(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，天津 300222)

問題提出

我國國有企業(yè)收益分配歷經(jīng)統(tǒng)收統(tǒng)支、擴(kuò)權(quán)讓利和恢復(fù)國有資本收益上繳三個歷史階段。從建國到改革開放前，國有企業(yè)國有國營，統(tǒng)收統(tǒng)支，實(shí)行計(jì)劃管理，企業(yè)收益全部上繳國家。改革開放后，實(shí)行了擴(kuò)權(quán)讓利的國有企業(yè)改革，通過物質(zhì)刺激調(diào)動企業(yè)和職工的生產(chǎn)積極性，國有企業(yè)可以保留部分利潤，隨后又逐步實(shí)行了經(jīng)濟(jì)責(zé)任制、利改稅、承包經(jīng)營責(zé)任制，進(jìn)一步調(diào)整國家、企業(yè)和職工的經(jīng)濟(jì)利益分配關(guān)系。國務(wù)院2007年頒布了《關(guān)于試行國有資本經(jīng)營預(yù)算的意見》，結(jié)束了1994年以來中央企業(yè)向政府只交稅不繳紅利的歷史，恢復(fù)了國有企業(yè)利潤上繳制度。2013年中國共產(chǎn)黨十八屆三中全會決議提出：到2020年將國有資本收益上繳公共財(cái)政比例提高至30%。中央企業(yè)大部分凈資產(chǎn)已進(jìn)入到上市公司，上市公司現(xiàn)金股利分配直接或間接影響包括央企在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)的國有資本收益上繳基數(shù)。

上市公司現(xiàn)金股利分配狀況如何呢？

2007～2014年滬深兩市A股上市公司分配的年度現(xiàn)金股利總額情況如表1。表1數(shù)據(jù)顯示,滬深兩市A股上市公司分配的現(xiàn)金股利總額從2007年1222億元上升到2014年6129億元，逐年呈顯著上升態(tài)勢。2007～2014年滬深兩市A股上市公司現(xiàn)金股利支付情況明細(xì)情況如表2。表2顯示,滬深兩市A股上市公司2007～2014年總體現(xiàn)金股利支付率均值逐漸上升后,又出現(xiàn)逐漸下降趨勢,年平均現(xiàn)金股利支付率均值為21.99%；發(fā)放現(xiàn)金股利公司2007～2014年現(xiàn)金股利支付率均值圍繞35%水平窄幅波動，年平均現(xiàn)金股利支付率均值為34.86%；發(fā)放現(xiàn)金股利公司數(shù)占公司總數(shù)比重2007～2013年持續(xù)上升，從2007年51.22%上升到2013年的74.84%，不過2014年明顯下滑至61.78%，年平均占比為61.3%。滬深兩市A股2014年仍有近40%上市公司未發(fā)放現(xiàn)金股利，發(fā)放現(xiàn)金股利公司的現(xiàn)金股利支付率均值約35%，總體現(xiàn)金股利支付率均值約為22%。

不發(fā)放現(xiàn)金股利不能一概視為異常，這可能與公司發(fā)展戰(zhàn)略相配合，但40%上市公司未發(fā)放現(xiàn)金股利則明顯不合理，需要證券監(jiān)管部門加強(qiáng)相應(yīng)管理使其比重逐步合理化。已發(fā)放現(xiàn)金股利公司的現(xiàn)金股利支付率均值約35%，是高還是低？這也不能一概而論，創(chuàng)業(yè)期企業(yè)應(yīng)傾向于積累多些，分配少些，過了創(chuàng)業(yè)期的中小成長型企業(yè)，分配比重應(yīng)逐步加大，回饋投資者，而成熟型企業(yè)在保證擴(kuò)大再生產(chǎn)前提下，分配比重應(yīng)進(jìn)一步加大，以保證投資者合理投資回報(bào)?，F(xiàn)金股利支付率合理與否不僅要考慮企業(yè)成長階段，更要考慮能否使上市公司價(jià)值最大化，能使上市公司價(jià)值最大化的現(xiàn)金股利支付率則為合理的現(xiàn)金股利支付率。那么滬深兩市A股上市公司合理的現(xiàn)金股利支付率在什么點(diǎn)位或區(qū)間呢？本文從中國A股創(chuàng)業(yè)板、中小板、滬市主板三個維度實(shí)證考察了現(xiàn)金股利支付率與上市公司價(jià)值關(guān)系，研究了不同維度的現(xiàn)金股利支付率合理點(diǎn)位或區(qū)間，為優(yōu)化我國上市公司現(xiàn)金股利分配策略提供參考依據(jù)。

表1 滬深兩市A股上市公司分配的現(xiàn)金股利總額 (億元)

表2 滬深兩市A股上市公司現(xiàn)金股利支付情況明細(xì)表

文獻(xiàn)綜述

一、國外相關(guān)研究

Lintner(1956)[1]構(gòu)造了股利實(shí)際變化量與目標(biāo)變化量之間回歸模型，也可變換成股利與利潤和上期股利的回歸模型，以1918～1951年期間數(shù)據(jù)擬合結(jié)果顯示，利潤與股利之間正相關(guān)。Walter(1956)[2]認(rèn)為當(dāng)額外投資回報(bào)率超過市場資本化率時(shí)，低現(xiàn)金股利支付率可提升股票價(jià)值，但當(dāng)額外投資回報(bào)率低于市場資本化率時(shí)，高現(xiàn)金股利支付率可提升股票價(jià)值，此時(shí)股東可從盡可能高的股利分配中受益。Miller和Modigani(1961)[3]認(rèn)為在完美資本市場、理性行為和完全確定性條件下，股利政策與公司價(jià)值無關(guān)，但也指出，在非完美經(jīng)濟(jì)條件下，股利分配與公司價(jià)值相關(guān)。Modigani(1982)[4]認(rèn)為股利支付會降低公司市值。Rozef(1982)[5]以從1981年6月5日出版的《價(jià)值線投資調(diào)查》中選取的跨64個行業(yè)的1000家股票為樣本，實(shí)證研究了內(nèi)部持股比例、收入增長率、股票貝塔系數(shù)和普通股數(shù)量的自然對數(shù)與目標(biāo)現(xiàn)金股利支付率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)普通股數(shù)量自然對數(shù)與目標(biāo)現(xiàn)金股利支付率顯著正相關(guān)，其它自變量均與目標(biāo)現(xiàn)金股利支付率顯著負(fù)相關(guān)，這意味著最優(yōu)現(xiàn)金股利分配顯著降低代理成本(內(nèi)部持股比例代表代理成本)，顯著提高外部融資的交易成本(普通股數(shù)量自然對數(shù)代表外部融資交易成本)，最優(yōu)現(xiàn)金股利支付率應(yīng)使上述相反兩種成本之和最小化。Jensen(1986)[6]認(rèn)為支付現(xiàn)金股利可以減少自由現(xiàn)金流，降低經(jīng)理層自由現(xiàn)金流權(quán)力，抑制經(jīng)理層過度投資行為。Bhattacharya(1980)[7]把非耗散信號模型應(yīng)用到公司股利決策領(lǐng)域，認(rèn)為股利傳遞未來盈利信息。John和Williams(1985)[8]識別了應(yīng)稅股利的一個信號均衡，在此均衡中，一旦當(dāng)公司和當(dāng)前股東的現(xiàn)金需求超過了公司內(nèi)部供給時(shí)，擁有更多有價(jià)值私有信息的公司內(nèi)部人便會適量發(fā)放更多股利以使公司股票價(jià)格更高，同時(shí)又發(fā)行新股，因?yàn)楣衫N(yùn)含了公司審計(jì)所不能傳遞的所有私有信息。DeAngelo等(2006)[9]研究發(fā)現(xiàn)，股利具有生命周期特征，當(dāng)資本中保留盈余占比很大時(shí)，發(fā)放股利公司占全部公司總數(shù)比例就高，而當(dāng)資本中盈余占比很小時(shí)，發(fā)放股利公司比例幾乎降為零，資本構(gòu)成中盈余占比與股利發(fā)放決策顯著相關(guān)，影響程度超過其它控制變量。

二、國內(nèi)相關(guān)研究

楊漢明(2008)[11]研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利支付率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。肖萬和宋光輝(2012)[12]實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利發(fā)放提高了公司價(jià)值。王國俊和王躍堂(2014)[13]以申請?jiān)谥行“搴蛣?chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，承諾分紅比例高的公司上市后業(yè)績優(yōu)于承諾分紅比例低的企業(yè)，分紅承諾不附加條件的公司上市后的業(yè)績更好。劉孟暉和高友才(2015)[14]實(shí)證結(jié)果表明，正常派現(xiàn)增加公司價(jià)值。徐壽福和徐龍炳(2015)[15]基于2004～2012年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金股利提高上市公司績效；適度現(xiàn)金股利有助于提升公司價(jià)值。謝軍(2008)[16]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司成長性與現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)。馮陽等(2010)[17]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利支付率與公司成長性負(fù)相關(guān)。吳衛(wèi)華和萬迪昉(2012)[18]實(shí)證發(fā)現(xiàn)，QFII持股能夠促進(jìn)上市公司提高現(xiàn)金股利支付率。龐金偉(2012)[19]研究結(jié)果表明，上市公司實(shí)際所得稅率與股利支付率正相關(guān)。祝繼高和王春飛(2013)[20]研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)會降低上市公司現(xiàn)金股利支付率。郭紅彩(2013)[21]基于中國A股2003～2010年數(shù)據(jù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力與上市公司現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)。李樹根(2014)[22]基于2009～2011年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，政府對上市公司干預(yù)越高，股利支付率越低。王會娟等(2014)[23]研究發(fā)現(xiàn)，有私募股權(quán)投資參與的公司現(xiàn)金股利支付率較高。鄧鳴茂(2015)[24]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，基金公司以外的機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)。宋福鐵和屈文洲(2010)[25]實(shí)證研究表明，上市公司現(xiàn)金股利支付率不具有生命周期特征。李常青和彭鋒(2009)[26]以2000～2006年A股上市公司為樣本，實(shí)證結(jié)果表明：相較于成長期，成熟期的現(xiàn)金股利支付率較大；相較于成熟期，衰退期的現(xiàn)金股利支付率較小?；魰云?2014)[27]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：上市公司現(xiàn)金股利支付率在信息技術(shù)業(yè)存在生命周期現(xiàn)象，在交通運(yùn)輸倉儲業(yè)、采掘業(yè)和建筑業(yè)中具有逆生命周期特征，其他行業(yè)中則不存在生命周期現(xiàn)象。王政(2013)[28]以2007～2011年A股696家制造業(yè)上市公司為樣本，基于面板門限回歸模型，研究了現(xiàn)金股利支付水平與相關(guān)影響因素的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利支付水平與現(xiàn)金流、盈利能力正相關(guān)，與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，當(dāng)每股盈余為門限變量時(shí)，公司規(guī)模與現(xiàn)金股利支付水平呈非線性關(guān)系，而且存在雙門限值。

三、國內(nèi)外相關(guān)研究綜述和論文創(chuàng)新點(diǎn)

關(guān)于現(xiàn)金股利支付率的國內(nèi)外文獻(xiàn)集中在現(xiàn)金股利分配與公司價(jià)值以及其它影響因素的關(guān)系方面?，F(xiàn)金股利與公司價(jià)值關(guān)系包括三種：正相關(guān)(Lintner，1956；Walter，1956；肖萬和宋光輝，2012；王國俊和王躍堂，2014；劉孟暉和高友才，2015；徐壽福和徐龍炳，2015)[1] [2] [12] [13] [14] [15]、無關(guān)(Miller和Modigani，1961)[3]和負(fù)相關(guān)(Modigani，1982；楊漢明，2008)[4][11]?，F(xiàn)金股利傳遞公司盈利及其它所有私有信息(Bhattacharya，1980；John和Williams，1985)[7][8]。與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)的其它因素包括：外部融資交易成本(Rozef，1982)[5]、QFII持股(吳衛(wèi)華和萬迪昉，2012)[18]、公司實(shí)際所得稅率(龐金偉，2012)[19]、私募股權(quán)投資(王會娟等，2014)[23]、基金公司以外的機(jī)構(gòu)投資者持股(鄧鳴茂，2015)[24]；與現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)的其它因素包括：代理成本(Rozef，1982；Jensen，1986)[5][6]、金融危機(jī)(祝繼高和王春飛，2013)[20]、管理層權(quán)力(郭紅彩，2013)[21]、政府干預(yù)(李樹根，2014)[22]?，F(xiàn)金股利的生命周期特征：成長期公司發(fā)放現(xiàn)金股利可能性小，而成熟型企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利可能性大(DeAngelo等，2006)[9]；公司成長性與現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)(謝軍，2008；馮陽等，2010)[16][17]、現(xiàn)金股利支付率不具有生命周期特征(宋福鐵和屈文洲，2010)[25]、現(xiàn)金股利支付率具有倒U型關(guān)系的生命周期特征(李常青和彭鋒，2009)[26]、現(xiàn)金股利支付率生命周期特征具有行業(yè)差異(霍曉萍，2014)[27]。王政(2013)[28]利用面板門限回歸模型研究了A股制造業(yè)上市公司現(xiàn)金股利支付水平與相關(guān)影響因素的關(guān)系，但沒有研究股利支付率與公司價(jià)值的關(guān)系。

目前文獻(xiàn)中尚未有作者利用面板門限回歸模型，研究使上市公司價(jià)值最大化的現(xiàn)金股利支付率問題。本文基于面板門限回歸模型，以中國A股上市公司為對象，從創(chuàng)業(yè)板、中小板和滬市A股主板三個維度，分別研究了使公司價(jià)值最大化的現(xiàn)金股利支付率問題。

模型及變量說明

一、面板門限回歸模型

Hansen(1999)[10]利用面板數(shù)據(jù)門限回歸模型進(jìn)行了計(jì)量分析，該模型以殘差平方和最小化為標(biāo)準(zhǔn)，通過自舉方式(Bootstrap)自動搜尋門限值，檢驗(yàn)是否存在門限效應(yīng)，避免了人為設(shè)定突變點(diǎn)的主觀性。具體思路為：設(shè)定門限變量，通過使殘差平方和最小化搜尋最優(yōu)門限估計(jì)值，單門限模型原假設(shè)是沒有門限，備擇假設(shè)為存在單門限，利用統(tǒng)計(jì)量F1=(S0-S1(γ^))/σ^2，通過自舉方式獲得其漸進(jìn)分布，P值足夠小的話，則拒絕原假設(shè)，說明至少存在單門限。然后利用LR統(tǒng)計(jì)量，檢驗(yàn)第二個門限是否存在，以此類推，直到門限效應(yīng)不顯著為止。用搜索到的N個門限值把樣本劃分為N+1個區(qū)間，每個區(qū)間數(shù)學(xué)表達(dá)式不同，但又統(tǒng)一在同一個方程式中，回歸后主要比較受門限變量影響的核心解釋變量在不同區(qū)間的系數(shù)變化。設(shè)yit為因變量，xit為受門限變量影響的核心自變量，I(.)為指示函數(shù)，qit為門限變量，γ為門限值，ui為個體效應(yīng)，εit為殘差，i為個體，t為時(shí)間，

則單門限面板回歸模型如式(1)，

雙門限面板回歸模型如式(2)，

三門限面板回歸模型如式(3)，

二、模型構(gòu)建和變量說明

門限回歸模型思路是以殘差平方和最小化為條件通過自舉方式搜尋變量突變點(diǎn)。借鑒Hansen(1999)[10]模型，構(gòu)建現(xiàn)金股利支付水平與上市公司價(jià)值相關(guān)關(guān)系的面板門限回歸模型，尋找使公司價(jià)值最大化的現(xiàn)金股利支付水平或區(qū)間。以托賓Q值代表公司價(jià)值，作為因變量，以現(xiàn)金股利支付率代表公司現(xiàn)金股利支付水平，作為核心解釋變量同時(shí)為門限變量，以資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債水平和成長能力作為控制變量。門限變量現(xiàn)金股利支付率分別存在單門限、雙門限和三門限效應(yīng)的面板門限回歸模型分別構(gòu)建如下，

單門限效應(yīng)模型如式(4)，

雙門限效應(yīng)模型如式(5)，

三門限效應(yīng)模型如式(6)，

tobinq為被解釋變量，ui為公司個體效應(yīng)，dividendrate為核心解釋變量，同時(shí)為門限變量，lnsize、debtratio和revgrowth為控制變量，γi為門限值，εit為殘差，i為上市公司，t為年份。變量說明見表3。

數(shù)據(jù)說明及回歸分析

分別對2010～2014年創(chuàng)業(yè)板、2005～2014年中小板和2003～2014年滬市A股主板上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%縮尾處理，以消除極端值影響，剔除金融行業(yè)、ST公司、缺失值以及其它不滿足面板數(shù)據(jù)要求的公司樣本。數(shù)據(jù)源自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。統(tǒng)計(jì)軟件為Stata 12.0。

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本的數(shù)據(jù)說明及回歸分析

1. 數(shù)據(jù)說明

樣本為2010～2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，處理后得到50家上市公司250條面板觀測數(shù)據(jù)。統(tǒng)計(jì)描述見表4。

表3 變量說明

2. 回歸結(jié)果及分析

對上述面板數(shù)據(jù)進(jìn)行門限回歸，結(jié)果見表5、表6和表7。

表5門限效應(yīng)檢驗(yàn)中，單門限效應(yīng)的P值為0.0000，說明應(yīng)拒絕無門限的原假設(shè)，至少存在一個門限。雙門限效應(yīng)的P值為0.1333，說明應(yīng)拒絕存在雙門限的備擇假設(shè)，接受存在單門限的原假設(shè)。

表6顯示了現(xiàn)金股利支付率的單門限值13.86%。

表7顯示：當(dāng)現(xiàn)金股利支付率小于等于13.86%時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值顯著正相關(guān)，現(xiàn)金股利支付率每上升1%，托賓Q值上升13.92%，當(dāng)現(xiàn)金股利支付率大于13.86%時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值正相關(guān)，但不顯著，現(xiàn)金股利支付率每上升1%，托賓Q值上升0.32%，可見對于創(chuàng)業(yè)板公司而言，使公司價(jià)值最大化的現(xiàn)金股利支付率小于等于13.86%。

表4 變量的統(tǒng)計(jì)描述

表5 門限效應(yīng)檢驗(yàn)

表6 門限值及置信區(qū)間

表7 現(xiàn)金股利支付率對托賓Q值回歸估計(jì)結(jié)果

二、中小板上市公司樣本的數(shù)據(jù)說明及回歸分析

1 .數(shù)據(jù)說明

樣本為2005～2014年中小板上市公司數(shù)據(jù)，處理后得到33家上市公司330條面板觀測數(shù)據(jù)。統(tǒng)計(jì)描述見表8。

2. 回歸結(jié)果及分析

對上述面板數(shù)據(jù)進(jìn)行門限回歸，結(jié)果見表9、表10和表11。

表9門限效應(yīng)檢驗(yàn)中，單門限效應(yīng)的P值為0.0033，說明應(yīng)拒絕無門限的原假設(shè)，至少存在一個門限。雙門限效應(yīng)的P值為0.0133，說明應(yīng)拒絕存在單門限的原假設(shè)，至少存在兩個門限。三門限效應(yīng)的P值為0.1633，說明應(yīng)拒絕存在三門限的備擇假設(shè)，接受存在雙門限的原假設(shè)。

表10顯示了現(xiàn)金股利支付率存在雙門限值，分別為8.9%和23.9%。

表11顯示：當(dāng)現(xiàn)金股利支付率小于等于8.9%時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值顯著正相關(guān)，現(xiàn)金股利支付率每上升1%，托賓Q值上升20.96%；當(dāng)現(xiàn)金股利支付率大于8.9%且小于等于23.9%時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值顯著正相關(guān)，現(xiàn)金股利支付率每上升1%，托賓Q值上升3.65%；當(dāng)現(xiàn)金股利支付率大于23.9%時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金股利支付率每上升1%，托賓Q值下降0.85%。可見中小板上市公司現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值存在倒U型關(guān)系，使上市公司價(jià)值最大化的現(xiàn)金股利支付率為23.9%。

表8 變量的統(tǒng)計(jì)描述

表9 門限效應(yīng)檢驗(yàn)

表10 門限值及置信區(qū)間

三、滬市A股主板上市公司樣本的數(shù)據(jù)說明及回歸分析

1. 數(shù)據(jù)說明

樣本為2003～2014年滬市主板A股上市公司數(shù)據(jù)，處理后得到530家上市公司6360條面板觀測數(shù)據(jù)。統(tǒng)計(jì)描述見表12。

2. 回歸結(jié)果及分析

對上述面板數(shù)據(jù)進(jìn)行門限回歸，結(jié)果見表13、表14和表15。

表13門限效應(yīng)檢驗(yàn)中，單門限效應(yīng)的P值為0.0000，說明應(yīng)拒絕無門限的原假設(shè)，至少存在一個門限。雙門限效應(yīng)的P值為0.0000，說明應(yīng)拒絕存在單門限的原假設(shè)，至少存在兩個門限。三門限效應(yīng)的P值為0.0000，說明應(yīng)拒絕存在雙門限的原假設(shè)，至少存在三個門限。

表14顯示了現(xiàn)金股利支付率三個門限值，分別為10.61%、21.88%和51.07%。

表11 現(xiàn)金股利支付率對托賓Q值回歸估計(jì)結(jié)果

表12 變量的統(tǒng)計(jì)描述

表15顯示：當(dāng)現(xiàn)金股利支付率小于等于10.61%時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值顯著正相關(guān)，現(xiàn)金股利支付率每上升1%，托賓Q值上升5.48%；當(dāng)現(xiàn)金股利支付率大于10.61%且小于等于21.88%時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值顯著正相關(guān)，現(xiàn)金股利支付率每上升1%，托賓Q值上升1.12%；當(dāng)現(xiàn)金股利支付率大于21.88%且小于等于51.07%時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值正相關(guān)，但不顯著，現(xiàn)金股利支付率每上升1%，托賓Q值上升0.08%；當(dāng)現(xiàn)金股利支付率大于51.07%時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金股利支付率每上升1%，托賓Q值下降0.3%?？梢姕兄靼錋股上市公司現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值存在倒U型關(guān)系，使上市公司價(jià)值最大化的現(xiàn)金股利支付率為51.07%。

表13 門限效應(yīng)檢驗(yàn)

表14 門限值及置信區(qū)間

表15 現(xiàn)金股利支付率對托賓Q值回歸估計(jì)結(jié)果

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在面板門限回歸模型式(4)、(5)、(6)中分別增加一個代表股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的控制變量，再進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)回歸結(jié)果是否與增加控制變量前基本一致。股權(quán)結(jié)構(gòu)特征控制變量用前五大流通股股東股權(quán)集中度ownership5代表，則單門限、雙門限、三門限效應(yīng)的面板門限回歸模型構(gòu)建如式(7)、(8)、(9)。

創(chuàng)業(yè)板、中小板和滬市A股主板上市公司樣本數(shù)據(jù)期間及處理與上文保持一致。

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 數(shù)據(jù)說明

樣本為2010～2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，處理后得到50家上市公司250條面板觀測數(shù)據(jù)，僅列示股權(quán)結(jié)構(gòu)特征變量的統(tǒng)計(jì)描述，其它變量的統(tǒng)計(jì)描述同前。統(tǒng)計(jì)描述見表16。

2. 回歸結(jié)果及分析

對上述面板數(shù)據(jù)進(jìn)行門限回歸，結(jié)果見表17、表18和表19。

表17門限效應(yīng)檢驗(yàn)中，單門限效應(yīng)的P值為0.0000，說明應(yīng)拒絕無門限的原假設(shè)，至少存在一個門限。雙門限效應(yīng)的P值為0.1033，說明應(yīng)拒絕存在雙門限的備擇假設(shè)，接受存在單門限的原假設(shè)。

表18顯示了現(xiàn)金股利支付率的單門限值13.86%。

表19顯示：當(dāng)現(xiàn)金股利支付率小于等于13.86%時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值顯著正相關(guān)，現(xiàn)金股利支付率每上升1%，托賓Q值上升14.08%；當(dāng)現(xiàn)金股利支付率大于13.86%時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值正相關(guān)，但不顯著，現(xiàn)金股利支付率每上升1%，托賓Q值上升0.33%?？梢妼?chuàng)業(yè)板公司而言，使上市公司價(jià)值最大化的現(xiàn)金股利支付率小于等于13.86%，這與上文結(jié)論一致。

表16 變量的統(tǒng)計(jì)描述

二、中小板上市公司樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 數(shù)據(jù)說明

樣本為2005～2014年中小板上市公司數(shù)據(jù)，處理后得到33家上市公司330條面板觀測數(shù)據(jù)。僅列示股權(quán)結(jié)構(gòu)特征變量的統(tǒng)計(jì)描述，其它變量的統(tǒng)計(jì)描述同前。統(tǒng)計(jì)描述見表20。

2. 回歸結(jié)果及分析

對上述面板數(shù)據(jù)進(jìn)行門限回歸，結(jié)果見表21、表22和表23。

表17 門限效應(yīng)檢驗(yàn)

表18 門限值及置信區(qū)間

表19 現(xiàn)金股利支付率對托賓Q值回歸估計(jì)結(jié)果

表20 變量的統(tǒng)計(jì)描述

表21門限效應(yīng)檢驗(yàn)中，單門限效應(yīng)的P值為0.0033，說明應(yīng)拒絕無門限的原假設(shè)，至少存在一個門限。雙門限效應(yīng)的P值為0.0100，說明應(yīng)拒絕存在單門限的原假設(shè)，至少存在兩個門限。三門限效應(yīng)的P值為0.1467，說明應(yīng)拒絕存在三門限的備擇假設(shè)，接受存在雙門限的原假設(shè)。

表22顯示了現(xiàn)金股利支付率存在雙門限值，分別為9.9%和23.9%。

表23顯示：當(dāng)現(xiàn)金股利支付率小于等于9.9%時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值顯著正相關(guān)，現(xiàn)金股利支付率每上升1%，托賓Q值上升16.90%；當(dāng)現(xiàn)金股利支付率大于9.9%且小于等于23.9%時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值顯著正相關(guān)，現(xiàn)金股利支付率每上升1%，托賓Q值上升3.65%；當(dāng)現(xiàn)金股利支付率大于23.9%時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金股利支付率每上升1%，托賓Q值下降0.83%?？梢姮F(xiàn)金股利支付率與托賓Q值呈倒U型關(guān)系，對中小板上市公司而言，使公司價(jià)值最大化的現(xiàn)金股利支付率為23.9%，這與上文結(jié)論一致。

表21 門限效應(yīng)檢驗(yàn)

表22 門限值及置信區(qū)間

表23 現(xiàn)金股利支付率對托賓Q值回歸估計(jì)結(jié)果

三、滬市A股主板上市公司樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 數(shù)據(jù)說明

樣本為2003～2014年滬市主板A股上市公司數(shù)據(jù)，處理后得到530家上市公司6360條面板觀測數(shù)據(jù)。僅列示股權(quán)結(jié)構(gòu)特征變量的統(tǒng)計(jì)描述，其它變量的統(tǒng)計(jì)描述同前。統(tǒng)計(jì)描述見表24。

表24 變量的統(tǒng)計(jì)描述

表25 門限效應(yīng)檢驗(yàn)

表26 門限值及置信區(qū)間

表27 現(xiàn)金股利支付率對托賓Q值回歸估計(jì)結(jié)果

2. 回歸結(jié)果及分析

對上述面板數(shù)據(jù)進(jìn)行門限回歸，結(jié)果見表25、表26和表27。

表25門限效應(yīng)檢驗(yàn)中，單門限效應(yīng)的P值為0.0000，說明應(yīng)拒絕無門限的原假設(shè)，至少存在一個門限。雙門限效應(yīng)的P值為0.0000，說明應(yīng)拒絕存在單門限的原假設(shè)，至少存在兩個門限。三門限效應(yīng)的P值為0.0067，說明應(yīng)拒絕存在雙門限的原假設(shè)，至少存在三個門限。

表26顯示了現(xiàn)金股利支付率三個門限值，分別為10.61%、19.90%和51.07%。

表27顯示：當(dāng)現(xiàn)金股利支付率小于等于10.61%時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值顯著正相關(guān)，現(xiàn)金股利支付率每上升1%，托賓Q值上升5.36%；當(dāng)現(xiàn)金股利支付率大于10.61%且小于等于19.90%時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值顯著正相關(guān)，現(xiàn)金股利支付率每上升1%，托賓Q值上升1.22%；當(dāng)現(xiàn)金股利支付率大于19.90%且小于等于51.07%時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值正相關(guān)，但不顯著，現(xiàn)金股利支付率每上升1%，托賓Q值上升0.05%；當(dāng)現(xiàn)金股利支付率大于51.07%時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與托賓Q值顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金股利支付率每上升1%，托賓Q值下降0.25%?？梢姮F(xiàn)金股利支付率與托賓Q值呈倒U型關(guān)系，對滬市A股主板上市公司而言，使公司價(jià)值最大化的現(xiàn)金股利支付率為51.07%，這與上文結(jié)論一致。

結(jié)論和建議

通過對2010～2014年創(chuàng)業(yè)板、2005～2014年中小板和2003～2014年滬市A股主板上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行面板門限回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板上市公司使公司價(jià)值最大化的現(xiàn)金股利支付率小于等于13.86%；中小板上市公司現(xiàn)金股利支付率與公司價(jià)值存在倒U型關(guān)系，使公司價(jià)值最大化的現(xiàn)金股利支付率為23.9%；滬市A股主板上市公司現(xiàn)金股利支付率與公司價(jià)值也存在倒U型關(guān)系，使公司價(jià)值最大化的現(xiàn)金股利支付率為51.07%。使公司價(jià)值最大化的現(xiàn)金股利支付率在創(chuàng)業(yè)板公司中最低，中小板公司中較高，滬市A股主板公司中最高，體現(xiàn)出現(xiàn)金股利支付率的企業(yè)生命周期特征。

我國股票市場建立以來，上市公司比較普遍地存在重融資輕回報(bào)的傾向。2008年證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》中指出：上市公司再融資的必要條件是，近三年累計(jì)現(xiàn)金股利分配的利潤不能少于近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。該規(guī)定通過把現(xiàn)金分紅與上市公司再融資掛鉤，半強(qiáng)制性地限定了上市公司近三年總的最低現(xiàn)金股利支付率，一定程度上糾正了上市公司重融資輕分紅的傾向，但沒有充分考慮不同發(fā)展階段的企業(yè)現(xiàn)金分紅政策差異。對此的政策建議是：監(jiān)管部門在對上市公司現(xiàn)金分紅行為監(jiān)管過程中，基于現(xiàn)金分紅的企業(yè)生命周期特征，考慮分類監(jiān)管模式。分類監(jiān)管模式基本思路是：對創(chuàng)業(yè)板公司，適度降低目前監(jiān)管要求的最低現(xiàn)金股利支付率；對中小板和主板上市公司，適度提高目前監(jiān)管要求的最低現(xiàn)金股利支付率。