秦嘉敏　陸玲

新辦法對創(chuàng)投行業(yè)的生態(tài)系統(tǒng)作了全面的規(guī)劃，是時隔十年再次出臺國家層面的預(yù)層設(shè)計

10月12日，第二屆全國“雙創(chuàng)周”活動在深圳正式開啟，給正處于資本寒冬的創(chuàng)投圈帶來暖意。

此前，《國務(wù)院關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》（下稱《意見》）正式發(fā)布。這份《意見》共計10大條22小條，亦被業(yè)內(nèi)稱為“創(chuàng)投國十條”。這是創(chuàng)投領(lǐng)域自2005年11月國務(wù)院頒布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（下稱《辦法》）以來，時隔10年再次出臺國家層面的頂層設(shè)計。

在中國投資協(xié)會創(chuàng)投委常務(wù)副會長沈志群看來，這意味著創(chuàng)投行業(yè)開始進入新的發(fā)展機遇期，對更好地支持“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，促進供給側(cè)資本的結(jié)構(gòu)性改革，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，拉動民間投資服務(wù)實體經(jīng)濟，具有重要的現(xiàn)實意義和深遠的歷史意義。

深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司董事長倪澤望認(rèn)為，創(chuàng)投是破解當(dāng)前經(jīng)濟困局的良藥，一方面可以吸收市場中過剩的流動性，化解資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險；另一方面可以將金融資源引入實體經(jīng)濟之中，激發(fā)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，促進就業(yè)。從這個意義上講，《意見》適逢其時，切中要害。

《意見》對創(chuàng)投行業(yè)的生態(tài)系統(tǒng)作了全面的規(guī)劃，但是許多規(guī)定還停留在原則層面，需要具體負(fù)責(zé)的部門制定實施細(xì)則和實施程序。

重塑創(chuàng)投生態(tài)

《意見》從豐富投資主體、拓寬創(chuàng)投資金來源、加強政府引導(dǎo)和政策支持、完善創(chuàng)投法規(guī)、完善退出機制、優(yōu)化創(chuàng)投市場環(huán)境、完善行業(yè)自律和服務(wù)體系等方面，全面部署了促進創(chuàng)業(yè)投資健康發(fā)展的版圖。

此前，創(chuàng)投領(lǐng)域的最高層次文件系《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，自2006年3月1日起正式實施?！掇k法》涵蓋了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與備案、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資運作、對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的政策扶持、對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的監(jiān)管等部分。

彼時，《辦法》對于推動行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展起到了較大的規(guī)范作用。但由于《辦法》出臺時間較長，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展已經(jīng)發(fā)生較大變化。

十年間，中國已成長為全球第二大私募股權(quán)市場。據(jù)清科數(shù)據(jù)，2015年私募股權(quán)投資市場投資總額、募資總額分別為5255億元、7849億元。而在2006年，上述數(shù)據(jù)分別為1152億元、1419億元。截至2015年底，我國活躍的創(chuàng)投機構(gòu)約1.37萬家，管理資本量3.28萬億元。

雖然創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展迅速，但由于一些體制機制方面的障礙尚未突破，行業(yè)發(fā)展質(zhì)量與促進民間投資、提升早期創(chuàng)業(yè)資本形成、推進多層次資本市場發(fā)展的要求相比，還存在較大差距，亦無法滿足建設(shè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型國家的戰(zhàn)略要求。

尤其是近年來，創(chuàng)業(yè)投資估值“泡沫化”以及非法集資等風(fēng)險隱患凸顯。

“由于資金來源不是長期有效，很多新成立的機構(gòu)不能有效利用資金，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長，短期的盲目追求高收益的資金的進入，容易導(dǎo)致惡性競爭、估值泡沫，不利于行業(yè)的長期發(fā)展?！北本┕ど檀髮W(xué)中國創(chuàng)業(yè)投資研究中心常務(wù)副主任王力軍告訴《財經(jīng)》記者。

但是，從追求短期收益轉(zhuǎn)向長期的價值投資，并非一蹴而就。能否推動整個創(chuàng)投行業(yè)成功實現(xiàn)這一轉(zhuǎn)型，關(guān)鍵取決于創(chuàng)投生態(tài)體系的構(gòu)建和完善。

目前中國經(jīng)濟處于增長速度換擋、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時期。此前，李克強總理在國務(wù)院常務(wù)會議上指出，“推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，不僅要改造提升傳統(tǒng)動能，更需要以創(chuàng)業(yè)投資為支撐，實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略?！?/p>

“雙創(chuàng)離不開金融的支持。傳統(tǒng)的金融模式和創(chuàng)新型企業(yè)需求不太匹配，‘雙創(chuàng)需要新的金融模式?！鄙蛑救焊嬖V《財經(jīng)》記者，“過去‘雙創(chuàng)只講創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)還要加上創(chuàng)投。風(fēng)險資本對創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)提供的增值服務(wù)、投后管理是其他資本不能代替的。”

沈志群認(rèn)為，《意見》的出臺是適應(yīng)“雙創(chuàng)”政策的新形勢，推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的需要。文件中提到加快形成有利于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的良好氛圍和“創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新+創(chuàng)投”的協(xié)同互動發(fā)展格局，這被認(rèn)為是為“雙創(chuàng)”政策尋找新的動力。

“如果說創(chuàng)投過去更像是野蠻生長，今天則到了一個需要理性發(fā)展的轉(zhuǎn)折點。一方面行業(yè)自身的募、投、退都在變得更加理性，另一方面政策管理也在逐漸成熟和完善。”國家開發(fā)投資公司總法律顧問李寶林表示，期望《意見》出臺能夠通過政策指導(dǎo)，讓市場的配置更有效一些。

《意見》明確指出，引導(dǎo)創(chuàng)投秉承價值投資理念，鼓勵長期投資和價值投資，防范和化解投資估值“泡沫化”可能引發(fā)的市場風(fēng)險，加大對實體經(jīng)濟支持的力度，構(gòu)建“實體創(chuàng)投”投資環(huán)境。

拓寬資金來源

《意見》對目前市場上存在的五花八門的概念進行了清晰明確的界定和劃分。特別是創(chuàng)業(yè)投資和天使投資的定義得到明確。

天使投資是指“除被投資企業(yè)職員及其家庭成員和直系親屬以外的個人以其自有資金直接開展的創(chuàng)業(yè)投資活動”。“個人投資行為”的本質(zhì)得到明確。創(chuàng)業(yè)投資是指向處于創(chuàng)建或重建過程中的未上市成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權(quán)投資的一種投資方式，剔除了股票投資、債權(quán)投資等模式。

證監(jiān)會私募基金監(jiān)管部副主任劉健鈞表示，天使投資兼顧商業(yè)回報和情懷體驗，而機構(gòu)化創(chuàng)業(yè)投資的本質(zhì)特點是“追求財務(wù)回報、委托他人運作”。盡管天使投資聯(lián)盟和眾籌平臺本身也不排除可以成立基金，但一旦成立基金，本質(zhì)上便是創(chuàng)業(yè)投資基金，而非天使資本。

此前，由于國內(nèi)對天使投資本質(zhì)內(nèi)涵和運作特點缺乏準(zhǔn)確認(rèn)識，熱衷于通過“機構(gòu)化基金化”方式發(fā)展天使投資，帶來了一系列負(fù)面影響，并未實現(xiàn)增加早期投資的目標(biāo)。近年來，很多機構(gòu)扎堆投資Pre-IPO項目、盲目跟風(fēng)投資、估值虛高助推投資泡沫等不合理、不健康現(xiàn)象越發(fā)明顯。

此次《意見》首次明確提出鼓勵長期投資和價值投資，對專注于長期投資和價值投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在企業(yè)債券發(fā)行、市場化退出等方面給予必要的政策支持。此外，對不進行實業(yè)投資、從事上市公司股票交易、助推投資泡沫的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)還將建立清查清退制度。

“一些機構(gòu)熱衷于追逐創(chuàng)業(yè)后期項目甚至上市公司定向增發(fā)項目，行業(yè)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性泡沫，有限的創(chuàng)業(yè)投資資本并沒有用于最需要支持的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域?！眲⒔♀x解釋稱。

作為中國經(jīng)濟支柱的國有企業(yè)，如何參與創(chuàng)業(yè)投資一直以來存在爭論。盡管前些年一些國有企業(yè)已經(jīng)開始嘗試通過閑置資金參與創(chuàng)業(yè)投資，但往往被作為“非主營業(yè)務(wù)”加以限制。此次《意見》明確支持中央企業(yè)、地方國有企業(yè)投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（基金）和創(chuàng)業(yè)投資母基金，并提出建立符合創(chuàng)業(yè)投資特點和發(fā)展規(guī)律的國有創(chuàng)業(yè)投資管理體制和考核激勵機制。

李寶林認(rèn)為，國企參與創(chuàng)投的優(yōu)勢在于對產(chǎn)業(yè)政策的把握比較好、具有整合相關(guān)資源的能力，以及相對規(guī)范的投資決策流程。國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)開展業(yè)務(wù)還需要形成鼓勵創(chuàng)業(yè)、寬容失敗的生態(tài)環(huán)境，追求長期投資收益。

“在創(chuàng)投發(fā)展初期，民營資本對創(chuàng)業(yè)投資往往望而生畏，因此鼓勵國有資本以適當(dāng)方式參與創(chuàng)業(yè)投資，將成為我國培育多元創(chuàng)業(yè)投資主體和多渠道拓寬創(chuàng)投資金來源的重要選項之一。”劉健鈞說。

一直以來，中國的風(fēng)險投資存在“中間大、兩頭小、頂層缺”的現(xiàn)象，即中間的VC、PE比較發(fā)達，但是兩頭的天使投資和并購基金比較小，頂層的母基金比較缺乏。

母基金作為大體量資金投入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的最佳工具，一直以來游離在主流機構(gòu)的視線之外?！兑庖姟凡坏膭罡黝愘Y金投資母基金，更進一步鼓勵創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金注資市場化母基金。盛世投資總裁張洋稱，母基金這種投資工具的雙重放大作用，將在未來中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)中扮演更重要的角色。

完善退出機制

如何拓寬創(chuàng)業(yè)投資市場化退出渠道，一直是創(chuàng)投業(yè)關(guān)注的焦點。

在深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會常務(wù)副會長兼秘書長王守仁看來，多層次資本市場越發(fā)達，運行效率越高，創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展就快，資本規(guī)模和投資企業(yè)數(shù)量也會相應(yīng)增長。

當(dāng)前多層次資本市場對創(chuàng)投發(fā)展存在一些制約，突出表現(xiàn)在中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行節(jié)奏慢、規(guī)模小，使一大批被創(chuàng)投投資的高成長科技企業(yè)被擋在上市門外，或者長期滯留在IPO的“堰塞湖”里。當(dāng)務(wù)之急，就是要拓寬變現(xiàn)退出渠道，促進創(chuàng)業(yè)投資資本的良性循環(huán)。王守仁稱。

據(jù)清科數(shù)據(jù)，2016年上半年中國創(chuàng)業(yè)投資共發(fā)生1107筆退出交易，扣除新三板掛牌后，僅發(fā)生162筆退出，IPO、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等退出收益和效率較高的退出方式發(fā)展并不理想。

近年來，一大批被創(chuàng)投投資的高成長性互聯(lián)網(wǎng)高新技術(shù)企業(yè)被擋在了資本市場門外，這與當(dāng)前大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的發(fā)展要求相距較大。

“完善創(chuàng)業(yè)投資退出機制，是確保創(chuàng)業(yè)投資資本實現(xiàn)‘投資、增值、退出、再投資良性循環(huán)的必要保障，也是確保有限創(chuàng)業(yè)投資資本支持更多新創(chuàng)建企業(yè)的重要條件?！眲⒔♀x強調(diào)說。

除充分發(fā)揮已有市場的功能以外，創(chuàng)業(yè)投資需要更加多元的市場化退出渠道。事實上，成熟的市場退出包括IPO、場外市場、并購市場等。王力軍認(rèn)為，未來在降低創(chuàng)業(yè)板上市門檻、提高新三板流動性，以及發(fā)展并購市場等方面都需要提供新的政策供給。

對此，劉健鈞表示，未來將完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易機制，改善市場流動性，支持機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)、證券公司柜臺市場開展直接融資業(yè)務(wù)，并鼓勵以并購重組等方式實現(xiàn)市場化退出，將規(guī)范發(fā)展專業(yè)化并購基金作為并購?fù)顺龅闹匾緩健?/p>

廣發(fā)證券認(rèn)為，隨著未來發(fā)展成熟，市場流動性的改善，新三板將會成為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的一個重要的退出渠道。

配套政策有待落地

創(chuàng)業(yè)投資體制建設(shè)是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及到制度設(shè)計的方方面面。

根據(jù)中央編辦的既有分工，發(fā)改委負(fù)責(zé)牽頭促進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展政策，證監(jiān)會負(fù)責(zé)對創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管。此次《意見》明確要求各部委建立協(xié)調(diào)聯(lián)動機制，形成政策合力，避免政策孤島現(xiàn)象的出現(xiàn)。張洋認(rèn)為，這將創(chuàng)業(yè)投資上升到國家戰(zhàn)略層面進行部門協(xié)調(diào)聯(lián)動服務(wù)。

在王守仁看來，《意見》的價值在于對創(chuàng)投行業(yè)的生態(tài)系統(tǒng)作了全面的規(guī)劃，但是許多規(guī)定仍然比較原則、籠統(tǒng)，需要具體負(fù)責(zé)的部門制定實施細(xì)則和實施程序，否則政策將停留在紙上。

《意見》提出了要完善創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)法律法規(guī)，并要求研究推動相關(guān)立法工作，推動修訂《公司法》、《合伙企業(yè)法》。王守仁建議，下一步要推動《創(chuàng)業(yè)投資條例》盡快出臺。

《意見》還明確指出，將完善創(chuàng)業(yè)投資稅收政策，按照稅收中性、稅收公平原則和稅制改革方向與要求，統(tǒng)籌研究鼓勵創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資人投資種子期、初創(chuàng)期等科技型企業(yè)的稅收支持政策。

據(jù)悉，財政部等有關(guān)部門已著手修訂有關(guān)稅收抵扣政策并逐步完善，近期兩項工作任務(wù)是“進一步完善創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資抵扣稅收優(yōu)惠政策，研究開展天使投資人個人所得稅政策試點工作”。

此前，創(chuàng)投企業(yè)稅收抵扣政策實施多年，享受此項政策的必須是投資中小高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。中小微企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)由發(fā)改委和工業(yè)與信息化部審核，而高新技術(shù)企業(yè)則由科技部審核。

王守仁表示，由于缺乏實施細(xì)則和相關(guān)政府部門之間缺少協(xié)調(diào)，再加上創(chuàng)投企業(yè)投資的早期、初創(chuàng)期創(chuàng)新企業(yè)往往達不到科技部制定的標(biāo)準(zhǔn)，這一政策落實效果不盡如人意。

張洋表示，期待伴隨行業(yè)的發(fā)展及法律法規(guī)的健全，創(chuàng)業(yè)投資的從業(yè)人士不再將寶貴的精力投入到區(qū)分法律主體的稅收套利或不同地區(qū)的稅收差異比對中。

此外，“創(chuàng)投國十條”從四個方面明確了對創(chuàng)業(yè)投資市場環(huán)境的要求：一是優(yōu)化監(jiān)管環(huán)境；二是優(yōu)化商事環(huán)境；三是優(yōu)化信用環(huán)境；四是嚴(yán)格保護知識產(chǎn)權(quán)。

值得注意的是，《意見》提出在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域探索實施“黑名單”和“紅名單”信用體系的建設(shè)。創(chuàng)投行業(yè)方興未艾，也魚龍混雜。從長遠看，信用體系的建設(shè)有利于搭建中國創(chuàng)投行業(yè)的新生態(tài)。