華中科技大學經濟學院 張學功 劉 偉

上市公司高管薪酬業(yè)績敏感性研究——基于公司治理的視角

華中科技大學經濟學院 張學功 劉 偉

本文選取2010-2013年我國上市公司截面數據，實證分析了高管薪酬水平及其業(yè)績敏感性的非對稱效應及其根源，檢驗了不同業(yè)績狀態(tài)下公司治理因素對高管薪酬水平及其業(yè)績敏感性的調節(jié)效應。文章主要研究結論如下：（1）整體上看，上市公司高管薪酬業(yè)績敏感性顯著，股權集中和兩職分離對高管薪酬水平具有約束作用，而薪酬委員會和獨立董事比例對高管薪酬水平具有提升效應；（2）在業(yè)績上升和業(yè)績下降的不同狀態(tài)下，上市公司高管薪酬業(yè)績敏感性呈顯著的非對稱性特征：盈利時高度正相關，虧損時則不顯著；（3）在不同的業(yè)績狀態(tài)下，公司治理因素對高管薪酬水平及其業(yè)績敏感性的調節(jié)效應亦呈非對稱性特征。

高管薪酬 業(yè)績敏感性 股權集中度 獨立董事

一、引言

上市公司高管薪酬問題一直飽受社會各界關注（盧銳，2007），薪酬機制本來是用來激勵高管人員的，以期實現利益趨同、降低代理成本的目標。由于兩權分離引致的委托代理關系和信息的非對稱性，股東難以制定完備的高管薪酬契約。由此，將高管薪酬與可觀測的公司績效掛鉤就成為必然的次優(yōu)選擇（Jensen和Murphy，1990）。近年來，“高管天價薪酬”越來越多，社會公眾對高管薪酬的質疑聲愈演愈烈，公眾質疑的核心在于高管的薪酬是否與公司績效相匹配（方軍雄，2009）。科學的高管薪酬體系在實現對高管的有效激勵，保持高管薪酬與公司績效間恰當匹配的同時，能夠避免收入差距過大而引發(fā)社會公平危機。顯然，確?？茖W有效的高管薪酬體系是現代公司治理的核心職責。方軍雄（2009）研究發(fā)現，我國上市公司經過多年的公司治理改革，高管薪酬業(yè)績敏感性趨于上升。但從高管薪酬實踐看，公司績效下滑而高管薪酬增加的現象依然存在。特別是在金融危機背景下公司績效下滑的情況下，公司高管薪酬依然增加，只是增幅有所下降。公司績效下滑而高管薪酬依然逆勢上漲，高管薪酬何以具有業(yè)績敏感性？導致這種矛盾現象的根源何在？基于此，本文以2010-2013年上市公司為樣本，在全面檢驗高管薪酬與業(yè)績敏感性的基礎上，探究公司治理對高管薪酬業(yè)績敏感性的非對稱性調節(jié)效應，從而拓展已有的研究。

二、理論分析與研究假設

Fama和Jensen（1983）研究指出，剩余控制權和剩余索取權的分離,以及信息分布的不對稱,衍生出了現代企業(yè)的委托代理問題。為降低代理成本，增強股東與高管之間的利益趨同性，需要對高管實施有效的激勵，即如何設計科學的高管薪酬契約，以最大限度地發(fā)揮薪酬的激勵效應。在薪酬實踐中，由于公司的產出易被觀測，而高管人員的努力程度很難觀測，因此將高管的薪酬與績效掛鉤就成為一種現實的選擇，由此引發(fā)了有關高管薪酬與公司績效關系的實證研究，但研究結論存在巨大差異。

部分文獻認為高管薪酬與績效間存在相關關系，比較有代表性的有：Yermack（1995）利用Tobin’Q衡量的企業(yè)業(yè)績與高管擁有股票期權所衡量的股權薪酬激勵這兩個變量進行回歸分析，得出高管股權薪酬激勵與企業(yè)業(yè)績成正相關關系。Kaplan（1989）和Smith（1990）的研究都表明，高管持有一定數量的股權對企業(yè)業(yè)績有一定的促進作用。Smith（1990）指出，高管人員持有一定數量的股權會更加努力地經營企業(yè)，更有動機去創(chuàng)造企業(yè)財富，從而提升企業(yè)業(yè)績。杜興強和王麗華（2007）研究發(fā)現，高管人員的薪酬水平與公司業(yè)績有顯著正相關關系。徐向藝（2007）研究發(fā)現，高管薪酬可以顯著降低企業(yè)代理成本。夏紀軍和張晏（2008）采用每股收益率（EPS）、總資產利潤率（ROA）、凈資產收益率（ROE）來衡量公司績效，用公司高級管理層持股比例衡量高管股權薪酬激勵程度，發(fā)現高管股權薪酬激勵與企業(yè)市場業(yè)績之間成顯著正相關關系。

而更多的文獻則得出了不一樣的結果。Ghosh和Sirmans（2003）以1999年美國不動產投資信托公司作為研究樣本，實證研究發(fā)現高管股權激勵對企業(yè)業(yè)績存在顯著的負面影響。賴普清（2007）利用1999-2002年間的上市公司為樣本，研究發(fā)現我國上市公司內高管人員年薪水平與公司市場基礎業(yè)績（股東權益市值指標計量）不存在顯著關系。魏剛（2000）研究上市公司經營績效（ROE）與高級管理人員報酬與所持股份的敏感程度,得出高管現金薪酬激勵與公司經營績效不存在顯著的正相關關系。孫文博（2007）對高管人員的薪酬績效敏感度進行描述性評估并進行分析，證明高管現金薪酬與企業(yè)業(yè)績之間并不存在明顯的關聯性。陶金元、魏祥遷和李鵬（2007）選取凈資產收益率、每股收益、凈利潤、主營業(yè)務收入為業(yè)績指標,選取累計前三名高層管理人員的持股市值作為高管股權薪酬代表，結果表明高管股權薪酬與公司業(yè)績不存在相關關系，并得出高管持股嚴重不足,長期激勵措施不夠。

對于已有實證研究結果間的巨大差異，除了部分源于研究指標和樣本選擇的差異外，更主要的原因在于忽視了公司治理的影響。鑒于此，研究者開始實證檢驗公司治理對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響因素。Harvey和Shrieves（2001）研究發(fā)現，外部董事與大股東的存在增強了高管薪績敏感性，CEO的年齡及持股比例對薪績敏感性有顯著的負面效應。Cyert（2002）研究發(fā)現，董事持股、外部董事比例、董事會規(guī)模對經理薪酬都有顯著影響。國內學者也對這個問題展開研究。張必武、石金濤（2005）研究了管理層權力對于薪酬業(yè)績敏感性的影響，發(fā)現董事長與總經理二職兼任顯著提高了薪酬的業(yè)績敏感性。邵平等（2008）實證研究了我國上市金融類企業(yè)高管薪酬與其業(yè)績之間敏感性的影響因素，發(fā)現公司規(guī)模、負債比率、收益波動性與敏感性負相關，外資進入、高管任職時間、金融監(jiān)管以及董事會的獨立性對這一敏感性的影響不顯著?？傮w而言，公司治理對高管薪酬業(yè)績敏感性具有重要影響。

經過多年的公司治理改革，我國上市公司高管薪酬的市場化水平逐步提高（辛清泉等，2007）。但在行政型治理向經濟型治理轉變的過程中，由于經濟型治理體系的缺失，企業(yè)常在“內部人控制”與行政型治理之間搖擺。以上市公司高管薪酬為例：行政型治理一放松，部分企業(yè)高管薪酬就“井噴”，偏離了我國的基本國情和企業(yè)的實際績效水平；而面對這一問題，又要以政府的限薪令來應對，董事會卻未及時采取相應措施。在行政型治理模式下，國有企業(yè)主管部門對高管的考核本身存在“重獎優(yōu)輕懲劣”的傾向，而國有企業(yè)高管的事實控制權使其在薪酬制定中具有很強的關聯交易的特征。正是由于政府的行政型治理依賴和獨立高效董事會的缺失并存，加上資本市場的不完善和信息披露的不透明，國資所有者一旦放松行政控制，董事會特別是薪酬委員會未切實承擔起薪酬制定主體作用，有可能導致公司高管自己給自己定薪酬，從而使高管薪酬具有獎優(yōu)不懲劣的傾向（王克敏、王志超，2007；方軍雄，2009），激勵有余而約束不足（李維安，2010），呈現出很強的只升不降的剛性特征。

在缺乏高效公司治理體系的背景下，高管往往有動機和能力將公司業(yè)績上升歸于自己努力從而要求大幅增加薪酬，而將業(yè)績不佳歸結于其他外在原因。當公司業(yè)績增長時,高管獲得同比例甚至更高比例的增長是理所當然的,而當公司業(yè)績出現下滑時,高管面臨的可能僅僅是薪酬不得增長,調減的概率很小,而且要視不同情況適當進行。因此業(yè)績上升，高管薪酬會大幅增加；而業(yè)績下降，高管薪酬可能依然會增加，業(yè)績的相對變化對高管薪酬的影響具有單向性。因此，本文提出假設1：

假設1：上市公司高管薪酬具有業(yè)績敏感性，但這種業(yè)績敏感性因公司績效盈虧不同而呈非對稱性特征

同時，在不同的盈虧狀態(tài)下，大股東監(jiān)督、董事會監(jiān)控與總經理權勢等治理機制對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響存在非對稱性。例如，在盈利狀態(tài)下，大股東可能不會過多干預高管薪酬；董事會可能更多地傾向于對高管有利的薪酬方案。顯然，作為公司治理核心的董事會如果能切實履行其獨立高效決策職責，真正做到獎優(yōu)與懲劣并重，則會緩解高管薪酬只升不降的剛性特征，增強高管薪酬的業(yè)績敏感性。綜上，本文提出研究假設2：

假設2：公司治理因素對高管薪酬業(yè)績敏感性具有調節(jié)效應，這種調節(jié)效應在不同的績效盈虧狀態(tài)下亦呈現非對稱性

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文選取2010-2013年的A股主板上市公司為樣本，并進行以下處理：（1）剔除金融保險類上市公司；（2）剔除ST和*ST類上市公司；（3）剔除數據不全或數據缺失的上市公司；（4）剔除數據有奇異值的上市公司。最后得到2032數據樣本，本研究數據主要取自CSMAR的公司治理數據庫和CCER上市公司治理結構數據庫，財務指標取自CCER公司財務數據庫。

（二）變量定義根據研究假設構造以下研究變量：

（1）公司績效指標?？傎Y產收益率（ROA）是企業(yè)凈利潤與總資產的比率，反映公司運用全部資產獲取收益的能力，可以彌補凈資產收益率及凈利潤等不能有效反映因財務杠桿不同而形成的財務風險差異的缺陷。因此，本研究用總資產收益率（ROA）衡量公司績效，用其作為本研究的自變量。

（2）薪酬指標。從國外的實踐看，高管薪酬主要包括貨幣薪酬和股權激勵。但在我國，股權激勵實施較晚，高管持股比例普遍很低；同時，上市公司對高管薪酬的披露大多未明確具體的個人?？紤]到信息的可獲取性并借鑒已有研究（方軍雄，2009）的做法，本研究選用“金額最高前三名董事報酬總額”和“金額最高前三名高管報酬總額”指標衡量高管薪酬水平，取其對數作為因變量。

（3）公司治理指標?？紤]到我國上市公司治理的特殊性并借鑒有關研究成果，本文采用股權Z指數、總經理權勢、獨立董事比例和薪酬委員會等指標衡量公司治理狀況。

（4）控制變量?？紤]到公司規(guī)模和財務杠桿率對高管薪酬的影響，分別引入了資產規(guī)模和資產負債率作為控制變量，同時為了消除地區(qū)和行業(yè)差別給文章結果造成的影響，文章還引入了地區(qū)和行業(yè)變量。地區(qū)變量本文參考王小魯、樊綱（2004）的方法，按照公司注冊地區(qū)分為中、東、西三類，從而引入兩個地區(qū)虛擬變量。其中東部地區(qū)包括京、津、冀、遼、滬、江、浙、閩、魯、粵、瓊11省市；中部包括晉、吉、黑、皖、贛、豫、鄂、湘8?。晃鞑堪?、桂、渝、川、黔、云、藏、陜、甘、青、寧、疆12省市區(qū)。本文各變量定義如表1所示。

表1　變量定義表

（三）模型構建上市公司高管薪酬業(yè)績敏感性用如下模型檢驗：

四、實證分析

（一）描述性統計表2表明，2010-2013年間我國上市公司金額最高前三名董事年度報酬總額平均值為1489841元，金額最高前三名高管人員年度報酬總額平均值為1668482元，與李增泉（2000）、方軍雄（2009）的研究相比，高管薪酬呈現快速增長勢頭。這反映了在市場化改革和現代企業(yè)制度建立過程中企業(yè)高管薪酬的市場化水平逐步提高。但公司間差異很大，最大值與最小值之間相差懸殊：金額最高前三名董事年薪總額最大值為35800000，最小值僅為54000，標準差高達1787997；金額最高前三名高管年薪總額最大值為30700000，最小值僅為90000，標注差高達1703068。公司總資產收益率ROA平均值為0.0444，最大值為7.6960，最小值為-2.0658，公司間差異較大。獨立董事比例平均值為36.88%，達到了證監(jiān)會關于設立獨立董事的比例要求。兩職分離比例趨于提高，2032個樣本中僅有272個樣本董事長和總經理兩職合一。91%的樣本公司設立了薪酬委員會。

（二）回歸分析表3回歸結果表明，無論用金額最高前三名董事年度報酬總額還是金額最高前三名高管年度報酬總額作為被解釋變量，業(yè)績變量Roa回歸系數均顯著為正，高管薪酬水平與公司績效顯著正相關。Z指數回歸系數顯著為負，表明較低的股權制衡度與較低的高管薪酬水平相聯系，這或許意味著控股股東監(jiān)督對于抑制高管薪酬水平具有積極作用。Power回歸系數顯著為負，表明兩權分離與較低的薪酬水平相聯系，總經理權勢越高，高管薪酬水平越高。Com回歸系數顯著為正，意味著薪酬委員會的設立提高了高管薪酬水平。獨立董事比例的提高降低了董事的薪酬水平，但卻提高了高管的薪酬水平，不過這種影響并不顯著。

表3　全樣本薪酬業(yè)績敏感性回歸結果

考慮到公司業(yè)績下降而高管薪酬增加的現實，而上述實證結果顯示高管薪酬業(yè)績敏感性顯著，本文猜想導致這種矛盾現象根源可能存在于不同績效狀態(tài)下高管薪酬業(yè)績敏感性存在差異，從而掩蓋了某類公司業(yè)績敏感性問題。為了進一步考察不同績效狀態(tài)下高管薪酬業(yè)績敏感性是否存在差異，本文將樣本分為業(yè)績上升和業(yè)績下降兩類，分別進行回歸，回歸結果見表4所示。表4的回歸結果顯示，業(yè)績變化變量回歸系數只在高管薪酬LnMan為被解釋變量時顯著，而盈虧變量回歸系數在兩個模型中均具有顯著性，且其他變量依然顯著，模型擬合優(yōu)度有所提高，意味著公司盈虧狀況會對高管薪酬業(yè)績敏感性產生顯著影響，而業(yè)績相對變化對高管薪酬業(yè)績敏感性影響不明確。本文假設1的觀點得到了印證。

表4　業(yè)績上升以及業(yè)績下降的分組回歸結果

為了進一步考察股權制衡等公司治理因素對高管薪酬業(yè)績敏感性的調節(jié)效應，在模型中加入了相關變量的交互項。研究結果見表5所示。回歸結果顯示，業(yè)績下降樣本組中，業(yè)績變量回歸系數均為正，但不具有顯著性。而在業(yè)績上升樣本組中，業(yè)績變量回歸系數均顯著為正，且遠大于業(yè)績下降樣本組的系數。這表明：對處于盈利狀態(tài)的公司而言，高管薪酬水平與業(yè)績間具有很強的正向關聯性，高管薪酬與公司績效緊密掛鉤；而對處于虧損狀態(tài)的公司而言，高管薪酬水平與業(yè)績間僅存在某種不顯著且較微弱的正相關關系，高管薪酬呈現剛性特征。由于盈利樣本公司高管薪酬業(yè)績敏感性掩蓋了虧損樣本公司高管薪酬業(yè)績的非敏感性，從而導致整體樣本呈現顯著的高管薪酬業(yè)績敏感性。從現實情況看，我國高管薪酬只有在公司盈利狀態(tài)下呈現高度的業(yè)績敏感性，整體上高管薪酬與公司績效間的匹配度不高。

另外，對比表5各變量回歸系數可以看出，在業(yè)績上升樣本中，兩職分離對高管薪酬水平的約束作用更強，而獨立董事制度在提升高管薪酬方面更明顯；在虧損組樣本中，股權集中對高管薪酬的懲戒作用更強烈，薪酬委員會對于高管薪酬提升作用更明顯。這表明，在虧損公司中，控股股東處于自身利益考慮，其更有動機對高管薪酬實施嚴格的監(jiān)控；而薪酬委員會的存在有助于保持高管必要的薪酬水平，起到雪中送炭的作用。而在盈利公司中，兩職分離下的制衡機制有助于強化對高管薪酬的監(jiān)控，而獨立董事限于信息等原因，往往僅充當提高高管薪酬水平的工具，獨立董事的作用更多的是錦上添花。整體而言，諸如股權集中、董事會獨立性、領導結構等治理機制對高管薪酬水平的影響存在非對稱性。

表5　公司治理變量對薪酬敏感性調節(jié)作用

同時，業(yè)績上升樣本組回歸結果也表明，股權制衡度越低，高管薪酬業(yè)績敏感性越低，而且在盈利組中更明顯。我國的“一股獨大”現象雖然對于抑制高管薪酬的非正常增長具有一定的積極作用，但股權集中降低了高管薪酬業(yè)績敏感性。兩職分離狀況與高管薪酬業(yè)績敏感性在盈利組中顯著正相關，總經理權勢越小，高管薪酬業(yè)績敏感性越高，這體現了兩職分離的積極意義；而兩職分離對高管薪酬業(yè)績敏感性的調節(jié)效應在虧損組中不顯著，說明在業(yè)績下降狀態(tài)下，高管薪酬的監(jiān)控更多地依賴控股股東，這也進一步證實了上面的結論。薪酬委員會的設立有助于增強高管薪酬業(yè)績敏感性，但這種影響在兩個樣本組中均不顯著，我國上市公司董事會薪酬委員會的設立更多是出于合規(guī)動機，尚未切實發(fā)揮作用。獨立董事比例的提高會提高高管薪酬，但卻降低了高管薪酬的業(yè)績敏感性，獨立董事制度對于抑制高管薪酬非正常增長具有積極意義，但其在制定高管薪酬計劃中可能并未充分考慮公司績效；而這種影響在虧損組中均不顯著。終極控制股東性質對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響則不顯著。股權制衡、兩職分離等因素對于高管薪酬業(yè)績敏感性的調節(jié)效應在虧損組中顯著性很低。這表明，諸如股權集中、董事會獨立性、領導結構等治理機制對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響亦存在非對稱性。

五、結論

本文基于2010-2013年度上市公司數據，檢驗了不同盈虧狀態(tài)下高管薪酬水平及其業(yè)績敏感性的非對稱性特征，實證分析了公司治理機制對高管薪酬水平及其業(yè)績敏感性的非對稱性調節(jié)效應。研究發(fā)現：（1）整體上看，上市公司高管薪酬業(yè)績敏感性顯著，股權集中、兩權分離和負債對高管薪酬水平具有約束作用，而薪酬委員會、獨立董事制度與公司規(guī)模對高管薪酬水平具有提升效應；（2）上市公司高管薪酬業(yè)績敏感性在不同的業(yè)績狀態(tài)下呈現顯著的非對稱性：業(yè)績上升時高度正相關，而下降時呈現不顯著的正相關性，業(yè)績上升樣本公司高管薪酬業(yè)績敏感性掩蓋了業(yè)績下降樣本公司高管薪酬業(yè)績的非敏感性，這導致了整體上高管薪酬業(yè)績敏感性顯著與部分高管薪酬逆勢上揚并存的現象；（3）在不同的業(yè)績狀態(tài)下，公司治理因素對高管薪酬水平及其業(yè)績敏感性的調節(jié)效應亦呈現非對稱性特征。對于高管薪酬水平而言，在業(yè)績上升時，兩職分離對高管薪酬水平的約束作用更強，而獨立董事制度在提升高管薪酬方面更明顯；在業(yè)績下降時下，股權集中對高管薪酬的懲戒作用更強烈，薪酬委員會對于高管薪酬提升作用更明顯。對于高管薪酬業(yè)績敏感性而言，在各分組樣本中，股權集中均顯著降低了高管薪酬業(yè)績敏感性，而且在業(yè)績上升組中更明顯；獨立董事制度降低了高管薪酬業(yè)績敏感性，兩職分離有助于提高高管薪酬業(yè)績敏感性，但這種影響只在業(yè)績上升狀態(tài)下顯著；薪酬委員會對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響不顯著。

本文的研究結論表明，正是由于公司治理因素對高管薪酬水平及其業(yè)績敏感性調節(jié)效應的非對稱性，導致高管薪酬業(yè)績敏感性呈現非對稱性特征。由于股權結構上的一股獨大和低效的獨立董事及薪酬委員會制度等并存，使得不同治理機制在高管薪酬決定中存在“獎優(yōu)與懲劣”的不平衡，從而引致其對高管薪酬業(yè)績敏感性影響的非對稱性特征。經過多年的公司治理改革，我國上市公司的合規(guī)水平漸趨提高，普遍設立了獨立董事制度和董事會薪酬委員會，兩職分離的積極作用也初步顯現。然而，獨立董事制度和薪酬委員會在制定高管薪酬計劃時對公司績效并未給予充分的關注，其履職效率有待提高。同時，我國的股權集中雖然對抑制高管薪酬具有一定積極意義，但從長遠看，塑造競爭性股權結構、提高高管薪酬業(yè)績敏感性是市場化改革的必然選擇。由此，如何在合規(guī)的基礎上，切實強化獨立董事制度和董事會薪酬委員會的職能和效率，提高薪酬委員會和獨立董事制度在高管薪酬決定中的主體作用，強化高管薪酬業(yè)績敏感性，將是下一步改革的關鍵。

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（編輯 彭文喜）