汪英皓

摘 要：2015年6月國家出臺文件禁止政府投資項目進行名股實債融資，卻遲遲沒有相關(guān)法律法規(guī)來具體規(guī)范名股實債運作，使得大量大型房地產(chǎn)企業(yè)紛紛借道名股實債進行融資，為市場資金的流動性埋下風(fēng)險隱患。2015年1月JZY集團更是在一次兌付違約后爆發(fā)了全面?zhèn)鶆?wù)危機，給企業(yè)和投資者造成了巨大的損失。注冊會計師需要認(rèn)識到，名股實債創(chuàng)新的背后也伴隨著審計風(fēng)險的加大，其必須合理利用審計準(zhǔn)則，嚴(yán)格控制企業(yè)財務(wù)風(fēng)險并作恰當(dāng)披露才能幫助被審計單位平穩(wěn)度過制度出臺前的空白期。

關(guān)鍵詞：名股實債；JZY集團；審計失?。蛔詴嫀?/p>

一、引言

2014年8月，中國財政部一份調(diào)查研究表示部分銀行的理財產(chǎn)品利用名股實債對接信托受益權(quán)融資，將債權(quán)包裝成股權(quán)進行投資，并提示該融資方式存在較大風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)引起足夠的重視。緊接著，2015年6月26日中國財政部網(wǎng)站披露的《關(guān)于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》中明確提出“禁止通過保底承諾、回購安排、名股實債等方式進行變相融資，將項目包裝成PPP項目”。但由于該規(guī)定僅適用于政府投資項目的規(guī)范和約束，而沒有對名股實債模式本身進行規(guī)范，使得目前已經(jīng)和將要使用名股實債獲得融資的大量上市企業(yè)，尤其是房地產(chǎn)企業(yè)依舊面臨重大的債務(wù)風(fēng)險，伴隨著政策的變化和市場的不穩(wěn)定因素，極有可能造成企業(yè)資金鏈的斷裂進而引發(fā)市場的債務(wù)危機。

二、名股實債的運作模式

名股實債亦稱夾層融資（Mezzanine Financing），是一種介于優(yōu)先債權(quán)與股本投資之間的融資方法。通常由投資方將投資資本以股權(quán)的形式注入融資方的子公司，且其持股比例不大于融資方，通過協(xié)議等方式不參與融資方的實際管理并獲得融資方一定比例的權(quán)益質(zhì)押以保障自身權(quán)益，同時可能約定由投資方向融資方收取固定收益，在投資期結(jié)束時，由融資方按照協(xié)定的方式購回投資方股權(quán)。個中條款具有極大的靈活性，但償本與付息的本質(zhì)不會改變，總體來說名股實債是一種無擔(dān)保債權(quán)類風(fēng)險投資。

名股實債之所以具有“夾層”的特殊性，需要從其融資費用，獲償?shù)匚灰约叭谫Y形式上考量：（1）名股實債由于其固定化收益不參與分紅的債權(quán)性特點，其融資費用低于正常股權(quán)融資，樂于被股東接受，同時無擔(dān)保的名股實債風(fēng)險大于優(yōu)先債務(wù)，因此要求收益高于優(yōu)先債務(wù)，使得名股實債的融資費用介于公司權(quán)益成本與債務(wù)成本之間；（2）從地位上看，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)清算時，常規(guī)的銀行貸款等債務(wù)優(yōu)先得到償還，名股實債在次，最后才是公司的股東，可以發(fā)現(xiàn)名股實債依然介于兩者之間；（3）融資形式上，名股實債被作為股權(quán)入賬不具備債權(quán)形式，同時該股權(quán)不參與公司管理，因此也不具備行使正常股權(quán)的必要權(quán)利。即，賬面上雖然反應(yīng)為權(quán)益投資，但是在一個可預(yù)期的投資屆滿的時點又會作為債務(wù)在賬上注銷。這一要素也使得名股實債在融資形式上呈現(xiàn)出規(guī)律性轉(zhuǎn)化的特點，方便我們對其進行有效的規(guī)范和管理。

三、JZY集團審計失敗案例分析

JZY集團控股有限公司成立于1999年，是一家大型綜合性地產(chǎn)企業(yè)，并于2009年12月在香港聯(lián)合交易所主板上市（股票代碼：1638.HK）。截止2013年公司經(jīng)普華永道會計師事務(wù)所審計的財務(wù)報表顯示，公司總資產(chǎn)規(guī)模、股東權(quán)益為、總負債分別約為878億元人民幣、218億元人民幣和660億元人民幣，其中計息負債總額約為222億元人民幣，全年實現(xiàn)銷售收入和凈利潤分別約為195億元人民幣和29億元人民幣。

2015年1月1日，佳兆業(yè)再發(fā)公告稱董事會主席辭任事實觸發(fā)了一款強制提前還款條文，該條文包含在JZY與香港匯豐銀行簽訂的融資協(xié)議中，涉及貸款本金4億港元及應(yīng)計利息。該條款成立時間為郭英成正式辭職之日即2014年12月31日生效，JZY集團未能按照協(xié)議規(guī)定如期償還貸款，由此引發(fā)了一連串債務(wù)違約，企業(yè)一度經(jīng)營陷入癱瘓，投資者損失重大。

2015年2月16日，JZY集團在一份內(nèi)幕消息及停牌公告中稱，截止2014年12月31日公司應(yīng)付的計息負債總額約為650億元人民幣，其中約479.7億元人民幣境內(nèi)負債和170.5億元人民幣的境外負債。相較于2013年度經(jīng)審計年報中披露的222.2億元人民幣計息負債以及2014年未經(jīng)審計的中期報告披露的297.74億元計息負債，即使在扣除運作過程中正常計息負債增加額的情況下，依然產(chǎn)生了將近300億元人民幣計息負債的差異。

根據(jù)披露的財務(wù)數(shù)據(jù)計算結(jié)果來看，JZY集團的有效資產(chǎn)負債率十分接近在港上市內(nèi)地房地產(chǎn)的平均有效資產(chǎn)負債率，但就實際而言還是高于在滬深上市房地產(chǎn)企業(yè)的有效負債水平并呈逐年上升的趨勢。雖然剔除預(yù)收賬款后的有效負債率負債率看似正常，但該類預(yù)收賬款通常在一個會計年度后會逐步作為銷售收入入賬，也就是說較高的資產(chǎn)負債率和較低的有效負債率最終反映在企業(yè)報表中的是與之相匹配的現(xiàn)金流量和流動資金，但截至2015年3月2日，JZY集團報表顯示的結(jié)余現(xiàn)金僅為18.97億元人民幣。同時，由于2015年2月16日披露的截至2014年12月31日的計息負債與前期數(shù)據(jù)中有高達352億元的差異，因此佳兆業(yè)2014年年末實際有效負債率可能遠不止于此。

2016年7月，普華永道正式辭任JZY集團年報審計事務(wù)所職務(wù)，其披露的多項與負債有關(guān)的經(jīng)濟業(yè)務(wù)問題正好印證了JZY集團以前年度的審計報告也存在重大缺陷。

針對JZY集團賬面計息負債的巨大差異是如何形成的這一問題，除了有財務(wù)報表粉飾和數(shù)據(jù)造假的可能性外，與佳兆業(yè)關(guān)聯(lián)的名股實債融資模式也在背后推波助瀾的作用，使得原本一個普通的債務(wù)違約突變成為一場決定企業(yè)存亡的債務(wù)危機。名股實債融資雖然是以股權(quán)形式入賬，但是通常情況下企業(yè)與投資方都會簽訂回購或類似形式的協(xié)議以保證投資方能夠在投資期結(jié)束時收回本金，也就是說JZY集團除了每年要負擔(dān)賬面上已經(jīng)記載的巨額債務(wù)本息外，還要償還一部分作為股權(quán)入賬的“債務(wù)”，假如企業(yè)現(xiàn)金流充裕，此類“回購”不會影響到正常經(jīng)營，還可以以一種“低調(diào)”的方式獲得融資并且無需反應(yīng)在債務(wù)賬目中，可是一旦出現(xiàn)資金短缺等經(jīng)營困難的情況，該類“股權(quán)”又會以債權(quán)人的身份連同其它普通債權(quán)人向企業(yè)申請?zhí)崆皟敻?，在此基礎(chǔ)上企業(yè)還要償付即將到期的正常債務(wù)合約，名股實債實則起到了放大危機的作用，此時，即便對一個正常運作的企業(yè)來說，資金周轉(zhuǎn)都會有巨大壓力，而這對于本來已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)營困難的JZY集團來說更可謂是雪上加霜。在此之后，JZY集團做出的戰(zhàn)術(shù)性債務(wù)違約、變賣公司資產(chǎn)套現(xiàn)等決策也僅僅是為了補充資金缺口，以維持公司基本運作免遭破產(chǎn)，可以說是得不償失。

四、結(jié)論

由于國家宏觀調(diào)控等原因，從銀監(jiān)會121號文（2003）和212號文（2005）的頒布開始，房地產(chǎn)企業(yè)從銀行貸款和房地產(chǎn)信托獲得融資的門檻越來越高，夾層融資的嘗試和創(chuàng)新已經(jīng)成為房地產(chǎn)企業(yè)獲得發(fā)展融資的重要通道，有些企業(yè)甚至將其作為一種操縱會計數(shù)據(jù)達到特定目的的工具，在明確的規(guī)制政策和相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)出臺之前，注冊會計師應(yīng)當(dāng)在以下方面關(guān)注企業(yè)負債中可能涉及到的名股實債風(fēng)險。

（一）關(guān)注函證風(fēng)險

名股實債如果作為非保本型理財項目，將不會在銀行貸款以外的金融資產(chǎn)科目中反應(yīng)，且不會記錄在監(jiān)管部門的貸款統(tǒng)計系統(tǒng)中，這樣一來經(jīng)過包裝的債券投資將脫離貸款系統(tǒng)的控制，成為影子銀行的一部分，因此對企業(yè)負債科目進行銀行函證時，對該類證據(jù)的充分性與適當(dāng)性應(yīng)更加謹(jǐn)慎的評估。

（二）關(guān)注財務(wù)報表整體合理性

名股實債操作特點使企業(yè)可以輕松操縱其資產(chǎn)負債率等關(guān)鍵財務(wù)比率，隨著房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展逐漸成熟，企業(yè)負債比率也會呈現(xiàn)周期性增長，如果一個企業(yè)不存在其他合理解釋而自身負債過低，則表明該企業(yè)可能存在利用名股實債融資操縱財務(wù)報表數(shù)據(jù)的風(fēng)險。

（三）關(guān)注資金用途

常規(guī)企業(yè)債務(wù)融資通常會被債權(quán)人加設(shè)許多限制性條款，使企業(yè)的經(jīng)營行為能夠被有效約束以維護債權(quán)人的投資利益。名股實債融入的資金交普通債權(quán)來說具有更多權(quán)益資本的屬性，該部分資本通常難以得到有效的監(jiān)督和管理，該部分“游離”資金可能會加劇股東與管理層之間的代理沖突，賦予管理層更多的機會來侵占盈余資金和更大的動機來掩飾該行為。

（四）關(guān)注資金償付

名股實債的增加會如同普通債務(wù)一樣增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，對于大型企業(yè)而言，債務(wù)違約的成本不僅僅是該債務(wù)本身，更有可能連續(xù)地、大面積地引起債權(quán)人的不安，進而導(dǎo)致企業(yè)資金斷裂、經(jīng)營停擺和聲譽損失。在識別名股實債的過程中，注冊會計師應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎地評估企業(yè)的現(xiàn)金流量、付息金額與負債數(shù)額的匹配關(guān)系，對難以解釋的占款、贖回、購買行為，應(yīng)當(dāng)考慮名股實債的可能性，并按照經(jīng)濟實質(zhì)加以披露和重述。（作者單位：南京審計大學(xué)）

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