楊鑫瑤

（河南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，河南鄭州450046）

CEO聲譽與公司業(yè)績及其個人貨幣收益之間關(guān)系研究
——基于媒體曝光度的視角

楊鑫瑤

（河南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，河南鄭州450046）

以媒體曝光度作為CEO聲譽的代理變量，對CEO聲譽是否影響上市公司業(yè)績表現(xiàn)以及CEO貨幣收益行為進行研究，結(jié)果顯示：一是CEO的聲譽有效地促進了公司業(yè)績的提升，其根源在于CEO為了保持其較高的聲譽，變得更為努力與勤奮，客觀上促進了公司良好業(yè)績的保持；二是隨著CEO聲譽的提高，其從公司獲取貨幣收益能力增加，如果高聲譽的CEO是公司的實際控制人的話，其從公司獲取貨幣收益能力更甚；三是現(xiàn)實中有些公司為抑制CEO從公司獲利而采取的一些治理措施基本無效。為解決此類因CEO聲譽導(dǎo)致的委托代理問題，應(yīng)進一步完善公司治理的內(nèi)、外部制衡機制。

CEO聲譽；CEO行為；貨幣收益；公司治理

一、引言

職業(yè)經(jīng)理人的產(chǎn)生，是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的結(jié)果，是20世紀歷史的巨大進步，成功挽救了許多瀕臨破產(chǎn)的公司。但是事物總有正反兩方面，職業(yè)經(jīng)理人的缺陷也隨著時間的推移而日益凸顯。亞當(dāng)·斯密早就在《國富論》一書中指出股份公司的董事與私人合伙公司的伙員不同，要想董事們像伙員一樣用意周到地監(jiān)視錢財用途是很難的，因而造成股份公司經(jīng)營上的弊端。經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離，職業(yè)經(jīng)理人的經(jīng)濟人屬性，都是導(dǎo)致委托代理問題的原因。發(fā)達國家尤其是美國，資本市場中股權(quán)較為分散，導(dǎo)致了職業(yè)經(jīng)理人權(quán)力過度膨脹，分散的股東無法對職業(yè)經(jīng)理人進行有效的監(jiān)管與制衡，上市公司職業(yè)經(jīng)理人的丑聞頻頻爆出，委托代理問題長期是學(xué)術(shù)界與實務(wù)界討論與研究的重點。

與發(fā)達國家不同，我國的股份制公司由于股權(quán)過度集中的現(xiàn)象較為突出，資本市場更多的是大股東與中小股東之間的委托代理問題。持股比例較高的大股東，可能自己或者指派特定的人作為董事長，同時還可能兼任經(jīng)理人。這種兩職合一將導(dǎo)致大股東權(quán)利膨脹，而隨著兩職合一的經(jīng)理人聲譽不斷提高，是否會進一步惡化委托代理問題？聲譽較高的兩職合一的經(jīng)理人是否具有更強的從公司獲利的能力，其所在公司業(yè)績表現(xiàn)是否會變差？而在兩職分離情況下，職業(yè)經(jīng)理人權(quán)力相對較弱，聲譽水平給經(jīng)理人帶來的貨幣收益又是多少，其對公司的業(yè)績影響又如何？因此，基于中國上市公司股權(quán)高度集中且CEO權(quán)利出現(xiàn)異質(zhì)性的情況下，深入研究CEO聲譽在委托代理問題中所扮演的角色及影響是本文研究的中心。

二、研究理論與假設(shè)

法律和聲譽是現(xiàn)代社會維持市場經(jīng)濟有序運行的兩個基本機制。與法律相比，聲譽是一種成本更低的機制。由于聲譽的信號傳遞作用能降低市場中的信息不對稱程度，所以聲譽能夠很好地解決經(jīng)理人的激勵問題。由于存在經(jīng)理人市場，高級管理人員的市場價值往往取決于過去的經(jīng)營業(yè)績。因此，一些保守的職業(yè)經(jīng)理人會關(guān)注他們在勞動力市場的聲譽，為了維護聲譽，在公司的投資決策上，往往傾向于采取較為保守的態(tài)度，以力圖保持公司業(yè)績的穩(wěn)定增長。Gaines and Ross（2005）研究發(fā)現(xiàn)CEO聲譽產(chǎn)生了正面積極的作用，聲譽較高的管理者將會給公司帶來利益?？追搴蛣Ⅷ櫻悖?009）認為應(yīng)激勵經(jīng)理提高公司的長期業(yè)績而非短期業(yè)績，有一部分激進的職業(yè)經(jīng)理人，為了迎合投資者以及分析師對其高業(yè)績的預(yù)期，則會采取投機行為，這種行為很可能導(dǎo)致公司短期業(yè)績上升，而長期業(yè)績出現(xiàn)下滑。如Regester and Larkin（1997）、Malmendier and Tate（2009）研究發(fā)現(xiàn)管理者聲譽與公司業(yè)績呈現(xiàn)出負相關(guān)的關(guān)系，聲譽度較高的CEO所在公司日后的業(yè)績表現(xiàn)相對下降。Graham、Harvey and Rajgopal（2006）發(fā)現(xiàn)過分注重CEO聲譽，將會導(dǎo)致CEO為了維持較高的聲譽采取多種損害公司的手段。而Schrand and Zechman（2008）研究發(fā)現(xiàn)聲譽較高的CEO還會導(dǎo)致CEO的過度自負，過高的估計投資的回報率。因此，本文認為聲譽影響CEO后續(xù)行為進而影響其所在公司的業(yè)績表現(xiàn)?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)一：

H1：（a）聲譽對CEO起到了積極正面的作用，促使CEO努力保持高業(yè)績。

（b）聲譽對CEO起到了負面影響，聲譽變成CEO的包袱與負擔(dān)，導(dǎo)致其所在公司未來業(yè)績的下降。

長久以來，如何通過激勵約束機制加強對管理者的監(jiān)管，使其目標與行為圍繞股東以及公司利益最大化都是研究的熱點。而聲譽作為一種隱性激勵契約機制，在緩解企業(yè)所有者和職業(yè)經(jīng)理人效益函數(shù)不一致的問題中發(fā)揮著重要作用。然而，由于競爭性的經(jīng)理人市場的存在，職業(yè)聲譽良好的經(jīng)理人在與企業(yè)談判時有更強的討價還價的博弈能力。如Malmendier and Tate（2009）發(fā)現(xiàn)聲譽較高的CEO能夠從公司獲得更多的薪酬。劉紅霞和李辰穎（2011）通過對CEO的聲譽與超額薪酬研究發(fā)現(xiàn)，兩者之間呈現(xiàn)出了顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此提出假設(shè)二：

H2：聲譽擴大CEO從公司獲取貨幣收益的能力，且CEO是公司實際控制人則能借助聲譽進一步獲得更多的貨幣收益。

大量研究發(fā)現(xiàn)，良好的公司內(nèi)部治理機制會通過提高或降低激勵和約束來影響經(jīng)理人的行為。如陳國進和林輝（2005）認為第一大股東集中持股能對公司的違規(guī)違法行為進行約束。羅進輝和萬迪昉（2007）研究發(fā)現(xiàn)大股東對管理者在職消費監(jiān)督作用存在激勵和防御效應(yīng)，并且大股東是管理者的話其在職消費水平較低。謝軍（2006）認為股權(quán)越集中，大股東參與管理改善的動機和能力就越強。David B.Farber（2005）研究發(fā)現(xiàn)大股東數(shù)量的增加能有效地抑制CEO的不良行為。CEO因為聲譽的提高，增加了與公司談判薪酬的砝碼，但是這會使企業(yè)人力成本增加。而公司內(nèi)部治理水平，比如獨立董事比例、CEO是否兩職合一以及董事會每年召開會議次數(shù)等，都能對CEO的行為有一定約束作用。當(dāng)公司內(nèi)部治理較為完善時，可能對管理者行為進行有效的監(jiān)管從而能降低其從公司大肆獲利的能力。故提出假設(shè)三：

H3：公司內(nèi)部治理機制的完善能抑制CEO依托聲譽從公司大肆獲取貨幣收益的能力。

三、研究設(shè)計

（一）樣本的選擇

本文采用2007—2010年民營上市公司為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，剔除未股改的公司、ST公司、*ST公司、金融企業(yè)、CEO變更的公司以及缺失數(shù)據(jù)的公司，總樣本為1909個。數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、巨靈金融數(shù)據(jù)庫，CEO名字的檢索次數(shù)通過百度檢索手工收集獲得。數(shù)據(jù)處理所使用的軟件為R與Stata。

（二）主要變量的選取

對聲譽的衡量，現(xiàn)今的實證中主要存在兩種方法：第一種是利用媒體進行的優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人的評選進行衡量；另一種方法是以CEO名字的曝光率進行衡量。第一種方法在實證過程中主要存在以下問題：首先便是媒體的公信力以及影響力的程度問題；其次，國內(nèi)的評選較為混雜，并未進行有效的分類評選；再次，中國的傳媒開展優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人評選的時間普遍較短；最后，不同媒體間的評選是基于媒體不同的偏好，因此可能存在偏好差異度的問題。鑒于以上分析，本文采用第二種衡量辦法。本文借鑒李辰穎、劉紅霞（2011）、吳笛（2009）的做法，利用“百度新聞搜索”作為CEO名字的搜索途徑，利用檢索次數(shù)作為CEO聲譽的代理變量。之所以不采取Google搜索引擎，主要是因為百度搜索引擎里的新聞檢索功能能有效地選擇樣本研究的時間段，此外還可以減少出現(xiàn)在論壇、微博、博客等非新聞媒體中對CEO聲譽產(chǎn)生的噪音。但是利用百度新聞搜索次數(shù)可能存在著一個潛在的問題，即百度新聞檢索次數(shù)并未區(qū)分正面評價與負面評價①在國內(nèi)外有關(guān)聲譽的研究中，很多學(xué)者非常關(guān)注新聞檢索次數(shù)是否能夠作為公司或個人聲譽的代理變量問題。國內(nèi)外學(xué)者對新聞檢索內(nèi)容進行了統(tǒng)計研究，研究發(fā)現(xiàn)90%左右的報道是中性的，只有1%左右的是差評，因此，在很多實證研究中，忽略了占比非常少的差評情況，采用新聞搜索次數(shù)來作為聲譽的代理變量。。為解決這個問題，本文利用國泰安數(shù)據(jù)庫中的上市公司高管違規(guī)數(shù)據(jù)進行逐年統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，在本文的樣本數(shù)據(jù)中，違規(guī)高管所占樣本量的比例較小，最高約為2%。因此這也從反面證實本文的樣本以正面或中性的報道居多。另外，由于考慮到單純的利用年度百度新聞搜索次數(shù)無法反映CEO的聲譽是長期累積的現(xiàn)實，因此，本文最后采用累積百度新聞搜索次數(shù)作為CEO聲譽的代理指標。具體各變量定義詳見表1。

（表1）主要變量定義表

（三）模型設(shè)定

1.對假設(shè)1的驗證。為了研究聲譽較高CEO對上市公司業(yè)績表現(xiàn)的影響，也即為了研究假設(shè)1建立以下模型：

同時考慮到公司的業(yè)績也會對CEO的聲譽產(chǎn)生影響，二者可能相互影響，因此考慮建立以下模型：

將上述兩式聯(lián)立組成聯(lián)立方程組，即方程組一，且利用兩階段最小二乘法對其進行估計。

借鑒國內(nèi)外學(xué)者的做法，將被解釋變量換成托賓Q值，因為大多數(shù)文獻認為托賓Q值以及ROA這兩個指標是衡量公司業(yè)績表現(xiàn)較好的指標。因此，建立以下模型：

將（3）、（4）組成聯(lián)立方程組二，并利用兩階段最小二乘法進行估計。

2.對假設(shè)2的驗證。為了檢驗聲譽較高的CEO與公司議價能力即獲取更多貨幣收益的能力是否上升，建立以下模型：上述模型中用到的wage是CEO薪酬的一個絕對量，為了更精確的衡量CEO薪酬的變化情況，本文采取Wageratio這個相對指標，該指標是每年CEO的薪酬與公司前三位高管薪酬總和的比例。采用該指標作為被解釋變量更能精確地衡量CEO薪酬的變動情況，故建立以下模型：

3.對假設(shè)3的驗證。為了驗證公司治理機制對CEO從公司獲利貨幣收益能力的大小，建立以下模型：

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表2可以看出作為聲譽的代理變量LnRep的波動性較為明顯，最小的為0，最大的為7.859，說明我國上市公司的CEO的曝光度與聲譽存在很大的差別。同時可以看到獨立董事所占比率的均值為剛好在我國所規(guī)定的1/3左右，可見大部分公司都不愿過多的聘請獨立董事，僅僅都在法律規(guī)定的范圍內(nèi)聘請獨立董事，獨立董事在公司治理中發(fā)揮多大的作用不禁發(fā)人深思。

（表2）主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）實證結(jié)果分析

1.CEO聲譽對其所在公司日后業(yè)績的影響。為了驗證CEO的聲譽是具有正面積極作用，利用模型1-4建立聯(lián)立方程組進行實證。方程組1和2都反映了聲譽與公司業(yè)績的相互關(guān)系，表3顯示不管是利用會計指標ROA還是市場指標托賓Q，聲譽代理變量LnRep都通過了t檢驗，說明CEO的聲譽對公司的業(yè)績起到了促進效應(yīng)。但是反觀公司業(yè)績對CEO聲譽的影響，下述的實證結(jié)果只表明聲譽與市場指標托賓Q呈現(xiàn)出了顯著正相關(guān)，但是與會計指標ROA之間的正向關(guān)系并未通過檢驗。公司規(guī)模對CEO聲譽的影響在實證中都通過了檢驗，且呈現(xiàn)出正相關(guān)，這意味著公司的規(guī)模越大，CEO的曝光率會越大。同時公司的成立時間也對CEO的聲譽有著重要的影響，而且二者之間呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)，這里主要考慮由于新建立的公司為了提高公司知名度，會通過各種渠道增加公司知名度，這也導(dǎo)致其CEO的曝光度也增加。綜合實證結(jié)果，本文認為CEO聲譽度越高公司的市場表現(xiàn)越好，因此推斷CEO聲譽起到了積極正面的作用，隨著CEO不斷地曝光，聲譽度的不斷提高，促使CEO會為了維持其高聲譽而更加積極努力的工作，從而促使公司業(yè)績也隨之提高。但是公司的業(yè)績是否對CEO的聲譽產(chǎn)生正向的影響，本文的實證結(jié)果則無法提出有力的證據(jù)。

（表3）CEO聲譽對公司業(yè)績的影響

2.CEO聲譽對其獲利能力的影響。為研究假設(shè)二，本文建立了模型5、6，并根據(jù)CEO是否為公司的實際控制人將樣本拆分成兩個子樣本進行實證（見表4、表5）。在全樣本的實證中，不管是利用CEO的薪酬的絕對指標還是相對指標，聲譽的代理變量Lnrep都通過了t檢驗，并且與CEO的薪酬呈現(xiàn)出了典型的正相關(guān)，這意味著聲譽的確增加了CEO與公司的議價與提高自己待遇的能力。但是本文的另一個用來衡量CEO是否兩職合一的權(quán)利代理變量power并未通過t檢驗，且本文考慮的CEO聲譽與CEO權(quán)利的交互變量也都未通過t檢驗，因此從總體上來說CEO的聲譽不能在CEO的權(quán)利基礎(chǔ)上進一步提高其從公司獲得更多收益的能力。為了進一步研究聲譽對不同類型的CEO的影響是否一致，本文將全樣本進行了分拆，根據(jù)CEO是否為公司實際控制人分成兩組。在CEO是實際控制人的樣本組中，實證結(jié)果顯示不管是利用CEO薪酬的絕對指標還是相對指標，衡量CEO權(quán)利的代理變量power以及CEO聲譽與CEO權(quán)利的交互變量也通過t檢驗，因此可以推斷出在CEO是實際控制人的公司，聲譽會進一步助長CEO的權(quán)利，提高其從公司獲取更多收益的能力，容易形成“強個體，弱公司”的局面。但是反觀CEO不是實際控制人的樣本組，衡量CEO權(quán)利的代理變量power以及CEO聲譽與CEO權(quán)利的交互變量都未通過t檢驗。因此本文認為：與公司實際控制人組的CEO相比較，非實際控制人組的CEO權(quán)利相對較小，且聲譽無法進一步幫助他們從公司獲取更多的收益，也無法進一步提高他們與公司議價的能力。

（表4）CEO聲譽對其獲取貨幣收益能力影響表

（表5）CEO聲譽對其獲取貨幣收益能力影響表

3.基于大股東持股比例的公司治理機制對CEO獲利能力的抑制。從全樣本來進行分析，可以看到只有在絕對薪酬的模型中S指數(shù)通過了t檢驗，而其他的公司治理的代理變量都未通過t檢驗（見表6、表7）。因此從總體樣本來看，可以認為股權(quán)制衡措施以及獨立董事在內(nèi)的現(xiàn)有的公司治理機制對CEO的監(jiān)管效果并不明顯。為了進一步考察公司治理機制對不同權(quán)利類型的CEO的監(jiān)管效果，按照CEO是否為實際控制人將全樣本分成兩個子樣本，即CEO是實際控制人的子樣本與CEO非實際控制人的子樣本。結(jié)果顯示，不管是絕對薪酬模型，還是相對薪酬模型，在CEO是實際控制人的子樣本中，S指數(shù)都通過了t檢驗，而Z指數(shù)以及獨立董事比例和董事會會議次數(shù)這些變量都未通過t檢驗，這說明在“強個人，弱公司”的公司中，前二到第十大大股東的持股比例總和是對抗公司實際控制人的一個有效武器，能一定程度上緩解實際控制人從公司大肆獲利的行為。但是反觀CEO非實際控制人的子樣本組，作為公司治理機制的四個變量基本都未通過t檢驗。這里主要考慮，在該類型的公司CEO并不是實際控制人，并且由于中國存在股權(quán)高度集中的現(xiàn)象，CEO的權(quán)利被第一大股東弱化。因此中國公司治理機制，相對于對監(jiān)管權(quán)利弱化的CEO的監(jiān)管，更主要的是監(jiān)管公司的大股東也即實際控制人，這可能是導(dǎo)致實證結(jié)果在CEO非實際控制人子樣本組并不顯著的原因之一。另外一種考慮是，中國的公司治理機制自己本身存在效果的不顯著。獨立董事比例較低，獨立董事的任命都要經(jīng)過董事長的審批，這就會導(dǎo)致獨立董事的形同虛設(shè)，董事會被大股東操控，董事會的權(quán)利被架空，公司被掌握在實際控制人的大股東手里，這也會導(dǎo)致結(jié)果的不顯著。

五、結(jié)論與建議

本文利用媒體曝光度——CEO百度新聞累積搜索次數(shù)作為聲譽的代理變量，經(jīng)實證研究發(fā)現(xiàn)：第一，CEO的聲譽起到了積極的作用，聲譽較高的CEO為了保持其較高的聲譽，會積極工作努力保持其聲譽，從而進一步推動公司業(yè)績表現(xiàn)的上升。因此可以看出CEO的聲譽作為公司的無形資產(chǎn)，起到了“經(jīng)濟燃料”的作用。第二，研究發(fā)現(xiàn)CEO的聲譽的確能為其帶來更多的貨幣收益與報酬，但是結(jié)果顯示CEO聲譽并未能與CEO的權(quán)利產(chǎn)生交互影響。本文將CEO是否為公司實際控制人分成兩個子樣本，結(jié)果顯示聲譽的影響在兩組之間產(chǎn)生了顯著的區(qū)別。CEO是實際控制人的一組，CEO的聲譽起到了助推效應(yīng)，即能為兩職合一的CEO獲取更多的貨幣收益。反觀CEO非實際控制人組，則并沒產(chǎn)生該結(jié)果。第三，本文第三個研究的內(nèi)容是公司的治理機制能否對CEO從公司獲取貨幣收益的能力產(chǎn)生抑制，但是實證結(jié)果并不顯著。根據(jù)CEO性質(zhì)分組后結(jié)果也并不顯著。但是CEO是實際控制人子樣本結(jié)果顯示，第二大股東到第十大股東持股比例總和與CEO貨幣收益顯示出了負相關(guān)，這說明在CEO非實際控制人的公司，第二大股東到第十大股東持股比例能有效抑制作為公司的實際控制人的CEO從公司大肆獲取貨幣收益的能力。因此本文認為現(xiàn)今的公司監(jiān)管機制對CEO從公司獲利能力并未能進行真正有效的監(jiān)管。

CEO聲譽是一柄雙刃劍，加強其效果發(fā)揮必須從以下角度入手：首先，應(yīng)加強媒體對上市公司CEO的曝光度。媒體的監(jiān)督作用意義非凡，尤其是對身為公司實際控制人的CEO顯得更為重要。媒體應(yīng)對公司實際控制人的CEO進行大力的追蹤，發(fā)現(xiàn)事實真相，客觀地報道，深入發(fā)掘公司實際控制人的CEO侵害中小股東行為，將其曝光與公布，利用傳媒的力量堅決維護中小投資者合法權(quán)益。媒體也應(yīng)對知名度較高的CEO的表現(xiàn)進行追蹤與曝光，從而衡量CEO的高薪是否與其表現(xiàn)相符。這不僅形成了一種外部制衡機制，防止聲譽淪為CEO掠奪財富的工具，同時還可以促進經(jīng)理人市場的優(yōu)勝劣汰。其次，應(yīng)進一步完善獨立董事制度。現(xiàn)階段的獨立董事制度被詬病的原因在于獨立董事“不獨立”。究其原因在于獨立董事的任命權(quán)與薪酬都不能真正“獨立”。真正發(fā)揮獨立董事的監(jiān)督與建議作用，即必須要改革現(xiàn)今這種“不獨立”的機制。因此，一是可考慮在對獨立董事的任命中加強中小股東的權(quán)利與參與度，如加大監(jiān)管機構(gòu)以及中小股東在獨立董事的候選名單確定中的作用，同時還可利用網(wǎng)絡(luò)公投等多種新型參與度較高的手段，提高中小股東的參與度。二是應(yīng)將獨立董事的薪酬機制從公司剝離，公司抽出一定資金交予第三方獨立機構(gòu)用于獨立董事的薪酬發(fā)放與績效考核，獨立董事的薪酬與績效掛鉤，獨立董事的績效考評采取由所有股東進行投票評定與360度考評法進行綜合評定，這個最終評定也將交予第三方獨立機構(gòu)進行。第三，應(yīng)抑制大股東的權(quán)力。股權(quán)高度集中會造就身兼兩職的CEO，其較大的權(quán)利以及較高的聲譽都提高了他們掏空公司的可能性。因此，抑制這種膨脹的權(quán)利成為重中之重。對于股權(quán)集中型公司來說，抑制大股東過大的權(quán)利，主要措施是要落實兩職分離。具體來說，董事長與CEO不能由一人同時擔(dān)任，應(yīng)確保兩職分離，CEO不能淪為大股東的“附庸品”。而在CEO的聘請上應(yīng)加大透明性與公正度?？煽紤]采用網(wǎng)絡(luò)公投的辦法，提高中小股東的參與度。尤其注重中小股東的投票權(quán)，可考慮若所有中小股東投票的票數(shù)中過半投反對票，則公司必選更換新的CEO，直到中小股東的所有票數(shù)中投贊成票的過半數(shù)。

（表6）公司內(nèi)部治理對CEO獲取貨幣收益能力影響表

（表7）公司內(nèi)部治理對CEO獲取貨幣收益能力影響表

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［責(zé)任編輯：馬建強］

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1001－4799（2016）06－0112－09

2015-12-10

河南省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃資助項目：2015BJJ017

楊鑫瑤（1982-），女，河南鄭州人，河南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院講師，經(jīng)濟學(xué)博士，主要從事金融學(xué)研究。