楊燕+歐陽輝+王硯波

目前股權(quán)眾籌的商業(yè)模式仍在探索階段，監(jiān)管層不宜過早抬高平臺(tái)的資質(zhì)門檻，如果最后只留下幾家大平臺(tái)運(yùn)營，不利于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資行業(yè)的競爭和發(fā)展

2016年6月初，一篇關(guān)于36氪在宏力能源股權(quán)融資項(xiàng)目中“涉嫌欺詐”的報(bào)道在業(yè)內(nèi)激起了不小的水花，一夜之間將36氪以及互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資行業(yè)共同推到了風(fēng)口浪尖。

“宏力能源”是36氪作為互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)第一次嘗試拓展的新三板定增項(xiàng)目，定增價(jià)格10元，認(rèn)購門檻100萬元。據(jù)2015年12月宏力能源路演時(shí)資料顯示，公司2015年預(yù)期盈利3500萬元，全年?duì)I收預(yù)測(cè)3億元，定增后做市掛牌價(jià)在18元-28元區(qū)間。然而，僅四個(gè)月后宏力能源披露的2015年財(cái)報(bào)顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7373.72萬元，凈虧損2676.06萬元，與前期宣傳中的預(yù)期存在巨大落差。宏力能源在新三板的股價(jià)也隨之一路下挫。預(yù)期的投資收益變成巨額虧損，引發(fā)了投資人的劇烈反彈。

投資人對(duì)36氪的質(zhì)疑主要集中在項(xiàng)目審查不力與誤導(dǎo)性宣傳兩方面。一方面，項(xiàng)目融資方宏力能源在前期宣傳中所預(yù)期的公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)與披露的實(shí)際數(shù)據(jù)相差甚遠(yuǎn)，存在提供虛假信息的嫌疑，而36氪作為平臺(tái)中介以及項(xiàng)目的唯一牽頭人，在項(xiàng)目信息真實(shí)性和質(zhì)量的審核上存在嚴(yán)重失職;另一方面，36氪被認(rèn)為有誤導(dǎo)性宣傳的嫌疑。除平臺(tái)自身在投資人微信群里對(duì)“宏力能源”項(xiàng)目“極力推薦”外，更有內(nèi)部員工在群里假扮成“托”為項(xiàng)目“說盡好話”，以及36氪“承諾”認(rèn)購1000萬元的投資份額，但后來并無下文。這些都給投資人的決策帶來誘導(dǎo)性暗示，超越了信息中介平臺(tái)應(yīng)有的角色。

從第一家互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)在國內(nèi)落地，監(jiān)管部門花了五年的時(shí)間完成了對(duì)業(yè)務(wù)形態(tài)的法律界定。

事實(shí)上，“宏力能源事件”只是目前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資行業(yè)發(fā)展亂象的集中體現(xiàn)，由此引發(fā)社會(huì)及投資人對(duì)36氪平臺(tái)角色的質(zhì)疑與爭議，值得我們對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)這一新生事物，以及其行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行反思。

國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資歷程

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資最早起源于美國，顧名思義是企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)渠道出讓一定比例的股份向投資者進(jìn)行融資，投資者投資入股并以股份轉(zhuǎn)讓或分紅的形式獲得收益。參與互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的融資主體一般為處于早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而投資方除了專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、高凈值人群外，還包括大量潛在的社會(huì)投資人。平臺(tái)通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)廣泛地對(duì)接投資和融資需求，在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)充當(dāng)中介人的角色，為投融資雙方提供相關(guān)的金融服務(wù)支持。

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)通過信息撮合降低投融資雙方的搜索成本，既可以幫助企業(yè)節(jié)省線下尋找投資人的成本和精力，也方便了投資人在更大范圍內(nèi)更高效地找到感興趣的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。此外，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)通過互聯(lián)網(wǎng)以及一定的投資結(jié)構(gòu)安排，也為大量的潛在投資人提供了參與早期風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)。

國內(nèi)大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)的投資結(jié)構(gòu)采用“領(lǐng)投—跟投”模式。該模式即是針對(duì)單個(gè)項(xiàng)目，由一個(gè)經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)投資人或投資機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)“領(lǐng)投人”角色，其他投資人通過資金跟投的方式參與該項(xiàng)目投資。

在具體操作上，領(lǐng)投人與跟投人共同設(shè)立有限合伙企業(yè)（LLP）向融資企業(yè)進(jìn)行投資。領(lǐng)投人作為普通合伙人（GP）承擔(dān)對(duì)LLP的管理運(yùn)營等全部職責(zé)，跟投人作為有限合伙人（LP）將管理及表決權(quán)等交給領(lǐng)投人代理行使。在投資退出后，跟投人須支付領(lǐng)投人部分投資收益（附帶收益，carry interest）作為其投資管理工作的回報(bào)。

在“領(lǐng)投-跟投”模式下，跟投人只需投入一小筆資金即可參與項(xiàng)目投資，降低了跟投人的投資門檻。并且不同于基金，跟投人無需向領(lǐng)投人支付固定比例的管理費(fèi)用，進(jìn)一步減輕了跟投人的投資負(fù)擔(dān)。而領(lǐng)投人通過該模式，一方面既可分享跟投人的投資收益，又可撬動(dòng)大量的跟投資金;另一方面，領(lǐng)投人通過“杠桿”作用，可以集合一眾投資人的資本和股權(quán)，使得一些天使投資人通過領(lǐng)投方式有機(jī)會(huì)成長為“超級(jí)天使”。

此外，信息不對(duì)稱是從事風(fēng)險(xiǎn)投資的主要障礙。大量的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資人更愿意投資于自己熟悉的創(chuàng)業(yè)者和領(lǐng)域，甚至在地理位置上更偏好于創(chuàng)業(yè)企業(yè)集中的地區(qū)，譬如美國的硅谷、中國的中關(guān)村等。而借助于“領(lǐng)投—跟投”模式，投資人可借助跟投方式“搭乘”領(lǐng)投人的專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，理論上為跨區(qū)域、跨領(lǐng)域投資提供了解決方案。

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資2011年進(jìn)入中國，隨著天使匯、創(chuàng)投圈、原始會(huì)等第一梯隊(duì)的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)誕生，經(jīng)過前三年的“不溫不火”，乘著2014年“雙創(chuàng)”的東風(fēng)，開始出現(xiàn)跳躍性增長。

中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資行業(yè)得以迅速發(fā)展，除政策刺激外，也與壓制已久的創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資需求、日益擴(kuò)大的中產(chǎn)階級(jí)投資需求息息相關(guān)。然而伴隨著國內(nèi)平臺(tái)數(shù)量和交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的各種問題接踵而至。

早在2014年，眾籌咖啡就出現(xiàn)了投資人分歧而失敗的案例，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資造假事件更是層出不窮。此外，類似上述宏力能源事件中，36氪作為信息中介平臺(tái)，在項(xiàng)目審核與宣傳、投資人保護(hù)，以及自身定位等方面也存在不同程度的缺位和越界行為，更進(jìn)一步地助長了行業(yè)亂象。根據(jù)網(wǎng)貸之家此前發(fā)布的數(shù)據(jù)，2015年全年倒閉平臺(tái)共40家，而2016年前四個(gè)月這個(gè)數(shù)字即已達(dá)到43家。大量的平臺(tái)倒閉，以及頻發(fā)的融資丑聞和糾紛事件，導(dǎo)致投資人對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資業(yè)態(tài)產(chǎn)生懷疑。

事實(shí)上，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資雖屬金融創(chuàng)新，但也無法逃出金融投資的本質(zhì)。在更有效地對(duì)接投融資雙方、篩選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、降低投資過程中的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)、在投后管理中更好地保護(hù)投資人利益，以及實(shí)現(xiàn)投資退出等問題上，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)紕漏，都可能影響整個(gè)業(yè)態(tài)的有序發(fā)展。

針對(duì)當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資業(yè)態(tài)的發(fā)展現(xiàn)狀，作為支撐行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施——立法和監(jiān)管體系，是保證上述問題得到有效解決的前提。在互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資發(fā)展初期，我國并未有專門法律法規(guī)對(duì)此做出規(guī)定，行業(yè)參與主體只能參照已有的法律規(guī)范，在可能觸及“紅線”的問題上加以規(guī)避，其他方面更多地則是參考國外經(jīng)驗(yàn)，“摸著石頭過河”。因此，上述各種行業(yè)問題的存在和發(fā)生也有其客觀原因。

國內(nèi)立法和監(jiān)管狀況

借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，從國內(nèi)第一家互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)天使匯誕生起，市場(chǎng)上普遍將相關(guān)的、通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行股權(quán)融資的活動(dòng)稱為“股權(quán)眾籌”，體現(xiàn)的是向更多社會(huì)潛在投資人融資的普惠金融特點(diǎn)。對(duì)于新生事物的成長，法律和監(jiān)管總是走在后面。

2014年12月，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)首次發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《意見稿》）?！兑庖姼濉丰槍?duì)行業(yè)問題提出了嚴(yán)格規(guī)定，包括：在法律地位上，將“股權(quán)眾籌”限定在私募范疇;規(guī)定融資方不得公開或采用變相公開方式發(fā)行證券，不得向不特定對(duì)象發(fā)行證券;對(duì)于合格投資人的界定參照傳統(tǒng)私募基金所設(shè)立的投資人門檻;同時(shí)，要求平臺(tái)對(duì)融資項(xiàng)目的合法性進(jìn)行必要審核、采取措施防范欺詐行為、禁止誤導(dǎo)投資者等。

但《意見稿》發(fā)布后，正式版卻遲遲沒有出臺(tái)。最主要的爭議在于對(duì)合格投資人的認(rèn)定，業(yè)界普遍認(rèn)為門檻過高，有悖互聯(lián)網(wǎng)“眾籌”的普惠金融本質(zhì)。對(duì)此，2015年7月，在央行牽頭下出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，正式將股權(quán)眾籌界定為“通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行的公開小額股權(quán)融資活動(dòng)”，即具有“公開、小額、大眾”的公募特征。

同年8月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于對(duì)通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》，指出“未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得開展股權(quán)眾籌融資活動(dòng)”。這意味著，不論是股權(quán)眾籌發(fā)起還是股權(quán)眾籌平臺(tái)設(shè)立都需要獲得證監(jiān)會(huì)的“審批或許可”。

隨后不久，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布關(guān)于調(diào)整《場(chǎng)外證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)備案管理辦法》個(gè)別條款的通知，最終將“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”，與公募性質(zhì)的股權(quán)眾籌概念加以嚴(yán)格區(qū)分，并歸入場(chǎng)外市場(chǎng)，采用相對(duì)寬松的事后備案制管理。這樣，除阿里巴巴、京東和平安已取得股權(quán)眾籌試點(diǎn)的三家平臺(tái)外，其他互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)所開展的業(yè)務(wù)實(shí)屬于“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”的私募范疇，這意味著，一大批相關(guān)平臺(tái)將面臨“被迫”改名的“窘境”。

從第一家互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)在國內(nèi)落地，監(jiān)管部門花了五年的時(shí)間完成了對(duì)業(yè)務(wù)形態(tài)的法律界定，但相應(yīng)的法律和監(jiān)管細(xì)則仍未正式出臺(tái)。上述三家“公募”試點(diǎn)平臺(tái)也尚未正式開展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，而各大“私募”平臺(tái)的募資活動(dòng)目前仍處于灰色地帶。

平臺(tái)運(yùn)營如何操作

在當(dāng)前階段，由于各國監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境不同，平臺(tái)在實(shí)際操作中也有不同表現(xiàn)。在此，我們從募資階段的項(xiàng)目篩選、投資人認(rèn)證、投資管理、盈利模式、投資退出這幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)來看看國內(nèi)外主流平臺(tái)在實(shí)際運(yùn)營中是如何操作的。由于目前國內(nèi)真正意義上、帶有公募屬性的股權(quán)眾籌尚未開啟，因此我們這里所討論的內(nèi)容主要集中在私募范疇（國內(nèi)或稱為互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資）。

首先是項(xiàng)目篩選。如果將互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)認(rèn)為是一種特殊的電商，則該平臺(tái)銷售的商品為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)。因此，為吸引優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，平臺(tái)需要采取更高效的手段提高融資項(xiàng)目的質(zhì)量，根據(jù)企業(yè)的檔案質(zhì)量、企業(yè)在平臺(tái)上的活躍度以及其他用戶對(duì)該企業(yè)的響應(yīng)程度對(duì)融資企業(yè)進(jìn)行排名。那些受高質(zhì)量用戶關(guān)注的優(yōu)質(zhì)企業(yè)會(huì)被推選為熱門企業(yè)在AngelList首頁等多處進(jìn)行推送。與此同時(shí)，為了獲得更多的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，平臺(tái)也需要擴(kuò)大發(fā)現(xiàn)和培育好項(xiàng)目的途徑與來源。此外，平臺(tái)大多著力打造創(chuàng)業(yè)服務(wù)社區(qū)/生態(tài)，吸引更多創(chuàng)業(yè)企業(yè)入駐平臺(tái)，并通過提供增值服務(wù)將優(yōu)質(zhì)企業(yè)“黏在”平臺(tái)。

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的信息和數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，有助于提高線上篩選項(xiàng)目的效率和質(zhì)量，但前提是平臺(tái)本身已積累了海量的數(shù)據(jù)庫資源，并可據(jù)此進(jìn)行有效的大數(shù)據(jù)分析，而這對(duì)于大多數(shù)草根或早期平臺(tái)而言并非易事。即使對(duì)于較大的平臺(tái)，數(shù)據(jù)的維度、信息的可靠性、豐富性也是決定性因素之一，尤其是早期項(xiàng)目，更多的判斷仍然基于創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)能力譽(yù)。

其次是投資人認(rèn)證。在私募領(lǐng)域，由于投資風(fēng)險(xiǎn)較高，各國法律對(duì)投資人都會(huì)設(shè)定一定的準(zhǔn)入門檻。同時(shí)，對(duì)于平臺(tái)而言，高質(zhì)量的投資人也會(huì)吸引更多的項(xiàng)目。

在實(shí)踐中，AngelList的投資人需要向平臺(tái)提交官方出具的收入證明、納稅證明、個(gè)人信用報(bào)告等資料。AngelList會(huì)根據(jù)投資人提供的這些原始憑據(jù)，出具合格投資人驗(yàn)證報(bào)告，該報(bào)告可以在AngelList網(wǎng)站上查閱，具有通用性，可供投資人進(jìn)行其他品種的投資時(shí)使用。

在國內(nèi)，《意見稿》規(guī)定，平臺(tái)須對(duì)用戶信息的真實(shí)性進(jìn)行必要審核。而現(xiàn)實(shí)中，除天使匯等少數(shù)平臺(tái)外，幾乎很少平臺(tái)嚴(yán)格執(zhí)行合格投資人驗(yàn)證，甚至像36氪、京東東家這樣的大平臺(tái)，只需提交身份信息、聯(lián)系方式，很快就能獲得跟投資格。

在缺乏資質(zhì)審核的情況下，大多數(shù)平臺(tái)對(duì)投資人的資格門檻又普遍低于傳統(tǒng)私募要求，使得那些不具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資人參與早期投資，一旦出現(xiàn)虧損和糾紛，將可能危及平臺(tái)生存。這也是平臺(tái)最擔(dān)心的事情。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，為了避免糾紛，一些平臺(tái)甚至直接向投資人進(jìn)行剛性兌付，或?yàn)橥顿Y人的虧損提供“隱性”擔(dān)保，投資風(fēng)險(xiǎn)變相由平臺(tái)承擔(dān)。

再次是投資管理。如上文所述，國內(nèi)外大多數(shù)平臺(tái)采用“領(lǐng)投—跟投”模式進(jìn)行投資管理，其中，領(lǐng)投人是項(xiàng)目成交的關(guān)鍵。風(fēng)險(xiǎn)投資的特性使得其對(duì)領(lǐng)投人的專業(yè)和技術(shù)要求相對(duì)較高。AngelList會(huì)在已認(rèn)證的合格投資人中，選出投資或創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的投資人為“頂級(jí)投資人”，而其中更少一部分具有優(yōu)秀投資成績的職業(yè)投資人或連續(xù)創(chuàng)業(yè)者在投資活動(dòng)中才可充當(dāng)領(lǐng)投人角色。據(jù)2015年12月數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，AngelList平臺(tái)上的領(lǐng)投人僅占所有合格投資者總數(shù)的0.27%。

國內(nèi)平臺(tái)對(duì)領(lǐng)投人的素質(zhì)要求基本一致。比如，京東東家要求領(lǐng)投人須在項(xiàng)目所在領(lǐng)域內(nèi)有相對(duì)豐富的投資或創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，至少有1個(gè)過往非上市股權(quán)投資項(xiàng)目退出案例等。

然而，據(jù)大家投聯(lián)席CEO祝佳嘉在接受采訪時(shí)表示，目前，領(lǐng)投人資源比較集中在京東東家、36氪這樣的國內(nèi)知名平臺(tái)，很多“草根”平臺(tái)普遍面臨領(lǐng)投人匱乏的難題。對(duì)此，有些平臺(tái)既做信息中介，又做投資中介，甚至由平臺(tái)自身或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)充當(dāng)領(lǐng)投人。在這種情況下，如果投資虧損，平臺(tái)按理應(yīng)承擔(dān)責(zé)任。同時(shí)，項(xiàng)目數(shù)量和質(zhì)量嚴(yán)重依賴平臺(tái)的投資團(tuán)隊(duì)，平臺(tái)自身也會(huì)成為業(yè)務(wù)發(fā)展的瓶頸。

由于平臺(tái)上的早期項(xiàng)目規(guī)模一般較小且“零售化”，很難吸引頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)參與投資，因此，各個(gè)平臺(tái)在投資管理模式上也在不斷嘗試和創(chuàng)新。AngelList通過設(shè)立“基金”的方式來吸引頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)參與天使投資。投資人可以直接投資于基金，再通過該基金批量投資“合投項(xiàng)目”?；鹩葾ngelList負(fù)責(zé)管理，主要選擇有豐富經(jīng)驗(yàn)的投資人或投資機(jī)構(gòu)領(lǐng)投的項(xiàng)目進(jìn)行投資。在該模式下，每個(gè)項(xiàng)目獲取的投資收益首先要支付項(xiàng)目領(lǐng)投人15%的附帶收益，同時(shí)AngelList會(huì)收取5%。

相比于“領(lǐng)投—跟投”，“基金”模式的優(yōu)勢(shì)在于，一方面平臺(tái)通過成立基金的方式直接對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資管理，為投融資雙方提供了便利;另一方面，對(duì)于投資者而言，直接面對(duì)更具公信力的平臺(tái)，也使投資更加安全。在國內(nèi)，據(jù)了解，一些平臺(tái)也在采取類似“基金”模式。簡單來說，在平臺(tái)以外獨(dú)立組建風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資，并將投資組合中一些愿意進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目介紹到平臺(tái)來，基金管理人可同時(shí)作為項(xiàng)目領(lǐng)投方為企業(yè)再融資。在該模式下，管理人除獲得基金管理費(fèi)、收益提成外，同時(shí)又可分享平臺(tái)上跟投人的投資收益。

但上述“基金”模式也存在一定的利益沖突：平臺(tái)既做信息中介，同時(shí)又組建關(guān)聯(lián)基金投資項(xiàng)目，裁判員和運(yùn)動(dòng)員身份發(fā)生重合。與其他投資人相比，平臺(tái)更具信息優(yōu)勢(shì)，如果平臺(tái)不能自覺約束行為，主動(dòng)抵制利用其信息優(yōu)勢(shì)不正當(dāng)獲利，利益沖突事件遲早發(fā)生，對(duì)平臺(tái)上其他投資人而言顯然不夠公平。

關(guān)于盈利模式。目前國內(nèi)外各類平臺(tái)主要有三種盈利模式：一是收取傭金，即當(dāng)項(xiàng)目在平臺(tái)上融資成功后，平臺(tái)按成功融資額的一定比例收取交易費(fèi)，項(xiàng)目不成功則不收費(fèi)。二是增值服務(wù)費(fèi)，譬如提供合同、財(cái)務(wù)、法律、文書等方面的服務(wù)費(fèi)用，或類FA（Financial Advisor財(cái)務(wù)顧問）費(fèi)用。三是平臺(tái)分享投資人一定比例的投資收益。

國內(nèi)絕大多數(shù)平臺(tái)收取傭金費(fèi)用或類FA增值服務(wù)費(fèi)用來獲取盈利，業(yè)內(nèi)慣例在5%左右。這種前向盈利模式雖能在短期內(nèi)現(xiàn)金回流平臺(tái)，但同時(shí)也存在一定問題，一是傭金費(fèi)用成本的存在，可能導(dǎo)致好的項(xiàng)目在接洽到投資人后直接“跳票”到線下完成交易，造成平臺(tái)上剩下的項(xiàng)目質(zhì)量偏低，帶來逆向選擇問題;二是對(duì)于平臺(tái)而言，由于平臺(tái)收入多少直接與項(xiàng)目成功與否相關(guān)，可能引發(fā)平臺(tái)為提高交易規(guī)模而模糊角色定位，向投資人兜售、傳遞誘導(dǎo)性信息等道德風(fēng)險(xiǎn)。

國外平臺(tái)AngelList則主要采取后向收費(fèi)機(jī)制，即與投資人分享投資收益（附帶收益）的方式獲取盈利。這種后向收費(fèi)的盈利選擇，雖短期內(nèi)現(xiàn)金回流較少，但平臺(tái)可分享項(xiàng)目未來增長空間，一方面可避免上述前向收費(fèi)的諸多問題，獲得長期發(fā)展動(dòng)力，二是有利于平臺(tái)自身估值提升，為平臺(tái)融資助力。同時(shí)， AngelList作此盈利選擇也是基于美國金融法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，即只有證券經(jīng)銷商才能收取交易費(fèi)用，而申請(qǐng)為經(jīng)銷商將面臨較高的監(jiān)管成本。

關(guān)于投資退出。目前國內(nèi)外投資退出渠道主要集中在上市、次輪融資、被收購、股權(quán)回購等，投資人平均等候時(shí)間一般較長。尤其在國內(nèi)，大多數(shù)投資者已養(yǎng)成短線投資習(xí)慣，較長的退出期限恐影響更多投資人參與投資。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，真正能走向上市的企業(yè)畢竟少數(shù)，靠上市退出概率極小，一般不足5%。相對(duì)而言，通過次輪融資來退出的項(xiàng)目稍微多一些。比如，天使客平臺(tái)上的“積木旅行”獲美國風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資，41位股權(quán)投資者成功實(shí)現(xiàn)退出并獲得5倍投資回報(bào);聚募眾籌上的PP基金項(xiàng)目以1.5倍溢價(jià)成功退出等。不過總體上，成功退出并不普遍。另外，不同于美國存在較為成熟的SecondMarket、SharePost、納斯達(dá)克非公開市場(chǎng)、Xpert Financial等交易“玩家”，目前國內(nèi)缺乏非上市股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，且《意見稿》明確禁止平臺(tái)提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，堵塞了“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”的退出渠道，投資人只能通過私下溝通的方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

除了常規(guī)退出機(jī)制外，國內(nèi)很多平臺(tái)正在尋找新的退出渠道。除對(duì)接新三板外，京北眾籌近期與北京股權(quán)交易中心、北京股權(quán)登記管理中心戰(zhàn)略合作簽約，通過運(yùn)作“股權(quán)眾籌企業(yè)掛牌股交中心”尋找潛在投資者接盤。同樣，36氪也為投資者獨(dú)創(chuàng)特殊的退出機(jī)制，即“下輪氪退”：當(dāng)融資項(xiàng)目正式交割完成后，股東在隨后的兩年或三年內(nèi)企業(yè)的正式融資環(huán)節(jié)中均有選擇退出的機(jī)會(huì)，跟投人出讓的股份，將按照領(lǐng)投人、融資企業(yè)股東、新股東、創(chuàng)始人回購的順序進(jìn)行購買，最終，確保上輪要求退出的跟投人能夠在本輪退出一部分。

理論上，“下輪氪退”為投資者提供了新的退出選擇，但也遭到業(yè)內(nèi)人士的質(zhì)疑。質(zhì)疑的焦點(diǎn)在于“誰來接盤？”首先，根據(jù)“下輪氪退”的受讓股東順序，領(lǐng)投人首當(dāng)其沖。但承擔(dān)了大量工作的領(lǐng)投人還要承受股權(quán)退出的受讓壓力，這對(duì)于領(lǐng)投人未必公平;其次，如果項(xiàng)目本身有問題，也很難再進(jìn)行下輪融資;另外，即使是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，下輪投入的這筆資金首先要拿去與退出跟投人進(jìn)行結(jié)算，這對(duì)其他股東是否公平？據(jù)知情人透露，截至目前，36氪平臺(tái)上幾乎還沒有一樁通過“下輪氪退”退出的案例。

另外，還有一種方式是融資方與投資者簽訂回購協(xié)議，承諾投資者投入的資金在一定期限內(nèi)會(huì)被返還，并獲得分紅，譬如京東東家的“自由飛躍”項(xiàng)目?；刭弲f(xié)議本質(zhì)上是一種債券模式，對(duì)于投資者而言，收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)低，但這實(shí)質(zhì)上已經(jīng)偏離風(fēng)險(xiǎn)投資范疇。到預(yù)定時(shí)間，融資人是否有能力或有意愿回購股份？這本身就是一大風(fēng)險(xiǎn)隱患。

關(guān)于公募性股權(quán)眾籌的探討

雖然國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)實(shí)質(zhì)上主要從事的是私募股權(quán)融資業(yè)務(wù)，但在JOBS法案頒布后，以及國內(nèi)已頒發(fā)股權(quán)眾籌試點(diǎn)平臺(tái)的政策導(dǎo)向看，面向大眾投資人的股權(quán)眾籌或?qū)⒊蔀榛ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)融資行業(yè)發(fā)展的重要方向之一。但從美國情況看，WeFunder平臺(tái)上90%以上仍是基于506c條例的私募股權(quán)融資，真正利用股權(quán)眾籌進(jìn)行融資的項(xiàng)目占比不到10%。

一方面，相對(duì)于私募，從保護(hù)中小投資人利益角度出發(fā)，股權(quán)眾籌對(duì)融資項(xiàng)目的監(jiān)管要求相對(duì)更高，融資需求較大的企業(yè)會(huì)優(yōu)先考慮相對(duì)較為寬松的私募股權(quán)融資，在減輕監(jiān)管成本的同時(shí)，也更容易接觸到優(yōu)質(zhì)的投資人資源。而對(duì)于規(guī)模較小的融資需求，可能會(huì)存在一定的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，即往往那些無法得到專業(yè)投資人認(rèn)可的項(xiàng)目才會(huì)選擇股權(quán)眾籌。

另一方面，AngelList創(chuàng)始人Ravikant在選擇平臺(tái)商業(yè)模式時(shí)也曾談道，“若未來發(fā)展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，由于面向的更多是不成熟、缺乏經(jīng)驗(yàn)的非合格投資者，平臺(tái)可能會(huì)提供數(shù)據(jù)、資源的支持，以及相關(guān)的投資建議，并收取一定的咨詢、顧問費(fèi)用等，費(fèi)用門檻可能會(huì)在一定程度上限制大眾投資者參與股權(quán)眾籌的熱情?！彼舱J(rèn)為未來股權(quán)眾籌可能只會(huì)在互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資中占據(jù)很小的份額。

股權(quán)眾籌與上文提到的私募性的股權(quán)融資類似，也會(huì)涉及三個(gè)參與主體——融資方、投資方和平臺(tái)方，其資質(zhì)門檻會(huì)形成一個(gè)三角形的“蹺蹺板”，任何一方的門檻降低，需要提高另外一方或兩方的門檻，以便平衡風(fēng)險(xiǎn)。

譬如，私募范疇的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資普遍通過設(shè)定合格投資人準(zhǔn)入條件以提高投資方門檻。而對(duì)于股權(quán)眾籌，其“公募性”即表明會(huì)向大眾開放，在低融資門檻下，這就意味著“蹺蹺板”的第三只角——平臺(tái)方的資質(zhì)門檻必須要有相應(yīng)的提高，這對(duì)平臺(tái)和行業(yè)監(jiān)管能力提出挑戰(zhàn)。

對(duì)此，風(fēng)投俠股權(quán)眾籌平臺(tái)聯(lián)合創(chuàng)始人和CEO邵海濤認(rèn)為，“目前，股權(quán)眾籌的商業(yè)模式仍在探索階段，監(jiān)管層不能過早抬高平臺(tái)的資質(zhì)門檻，這樣做可能最后只留下幾家大平臺(tái)運(yùn)營，不利于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資行業(yè)的競爭和發(fā)展?！?/p>

作者楊燕為長江商學(xué)院案例研究中心高級(jí)研究員，歐陽輝為長江商學(xué)院金融學(xué)教授，王硯波為長江商學(xué)院戰(zhàn)略與創(chuàng)新訪問助理教授，編輯：王延春