■/李正偉

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法視角下企業(yè)價值評估體系研究

■/李正偉

在評估界對于企業(yè)價值評估常用的方法包括市場法、成本法和收益法，但針對不同生命周期階段的企業(yè)而言，尚未形成完整的企業(yè)價值評估體系，因此重新構(gòu)建企業(yè)價值評估體系具有重要現(xiàn)實意義。本文在現(xiàn)金流量理論視角下研究企業(yè)價值評估，通過對企業(yè)價值評估體系研究思路的介紹，分析了企業(yè)價值評估更加實用可行性的方法即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，結(jié)合生命周期各階段企業(yè)表現(xiàn)的財務(wù)特征，構(gòu)建了不同生命周期階段企業(yè)價值評估模型，并以典型案例綜合介紹其具體應(yīng)用。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法企業(yè)價值評估生命周期財務(wù)特征評估模型

一、企業(yè)價值評估體系研究思路

企業(yè)價值評估是對企業(yè)法人單位和其他具有獨(dú)立獲利能力的經(jīng)濟(jì)實體的持續(xù)獲利能力的評定估算。在評估界對于企業(yè)價值評估常用的方法包括市場法、成本法和收益法，但針對不同生命周期階段的企業(yè)而言，尚未形成完整的企業(yè)價值評估體系，因此重新構(gòu)建企業(yè)價值評估體系具有重要現(xiàn)實意義。其基本思路是評估者應(yīng)該站在現(xiàn)金流量理論視角來研究企業(yè)價值更能客觀反映企業(yè)的整體價值，其次根據(jù)不同生命周期階段企業(yè)呈現(xiàn)的財務(wù)特征來構(gòu)建現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，緊接著要求合理確定現(xiàn)金流量折現(xiàn)法下模型參數(shù)，主要包括現(xiàn)金流量、資本成本和時間序列三因素。針對不同生命周期企業(yè)經(jīng)營情況，重點(diǎn)放在分析研究指標(biāo)體系，指標(biāo)的確定應(yīng)該綜合考慮各方面影響，定量指標(biāo)結(jié)合定性指標(biāo)，既有財務(wù)業(yè)績評價指標(biāo)又有非財務(wù)評價指標(biāo)，也就是將企業(yè)經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)、核心能力指標(biāo)、外部環(huán)境指標(biāo)的有機(jī)結(jié)合，最后有助于保證企業(yè)價值評估結(jié)論的公允性，滿足相關(guān)利益者的需求。

二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法視角下的企業(yè)價值評估

（一）基本理論

通?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本流程是首先整理基期財務(wù)報表數(shù)據(jù)或調(diào)整后的基期財務(wù)報表相關(guān)數(shù)據(jù)，以此為依據(jù)編制預(yù)測期財務(wù)報表，從而確定預(yù)測期現(xiàn)金流量和后續(xù)期現(xiàn)金流量，最終可以估算企業(yè)實體價值。因此，企業(yè)價值的估算可分為二個階段：預(yù)測期企業(yè)價值的估算和后續(xù)期企業(yè)價值的估算，并簡單加總即可計算出企業(yè)整體資產(chǎn)價值。

（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量種類的不同，通?？梢苑譃橐韵氯N企業(yè)價值估價模型 （詳見表1）。

表1　各企業(yè)現(xiàn)金流量估算模型

（三）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的確定

（1）現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量參數(shù)確定首先應(yīng)該確定基期數(shù)據(jù)，其次根據(jù)基期數(shù)據(jù)確定預(yù)測期現(xiàn)金流量，最終確定后續(xù)期現(xiàn)金流量?；跀?shù)據(jù)確定通常有二種方法：一種是以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；另一種是以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財務(wù)報表分析認(rèn)為，上年財務(wù)數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性，則以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財務(wù)報表分析認(rèn)為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，使之適合未來的情況。預(yù)測期現(xiàn)金流量確定方法也有二種：一是編表法?；舅悸肥鞘紫全@取基期的報表及相關(guān)假設(shè)，然后編制預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表，最后編制預(yù)計現(xiàn)金流量表；另一種是公式法 （詳見表2）。對于后續(xù)期現(xiàn)金流量問題在穩(wěn)定狀態(tài)前提下，實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此，可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。

表2　現(xiàn)金流量計算比較表

（2）資本成本。資本成本是衡量現(xiàn)金流量風(fēng)險的關(guān)鍵因素。對于股權(quán)現(xiàn)金流量可采用股權(quán)資本成本折現(xiàn)可根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型來確定，即Ks=Rf+β*（Rm-Rf），Ks為股權(quán)資本成本，Rf為無風(fēng)險報酬率，β為股票的貝塔系數(shù)，Rm為平均風(fēng)險股票報酬率。對于實體現(xiàn)金流量可采用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn),即,KW為加權(quán)平均資本成本率，Wj為第J種資金占全部資金比重，Kj為第J種資金成本率，n為籌資方式的種類。需要注意的是折現(xiàn)率與現(xiàn)金流量要相互匹配。

三、不同生命周期企業(yè)財務(wù)特征及模型構(gòu)建

企業(yè)在不同的生命周期所表現(xiàn)出來的財務(wù)特征進(jìn)行分析，通常通過對財務(wù)報表的綜合分析，合理確定關(guān)鍵財務(wù)績效指標(biāo)，構(gòu)建對應(yīng)的評估模型顯的尤為重要。在不同生命周期階段的企業(yè)所呈現(xiàn)出來的財務(wù)特征不一樣，通常表現(xiàn)為以下四個方面形態(tài)。

（一）創(chuàng)建期企業(yè)的財務(wù)特征及評估模型

企業(yè)在創(chuàng)建期階段時，經(jīng)營風(fēng)險最大，創(chuàng)新意識強(qiáng)，資金投入大、產(chǎn)出小，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)不適應(yīng)，財務(wù)結(jié)構(gòu)不盡合理。企業(yè)全部資產(chǎn)資金來源中負(fù)債比重較高，資產(chǎn)負(fù)債率較高，長期償債能力不強(qiáng)，營運(yùn)能力有待提高，獲利能力不強(qiáng)，籌資和投資指標(biāo)不高都是正?，F(xiàn)象，因為對處于創(chuàng)建期的企業(yè)而言，企業(yè)尚未有積累。為擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模購建固定資產(chǎn)、研發(fā)新產(chǎn)品、拓展新業(yè)務(wù)和開辟市場等方面都需要較多地資金，必然會導(dǎo)致企業(yè)在短期內(nèi)長期償債能力不強(qiáng)和籌資及投資指標(biāo)不高。

根據(jù)創(chuàng)建期企業(yè)的財務(wù)特征分析，可知處于創(chuàng)建期的企業(yè)各期預(yù)期現(xiàn)金流量不相等，具有波動性變化特點(diǎn)，故采用有限期的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估模型估算企業(yè)價值。其評估模型公式如下：

式中：P為企業(yè)價值評估值或為現(xiàn)金流量現(xiàn)值；Rt為未來第t年的企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量，通常用經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量或凈利潤等指標(biāo)衡量；r為折現(xiàn)率；n為有限期情況下的收益年限。

（二）成長期企業(yè)的財務(wù)特征及評估模型

企業(yè)處于成長期階段時，經(jīng)營風(fēng)險有所降低，實力逐年增強(qiáng)，主打產(chǎn)品已經(jīng)研制成功。企業(yè)在短期內(nèi)償債能力不足，財務(wù)結(jié)構(gòu)仍可能不盡合理，償債能力不強(qiáng)，營運(yùn)能力有所提高，獲利能力不斷增強(qiáng)，發(fā)展能力也相應(yīng)增強(qiáng)，籌資和投資指標(biāo)有所改善。對企業(yè)財務(wù)評價更加注重資產(chǎn)負(fù)債率、速動比率、已獲利息保障倍數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動比率、負(fù)債結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等財務(wù)指標(biāo)。企業(yè)為了繼續(xù)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、研發(fā)新產(chǎn)品、拓展新業(yè)務(wù)和開辟市場等方面，合理舉債經(jīng)營仍然是必須的。對于處在發(fā)展階段的企業(yè)而言，公司為了滿足市場需求，努力增加供給，加大投資規(guī)模，提高生產(chǎn)能力，負(fù)債規(guī)模提高，企業(yè)資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)不合理，要注重控制財務(wù)風(fēng)險。

根據(jù)成長期企業(yè)的財務(wù)特征分析，可知處于成長期的企業(yè)各期預(yù)期現(xiàn)金流量不相等，同時現(xiàn)金流量將會按照一定比例增長特點(diǎn)，通常采用有限期的分段法估算企業(yè)價值，故采用有限期的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估模型估算企業(yè)價值。其評估模型公式如下：

式中：P為企業(yè)價值評估值或為現(xiàn)金流量現(xiàn)值；Rt為未來第t年的企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量，Rn為第n期的企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量，通常用經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量或凈利潤等指標(biāo)衡量；g為n期后預(yù)期現(xiàn)金流量增長率；r為折現(xiàn)率；n為收益年限。

（三）成熟期企業(yè)的財務(wù)特征及評估模型

企業(yè)處于成熟期階段時，發(fā)展速度變緩，產(chǎn)品市場占有率穩(wěn)定，市場需求趨于飽和，客戶較為固定，獲利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流入量穩(wěn)定；此時企業(yè)不會盲目擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，因此資金需要量減少，負(fù)債總額占全部資產(chǎn)資金來源的比重也會相應(yīng)減少，短期償債能力和長期償債能力較好，企業(yè)整體財務(wù)結(jié)構(gòu)趨向合理，財務(wù)風(fēng)險較低。同時，企業(yè)營運(yùn)能力較強(qiáng)，其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收存貨周轉(zhuǎn)率、籌資和投資指標(biāo)應(yīng)表現(xiàn)得非常好，且應(yīng)有較好的盈利能力、較好的資產(chǎn)管理能力、較好的成本和費(fèi)用控制能力和發(fā)展能力。

根據(jù)成熟期企業(yè)的財務(wù)特征分析，可知處于成熟期的企業(yè)各期預(yù)期現(xiàn)金流量穩(wěn)定，表現(xiàn)為各期現(xiàn)金流量相等的特點(diǎn)，通常采用無限期的永續(xù)年金現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估算企業(yè)價值，故采用無限期的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估模型估算企業(yè)價值。其評估模型公式如下：

式中：P為企業(yè)價值評估值或為現(xiàn)金流量現(xiàn)值；Rn為n期后企業(yè)未來各期預(yù)期現(xiàn)金流量，均表現(xiàn)為等額年金，通常用經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量或凈利潤等指標(biāo)衡量；r為資本化率；n為無限期的收益年限。

（四）衰退期企業(yè)的財務(wù)特征及評估模型

企業(yè)處于衰退期階段時，生產(chǎn)工藝技術(shù)呈現(xiàn)落后狀態(tài)，產(chǎn)品市場占有率逐漸下降，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模萎縮，負(fù)擔(dān)加重，虧損逐年加大，財務(wù)狀況逐步惡化。但此時償債能力還好，營運(yùn)能力和獲利能力下降，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資料周轉(zhuǎn)率、銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)下降，籌資和投資指標(biāo)較好，而企業(yè)發(fā)展能力不足，營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)增長率、資本積累率等指標(biāo)下降。對于衰退期的企業(yè)，由于企業(yè)將會面臨破產(chǎn)衰亡和重獲新生兩種命運(yùn)，所以在分析中更注重于判定公司將步入哪種命運(yùn)。如果企業(yè)要扭轉(zhuǎn)衰亡這局面，更要進(jìn)行對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、新產(chǎn)品研究開發(fā)、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級等方面工作，才能使產(chǎn)品重新占據(jù)市場。

根據(jù)衰退期企業(yè)的財務(wù)特征分析，可知處于衰退期的企業(yè)各期預(yù)期現(xiàn)金流量不相等，呈現(xiàn)遞減趨勢，表現(xiàn)為波動性變化特點(diǎn)，故采用有限期的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估模型估算企業(yè)價值。其評估模型公式如下：

式中：P為企業(yè)價值評估值或為現(xiàn)金流量現(xiàn)值；Rt為未來第t年的企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量，通常用經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量或凈利潤等指標(biāo)衡量；r為折現(xiàn)率；n為有限期情況下收益年限。

四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法視角下企業(yè)價值評估的具體應(yīng)用

某評估機(jī)構(gòu)對A公司進(jìn)行企業(yè)價值評估，根據(jù)企業(yè)過去經(jīng)營情況和未來市場情況，推測其未來五年現(xiàn)金流量額分別是10萬元、11萬元、12萬元、13萬元和14萬元，經(jīng)過調(diào)查研究，前期各年折現(xiàn)率為12%。從第六年起后五年的現(xiàn)金流量額均為15萬元，且后五年的折現(xiàn)率為13%。從第十一年起，以后各年的現(xiàn)金流量均比上一年增長2%，資本化率為15%，計算該企業(yè)的評估價值。

解析過程：A公司過去經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期不同的生命周期階段，目前正處于現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長的階段，經(jīng)分析可采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來估算企業(yè)價值。

分段法圖解除

（1）前五年現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和

=10*(P/F,12%,1)+11*(P/F,12%,2)+12*(P/F,12%,3) +13*(P/F,12%,4)+14*(P/F,12%,5)

=10*0.8929+11*0.7972+12*0.7118+13*0.6355+14*0.5674=42.4449（萬元）

（2）第六年到第十年的現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和

=15*(P/A,13%,5)*(P/F,12%,5)=15*3.5172*0.5674= 29.9349（萬元）

（3）第十一年之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和

=15*(1+2%)/(15%-2%)*(P/F,13%,5)*(P/F,12%,5)

=15*(1+2%)/(15%-2%)*0.5428*0.5674=36.2474（萬元）

（4）A公司整體企業(yè)價值

=42.4449+29.9349+36.2474=108.6272（萬元）

五、總結(jié)

由于企業(yè)在生命周期中的不同階段呈現(xiàn)出來的財務(wù)特征不同，所以在不同階段的企業(yè)未來預(yù)期現(xiàn)金流量表現(xiàn)也不同，對于企業(yè)價值估算也有不同的評估模型。企業(yè)應(yīng)根據(jù)不同時期的財務(wù)特征，相應(yīng)地選擇企業(yè)價值評估模型，這樣才能客觀評估企業(yè)價值。當(dāng)企業(yè)處于創(chuàng)建期階段和衰退期階段時，都是采用了典型的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估算模型。但當(dāng)企業(yè)處于成長階段和成熟階段時，分別采用了不同的評估模型，成長期階段由于預(yù)期現(xiàn)金流量呈現(xiàn)一定比例增長，通常采用有限期的分段法估算企業(yè)價值；當(dāng)企業(yè)處于成熟期階段時，由于預(yù)期現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定，通常采用無限期的永續(xù)年金收益法估算企業(yè)價值。因此，針對企業(yè)處在不同的生命周期階段采用不同的企業(yè)價值評估模型，但其方法都是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的演變，具有廣泛的適用性。

[1]耿明明，尉京紅.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用探討〔J〕.財會通訊，2009（2）.

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◇作者信息：蘇州經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院教師，注冊納稅籌劃師，研究方向：會計、財務(wù)管理

◇責(zé)任編輯：張力恒

◇責(zé)任校對：張力恒

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1004-6070（2016）02-0057-04