張清雨

【摘要】國(guó)際貨幣基金組織（IMF）執(zhí)行董事會(huì)于2015年11月30日宣布，自2016年10月1日起將人民幣正式納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。人民幣的成功入籃，一方面在對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開(kāi)放成果肯定的同時(shí)也將推動(dòng)我國(guó)金融改革，逐步完善我國(guó)金融體系。另一方面也有利于提高SDR的代表性，完善國(guó)際幣貨幣體系，維護(hù)全球金融穩(wěn)定。但是，隨著人民幣加入SDR，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程將會(huì)加速，我國(guó)央行對(duì)資本流動(dòng)、利率和匯率等的干預(yù)力度將被減弱，這將不可避免地對(duì)我國(guó)的金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成一定的沖擊。我國(guó)的貨幣政策在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，其“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、防風(fēng)險(xiǎn)”等多重目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)將會(huì)面臨諸多挑戰(zhàn)。因此，本文在分析我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)的基礎(chǔ)上，指出人民幣加入SDR我國(guó)貨幣政策的不利影響。最后，結(jié)合人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，給出完善我國(guó)貨幣政策框架的相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】特別提款權(quán) ?人民幣國(guó)際化 ?貨幣政策

一、人民幣加入SDR的背景

SDR于1969年被IMF創(chuàng)設(shè)，最早與黃金掛鉤，亦稱(chēng)紙黃金。是一種儲(chǔ)備資產(chǎn)和記賬單位，它是對(duì)原有普通提款權(quán)的一種補(bǔ)充，所以稱(chēng)為特別提款權(quán)。特別提款權(quán)采用一籃子貨幣的定值方法，IMF為確?；@子中的貨幣在國(guó)際交易使用中所應(yīng)具有的代表性，每五年對(duì)SDR貨幣籃子進(jìn)行評(píng)估，包括調(diào)整貨幣籃子中的貨幣種類(lèi)和貨幣權(quán)重。2010年IMF認(rèn)定人民幣未達(dá)到“自由使用”的標(biāo)準(zhǔn)，未批準(zhǔn)加入。2015年我國(guó)再次申請(qǐng)加入，我國(guó)為了達(dá)到“自由使用”的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了一系列改革：2015年8月11日完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制，10月8日人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）上線運(yùn)行，10月21日自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換等。至此，人民幣達(dá)到入籃要求，人民幣入籃成功，于2016年10月1日正式生效。目前SDR貨幣籃子中，美元比重為41.73%，歐元30.93%，人民幣10.92%，日元8.33%，英鎊8.09%，即人民幣在所占份額的排名上位居第三，超出日元和英鎊。

人民幣納入SDR貨幣籃子對(duì)人民幣國(guó)際化具有最要意義。然而，伴隨著人民幣的入籃，我國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放程度將逐步提高，資本階段性流出和貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)不容樂(lè)觀。貨幣當(dāng)局在兼顧當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力的同時(shí)，其“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)”多重目標(biāo)的平衡將面臨考驗(yàn)，貨幣政策的調(diào)整方向、貨幣政策工具的運(yùn)用、以及與其他經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)將考驗(yàn)著貨幣當(dāng)局的決策智慧。

二、人民幣加入SDR對(duì)我國(guó)貨幣政策的不利影響

（一）貨幣政策多重目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)面臨挑戰(zhàn)

當(dāng)前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新常態(tài)，新常態(tài)的特征之一就是經(jīng)濟(jì)下行壓力顯著。我國(guó)GDP增長(zhǎng)速度從2006～2015年一路下滑，2015年增速為6.9%，首次突破7%，經(jīng)濟(jì)下行壓力可見(jiàn)一斑。在我國(guó)面臨多重壓力下，應(yīng)更加注重提高發(fā)展質(zhì)量和效益，注重供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。具體而言，主要是抓好去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本和補(bǔ)短板五大任務(wù)。在此背景下，貨幣政策的管理策略也要做調(diào)出整以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)創(chuàng)造穩(wěn)健且靈活適度的貨幣金融環(huán)境。此外，在貨幣政策實(shí)施過(guò)程中金融風(fēng)險(xiǎn)的把控仍是重工作。人民幣加入SDR后，隨著資本流動(dòng)、利率和匯率的管制被放松，國(guó)際資本將會(huì)有更大的波動(dòng)，并且金融體系具有先天的脆弱性和極強(qiáng)的負(fù)外部性，確保我國(guó)金融體系的安全已成為入籃之后的重大難題。而“穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、控風(fēng)險(xiǎn)”多重貨幣政策目標(biāo)的平衡也將面臨挑戰(zhàn)。

（二）貨幣政策的獨(dú)立性將會(huì)削弱

根據(jù)蒙代爾不可能三角理論，一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本的自由流動(dòng)、貨幣政策的獨(dú)立性和匯率的穩(wěn)定性，即一個(gè)國(guó)家不能同時(shí)擁有三項(xiàng)只能擁有其中的兩項(xiàng)。隨著人民幣的入籃，人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加速，不可能三角的第一項(xiàng)“資本的自由流動(dòng)”可能無(wú)法阻擋。2015年12月份由于美元的加息而引起大量的資本外流已證明如此。此時(shí)，不可能三角已變成后面兩項(xiàng)的角逐。我國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體希望擁有貨幣政策的獨(dú)立性，但是，要實(shí)現(xiàn)人民幣的國(guó)際化，人民幣幣值的穩(wěn)定是其必要條件。入籃之后，人民幣的雙向浮動(dòng)將不可避免，在盡可能的情況下央行不會(huì)干預(yù)市場(chǎng)。但是，如果資本流動(dòng)發(fā)生異?；蛉嗣駧刨H值幅度過(guò)大，央行還是會(huì)果斷干預(yù)。所以，央行為確保人民幣匯率的穩(wěn)定，貨幣政策的獨(dú)立性可能會(huì)被犧牲，貨幣政策獨(dú)立性將會(huì)削弱。

（三）貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制將會(huì)變的低效

人民幣加入SDR后，一些國(guó)家央行會(huì)增持人民幣資產(chǎn)以調(diào)整外匯儲(chǔ)備。此外，隨著人民幣國(guó)際地位的提高，世界各國(guó)居民和企業(yè)對(duì)人民幣的需求量也會(huì)增加。根據(jù)凱恩斯流動(dòng)性偏好理論，人們對(duì)貨幣的需求是由三個(gè)動(dòng)機(jī)決定的，即交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)，其中，交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求與收入成正比，投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求是利率的減函數(shù)。一方面，由于世界各國(guó)居民所處國(guó)情、消費(fèi)習(xí)慣和風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，由此三大動(dòng)機(jī)主導(dǎo)的貨幣需求量難以把控。如果我國(guó)央行不能做到人民幣需求量與供應(yīng)量的動(dòng)態(tài)均衡，那么，發(fā)生通脹或通縮的概率將會(huì)增加，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效率將大大降低。另一方面，貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的中介目標(biāo)須滿(mǎn)足三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，即可測(cè)性、可控性和相關(guān)性。在人民幣國(guó)際化背景下，不易對(duì)中介目標(biāo)做出較好的可測(cè)性和可控性，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制也會(huì)變得更加低效。

（四）確保我國(guó)金融體系的安全或是央行面臨的最大難題

人民幣加入SDR標(biāo)志著我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)始全面融入全球金融市場(chǎng)。與此同時(shí)，我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)與世界其他國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)從此密切聯(lián)系著，人民幣的入籃考驗(yàn)著我國(guó)金融體系的安全。根據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的2015年我國(guó)國(guó)際收支平衡表顯示：2015年我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差18272億元人民幣，資本和金融賬戶(hù)逆差8258億元人民幣，其中，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)逆差29814億元人民幣。非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)的逆差往往代表著資本正在流出中國(guó)，并且資本外流非常嚴(yán)重。隨著人民幣國(guó)際化的推進(jìn)、匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目的逐步放開(kāi)，我國(guó)貨幣政策仍需在擴(kuò)大匯率管理彈性和維持人民幣匯率穩(wěn)定之間做出權(quán)衡。維持金融市場(chǎng)的基本穩(wěn)定和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生將成為人民幣加入SDR后央行面臨的最大難題。

三、應(yīng)對(duì)人民幣加入SDR對(duì)我國(guó)貨幣政策不利影響的相關(guān)對(duì)策

（一）新型貨幣政策工具的靈活運(yùn)用

我國(guó)央行在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和人民幣國(guó)際化的背景下，其貨幣政策在管理手段上應(yīng)更加注重前瞻性與靈活性的相結(jié)合。在貨幣政策工具上，應(yīng)更加注重價(jià)格型工具與數(shù)量型工具的相結(jié)合、定向型工具與全面型工具的相結(jié)合。除了運(yùn)用傳統(tǒng)的準(zhǔn)備金、再貸款、再貼現(xiàn)工具之外，應(yīng)更加注重新型貨幣政策工具的靈活運(yùn)用。通過(guò)傳統(tǒng)貨幣政策工具與新型貨幣政策工具的優(yōu)化組合，逐步完善央行短、中、長(zhǎng)期政策利率體系，以便在應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能夠做出及時(shí)的對(duì)沖，提高貨幣政策工具的運(yùn)用效率。從2013年到2015年我國(guó)央行創(chuàng)新了以下幾種貨幣政策工具：①常備借貸便利（SLF），②中期借貸便利（MLF），③抵押補(bǔ)充貸款（PSL），④信貸資產(chǎn)質(zhì)押在貸款。這些新型貨幣政策工具的運(yùn)用提高了金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，更好地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。如2016年1月15日，為保證銀行體系流動(dòng)性合理充裕，人民銀行對(duì)9家金融結(jié)構(gòu)開(kāi)展中期借貸便利操作共1000億元。央行通過(guò)MLF、SLF、PSL等定向降準(zhǔn)工具向三農(nóng)、小微、棚戶(hù)改造等領(lǐng)域提供流動(dòng)性支持，以滿(mǎn)足市場(chǎng)各單位對(duì)流動(dòng)性的需要。

（二）央行應(yīng)強(qiáng)化預(yù)期管理，釋放明確信號(hào)

2015年12月美元0.25%的加息而引起大量的資本外流以及“熔斷機(jī)制”在我國(guó)股市的短暫旅行都已經(jīng)很好地說(shuō)明：我國(guó)的貨幣政策在預(yù)期管理方面仍需加強(qiáng)。其實(shí)，可怕的不是美聯(lián)儲(chǔ)加息，而是市場(chǎng)有連續(xù)加息的預(yù)期，只要市場(chǎng)有這種加息預(yù)期的存在，那么資本外流就會(huì)存在，這反過(guò)來(lái)又會(huì)增加人民幣貶值的預(yù)期。在人民幣逐漸向國(guó)際儲(chǔ)備貨幣轉(zhuǎn)化的過(guò)程中，央行有必要強(qiáng)化貨幣政策的預(yù)期管理。一方面，完善央行制度性建設(shè)，提高決策的透明度、有效性，當(dāng)央行做出一項(xiàng)決策時(shí)不應(yīng)選擇性地征求市場(chǎng)意見(jiàn)，并且做到監(jiān)督有效。另一方面，貨幣政策應(yīng)做好與其他經(jīng)濟(jì)政策的積極配合，多政策、多渠道地釋放明確信息，以便市場(chǎng)能夠正確地理解。如果央行能夠及時(shí)地釋放明確的貨幣政策信號(hào)，有效地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，那么市場(chǎng)就會(huì)大大地減少因信息不對(duì)稱(chēng)或信號(hào)不明確而引起的逆向選擇或羊群效應(yīng)。所以，加強(qiáng)貨幣政策的預(yù)期管理是人民幣加入SDR后央行著重關(guān)注的內(nèi)容。

（三）貨幣政策與財(cái)政政策、匯率政策的協(xié)調(diào)配合

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的貨幣政策的基調(diào)是穩(wěn)健且靈活適度的。穩(wěn)健是為了人民幣國(guó)際化而進(jìn)行的各種金融改革需逐步平穩(wěn)地進(jìn)行，以防金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生;靈活適度是為供給側(cè)改革提供寬松的貨幣金融環(huán)境，以促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。在應(yīng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力，積極的財(cái)政政策與貨幣政策的組合擁有更好的針對(duì)性，可直接地產(chǎn)生效應(yīng)。積極的財(cái)政政策會(huì)加大力度，如實(shí)施減稅政策、擴(kuò)大財(cái)政支出，階段性地提高財(cái)政赤字率等。為推進(jìn)人民幣國(guó)際化的步伐，需要逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的可自由兌換以及匯率的市場(chǎng)化，未來(lái)人民幣匯率的形成將更加強(qiáng)調(diào)以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。三大政策的協(xié)調(diào)與配合，一方面提高了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效率，另一方面能夠更好地平衡穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)和控風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。所以，人民幣國(guó)際化背景下，需要三大政策的積極配合。

（四）貨幣政策的制定應(yīng)加強(qiáng)國(guó)際協(xié)調(diào)與合作

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融全球化的日益加深，任一國(guó)家金融市場(chǎng)的變動(dòng)都會(huì)引起其他國(guó)家金融市場(chǎng)的波動(dòng)，其各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整對(duì)其他國(guó)際都會(huì)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，所以，各國(guó)需加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策上的對(duì)話(huà)。人民幣加入SDR，人民幣國(guó)際化進(jìn)程加速，中國(guó)金融市場(chǎng)與全球金融市場(chǎng)已全面融合。我國(guó)應(yīng)積極主動(dòng)參與經(jīng)濟(jì)政策的國(guó)際協(xié)調(diào)與合作，2016年G20峰會(huì)上，習(xí)主席呼吁：二十國(guó)集團(tuán)的任務(wù)是促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，各國(guó)應(yīng)加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策溝通和協(xié)調(diào)，形成政策和行動(dòng)合力，20世紀(jì)80年代日本貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)失敗的教訓(xùn)不能遺忘。所以，在開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)應(yīng)積極主動(dòng)地參與貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)與合作，建立有效的溝通機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，同時(shí)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)做到金融監(jiān)管到位、監(jiān)管透明和監(jiān)管有效，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，特別是對(duì)于人民幣國(guó)際進(jìn)程不斷加快的我們。

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