四川師范大學(xué)商學(xué)院 劉 豪 胡 艷

審計質(zhì)量、投資者注意力與IPO抑價*

四川師范大學(xué)商學(xué)院 劉 豪 胡 艷

本文以2010-2014年創(chuàng)業(yè)板新股上市的公司為研究對象，分析了審計質(zhì)量、投資者注意力與IPO抑價的關(guān)系。研究表明：審計質(zhì)量和投資者注意力均與IPO抑價呈正相關(guān)；在新股發(fā)行中，審計質(zhì)量更多的發(fā)揮信號傳遞作用，推動了首發(fā)新股的抑價率，這一過程受投資者注意力的影響，審計質(zhì)量高的新股會吸引更多投資者目光，從而導(dǎo)致更高的抑價。

審計質(zhì)量 投資者注意力 IPO抑價 信號傳遞

一、引言

IPO抑價（Initial Public Offering Underpricing）是指新股發(fā)行當(dāng)日的價格遠(yuǎn)超出其發(fā)行定價。其作為新股發(fā)行市場的“三大異象”之一，廣泛且長期存在于各國股市，妨礙了資本市場的有效運作。相較歐美發(fā)達(dá)國家，我國新股市場中IPO抑價水平更高（Jay R.Ritter，2011），投資者偏好炒新，投機氛圍濃。如何解釋和緩解IPO抑價情形，引導(dǎo)投資者理性回歸，成為眾多金融學(xué)者的研究重點之一。近年來，隨著行為金融學(xué)的興起，IPO抑價之謎得到了較為合理的解釋。這類研究包括投資者情緒（張雅慧等，2011；林智章，2014）、投資者的異質(zhì)預(yù)期（張小成等，2011）、投資者注意力（黃順武和孟剛，2013；王冰和尤晨，2014）。面對即將落地的IPO注冊制，新股發(fā)行機制的轉(zhuǎn)變，勢必會引發(fā)投資者注意力的變化。反過來，作為股票市場供需關(guān)系的需求方，其注意力的變化，也將影響新股定價和發(fā)行，進(jìn)而改變公司價值和融資方式。彭疊峰等（2012）指出投資者注意力的配置變化對IPO定價和交易量具有深刻的影響。而產(chǎn)生上述連鎖反應(yīng)的根源在于投資者對不同信息所配置注意力的差異性，導(dǎo)致的信息消化、吸收和加工的不一致（權(quán)小鋒和尹洪英，2015）。因此，基于投資者注意力視角，研究IPO抑價問題具有重大的現(xiàn)實意義。本文的主要貢獻(xiàn)與創(chuàng)新之處：第一，探究了在信息不對稱的市場條件下，審計質(zhì)量自身所具有的信息含量對IPO抑價的正向影響；第二，以投資者注意力為研究對象，證實投資者注意力與IPO抑價間存在的正相關(guān)關(guān)系；第三,現(xiàn)有研究多數(shù)討論投資者注意力和審計質(zhì)量這類單因子對IPO抑價的影響，鮮有提及審計質(zhì)量對IPO抑價的影響受投資者注意力作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

注意力是一種稀缺的資源。在信息爆炸時代，社會公眾所獲取信息的流量和存量都是巨大的，然而由于認(rèn)知的局限性，往往只有博得他們眼球的消息，才會被吸收和處理，最終左右其投資決策。那么，到底是信息的數(shù)量、內(nèi)容亦或性質(zhì)吸引了投資者？現(xiàn)有研究認(rèn)為信息數(shù)量、內(nèi)容和性質(zhì)都可能吸引投資者注意，使其決策發(fā)生調(diào)整。此類研究基于投資者有限注意力視角，著重討論了大眾傳媒對上市公司新聞報道的性質(zhì)、內(nèi)容和數(shù)量，對其股票表現(xiàn)的影響。也有研究從公司層面出發(fā)，指出公司管理層基于投資者注意力配置情況的特殊性，擇時披露相關(guān)公告（周嘉南和黃登仕，2011；權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2010）。而少有涉及審計質(zhì)量這一具有特殊信息含量的公司信息會受投資者注意力，進(jìn)而引發(fā)股價波動。但實際上，金融市場的任何信息產(chǎn)生市場反應(yīng)的前提條件是被投資者注意，因此投資者注意力會對審計質(zhì)量與IPO抑價間關(guān)系產(chǎn)生影響。故本文將對審計質(zhì)量、投資者注意力與IPO抑價三者間關(guān)系進(jìn)行回顧并提出研究假設(shè)。

審計作為信息中介，被認(rèn)為能夠為投資者提供相關(guān)公司的信息，減少新股發(fā)行引發(fā)的信息不對稱現(xiàn)象，影響資產(chǎn)定價（Titman等，1986；Carpenterand等，1971）。現(xiàn)階段有關(guān)審計質(zhì)量影響股市的研究主要有以下兩種觀點。首先，在新股發(fā)行中，會計師事務(wù)所作為獨立的第三方，提供真實、公允的審計報告，能緩減公司與投資者間的信息不對稱，降低投資者的信息搜索成本，降低IPO抑價水平，這被稱為信息中介作用。此類研究多基于聲譽機制假說，以審計聲譽來衡量審計質(zhì)量的高低，認(rèn)為高質(zhì)量的審計報告，幫助投資者更加準(zhǔn)確的預(yù)估目標(biāo)公司，做出最優(yōu)的投資組合決策。Holland等（1993）以英國股市為研究對象，證實審計質(zhì)量與IPO抑價間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國學(xué)者王兵等（2009）以詢價制度實施后的IPO上市公司為研究對象，得出我國審計師聲譽機制逐步影響股票定價。其次，新股上市前的審計報告承載了公司的特定非財務(wù)和財務(wù)信息，能有效區(qū)別于同時段上市的公司，將其作為傳遞公司內(nèi)在價值的特定信號。同時，高質(zhì)量的審計也向投資者傳遞利好消息，引發(fā)投資者的盲目追捧，造成新股上市的高抑價，這被稱為信號傳遞作用。此類研究多從信號傳遞機制出發(fā)，認(rèn)為審計質(zhì)量越高，IPO抑價水平越高（胡丹和馮巧根，2013）。胡丹和馮巧根（2013）以2009年7月-2011年4月主板上市的非金融類公司為研究對象，指出在新股發(fā)行市場，審計質(zhì)量發(fā)揮的信號作用，提高了IPO抑價水平。上述兩種觀點雖存在分歧，但究其實質(zhì)不難發(fā)現(xiàn)，二者都認(rèn)同資本市場對審計質(zhì)量所具有的信息含量的吸收。但我國資本市場不成熟，相關(guān)聲譽體系與環(huán)境并不完善，投資者素質(zhì)普遍不高，極易對各種信號出現(xiàn)短視行為，較少理性地深思其背后的聲譽問題。尤其是在時下炒新氛圍濃厚的股市，審計質(zhì)量為IPO定價提供了噱頭。因此，本文認(rèn)為審計質(zhì)量在新股發(fā)行中更多的發(fā)揮信號作用。基于此，提出如下研究假設(shè):

H1:審計質(zhì)量與IPO抑價間呈正相關(guān)關(guān)系

投資者注意力會改變投資者的買入行為，引起股票成交量、收益和價格的異常。投資者注意力對股市的影響主要有兩種觀點：信息補償假說和過度關(guān)注弱勢假說。多數(shù)中國學(xué)者認(rèn)為我國股市的情況與過度關(guān)注弱勢假說相符（張雅慧等，2011；宋雙杰等，2011；彭疊峰等，2015）。過度關(guān)注弱勢假說指投資者受有限注意力的影響，對市場中的某些信息過度追捧，購入那些博得他們眼球的股票。這種非理性追捧會導(dǎo)致股票價值短期內(nèi)被高估，隨后反轉(zhuǎn)。宋雙杰等（2011）以網(wǎng)絡(luò)搜索量作為投資者注意力的前導(dǎo)性衡量指標(biāo)，得出異常搜索量與IPO首日收益呈正相關(guān)，與股票長期回報呈負(fù)相關(guān)。隨后，王冰和尤晨（2014）考慮市場條件的影響，也得出投資者注意力與IPO抑價正相關(guān)?；诖耍疚奶岢鋈缦卵芯考僭O(shè)：

H2:投資者注意力與IPO抑價呈正相關(guān)關(guān)系

投資者注意力對IPO抑價具有重大影響。投資者的有限注意力，使其更青睞投資那些高關(guān)注度的股票，過度關(guān)注會促使股票價格過度偏離正常值（Barber和Odean，2008）。那些獲取高關(guān)注的股票是如何吸引投資者目光？已有研究認(rèn)為相關(guān)公司信息披露對IPO抑價產(chǎn)生影響，信息披露的時機選擇亦會引起投資者注意力的變化（陳勝藍(lán)，2010；權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2010；王磊等，2012）。審計質(zhì)量作為新股發(fā)行中重要的信息披露，審計報告質(zhì)量越高，越能傳遞公司質(zhì)優(yōu)的信號，在信息不對稱情況下，成為投資者可信賴的重要信息資源，可能會引起投資者注意。因此，審計質(zhì)量受投資者注意力的影響，一般而言，審計質(zhì)量作為一種信息，在新股發(fā)行市場發(fā)揮信號作用的前提是該種信息被投資者所注意到。換而言之，審計質(zhì)量這一信號釋放后，首先要被投資者注意到，才可能改變其投資行為，最終引發(fā)股價波動。基于此，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：投資者注意力會正向影響審計質(zhì)量對IPO抑價的作用

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文以2010-2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，并對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：（1）剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；（2）剔除已強制退市的公司；（3）剔除特殊的金融行業(yè)上市公司，最終獲得368個有效樣本。前十大承銷商的數(shù)據(jù)來自中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站，以其公布的2013年度證券公司會員經(jīng)營業(yè)績排名為參照；高新技術(shù)企業(yè)的數(shù)據(jù)來自各公司官網(wǎng)，取得市、省及國家認(rèn)定的高新技術(shù)資格，經(jīng)手工整理。

（二）變量定義

（1）IPO抑價：借鑒林智章（2014）的做法，用新股上市首日收益率來衡量IPO抑價水平，具體計算方法參見表1。

（2）審計質(zhì)量：審計質(zhì)量一直是審計研究的熱門話題，審計質(zhì)量的高低受審計師聲譽、審計費用和事務(wù)所規(guī)模等的影響，故采用上市審計收費來衡量審計質(zhì)量的高低。

（3）投資者注意力：投資者注意力的測度指標(biāo)主要包括直接指標(biāo)、間接指標(biāo)和復(fù)合指標(biāo)。常見的單一替代指標(biāo)主要包括百度指數(shù)、谷歌搜索周頻率和新聞報道量，這些都極易與媒體關(guān)注度混淆，故以上市首日成交量為測度指標(biāo)。

（4）控制變量：IPO抑價的影響因子有很多，參照張雅慧等（2011）、王冰和尤晨（2014）等的做法，并結(jié)合實際研究，控制發(fā)行費用率、主承銷商聲譽、公司經(jīng)營年限、總資產(chǎn)等因素的影響。具體變量名稱和定義參見表1。

表1　變量定義表

（三）模型構(gòu)建為驗證上述假設(shè)，本文建立如下回歸模型：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計本文主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。以2012年底IPO暫停為分水嶺，在2010年-2012年我國IPO抑價均值呈下降態(tài)勢，這可能是相關(guān)制度改革取得初步成效緩減了IPO高抑價情形，隨后IPO重啟，投資者投資熱情高漲，IPO抑價均值高達(dá)43.74%。2010-2014年間，創(chuàng)業(yè)板各公司間上市審計花銷差距明顯，最低為27萬元，最高可達(dá)1036.249萬元。整體來看，上市公司審計費用均值呈逐年上漲趨勢。而在投資者注意力配置上，各年度投資者注意力的最值差異大，意味著投資者對同期上市的公司的注意度是不同的。從上市公司的組成情況看，四年來，每年上市的公司中一半以上為高新技術(shù)企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示，在1%水平下，審計質(zhì)量與IPO抑價顯著正相關(guān),表明審計質(zhì)量越高，IPO抑價程度越高，初步驗證假設(shè)H1。投資者注意力與IPO抑價呈正向關(guān)系，需進(jìn)一步分析。變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）回歸分析表4的回歸結(jié)果顯示，審計質(zhì)量與IPO抑價顯著正相關(guān)，假設(shè)H1得證，這與前文所述相符。審計質(zhì)量作為上市公司信息披露的重要組成部分，根據(jù)信號傳遞理論，其引發(fā)IPO高抑價現(xiàn)象。其次，在1%水平下，投資者注意力與IPO抑價顯著正相關(guān)，支持假設(shè)H2，符合前文理論。作為我國IPO抑價的重要影響因素，投資者的高關(guān)注度推高了首發(fā)新股的抑價，導(dǎo)致新股偏離正常價值，引發(fā)市場投機氛圍濃。再者，由模型三可知，在5%水平下，審計質(zhì)量與IPO抑價呈正相關(guān)；在1%水平下，審計質(zhì)量與投資者注意力的交互項（Aduit*Attention）與IPO抑價顯著正相關(guān)，證實投資者注意力正向影響審計質(zhì)量對IPO抑價的正向作用。

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計

表3　主要變量的相關(guān)系數(shù)

控制變量的回歸結(jié)果與前人研究基本相符，在5%水平下，高新技術(shù)企業(yè)與IPO抑價負(fù)相關(guān)，這與政府鼓勵創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展的政策密不可分，獲得“高新技術(shù)企業(yè)”稱號的企業(yè)會獲得更多的稅收補貼和資金融通的渠道，發(fā)展?jié)摿Υ螅蔍PO抑價低。發(fā)行規(guī)模的自然對數(shù)、中簽率都與IPO抑價呈顯著負(fù)相關(guān)，這與張雅慧等（2011）的研究結(jié)論一致。周五上市對IPO抑價顯著正相關(guān)，表明在周五上市的公司新股抑價更高，可能與上市公司擇機上市有關(guān)。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論本文以創(chuàng)業(yè)板新股上市公司為研究對象，考慮投資者注意力影響，探討了審計質(zhì)量對IPO抑價的作用。研究表明，IPO抑價水平的提高與審計質(zhì)量、投資者注意力配置情況息息相關(guān)；同時，投資者的高關(guān)注度會顯著影響審計質(zhì)量對IPO抑價的正向作用。總的來講，審計質(zhì)量作為上市前信息披露的一部分，具有較強的信息含量。但現(xiàn)階段審計市場的監(jiān)督效力低，聲譽機制不健全，使我國新股發(fā)行前審計更多的扮演信號傳遞角色。且任何信息被股市吸收的前提是被投資者注意到，投資者注意力進(jìn)一步加大了審計質(zhì)量對IPO抑價的正向影響。

表4　審計質(zhì)量、投資者注意力與IPO抑價的回歸結(jié)果

（二）建議結(jié)合上述研究結(jié)論，本文提出以下兩條建議：第一，IPO注冊制即將實施，亟待相關(guān)配套機制的革新和健全。IPO注冊制對相關(guān)信息披露的合法性和公允性提出了高層次的要求，那么如何規(guī)范、完善信息披露制度，提高信息披露的可讀性和可靠性，成為監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)著手解決的問題之一；第二，個體投資者占我國投資群體的絕大部分，與發(fā)達(dá)資本市場相異，不合理的投資群體結(jié)構(gòu)也加劇了股市波動。因此，如何教育和引導(dǎo)我國個體投資者理性回歸，增強其投資理財?shù)膶I(yè)性；循序漸進(jìn)地推進(jìn)投資群體結(jié)構(gòu)的調(diào)整；這可能是未來股市治理的方向。

*本文系教育部人文社科青年基金項目“基于投資者關(guān)系管理的公司治理效率分析”（項目編號：12YJC630061），四川省哲學(xué)社科項目（項目編號：SC14C037），四川省文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心資助項目“小微文化企業(yè)人才培養(yǎng)障礙及對策”（項目編號：WHCY2015B17），四川省教育廳重點項目“上市公司網(wǎng)絡(luò)投資者關(guān)系管理的動因和效果研究”（項目編號：14SA0013）和四川師范大學(xué)科研創(chuàng)新團(tuán)隊的階段性研究成果。

［1］張雅慧、萬迪昉、付雷鳴：《媒體報道、投資者情緒與IPO抑價》，《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2011年第9期。

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［5］王冰、尤晨：《投資者關(guān)注與IPO抑價研究》，《華東經(jīng)濟管理》2014年第7期。

［6］彭疊峰、饒育蕾、王建新：《有限注意、投資者行為與資產(chǎn)定價》，《中南大學(xué)學(xué)報》2012年第6期。

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［12］張雅慧、萬迪昉、付雷鳴：《股票收益的媒體效應(yīng)：風(fēng)險補償還是過度關(guān)注弱勢》，《金融研究》2011年第8期。

［13］彭疊峰、饒育蕾、雷湘媛：《基于注意力傳染機制的股市動量與反轉(zhuǎn)模型研究》，《中國管理科學(xué)》2015年第5期。

［14］陳勝藍(lán)：《財務(wù)會計信息與IPO抑價》，《金融研究》2010年第5期。

［15］王磊、葉志強、孔東民、張順明：《投資者關(guān)注與盈余公告周一效應(yīng)》，《金融研究》2012年第11期。

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（編輯 彭文喜）