王志潔+趙霞

摘 要：隨著改革開放以來，我國經(jīng)濟快速發(fā)展，在新的形勢之下，呈現(xiàn)出了經(jīng)濟的新常態(tài)，資本市場迎來了新的并購熱潮，但是其中還存在很多問題，因此本文研究上市公司的并購活動的績效，重點研究關(guān)聯(lián)并購績效以及影響因素。采用財務(wù)指標法進行實證研究，對總體并購和關(guān)聯(lián)并購的績效建立回歸分析模型進行研究，實證發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)并購的績效是要好于非關(guān)聯(lián)的，關(guān)聯(lián)性和股權(quán)集中度對總體并購績效有顯著的影響；對于關(guān)聯(lián)并購，交易規(guī)模和公司規(guī)模以及成長性對其并購績效作用明顯。

關(guān)鍵詞：上市公司；關(guān)聯(lián)并購；績效

改革開放以來我國經(jīng)濟在各個方面實現(xiàn)快速地發(fā)展，成為全球的第二大經(jīng)濟體，展現(xiàn)出欣欣向榮的景象，在新的時期，我國的經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)出新常態(tài)，增長速度上面臨下行的壓力，因此產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需要不斷地優(yōu)化升級，希望通過并購活動來實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，擴大企業(yè)規(guī)模，使協(xié)同效應(yīng)的價值最大化，幫助實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標，使得經(jīng)濟的發(fā)展更有質(zhì)量，更加健康。因而在新的時期，資本市場將迎來新的并購熱潮。

國內(nèi)外學者對于并購活動很早就已經(jīng)開始研究。趙息、張西栓（2014）以2009年的上市公司并購活動作為研究的樣本，從支付角度入手，比較股票支付和現(xiàn)金支付的區(qū)別，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：采用股票支付方式的企業(yè)在并購消息發(fā)布后，股價會出現(xiàn)超額波動，然而采用現(xiàn)金支付的只獲得正常的收益；從財務(wù)績效來看，采用股票支付的方式則會有短時間的績效改善。不同的學者對問題研究的結(jié)果、結(jié)論不盡相同。對并購活動產(chǎn)生影響的因素很多，這些因素可能是客觀的、人為的，學者對于這些因素的研究對市場的并購活動提供借鑒意義，同時為后來人的研究提供幫助和引導，本文將上市公司的并購活動作為研究的對象，重點研究關(guān)聯(lián)并購的績效以及影響因素。

1、并購績效評價方法。本文研究重點并購活動對企業(yè)的績效影響，選擇的并購績效的評價方法為財務(wù)指標法。財務(wù)指標法是通過從財務(wù)報表中選擇科學且綜合性較強的指標，衡量公司的盈利能力，償債能力等多個方面，縱向比較指標在并購前后的變化，以此反映并購對公司帶來的績效影響?？梢哉f財務(wù)報表是對企業(yè)經(jīng)營狀況的反映，通過選擇合理的財務(wù)指標進行實證分析，研究并購活動前后，企業(yè)的財務(wù)指標的變化，也就是體現(xiàn)了并購績效的變化。

2、研究假設(shè)。本文在積極借鑒前人研究理論的基礎(chǔ)上進行分析，針對關(guān)聯(lián)并購活動提出相關(guān)的研究假設(shè)。本文做出的假設(shè)如下：

H1：在上市公司的并購活動中，發(fā)生關(guān)聯(lián)并購活動的績效要好于非關(guān)聯(lián)并購的。

H2：在上市公司中，股權(quán)集中度與關(guān)聯(lián)并購活動績效呈負相關(guān)。

H3：上市公司的關(guān)聯(lián)并購活動中，公司規(guī)模與關(guān)聯(lián)并購績效呈負相關(guān)。

H4：在上市公司關(guān)聯(lián)并購績效中，交易規(guī)模與關(guān)聯(lián)并購的績效呈正相關(guān)。

3、數(shù)據(jù)和變量選取。本文選取2010年到2013年滬、深兩市上市公司的并購活動作為研究對象，數(shù)據(jù)取自wind數(shù)據(jù)庫中企業(yè)并購庫及企業(yè)財務(wù)報表。因變量選取凈資產(chǎn)收益率，以盈利能力來衡量企業(yè)績效。自變量的選取從我國資本市場的實際情況出發(fā)進行選擇，因此選取了關(guān)聯(lián)性（REL），交易規(guī)模（TRAN），股權(quán)結(jié)構(gòu)（TOP1），控制人性質(zhì)（SOE），公司規(guī)模（SIZE）作為實證分析的自變量。控制變量選取資本結(jié)構(gòu)、成長性。

4、模型建立。本文通過建立兩個模型進行分別研究并購活動和關(guān)聯(lián)并購活動績效的影響因素。建立模型如下：

5、實證分析。對于總體并購績效回歸模型，利用SPSS軟件進行實證分析，得到如下的結(jié)果：關(guān)聯(lián)性的系數(shù)均為正值，且在并購后一年，后兩年的系數(shù)顯著相關(guān)，說明并購活動的關(guān)聯(lián)性對并購績效有著很大的影響，關(guān)聯(lián)性會對產(chǎn)生上市公司不同的績效改善程度。上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)并購所帶來的績效改善要好于非關(guān)聯(lián)并購的，很好地驗證了假設(shè)H1。第一大股東的持股比例與并購績效呈顯著地負相關(guān)，當股權(quán)過于集中時，對公司的并購活動并無太大益處，可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)的集中度與并購績效呈負相關(guān)。

從關(guān)聯(lián)并購績效的回歸結(jié)果中，可以發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)并購交易規(guī)模對并購績效有著較大影響，當上市公司的關(guān)聯(lián)并購的交易規(guī)模越大，受到關(guān)注越多，做出的決策會更加謹慎科學，更加符合公司的實際需求，此外，規(guī)模越大，相對于成本費用來說，帶來的效益也更大，因此關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大對上市公司帶來的效益會更好。驗證了假設(shè)H4。第一大股東的持股比例與關(guān)聯(lián)并購績效在并購后一年、兩年呈負相關(guān)，沒有呈顯著性，從回歸結(jié)果來看并不能驗證假設(shè)H2。公司規(guī)模的系數(shù)為負且顯著，當上市公司規(guī)模越大時，往往擁有良好的經(jīng)營狀況以及合理的治理結(jié)構(gòu)，受到公眾以及監(jiān)管者關(guān)注比較多，因此更多采用非關(guān)聯(lián)并購的方式來實現(xiàn)公司的戰(zhàn)略；然而往往是規(guī)模比較小的上市公司會通過關(guān)聯(lián)并購這一方式使不好的經(jīng)營狀況進行改善，或者進行利益掏空的行為，因此使得公司規(guī)模和關(guān)聯(lián)并購呈現(xiàn)負相關(guān)，公司規(guī)模越大，越會減少使用關(guān)聯(lián)并購這一方式。驗證了假設(shè)H3。

6、研究結(jié)論。本文通過理論分析和實證研究相結(jié)合的方式對并購活動績效問題進行研究，主要的研究結(jié)論如下：在發(fā)生并購活動之后，對其績效進行分析可知，關(guān)聯(lián)并購的績效是要好于非關(guān)聯(lián)并購的績效，通過關(guān)聯(lián)并購會降低交易的成本和費用，資源進行合理配置，降低公司面臨的風險，從側(cè)面講會使得公司的績效提高，改善的程度會好于非關(guān)聯(lián)并購；我國的上市公司往往存在“一股獨大”的不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)太過于集中，從研究結(jié)果整體來看，當?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例過高則對并購績效呈負相關(guān)，控股的大股東會利用關(guān)聯(lián)并購的行為來損害上市公司的利益，中小股東利益受到侵害；關(guān)聯(lián)并購中交易規(guī)模越大時，并購績效會更好。原因在于管理層會做出謹慎科學決策，符合公司的戰(zhàn)略要求，同時受到公眾的關(guān)注也會更多，則會使關(guān)聯(lián)并購績效符合實際，更加的有效果；公司規(guī)模大小不同往往會傾向于采用不同的并購方式，中小規(guī)模的上市公司受到關(guān)注少，監(jiān)管不到位，往往會用關(guān)聯(lián)并購的方式，而規(guī)模較大的上市公司比較規(guī)范通常采用非關(guān)聯(lián)的并購方式，公司的規(guī)模與關(guān)聯(lián)并購績效呈負相關(guān)。（作者單位：中國石油大學（華東）經(jīng)濟管理學院）

參考文獻：

[1] 趙息，張西栓（2014）.內(nèi)部控制、高管權(quán)力與并購績效—來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].公司治理，2013（2）：75-81

[2] 李漢君，張麗，艾杰，上市公司并購績效實證研究[J].財經(jīng)縱橫，2013（12）：166-168