曹志鵬　杜倩

摘 要：傳統(tǒng)“同股同權(quán)”原則下不可避免會引發(fā)創(chuàng)始人與投資人對控制權(quán)的爭奪，并對企業(yè)造成不必要的損失。本文采用案例分析研究方法，探討了“同股同權(quán)”原則與合伙人制度。

關(guān)鍵詞：同股同權(quán)；合伙人制度；治理結(jié)構(gòu)

一、引言

在資本市場的數(shù)百年發(fā)展歷程中，公司控制權(quán)和公司所有權(quán)、公司的投資人和創(chuàng)始人之間的利益博弈從未落幕。創(chuàng)始人為了擴(kuò)張引入外來資本的同時，也帶來稀釋自己控制權(quán)的風(fēng)險，從而引致控制權(quán)爭奪。2014年阿里巴巴提出的合伙人制度創(chuàng)新了傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”，引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。

為了避免控制權(quán)爭奪帶來不必要的損失，加強(qiáng)上市公司利益相關(guān)者的保護(hù)、促進(jìn)中國企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，在資本全球化的今天提高中國企業(yè)的核心競爭力。以阿里巴巴和萬科為例，對合伙人制度與“同股同權(quán)”原則進(jìn)行了對比分析，探討“同股同權(quán)”原則是否依然是中國企業(yè)的最佳選擇，并為傳統(tǒng)的股權(quán)治理創(chuàng)新提供新的見解。

二、“同股同權(quán)”與合伙人制度的對比分析

（一）利益均衡

Shleirera（1998）表明傳統(tǒng)公司治理理論認(rèn)為公司的控制權(quán)應(yīng)當(dāng)由股東而非創(chuàng)始人掌握[1]。股份制公司治理理論的核心就是保護(hù)股東的利益。然而，使得不管股權(quán)如何變化，創(chuàng)始人始終保持對公司的控制權(quán)?！巴赏瑱?quán)”原則下決策權(quán)與收益權(quán)是根據(jù)股份數(shù)量確定。馬丁（2014）表明只要收益權(quán)平等可以體現(xiàn)公平，不一定要決策權(quán)平等，投票權(quán)本身不具有財產(chǎn)屬性，可以在所有權(quán)中讓渡給他人[2]。這種決策權(quán)的轉(zhuǎn)讓使得雙方利益趨于均衡。一方面，投資者對于創(chuàng)始人之前付出的代價沒有進(jìn)行補(bǔ)償，如果適度的讓渡其決策權(quán)，使得二者之間利益均衡對等。另一方面，目前普遍存在著上市公司的股東通過杠桿工具對公司進(jìn)行控制現(xiàn)象，造成對其他利益相關(guān)方的權(quán)益侵占的后果。合伙人制度在一定程度上為解決這類問題提供了思路。

（二）公司的管理體系

“同股同權(quán)”原則在一定程度上無法避免管理沖突。Chen et al.（1998）研究表明創(chuàng)始人具有高度自信的個性特征已是眾所周知[3]，創(chuàng)始人比職業(yè)經(jīng)理人具有更加強(qiáng)烈的控制欲望。在投資者和創(chuàng)始人會因?yàn)樾袨榉绞讲煌瑢疚磥淼膬r值實(shí)現(xiàn)意見產(chǎn)生分歧時，就會造成管理沖突。關(guān)系沖突加劇會增加投資者和創(chuàng)始人其中一方退出合作的意愿。

合伙人制度金字塔式的人才輸送使得公司形成穩(wěn)定的權(quán)利交接梯隊，避免公司內(nèi)部的分裂，創(chuàng)始人掌握控制權(quán)對公司的長期業(yè)績有正向促進(jìn)作用。馬磊（2010）研究表明所有權(quán)和控制權(quán)的分離度與公司治理績效存在顯著的相關(guān)性[4]。合伙人制度可以避免公司內(nèi)部分裂，建立一個穩(wěn)定的管理體系。

（三）公司市場價值

“同股同權(quán)”原則下創(chuàng)始人與投資人的控制權(quán)爭奪不可避免。其中難免會造成創(chuàng)始人退出?？刂茩?quán)爭奪和創(chuàng)始人被迫退出會造成公司的市場價值異常波動。創(chuàng)始人異常離開公司，公司的市場價值會顯著降低。一方面會帶走公司的高管，造成企業(yè)短期內(nèi)人才流失；另一方面依附于創(chuàng)始人的合作伙伴、客戶供應(yīng)商等價值鏈會隨著創(chuàng)始人的出局被撕毀。進(jìn)一步對公司價值造成不利的影響。

合伙人制度能保證創(chuàng)始人始終擔(dān)任CEO，有助于提升公司價值。David（2009）認(rèn)為創(chuàng)始人擔(dān)任CEO的企業(yè)在創(chuàng)新投入相同的情況下，創(chuàng)新產(chǎn)出較高，其市場價值、盈利能力和績效表現(xiàn)也都顯著高于其他企業(yè)[5]。創(chuàng)始人能夠更好地獲取員工的信任和支持，提高企業(yè)績效。

三、萬科和阿里巴巴案例解讀

（一）利益均衡

在華潤為第一大股東時，創(chuàng)始人和投資者對于企業(yè)價值的實(shí)現(xiàn)看法一致，完全授控制權(quán)于創(chuàng)始人，對公司管理實(shí)行“無為而治”。由于后期寶能的介入并一躍成為第一大股東，面對寶能在股東大會上提出的更換現(xiàn)有管理層的提議，創(chuàng)始人團(tuán)隊感到前所未有的危機(jī)感。在事前沒有征得華潤的同意下，提議引入深圳地鐵，引起華潤的不滿與抵抗，曾經(jīng)的相安無事的合作關(guān)系臨破裂的可能，萬科創(chuàng)始人始終處于被動的地位，在與華潤、寶能的三方博弈之中，現(xiàn)有管理層隨時都可能土崩瓦解。

（二）公司市場價值

實(shí)際控制人持股中控制人變更的概率更低，大股東侵占減少，公司的價值增加。阿里巴巴創(chuàng)始人作為實(shí)際控制人對公司直接持股，更有利于阿里巴巴提升公司價值，從而有利于利益相關(guān)方的權(quán)益的保障。

由于萬科控制權(quán)爭奪，萬科股價2016年7月4日復(fù)盤之后不足一月下跌了30%，使得公司市場價值嚴(yán)重縮水，也造成了股東的利益損失。萬科利益相關(guān)方應(yīng)該進(jìn)行有效溝通，避免股價的大幅波動，減少對中小股東利益的利益損害。

（三）企業(yè)文化傳承

萬科的股權(quán)大戰(zhàn)從拉開帷幕，到大股東寶能、華潤與創(chuàng)始人的三方博弈的一觸即發(fā)，不管結(jié)果如何發(fā)展，事件發(fā)展的每一個過程，都會對它的企業(yè)價值產(chǎn)生影響，企業(yè)文化能否傳承還有賴于管理層是否變化。

四、結(jié)論與啟示

對比分析，對于傳統(tǒng)“同股同權(quán)”治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新提出以下幾點(diǎn)建議。

（一）改善公司內(nèi)部環(huán)境

周嘉南（2015）表明在投資者與創(chuàng)始人缺乏良好的溝通和彼此信任，可能會促使二者的利益沖突加劇為組織內(nèi)的關(guān)系沖突[6]。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，關(guān)系沖突達(dá)到一定的節(jié)點(diǎn)就會發(fā)生其中一方退出的結(jié)果。石水平（2012）表明高管變更與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)[7]。投資人與創(chuàng)始人必須互相尊重，保持良好的溝通，才能實(shí)現(xiàn)共贏。

（二）改善外部制度環(huán)境

在經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展的過程中，“同股同權(quán)”已經(jīng)不能適應(yīng)如今的資本市場，開始暴露出一定的缺陷和弊端。如果我們?nèi)匀还淌亍巴赏瑱?quán)”的僵化原則，禁止股份公司在股權(quán)設(shè)置上有任何自治空間，會阻滯公司的發(fā)展。有學(xué)者認(rèn)為考慮到不同主體的利益需求，適當(dāng)?shù)脑试S股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新。當(dāng)務(wù)之急是完善中小股東保護(hù)制度，適當(dāng)放松對上市公司資本結(jié)構(gòu)的管制。

（三）股權(quán)治理機(jī)構(gòu)創(chuàng)新機(jī)制

為了補(bǔ)償創(chuàng)始人前期的代價，可以在公司章程中制定創(chuàng)始人保護(hù)機(jī)制?；谝韵聝蓚€方面，一是投資人若想始終掌握企業(yè)控制權(quán)，投資人需讓渡部分的企業(yè)控制權(quán)給創(chuàng)始人。二是根據(jù)創(chuàng)始人其他意愿，進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)償，如現(xiàn)金補(bǔ)償、實(shí)物補(bǔ)償?shù)葯C(jī)制，使得創(chuàng)始人在勞動過程中價值實(shí)現(xiàn)均衡。（作者單位：陜西科技大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] Shleirera，Vishnyrw.The efficient of investment inthe presence of aggregate demand spillovers[J].Journal ofPolitical Economy，1988，96（6）：21-31.

[2] 馬一.股權(quán)稀釋過程中公司控制權(quán)保持：法律途徑與邊界以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和馬云“中國合伙人制”為研究對象[J].中外法學(xué)，2014，（03）：714-729.

[3] Chen，C.C，Greene，P.G.and Crick，A，“DoesEntrepreneurial Self-efficacy Distinguish Entrepreneurs fromManagers”[J].Journal of Business Venturing，1998，13，pp.295-316.

[4] 馬磊，徐向藝.兩權(quán)分離度與公司治理績效實(shí)證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010，12：108-116.

[5] David，Zeki，Scott.The differing effects of agent and founder CEOs on the firm's market expansion[J].Strategic Management Journal，2012，33（1）：23-41.

[6] 周嘉南，段宏，黃登仕.投資者與創(chuàng)始人的爭斗：沖突來源及演化路徑——基于我國公司公開沖突事件的案例分析[J].管理世界，2015，06：154-163.

[7] 石水平.控制權(quán)轉(zhuǎn)移真的改善了企業(yè)績效嗎？——來自上市公司高管變更的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].暨南學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2012，03：64-76+162.