金的資金凈流量和管理費都是顯著為負(fù)的，而對基金的贖回和申購比例的影響也是顯著為負(fù)的。這反映出成立時間比較長的基金，贖回比例相對較小，也是比較受持有人的信賴。另一方面，成立時間長的基金的申購比例也是相對較小，這既反映出基金的持續(xù)營銷的能力還是比較弱的，當(dāng)然，這也可能是基金在達(dá)到一定的規(guī)模之后，基金公司對于它的營銷投入比較少了，與上面關(guān)于基金規(guī)模的分析的結(jié)論一致。由于成立年限對申購比例的負(fù)影響更大，它對基金資金凈流量和管理費的影響也是顯著為負(fù)的。

基金收益的波動性以及基金分紅：基金收益的波動性只有在基金凈流量的模型中才是顯著的，顯示出對基金凈流量有積極的影響，反映出投資者風(fēng)險意識并不是很強，更加看重收益水平。而分紅對贖回有顯著的積極影響，還是持有“落袋為安”的一種行為傾向，與前面分析前期收益率的影響的結(jié)論比較一致；另一方面，投資者也傾向于申購前期分紅的基金，可見有些基金通過分紅來促進(jìn)營銷也是一個有效的策略。由于分紅對申購比例的積極影響更大，它最終對基金凈流量和管理費的影響也是積極的，應(yīng)該鼓勵基金積極分紅，它對基金投資和基金都是有益的。

表3 使用偏股混合型基金進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果

三、穩(wěn)健性檢驗

對于本文實證檢驗與分析部分進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗8，我們分別對樣本中的股票型基金、偏股型混合基金進(jìn)行上文一樣的實證分析，得到的實證回歸結(jié)果參見表2、表3。

從穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果來看，偏股混合型基金的回歸結(jié)果(表3)、股票型基金的回歸結(jié)果(表2)與文章的實證結(jié)果(表1)基本一致，說明我們的實證結(jié)果是穩(wěn)健的。略微有些不同的是，從表2來看，股票型基金投資者在高業(yè)績時贖回的傾向沒有進(jìn)一步加強、申購的傾向則進(jìn)一步加強了，這也許反映了股票型基金投資者更加偏好風(fēng)險，這可以后續(xù)進(jìn)一步研究，但是并不對本文的主體結(jié)論構(gòu)成影響。

結(jié)論與啟示

本文主要研究由持有人行為引起的證券投資基金行業(yè)的隱性激勵問題，論文通過理論分析和實證檢驗得到了如下結(jié)論：

首先，對于準(zhǔn)備持有基金的投資者，他們在申購基金時存在著典型的慣性行為9，即基金前期收益為正時，收益越大，基金投資者的申購越多；基金前期收益為負(fù)時，虧損越大，對基金申購的減少?；鹜顿Y者的慣性行為會產(chǎn)生這樣的隱性激勵：激勵基金管理者努力做好業(yè)績，業(yè)績做得越優(yōu)異，就能夠吸引到越多的持有人申購，從而帶來基金規(guī)模的增長和管理費的增加。

其次，對于已經(jīng)持有的基金，持有人存在著較明顯的處置效應(yīng)，即基金持有人傾向于贖回前期盈利的基金，前期收益越大，贖回越多；若前期虧損，持有人并不會馬上贖回，而傾向于繼續(xù)持有——除非產(chǎn)生了非常嚴(yán)重的虧損(就本文的研究而言即收益率低于了-5.0275%時)，此時持有人會通過贖回而“逃離”。持有人的處置效應(yīng)所產(chǎn)生的隱性激勵在于：當(dāng)基金業(yè)績不太好甚至發(fā)生一定程度的虧損(即虧損大于-5.0275%)時，由于基金并不會面臨大規(guī)模的贖回，導(dǎo)致對其管理費的懲罰效應(yīng)降低；而當(dāng)基金業(yè)績較好的時候，持有人的贖回反而會增加，從而引起了管理費的降低。綜合起來，這會激勵基金管理人不去全力爭取最高的收益。

最后，上述兩種情況和行為合并到一起，持有人行為對于基金管理人的隱性激勵即在于：當(dāng)基金業(yè)績不太好甚至發(fā)生虧損時，申購會減少，但是贖回并不會大幅提高，所以管理費會受損但是懲罰效應(yīng)會被削弱；當(dāng)基金業(yè)績較好的時候，申購會隨著業(yè)績而增加，但是業(yè)績太高時贖回會大幅增加，這既激勵了基金管理人努力提高業(yè)績，又沒有激發(fā)基金管理人盡全力爭取最大的收益率甚至有意控制或壓低投資績效。

以上結(jié)論表明，基金持有人不同的行為選擇會對基金管理人產(chǎn)生不同的隱性激勵，其中投資者申購基金時的慣性交易會對基金管理人產(chǎn)生正向的激勵，鼓勵其盡可能地提升投資績效，但基金持有人在贖回行為上所存在的處置效應(yīng)卻會由于如下兩方面的負(fù)向影響而產(chǎn)生激勵扭曲：在基金一定程度的虧損時持有人并沒有采取贖回也就沒有降低基金管理人的管理費收入，從而處置效應(yīng)實際上產(chǎn)生了一種對基金虧損的默許；在基金業(yè)績非常好(收益率大于4.4438%時)的時候，由于持有人的大量贖回而導(dǎo)致了實際上的對基金管理人爭取更高收益的限制甚至懲罰。

本文以上的研究和結(jié)論帶給了我們?nèi)缦碌膯⑹竞蛯Σ呓ㄗh：其一，上述棘輪效應(yīng)不僅僅沒有對基金管理人產(chǎn)生正向的激勵，而且更為重要的問題在于會對基金持有人的利益和效用最大化產(chǎn)生損害。這一方面啟示我們現(xiàn)實中發(fā)生的持有人利益受損，其中的一部分損失可能正是持有人自身的行為選擇而導(dǎo)致的；另一方面也啟示我們有必要對持有人贖回時的處置效應(yīng)行為進(jìn)行約束。

其二，就對策建議來看，一方面，在基金的顯性契約設(shè)計中，應(yīng)充分考慮到基金持有人的處置效應(yīng)所帶來的棘輪效應(yīng)，特別是要考慮到基金高盈利情況下的大量贖回，比如可以將基金的贖回費率與基金的收益率水平掛鉤，以期產(chǎn)生限制持有人的處置效應(yīng)并對管理人創(chuàng)造了高收益時可能受到的管理費損失進(jìn)行一定的補償。另一方面，在有關(guān)部門所開展的投資者教育中要加強對基金持有人的教育和引導(dǎo)，特別是對持有人贖回時的處置效應(yīng)給以更多的關(guān)注和引導(dǎo)。此外，盡管基金持有人在贖回時的處置效應(yīng)會對基金管理人產(chǎn)生不利的隱性激勵，但基金管理公司還是要認(rèn)識到，一旦出現(xiàn)較大的虧損，持有人還是會選擇逃離，此時加上申購的大幅度減少，基金乃至基金管理公司即會面臨巨大的流動性壓力甚至引起一系列嚴(yán)重的連鎖反應(yīng)，因而無論基金持有人具有怎樣的非理性行為，基金管理人盡可能為持有人創(chuàng)造較高的收益都是一個永恒不變的主題。

注釋

1.此后對我國基金的隱性激勵問題較有深度的研究并不多見，雖然之后張宗新和繆婧倩(2012)[20]以及蔣志平，田益祥(2014)[18]分別發(fā)現(xiàn)了投資者資金流可以直接影響基金管理人的投資行為，以及投資者資金流與基金業(yè)績的局部凸性特征構(gòu)成了對基金冒險行為的一種隱性激勵，但這些文獻(xiàn)并沒有專注于對隱性激勵機制的進(jìn)一步挖掘。

2.這也一定程度上解釋了現(xiàn)實中的所謂“鐵公雞”現(xiàn)象：基金不分紅或者少分紅，可以更容易實現(xiàn)投資收益大于分紅，從而實現(xiàn)管理費收入的增加。而且從本文的視角來看，這一現(xiàn)象內(nèi)生于基金的顯性激勵，只能通過加強外部監(jiān)管才能解決。

3.本文的普通面板模型回歸和門限面板模型的回歸都是使用Stata13.1進(jìn)行，其中在門限面板模型的回歸中使借鑒了Qunyong Wang(2015)[18]的研究。

4.因為后面需要使用基金管理費這一變量，而基金管理費的數(shù)據(jù)只能獲得每半年的數(shù)據(jù)。

5.限于篇幅，模型選擇的檢驗結(jié)果不再具體列示。有需要的讀者可以與作者聯(lián)系索取。

6.這不僅支持了已有研究所得出的基金持有人具有處置效應(yīng)的結(jié)論(Shefrin，Statman，1985[17]；王美今，2005[30]；陸蓉，陳百助，徐龍炳和謝新厚，2007[23]；周銘山，周開國，張金華和劉玉珍，2011[29])，而且也驗證了本文理論分析部分對持有人在贖回時存在處置效應(yīng)的認(rèn)定。

7.這也就支持了本文理論分析部分所提出的持有人在申購時存在慣性行為的觀點。

8.一般穩(wěn)健性檢驗都是從類似指標(biāo)替代、數(shù)據(jù)樣本分割等方式，考慮到我們論文中使用的基金管理費、申贖、收益率這些指標(biāo)比較常規(guī)，指標(biāo)替代沒有太大的空間；所以，本文決定使用分割樣本的方式，把樣本分割為股票型基金、偏股混合型基金分別再進(jìn)行實證檢驗。

9.依據(jù)李學(xué)峰，李心印和張艦(2009)[28]的研究結(jié)論，基金持有人的慣性行為是指其申購、贖回行為具有一種基于歷史收益的慣性特征，對于那些上一期投資業(yè)績好、資產(chǎn)收益多的基金，持有人會追加投資，而對于那些上一期業(yè)績差、資產(chǎn)收益少的基金，持有人會消減投資甚至完全收回投資。