河海大學商學院 孫 蕾 劉笑霞

媒體負面報道、法制環(huán)境與信息披露質(zhì)量*

河海大學商學院 孫 蕾 劉笑霞

本文選取2008-2014年深市主板上市公司為樣本，構(gòu)建Logistic回歸模型對媒體負面報道、法制環(huán)境和信息披露質(zhì)量進行實證分析。研究表明：上市公司受到媒體負面報道越多，其信息披露質(zhì)量就越差，說明媒體作為法律外治理機制積極扮演了“看門狗”的角色，揭露了公司的“壞行為”；同時媒體負面報道越多，公司未來的信息披露質(zhì)量改善程度越高，并且在較好的法制環(huán)境下進一步強化了這種效果，說明媒體不僅對資本市場發(fā)揮了監(jiān)督職能，還發(fā)揮了公司治理效應(yīng)，但是需要通過法制環(huán)境這一路徑實現(xiàn)。

媒體負面報道 法制環(huán)境 信息披露質(zhì)量

一、引言

財務(wù)報告是企業(yè)外部投資者獲悉公司財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量的主要途徑，是投資者做出經(jīng)濟決策的主要依據(jù)，因此財務(wù)報告的信息披露對減少投資決策的不確定性，降低信息不對稱程度，維護資本市場良好秩序具有重要意義。信息披露是公司與資本市場進行“交流”的唯一有效途徑，有利于資本市場對上市公司進行監(jiān)督和評價。高質(zhì)量的信息披露減少了投資者所面臨的信息風險，降低了公司的融資成本（Francis，2004），減少知情交易和內(nèi)幕交易的發(fā)生概率（陳國輝，2015），對維護中小投資者利益，促進資本市場有效運轉(zhuǎn)具有重要作用。伴隨著高度信息化社會的到來，大眾媒體在人們生活、經(jīng)濟中扮演著越來越重要的角色。作為重要的信息中介，媒體在傳播信息的同時又發(fā)揮著監(jiān)督職能。媒體不僅有效抑制了管理層盈余操縱，提高了會計信息質(zhì)量（權(quán)小鋒，2012），而且媒體負面報道對審計師具有風險警示作用，媒體關(guān)注和獨立審計的協(xié)同治理作用能夠顯著提高會計信息透明度（李曉慧等，2015）。媒體在督促公司改善經(jīng)營情況，遏制損害中小股東等不法行為，扮演了“激濁揚清”的角色（孔東民，2013）。作為法律監(jiān)管外的第四方權(quán)力，媒體在我國利益相關(guān)者保護較弱的資本市場上發(fā)揮治理效率的作用已經(jīng)得到廣大學者的認可（李培功等，2010）。隨著市場化改革的不斷推進，媒體間的激烈競爭，使得媒體為了占領(lǐng)市場份額和獲得商業(yè)利益，發(fā)揮了監(jiān)督公司治理問題的重要職能。媒體發(fā)揮法律外治理角色，需要借助一定的外在路徑，否則媒體治理功能將會失效（楊德明等，2012），媒體監(jiān)督職能的發(fā)揮受到法制水平的制約（鄭志剛，2011）。在不同的法制環(huán)境下，媒體發(fā)揮對公司的治理效應(yīng)的程度不同，而信息披露質(zhì)量一定程度上反映了公司管理者行為，因此本文以上市公司信息披露行為為切入點，研究媒體對上市公司信息披露行為的影響。本文利用2008-2014年經(jīng)驗數(shù)據(jù)，在控制公司內(nèi)部治理機制對信息披露行為的影響的基礎(chǔ)上實證研究了公司外部治理環(huán)境，包含公司所處地區(qū)的法制環(huán)境和媒體負面報道以及二者的交互作用對信息披露質(zhì)量以及其改善程度的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

隨著我國信息化進程的不斷推進，新媒體的蓬勃發(fā)展，更大大增加了上市公司信息披露違規(guī)的成本，從根源監(jiān)督了信息的真實性（王玉珠,2013）。新聞媒體監(jiān)督是一種“信息披露的再披露”，對解決資本市場的信息不對稱和發(fā)揮對上市公司的監(jiān)督起到了不可替代的作用（周新軍，2002）。證監(jiān)會曾公開表示，支持并歡迎新媒體加入信息披露環(huán)節(jié)；并希望新媒體、市場主體和監(jiān)管機構(gòu)能有效合作，推動市場穩(wěn)定健康發(fā)展。Miller（2006）研究發(fā)現(xiàn)，媒體通過向資本市場提供增量信息來發(fā)揮獨立監(jiān)管者的作用，并且媒體能夠通過獨創(chuàng)研究報道和廣泛轉(zhuǎn)載來最先識別那些擁有大量新聞報道和更高市場價值的公司的會計造假行為。醋衛(wèi)華（2012）研究表明，在證監(jiān)會正式介入調(diào)查之前，媒體就已經(jīng)對存在治理問題的上市公司進行了負面報道和質(zhì)疑，發(fā)揮了資本市場監(jiān)督者的職能；楊德明（2012）基于紫鑫藥業(yè)造假案例的研究，在顯性契約監(jiān)督機制失效時，媒體能夠“變隱為顯”，扮演監(jiān)督者的角色。在充分市場競爭的條件下，媒體是具有較高獨立性的監(jiān)督機制，其監(jiān)督職能較不容易受到其他關(guān)系的制約，媒體能夠公正揭發(fā)公司的違規(guī)行為，通過信息搜集和整理，增加了公司治理問題的暴露程度，如果媒體對公司負面報道越多，越說明公司可能存在財務(wù)舞弊、盈余操縱等嚴重違規(guī)行為，往往存在治理問題的公司會通過信息披露來掩蓋其違規(guī)行為，因而公司的信息披露質(zhì)量可能較差。因此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：上市公司受到媒體負面報道越多，其信息披露質(zhì)量就越差

關(guān)于媒體發(fā)揮治理效率的作用機制，早在1983年Fame &Jensen研究發(fā)現(xiàn)，由于對自身聲譽的考慮會使上市公司管理層積極應(yīng)對新聞報道；Dyck（2002）提出媒體通過聲譽機制來發(fā)揮治理作用，并存在三種影響聲譽的途徑。首先，媒體關(guān)注通過影響政治家在公眾心中形象來促使其改革或有效執(zhí)行公司法律；其次，媒體通過影響經(jīng)理人在現(xiàn)在股東或未來雇主心中的聲譽來約束其違規(guī)行為；最后，媒體報道通過影響經(jīng)理人的社會聲譽來規(guī)范其行為。Nguyen（2009）發(fā)現(xiàn)，媒體通過聲譽來影響經(jīng)理人和董事會成員的行為。對于我國關(guān)于媒體治理角色的實施途徑，李培功等（2010）實證研究證實媒體通過引起相關(guān)行政機構(gòu)的介入來完善公司治理水平、保護投資者權(quán)益。鄭志剛（2011）發(fā)現(xiàn)，媒體不僅僅可能是通過引入行政機構(gòu)介入，同樣可能由于對注重聲譽機制的經(jīng)理人形成外部約束實現(xiàn)治理效應(yīng)的。李焰（2013）首次創(chuàng)造性提出聲譽共同體這一概念，認為聲譽機制是媒體監(jiān)督發(fā)揮投資者保護作用的根本原因，并存在聲譽機制作用效果的差異。行政機構(gòu)介入只是過程聲譽主體向最終聲譽主體轉(zhuǎn)移聲譽損失成本的一種手段。梳理文獻，發(fā)現(xiàn)作為資本市場的信息媒介，媒體能夠引導社會關(guān)注和社會輿論導向，通過聲譽機制來發(fā)揮治理職能具有更高的解釋力。媒體的負面報道會影響公司與經(jīng)理人在資本市場中的名譽和形象，為了改善資本市場對企業(yè)的預(yù)期，公司最直接的途徑就是信息披露，因此公司和經(jīng)理人會主動提高未來信息披露質(zhì)量，來減少與資本市場的信息不對稱，并且公司受到負面報道越多，公司及經(jīng)理人的聲譽受損成本就越大，其改善信息披露質(zhì)量的程度也會越高，因此本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：媒體負面報道越多，越有助于提高公司下一期信息披露質(zhì)量的改善程度

根據(jù)金融與法文獻，法律對投資者的權(quán)利保護對于完善公司治理和促進金融發(fā)展具有重要作用，公司外部法律環(huán)境直接影響到公司治理機制的發(fā)揮。在我國，由于各地區(qū)市場化程度發(fā)展不平衡（樊綱等，2003），不同地區(qū)的上市公司的外部法制環(huán)境也就不同。公司所處地區(qū)法制環(huán)境越好，越有利于降低控制權(quán)私有收益（Dyck，2004，利益侵占水平就越低（吳宗法，2012），降低了舞弊操縱發(fā)生的可能性，制度環(huán)境的改善能夠顯著提高會計信息質(zhì)量，是改善財務(wù)報告質(zhì)量的有效途徑（王俊秋，2010），并且上市公司所處地區(qū)的市場化程度與信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)（王俊秋，2010）。多年來我國媒體監(jiān)督深受訴訟之苦，使得媒體在發(fā)揮監(jiān)督職能慎而又慎。在我國，媒體一審敗訴率高達63%，而法律制度較完善的美國僅為9%（陳志武，2005）。因此，外在法律監(jiān)督機制直接影響到媒體監(jiān)督職能的發(fā)揮。對于媒體而言，在法治水平較高的地方，由于媒體監(jiān)督權(quán)力得到法律強制力的根本保障，保護了媒體的獨立性，為媒體發(fā)揮監(jiān)督職能提供有利“路徑”，因此媒體敢于公開監(jiān)督上市公司，增加了公司“壞行為”被揭露的可能性。而對于公司管理層而言，地區(qū)法制水平越高，投資者法律保護機制越完善，管理層面臨的訴訟風險水平越高，面對媒體的負面報道，管理層為了規(guī)避未來被投資者起訴的可能性，會停止損壞股東利益行為，改善公司治理，提高信息披露質(zhì)量，博得投資者好感。因此本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：公司所處的法律環(huán)境越好，媒體負面報道對未來信息披露質(zhì)量的改善程度越顯著

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取2008-2014年深市主板上市公司為研究樣本，控制變量數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。依次剔除IPO大于資產(chǎn)負債表日、金融行業(yè)公司，變量缺失值樣本，最終得到2967個樣本觀測值。對模型中除解釋變量外的連續(xù)變量在1%和99%水平上進行縮尾處理，模型統(tǒng)計檢驗采用Stata12.0軟件完成。

（二）變量定義

（1）信息披露質(zhì)量。信息披露質(zhì)量采用深市主板上市公司信息披露質(zhì)量的考核評級來衡量?？己私Y(jié)果分為A（優(yōu)秀）、B（良好）、C（及格）、D（不及格）四個等級，分別對其賦值為4，3，2，1，由此得到的變量用Q表示。對于信息披露質(zhì)量的改善QChange，采用當期信息披露質(zhì)量得分減去上一期信息披露質(zhì)量得分,計算結(jié)果為正值，0和負值，分別表示信披質(zhì)量改善，保持和下降，對其賦值為3，2，1。其中若公司兩年的考核等級都為A，雖然兩期得分差額為0，但是該公司屬于保持了最佳的信息披露水平，所以在該情況下，此類樣本的被解釋變量取值也為3。

（2）媒體負面報道。本文的媒體負面報道數(shù)據(jù)來自于CNKI中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫。參考戴亦一等（2011）的做法，選擇8份最具影響力的全國性財經(jīng)報紙作為報道的來源，分別是《中國證券報》、《證券日報》、《證券時報》、《上海證券報》、《中國經(jīng)營報》、《經(jīng)濟觀察報》、《21世紀經(jīng)濟報道》和《第一財經(jīng)日報》進行負面關(guān)鍵詞（于忠泊等,2011）全文搜索。然后根據(jù)報道內(nèi)容進行深入分析，判斷是否屬于負面報道，統(tǒng)計公司受到負面報道的次數(shù)。借鑒相關(guān)研究，媒體負面報道Media=ln（負面報道次數(shù)+1），為了控制內(nèi)生性，取滯后一期作為工具變量帶入模型。

（3）制度環(huán)境。采用樊綱的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對過程》作為參考，以2007-2009年市場化進程指數(shù)的均值求出中位數(shù)，大于等于中位數(shù)的取值為1，即法制環(huán)境較好，小于中位數(shù)則屬于法制環(huán)境較弱地區(qū)，賦值0。

（4）控制變量。借鑒相關(guān)研究，本文控制變量包括：公司規(guī)模size（上市公司期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、股權(quán)集中度cr1（第一大股東持股比例）、上市年限age（上市日期距資產(chǎn)負債表日的天數(shù)除以360）、公司成長性growth（營業(yè)收入增長率）、董事會規(guī)模bsize（董事會人數(shù)）、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一dual（兩職合一，dual=1）、盈利能力roa（總資產(chǎn)收益率）、資產(chǎn)負債率lev、以及年度和行業(yè)控制變量。

（三）模型構(gòu)建為了驗證假設(shè)1，本文構(gòu)建logistic模型1：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計表1列示了變量的描述性統(tǒng)計。從表1可以看出，信息披露質(zhì)量的均值為2.877，中位數(shù)是3，標準差是0.633，說明我國深市主板上市公司信息披露質(zhì)量大多處在“良好”評級以上，情況較好；信息披露質(zhì)量的改善程度均值為2.133，中位數(shù)是2，標準差是0.613，說明公司信息披露質(zhì)量大多是處于維持或者提高上期信息披露質(zhì)量的程度；負面報道次數(shù)均值為0.344，中位數(shù)為0，標準差是0.582，最大最小值分別為3.689、0，說明上市公司之間受到媒體負面報道的數(shù)量具有較大差異；法律環(huán)境均值為0.431，中位數(shù)為0，標準差是0.495，說明我國各省份法律環(huán)境發(fā)展情況一般；公司規(guī)模、董事會規(guī)模各公司分布較為均衡，而第一大股東持股比例、盈利能力、資產(chǎn)負債率在各個公司之間差異較大；在我國深市主板上市公司中，有17.2%的公司總經(jīng)理兼任董事長的職位。

（二）相關(guān)性分析表2相關(guān)性分析可見，被解釋變量（Q）與解釋變量（Media）顯著負相關(guān)，媒體負面報道越多，信息披露質(zhì)量越低，驗證了假設(shè)一；被解釋變量與控制變量（mkt）顯著正相關(guān)，法律環(huán)境有利于提升信息披露質(zhì)量；被解釋變量與控制變量（size、cr1、bsize、roa）顯著正相關(guān)，公司規(guī)模、第一大股東持股集中度、董事會規(guī)模盈利能力有利于提高信息披露質(zhì)量；被解釋變量與控制變量（dual、lev）顯著負相關(guān)，董事長與總經(jīng)理兩職合一、資產(chǎn)負債水平不利于提升信息披露質(zhì)量。此外，各自變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明回歸模型不存在嚴重的多重共線性問題。

表2　主要變量相關(guān)性分析表

（三）回歸分析表3第（1）列描述了模型（1）的回歸結(jié)果。從中可以看出，Media回歸系數(shù)顯著為負，說明媒體負面報道與信息披露質(zhì)量顯著負相關(guān)，公司受到媒體負面報道越多，信息披露質(zhì)量越差，假設(shè)1得到驗證。為了控制內(nèi)生性，又采用滯后一期媒體負面報道代入模型（1），如第（2）列所示，Meida_lag系數(shù)仍然顯著為負，假設(shè)1同樣成立，說明媒體發(fā)揮了獨立的監(jiān)督職能，敢于公正揭露公司存在的治理問題。第（3）列列示了全樣本下模型（2）的回歸結(jié)果，Media_lag回歸系數(shù)顯著為正，說明媒體負面報道與未來信息披露質(zhì)量改善顯著正相關(guān)，假設(shè)2得到驗證，媒體發(fā)揮了治理職能，負面報道有助于提高信息披露質(zhì)量的改善程度；第（4）、第（5）列分別列示了法律環(huán)境較差和法律環(huán)境較好的情況下媒體負面報道與信息披露質(zhì)量改善的關(guān)系。從分組回歸結(jié)果中可以看出，在法律環(huán)境較差的情況下，媒體負面報道與信息披露質(zhì)量改善程度正相關(guān)，但并不具有統(tǒng)計上的顯著性，而在法律環(huán)境較好的情況下，媒體負面報道與信息披露質(zhì)量改善程度顯著正相關(guān)，并且顯著性水平比全樣本情況下更高，說明在法律環(huán)境較好情況下，媒體負面報道提高信息披露質(zhì)量改善程度的效果更顯著，假設(shè)三得到驗證。

此外，通過控制變量回歸分析發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模越大，信息披露質(zhì)量越高，說明大規(guī)模公司由于受到資本市場更多監(jiān)督，且為了維護良好市場形象，越有動機提高信息披露質(zhì)量；第一大股東持股比例與信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)，說明隨著大股東持股比例的不斷增加，為了博得相關(guān)利益者的好感，控股股東遏制了損壞中小股東利益行為，提高信息披露質(zhì)量，產(chǎn)生了利益協(xié)同效應(yīng)；公司上市年限越長，其信息披露質(zhì)量越好；董事會規(guī)模與信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)，而董事長與總經(jīng)理“兩職合一”并不利于提高信息披露質(zhì)量，說明公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，約束了管理層的投機行為，保護了投資者的相關(guān)利益；由于公司具有及早公布“好消息”而掩蓋披露“壞消息”的動機，因此具有較高盈利能力的公司，其信息披露質(zhì)量較高，而財務(wù)風險水平較高的公司，其信息披露質(zhì)量越差。

五、結(jié)論

上市公司的信息披露質(zhì)量是治理效率的重要體現(xiàn)，本文使用2008-2014年深市主板公司為研究樣本，以深圳證券交易所對上市公司的信息披露考核評級作為信息披露質(zhì)量的衡量指標，構(gòu)建Logistic模型實證檢驗了媒體負面報道與上市公司信息披露行為之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）公司受到媒體負面報道越多，其信息披露質(zhì)量越差，媒體公正揭露了上市公司的“壞行為”，積極扮演了“看門狗”的角色（2）媒體負面報道越多，越有利于提高公司下一期信息披露質(zhì)量的改善程度，并且證實媒體通過外部法律環(huán)境這一路徑更好發(fā)揮了治理職能。本文證實了媒體對信息披露具有一定的治理效率，豐富了媒體負面報道與信息披露相關(guān)領(lǐng)域的研究成果。媒體作為資本市場的“監(jiān)管者”，不僅公正揭露了上市公司損壞投資者利益行為，還督促上市公司管理層改善治理問題，保護了中小投資者相關(guān)利益。同時媒體發(fā)揮治理職能需要有利的途徑，因此我們還需要營造良好的法律環(huán)境，完善投資者保護法律機制，為媒體更好發(fā)揮監(jiān)督作用提供有利條件。

*本文系河海大學中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金項目（項目編號：2015B22914）的階段性研究成果。

［1］醋衛(wèi)華、李培功：《媒體監(jiān)督公司治理的實證研究》，《南開管理評論》2012年第15期。

［2］楊德明、劉靜、趙璨：《媒體監(jiān)督與財務(wù)丑聞——針對紫鑫藥業(yè)的案例研究》，《中大管理研究》2012年第4期。

［3］李培功、沈藝峰：《媒體的公司治理作用:中國的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟研究》2010年第4期。

［4］鄭志剛、丁冬、汪昌云：《媒體的負面報道、經(jīng)理人聲譽與企業(yè)業(yè)績改善》，《金融研究》2011年第12期。

［5］于忠泊、田高良、齊堡壘、張皓：《媒體關(guān)注的公司治理機制》，《管理世界》2011年第9期。

［6］李焰、王琳：《媒體監(jiān)督、聲譽共同體與投資者保護》，《管理世界》2013年第11期。

［7］王俊秋、張奇峰：《治理環(huán)境、治理機制與信息披露質(zhì)量:來自深交所的證據(jù)》，《當代經(jīng)濟管理》2007年第3期。

［8］Dyck,Zingales,L.Private Benefits of Control:An International Comparison.Journal of Finance，2004.

（編輯 彭文喜）