金月秀

自上世紀(jì)80年代，金融服務(wù)業(yè)GDP比值不斷增長(zhǎng)，資產(chǎn)管理費(fèi)作為被管理資產(chǎn)的一部分已有大幅度上升。有人會(huì)持這種觀點(diǎn)，認(rèn)為如果主動(dòng)型管理使得投資者的回報(bào)增長(zhǎng)有助于投資者提高市場(chǎng)效率，那么主動(dòng)型管理基金征收的費(fèi)用是對(duì)社會(huì)有益的。但是這種觀點(diǎn)找不到市場(chǎng)數(shù)據(jù)支持。上市證券的主動(dòng)型管理基金的一貫表現(xiàn)都遜色于指數(shù)基金，業(yè)績(jī)差異很好地體現(xiàn)在兩種基金的收費(fèi)差異上。因此，增加的費(fèi)用可能會(huì)代表投資者的無謂損失。

一、支付給共同基金經(jīng)理的費(fèi)用

在共同基金管理公司形成和管理的過程中包含大量固定成本。需要聘用包括負(fù)責(zé)組合管理和市場(chǎng)營(yíng)銷的項(xiàng)目主管。還需要雇傭法務(wù)來應(yīng)對(duì)法規(guī)和報(bào)告要求。主動(dòng)的基金管理還需要聘用證券分析師。但隨著基金的資產(chǎn)增長(zhǎng)，基金的固定基礎(chǔ)設(shè)施折本應(yīng)在基金總資產(chǎn)的占比減少，基金管理費(fèi)用應(yīng)下降一定比例。

二、個(gè)人投資者的收益可以證明資產(chǎn)管理費(fèi)增加是否是有效的

無論向主動(dòng)型管理共同基金的持有人收取多少費(fèi)用，如果這些基金可以帶來更高的回報(bào)，這些收費(fèi)都再合理不過。而對(duì)比主動(dòng)型和被動(dòng)型基金的的凈收益是判斷費(fèi)用比率經(jīng)濟(jì)效益適當(dāng)?shù)姆椒?。而?shù)據(jù)始終顯示低成本指數(shù)是個(gè)人投資者的最優(yōu)策略。無論行業(yè)存在什么主動(dòng)型管理的優(yōu)勢(shì)，似乎都會(huì)被向大型國(guó)內(nèi)股票管理較高的費(fèi)用所抵消。在我看來，共同基金股票不是不可能戰(zhàn)勝大盤，而是為達(dá)到超過大盤表現(xiàn)而雇傭主動(dòng)型管理者的投資者們更適合投資被動(dòng)型管理股票基金。然后，結(jié)合主動(dòng)型固定收入或債券投資組合管理的詳細(xì)數(shù)據(jù)，可以看到，固定收入投資組合的主動(dòng)型管理更不可能超過被動(dòng)型指數(shù)的收益，基金管理者收取的更高的費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其管理收益。

三、主動(dòng)型管理支出

盡管主動(dòng)型資金管理業(yè)務(wù)中存在相當(dāng)大的規(guī)模效益，向個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者收取的年費(fèi)在過去的三十年里一直持平或上升。可以肯定的是，購(gòu)買大多數(shù)互助基金的交易費(fèi)用在同一時(shí)期已經(jīng)降低了，其他類型的經(jīng)紀(jì)人傭金成本也有所下降。但持續(xù)不斷的資產(chǎn)管理費(fèi)沒有反映出隨著行業(yè)的發(fā)展而誕生出的規(guī)模效益。資產(chǎn)管理費(fèi)用的增加也為金融服務(wù)業(yè)在GDP中比值的增加做出了貢獻(xiàn)。同時(shí)，指數(shù)基金和交易所買賣基金的金融創(chuàng)新成為個(gè)人投資者已零成本獲得股票和債券市場(chǎng)回報(bào)的工具。有人可能會(huì)爭(zhēng)辯說主動(dòng)型管理成本是合理的，因其能促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)效率。但沒有證據(jù)表明現(xiàn)在的股票和債券市場(chǎng)相比過去更有效率。

四、為什么費(fèi)用持續(xù)過度

我們?nèi)绾谓忉屚顿Y者是否要繼續(xù)為價(jià)值有爭(zhēng)議的金融服務(wù)而支付過量的費(fèi)用？我也許沒有辦法給出有說服力的解釋，就像金融行業(yè)中其它無法解答的謎題一樣。但是我建議考慮以下幾點(diǎn)會(huì)有助于我們理解消費(fèi)者令人費(fèi)解的行為。許多消費(fèi)者通過服務(wù)商收取的價(jià)格來判斷投資建議的有效性和服務(wù)質(zhì)量的好壞，他們會(huì)認(rèn)為一個(gè)有品牌的，主動(dòng)型管理的共同基金要優(yōu)于一般的指數(shù)基金。對(duì)許多消費(fèi)者來說，共同基金（在一定范圍內(nèi)）的需求曲線為正斜率。

而基金行業(yè)的廣告傾向于營(yíng)造一個(gè)概念，就是金融投資是非常復(fù)雜的，需要“專家”的指導(dǎo)和幫助，因此主動(dòng)型管理基金收取的高額服務(wù)費(fèi)是物有所值的。很多評(píng)論媒體表示基金行業(yè)其實(shí)是營(yíng)銷行業(yè)，其廣告常常會(huì)誤導(dǎo)大眾?；饦I(yè)績(jī)通常被宣傳為“優(yōu)秀”，但在細(xì)則中會(huì)說明只有精心選擇的和時(shí)效有限的，滿足業(yè)績(jī)優(yōu)秀的標(biāo)準(zhǔn)非?？量?。

此外，專業(yè)投資者愿意支付給投資經(jīng)理過高的費(fèi)用的這個(gè)事實(shí)似乎特別令人費(fèi)解，可以肯定的是，機(jī)構(gòu)支付的費(fèi)用低于個(gè)人支付的。機(jī)構(gòu)投資者通常是非常有經(jīng)驗(yàn)的，他們不可能在支付高額管理費(fèi)的同時(shí)卻賺取微薄的投資回報(bào)。下面三個(gè)因素至少可以從某種角度解釋這個(gè)難題。首先，機(jī)構(gòu)投資者尤其容易過度自信。很多調(diào)查表明，機(jī)構(gòu)投資者可能是獨(dú)特代表自負(fù)和傲慢的例子。他們可能真的相信他們最終會(huì)獲得超額回報(bào)，盡管事實(shí)并非如此。其次，我必須指出，最有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)支付的管理費(fèi)用低于平均水平。投資者如阿里巴巴，可以容易地通過協(xié)商降低管理費(fèi)用，因?yàn)槿魏钨Y產(chǎn)管理公司都會(huì)很高興擁有阿里巴巴這樣的高端客戶。最后，我們應(yīng)該注意到，相比個(gè)人投資者，更多的專業(yè)投資者在公開交易的證券中指數(shù)化他們的投資。專業(yè)投資者將持有的大約三分之一的公開交易的股票指數(shù)化。

指數(shù)化的增長(zhǎng)提出了一個(gè)有趣的問題。如果每個(gè)投資者都做指數(shù)，那么誰來確保新信息迅速地被納入到市場(chǎng)價(jià)格中？ 肯定地是，擁有一個(gè)主動(dòng)型投資管理者的優(yōu)點(diǎn)是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的高效以及證券價(jià)格更容易準(zhǔn)確地反應(yīng)出不同公司的基礎(chǔ)條件。因此，市場(chǎng)上會(huì)存在主動(dòng)型管理這一有用的角色。不太清楚的是我們是否需要那么多的主動(dòng)型資金管理存在。我個(gè)人的猜測(cè)是，為確保獲得最佳數(shù)量的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，專業(yè)的市場(chǎng)活動(dòng)要比實(shí)際市場(chǎng)需求要多的多。此外，我再也想不出合理的論點(diǎn)， 來表述資產(chǎn)管理費(fèi)用的大幅上漲對(duì)于提高市場(chǎng)價(jià)格的效率是有必要的。

五、結(jié)語

我們關(guān)于資產(chǎn)管理費(fèi)用的討論顯示一個(gè)對(duì)市場(chǎng)效率的影響的悖論。顯然，我們需要一些主動(dòng)管理來確保信息正確地反映在證券價(jià)格上。這些專業(yè)人士采取行動(dòng)研究估值和實(shí)際價(jià)值之間無論多小的差別，他們的努力應(yīng)獲得回報(bào)。但主動(dòng)管理者的數(shù)量和和他們征收的費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過使股票市場(chǎng)合理高效所需的成本。

在過去的幾十年里，指數(shù)基金和交易所交易基金在不斷革新。今天，所有投資者以每單5個(gè)基點(diǎn)甚至更少的費(fèi)用共享與市場(chǎng)相匹配的收益。投資者應(yīng)該認(rèn)為主動(dòng)管理產(chǎn)生的費(fèi)用不是占總收益的一部分，而是占風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的增量收益的一部分。因此，主動(dòng)型投資組合管理收取的費(fèi)用不應(yīng)被視為資產(chǎn)的1%，甚至總收益的10至20%。資產(chǎn)管理費(fèi)，通常被表述為主動(dòng)型管理者獲得的增量回報(bào)可能會(huì)超過100%。由于主動(dòng)型管理者常常一年更換一次他們的投資組合，應(yīng)稅個(gè)人投資者不得不繳納短期資本利得稅。今天金融市場(chǎng)的低效主要表現(xiàn)在市場(chǎng)投資建議上，這一問題引起我們思考為什么投資者要繼續(xù)支付費(fèi)用如此之高的資產(chǎn)管理服務(wù)費(fèi)用。我們很難想到有標(biāo)價(jià)如此高的任何其他的市場(chǎng)服務(wù)的存在。