王曉

資產(chǎn)證券化、金融穩(wěn)定與銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的“三元悖論”※

王曉

在新常態(tài)背景下，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新已經(jīng)提速，其與金融穩(wěn)定的組合將是未來較為明確的“政策組合”，在此過程中，銀行將不得不承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)。為了防止銀行高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)帶來的不穩(wěn)定因素，及金融穩(wěn)定的維護(hù)過程衍生的種種負(fù)面效應(yīng)，我們必須轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管在監(jiān)管體系中的地位，這是解決“三元悖論”中相關(guān)政策矛盾的重要支撐點(diǎn)，同時(shí)在策略上也需要明確流動(dòng)性管理核心地位，以有效配合宏觀審慎監(jiān)管，也要構(gòu)建統(tǒng)一的金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的“可持續(xù)性”。

資產(chǎn)證券化 金融穩(wěn)定 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān) 三元悖論

2015年5月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確提出“要進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，以改革創(chuàng)新盤活存量資金”，充分顯示了決策當(dāng)局對(duì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新發(fā)展的支持力度。資產(chǎn)證券化的發(fā)展將為銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供重要的動(dòng)能支撐。但是，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)由于資產(chǎn)證券化的實(shí)施發(fā)生變化，并影響到金融穩(wěn)定。有必要把握資產(chǎn)證券化創(chuàng)新、金融穩(wěn)定及銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的邏輯關(guān)系，力求使資產(chǎn)證券化創(chuàng)新不僅成為銀行實(shí)踐“金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的重要推手，更要成為維護(hù)金融穩(wěn)定的重要途徑。

一、文獻(xiàn)回顧及理論假說

1.從微觀向宏觀的過渡：關(guān)于資產(chǎn)證券化對(duì)金融穩(wěn)定影響的研究

在危機(jī)爆發(fā)之前，學(xué)術(shù)界主要集中于資產(chǎn)證券化微觀功能的研究，比如增加流動(dòng)性（Thomas，2001）、風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)配置（Benveniste and Berger，1987）、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)（Leland，2006）等。但在后危機(jī)時(shí)代，關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究逐步轉(zhuǎn)向金融不穩(wěn)定等宏觀效應(yīng)，學(xué)者們一方面從不同角度論證了造成金融不穩(wěn)定的路徑，比如內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張（Bervas，2008）、資本市場(chǎng)擠兌（陸曉明，2008）、金融體系的“去杠桿化”（辜朝明，2008）等，也有學(xué)者將資產(chǎn)證券化視為影子銀行的范疇（Gorton，2010）。另一方面，也有學(xué)者從實(shí)證角度給出了資產(chǎn)證券化對(duì)金融不穩(wěn)定影響的證據(jù)（莊毓敏等，2012）。

2.資產(chǎn)證券化對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的爭(zhēng)論

從創(chuàng)新初衷來看，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能旨在通過減少銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來降低銀行風(fēng)險(xiǎn)（Jiangli and Pritsker，2008）。但隨著危機(jī)的爆發(fā)，持“資產(chǎn)證券化增加銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”的觀點(diǎn)逐漸占據(jù)主流，主要體現(xiàn)在：第一，銀行通過證券化僅實(shí)現(xiàn)了低風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，為此總風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變大（Nadauld and Sherlund，2013）。第二，銀行通過提升杠桿率作為對(duì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的反應(yīng)，由此提高了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Shin，2009）。第三，資產(chǎn)證券化與信貸資產(chǎn)之間存在自我強(qiáng)化的“加速器效應(yīng)”（劉麗娜，2014）。第四，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新通過增加銀行流動(dòng)性，以鼓勵(lì)銀行承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)（Wagner，2008）。

3.關(guān)于資產(chǎn)證券化、金融穩(wěn)定與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的“理論假說”

通過文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，既然資產(chǎn)證券化創(chuàng)新能同時(shí)影響到金融穩(wěn)定和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，那么銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與金融穩(wěn)定之間也存在必然的聯(lián)系，而將三者放在一

起研究的成果并不多（莊毓敏等，2012）。我們既希望推動(dòng)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，又希望維護(hù)金融穩(wěn)定，并保持銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。理論上講，金融制度需要在效率和穩(wěn)定之間追求平衡，只要金融體系出現(xiàn)內(nèi)在創(chuàng)新需求，則必會(huì)導(dǎo)致新的不穩(wěn)定因素存在（陸磊、楊駿，2016）。為此我們假設(shè)存在一個(gè)理論命題，即資產(chǎn)證券化創(chuàng)新、金融穩(wěn)定與銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間不可同時(shí)兼得，只能取其中兩項(xiàng)，這如同一種“三元悖論”①“三元悖論”（The Impossible Trinity）最早是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家蒙代爾（Mundell）提出，主要涉及的是國(guó)際金融問題，即貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定這三個(gè)政策目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到，只能選擇其中兩個(gè)。。如同在一個(gè)三角形中，若選擇每?jī)蓚€(gè)“頂點(diǎn)”，“頂點(diǎn)”之間的邊即顯示無法實(shí)現(xiàn)的政策。由“三元悖論”所顯示的三角形中，我們能夠選擇三種政策組合（見表1）。本文后續(xù)內(nèi)容即是對(duì)這三種政策組合進(jìn)行闡述，并在此基礎(chǔ)上得出經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下應(yīng)采納的政策組合，同時(shí)提出相應(yīng)的監(jiān)管建議。

二、金融穩(wěn)定與銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：“抑制”資產(chǎn)證券化創(chuàng)新

若要實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定與銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，就必須放棄資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化不僅會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生“負(fù)外部性”，也會(huì)對(duì)銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生具有“爭(zhēng)議”的影響。我們對(duì)該政策組合的邏輯闡述如下：

一方面，若單獨(dú)考慮“金融穩(wěn)定”或“銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新均有可能產(chǎn)生“負(fù)外部性”。對(duì)于“金融穩(wěn)定”而言，學(xué)術(shù)界關(guān)于“資產(chǎn)證券化創(chuàng)新導(dǎo)致金融不穩(wěn)定”的觀點(diǎn)已不存在爭(zhēng)議，并且研究視角也較為豐富。但總體來看，資產(chǎn)證券化對(duì)金融不穩(wěn)定的影響機(jī)制，一般是通過自身的兩項(xiàng)基本功能，即風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和增加流動(dòng)性來進(jìn)行，若無法對(duì)功能的效力進(jìn)行有效抑制，則將產(chǎn)生“負(fù)外部性”。對(duì)于“銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”而言，在后危機(jī)時(shí)代，持“資產(chǎn)證券化創(chuàng)新導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平增加”的觀點(diǎn)占據(jù)主流，可見，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新是否會(huì)引起銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增加存在一定的不確定性，但至少我們可以認(rèn)為，若無法對(duì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新實(shí)施有效監(jiān)管，其必將引致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升。

另一方面，若同時(shí)考慮“金融穩(wěn)定”和“銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新確實(shí)需要受到“抑制”。因?yàn)椋恒y行只有保持較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，才能保持存款人或投資者不受外溢性影響，并且在我國(guó)“銀行主導(dǎo)型”金融體系中，銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的維持也將有利于金融穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)。為此我們必須實(shí)施較為嚴(yán)格的業(yè)務(wù)準(zhǔn)入規(guī)則，或者直接實(shí)施行業(yè)限定，由此形成對(duì)金融創(chuàng)新的“抑制”，這對(duì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新也不例外。

表1 “三元悖論”所對(duì)應(yīng)的政策組合與政策后果

總體而言，不管是單獨(dú)實(shí)現(xiàn)“金融穩(wěn)定”或“銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”，還是同時(shí)實(shí)現(xiàn)“金融穩(wěn)定”與“銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”并存的局面，必須對(duì)資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新行為采取必要的抑制措施，當(dāng)然這種措施不僅會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新形成“抑制”，銀行其余的金融創(chuàng)新也會(huì)受到“壓抑”，只有這樣，才能在維持銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。

三、資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定：“排除”銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

次貸風(fēng)波的出現(xiàn)證明資產(chǎn)證券化很難實(shí)現(xiàn)與金融穩(wěn)定的“共榮”。從理論上講，兩者的“平衡”，將難以維持銀行體系的“低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”，這主要從如下幾個(gè)方面進(jìn)行考慮：

第一，在鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的同時(shí)，為了確保金融穩(wěn)定，必須強(qiáng)化中央銀行的救助責(zé)任。同時(shí)，金融穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)也必須要求中央銀行最后貸款人的“顯性化”，這將使商業(yè)銀行對(duì)中央銀行“大而不倒”的態(tài)度更加固化，必將引起銀行的“道德風(fēng)險(xiǎn)”出現(xiàn)，這無疑會(huì)提升銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

第二，中央銀行的救助責(zé)任及最后貸款人承諾將更加“常態(tài)化”，這必將導(dǎo)致機(jī)構(gòu)層面的“道德風(fēng)險(xiǎn)”不斷向宏觀層面的“道德風(fēng)險(xiǎn)”演變。與此同時(shí)，隨著銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的上升，將強(qiáng)化以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)為目的的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新偏好，若無法有效控制創(chuàng)新邊界，銀行所轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)將在宏觀層面上擴(kuò)散。為了更好地維護(hù)金融穩(wěn)定，中央銀行將不得不進(jìn)一步承諾救助職責(zé)，這樣整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入金融穩(wěn)定——銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上升——金融穩(wěn)定受到威脅——央行救助承諾固化——金融穩(wěn)定……的“惡性循環(huán)”，“惡性循環(huán)”必

將導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的“指數(shù)化”增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

第三，在鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的同時(shí)維護(hù)金融穩(wěn)定，必須構(gòu)建一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體，以隔斷風(fēng)險(xiǎn)向金融不穩(wěn)定傳染的路徑。理論上講，商業(yè)銀行為專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)均具有不同的風(fēng)險(xiǎn)類型，為此銀行無疑成為相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體。按照“三性”目標(biāo)，只有在“風(fēng)險(xiǎn)”的環(huán)境中，銀行才有可能獲得足夠的盈利機(jī)會(huì)，為此在風(fēng)險(xiǎn)邊界得到有效控制的情況下，銀行可以通過風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道來創(chuàng)造盈利機(jī)會(huì)，以實(shí)現(xiàn)盈利多元化，并緩沖不斷上升的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，以實(shí)現(xiàn)自身競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

鑒于此，可以得出如下結(jié)論：資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與金融體系穩(wěn)定的“組合”，其代價(jià)就是不斷升高的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，當(dāng)然，該組合還會(huì)導(dǎo)致另外一個(gè)后果，即中央銀行最后貸款救助承諾與宏觀層面“道德風(fēng)險(xiǎn)”的“雙層剛性化”。

四、資產(chǎn)證券化與銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：“容忍”金融不穩(wěn)定

目前，“資產(chǎn)證券化創(chuàng)新將會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響”已是不爭(zhēng)的事實(shí)。若在此背景下繼續(xù)使商業(yè)銀行保持低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，那么只能采取“容忍”金融不穩(wěn)定的態(tài)度?？梢?，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的“組合”，將通過若干渠道導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，主要體現(xiàn)在：

第一，銀行資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的目的即利用相關(guān)基本功能，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的降低或風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，這也是銀行保持低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的主要途徑。資產(chǎn)證券化的基本功能利于幫助銀行降低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，并通過“真實(shí)出售”剝離高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，可見基本功能能使銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)降低。從歷史經(jīng)驗(yàn)可知，基本功能降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的過程，充斥著風(fēng)險(xiǎn)鏈條擴(kuò)延、資產(chǎn)價(jià)格泡沫及內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張等問題，這均是金融不穩(wěn)定的重要誘因。

第二，任何鼓勵(lì)創(chuàng)新的制度安排，均與自由主義的經(jīng)濟(jì)理念密不可分。綜覽資產(chǎn)證券化創(chuàng)新歷史，其迅速發(fā)展的時(shí)期，均出現(xiàn)了貨幣當(dāng)局干預(yù)行為的“弱化”。同時(shí)金融創(chuàng)新的制度安排會(huì)對(duì)貨幣當(dāng)局的干預(yù)行為產(chǎn)生或多或少的“排斥”偏好，這種自由化的制度安排以及貨幣當(dāng)局干預(yù)行為的“弱化”，無疑不利于金融穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)。

第三，自由主義交易的制度安排還有一個(gè)重要特點(diǎn)，就是要求交易雙方自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在貨幣當(dāng)局干預(yù)行為“缺失”的情況下，銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力就顯得極其重要，金融體系出現(xiàn)的各類金融創(chuàng)新（包括資產(chǎn)證券化創(chuàng)新），均會(huì)被銀行當(dāng)做風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具，從而實(shí)現(xiàn)自身風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避與轉(zhuǎn)移。但這些風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移或規(guī)避行為均會(huì)威脅到金融穩(wěn)定，可見，銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的管理目的勢(shì)必要求一定的金融不穩(wěn)定承受力。

五、強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管：解決“三元悖論”的支撐點(diǎn)及歸宿

資產(chǎn)證券化創(chuàng)新不僅有利于商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)有效應(yīng)對(duì)“三期疊加”的沖擊，更重要的是通過該創(chuàng)新渠道構(gòu)建維護(hù)金融穩(wěn)定的路徑，為此，鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與維持金融穩(wěn)定將是未來較為現(xiàn)實(shí)和明確的“政策組合”。但該組合不可避免會(huì)導(dǎo)致銀行高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，以及中央銀行救助政策的“固化”和宏觀層面的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。因此，為了減輕中央銀行的壓力，抑制由于政策救助導(dǎo)致的宏觀層面道德風(fēng)險(xiǎn)，防止銀行不穩(wěn)定，需要構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管系統(tǒng)。針對(duì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新及銀行高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，不僅要實(shí)現(xiàn)監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變，也要在策略上明確流動(dòng)性管理的核心地位，同時(shí)在制度上構(gòu)建統(tǒng)一的金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)機(jī)制。

1.理念上實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管”的革命性轉(zhuǎn)變

后危機(jī)時(shí)代，金融監(jiān)管理念出現(xiàn)了革命性轉(zhuǎn)變，即監(jiān)管主體逐漸摒棄“只要單一金融機(jī)構(gòu)是安全的，整個(gè)金融體系就能保持穩(wěn)定狀態(tài)”的觀點(diǎn)，而是認(rèn)為“單一金融工具或機(jī)構(gòu)的安全并不代表整個(gè)宏觀金融體系的穩(wěn)健”（周小川，2011），即逐步認(rèn)同“強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管”的必要性。若采納“鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與維持銀行高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”的政策組合，更凸顯了向宏觀審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變的重要性。一方面，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與銀行體系均會(huì)導(dǎo)致順周期性，甚至銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也具有順周期的特點(diǎn)，為此需強(qiáng)化宏觀層面的審慎監(jiān)管予以應(yīng)對(duì)，并采取逆周期緩沖制度來改變經(jīng)濟(jì)預(yù)期，以避免價(jià)格泡沫破滅或其他的負(fù)向沖擊導(dǎo)致的不穩(wěn)定問題。另一方面，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新及其衍生工具，使金融體系中各類金融機(jī)構(gòu)實(shí)體形成一個(gè)閉合的信用網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，其不僅導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)之間的“業(yè)務(wù)同質(zhì)性”，同時(shí)對(duì)于網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定的維護(hù)也不得不要求銀行承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)水平，這就凸顯宏觀審慎監(jiān)管的重要性。

2.策略上明確囊括時(shí)間維度和空間維度“流動(dòng)性管理”的核心地位

目前，中央銀行的“貨幣供應(yīng)量管理范式向金融

體系的流動(dòng)性管理范式轉(zhuǎn)變”逐漸成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的共識(shí)?？梢?，為了更有效配合宏觀審慎監(jiān)管，必須明確“流動(dòng)性管理”的核心地位。在具體操作過程中，從時(shí)間和空間兩個(gè)維度構(gòu)建具體的流動(dòng)性管理工具。對(duì)于時(shí)間維度，流動(dòng)性管理工具主要集中于針對(duì)“順周期性”的逆周期監(jiān)管工具；對(duì)于空間維度，流動(dòng)性管理工具主要針對(duì)各類金融工具或機(jī)構(gòu)“同質(zhì)”的風(fēng)險(xiǎn)敞口，以及系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)“大而不倒”等問題實(shí)施的監(jiān)管工具。

對(duì)于時(shí)間維度，首先，確定資產(chǎn)證券化創(chuàng)新邊界，構(gòu)建針對(duì)參與資產(chǎn)證券化創(chuàng)新金融機(jī)構(gòu)的“逆周期”資本緩沖制度，以抑制金融機(jī)構(gòu)過度創(chuàng)新資產(chǎn)支持證券，同時(shí)緩解金融工具公允價(jià)值的順周期性。構(gòu)建前瞻性的撥備制度，以防止銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)導(dǎo)致的周期性波動(dòng)。對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)金融機(jī)構(gòu)以及資產(chǎn)支持證券等金融工具的杠桿率進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控，防止杠桿率周期性波動(dòng)帶來的不穩(wěn)定因素。

對(duì)于空間維度，首先，強(qiáng)化針對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)實(shí)施更為嚴(yán)格的資本監(jiān)管?；谫Y產(chǎn)證券化及其衍生工具的杠桿率、交易量等指標(biāo)構(gòu)建一個(gè)系統(tǒng)重要性工具清單，針對(duì)這些指標(biāo)有選擇地對(duì)金融工具實(shí)行注冊(cè)登記和結(jié)算?；谝幌盗辛鲃?dòng)性指標(biāo)，對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)或金融工具征稅，目標(biāo)即降低系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)或工具的“大而不倒”。

3.制度上構(gòu)建統(tǒng)一的金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)機(jī)制

強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管同時(shí)，還需要在制度上構(gòu)建一個(gè)統(tǒng)一的金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)機(jī)制，并防止央行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的各種利益或目標(biāo)沖突。具體，可以考慮構(gòu)建金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)委員會(huì)，注重微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管的結(jié)合。各類微觀性監(jiān)管機(jī)構(gòu)，比如銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，必須根據(jù)各類金融機(jī)構(gòu)或工具的功能實(shí)施監(jiān)管，目的是消除監(jiān)管“真空”及多重監(jiān)管。各類微觀型監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間必須實(shí)現(xiàn)良好的協(xié)作分工和信息共享，并實(shí)現(xiàn)與宏觀層面監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息傳遞；而宏觀層面的監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過對(duì)信息的加工與判斷，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或有可能影響到金融穩(wěn)定的因素進(jìn)行分析預(yù)測(cè)，從此形成宏觀層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，然后將相關(guān)信息傳遞至各類微觀型監(jiān)管機(jī)構(gòu)。此外，微觀類和宏觀類的監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須囊括事前、事中和事后的針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)制，由此形成基于“宏觀審慎”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管流程。

六、結(jié)束語(yǔ)

本文通過分析，可得到如下結(jié)論：第一，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新、銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和金融穩(wěn)定之間存在一種“三元悖論”，即我們只能選擇其中兩個(gè)，放棄另外一個(gè)，三者之間很難實(shí)現(xiàn)一種“均衡點(diǎn)”。第二，鑒于我國(guó)新常態(tài)的背景，隨著“三期疊加”沖擊不斷深入，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與維護(hù)金融穩(wěn)定將是可選的“政策組合”，這個(gè)充滿“矛盾”組合的代價(jià)必然導(dǎo)致部分金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)水平。第三，為了有效防范銀行高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)帶來的潛在不穩(wěn)定因素，必須通過強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管來轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，這也是解決所選擇“三元悖論”中相應(yīng)政策組合的支撐點(diǎn)。第四，為了有效配合宏觀審慎監(jiān)管，必須在策略上明確“流動(dòng)性管理”的核心地位，并在制度上構(gòu)建統(tǒng)一的金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)機(jī)制，同時(shí)形成一套系統(tǒng)的，囊括事前、事中和事后的針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管流程。

1.陸曉明：《從金融產(chǎn)品異化角度解析次貸危機(jī)的特征、發(fā)展和前景》，《國(guó)際金融研究》2008年第11期。

2.［美］辜朝明著，喻海翔譯：《大衰退——如何在金融危機(jī)中幸存和發(fā)展》，東方出版社2008年版。

3.Gorton，G．，Securitized Banking and the Run on Repo［R］．Yale and NBER Working Paper，2010．

4.莊毓敏、孫安琴、畢毅：《信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移創(chuàng)新與銀行的穩(wěn)定性》，《金融研究》2012年第6期。

5.W Jiangli，M Pritsker．The Impacts of Securitization on U．S．Bank Holding Companies［J］．Journal of Finance，2008，26：617－752．

6.Nadauld T，Sherlund S．The Impact of Securitization on the expansion of subprime credit［J］．Journal of Financial Economics，2013，107：454－476．

7.Shin，H．S．Securitization and Financial Stability［J］．Journal of Economics，2009，309－332．

8.劉麗娜：《信貸資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展實(shí)踐及政策思考》，《金融監(jiān)管研究》2014年第4期。

9.Wagner，W．The Homogenization of the Financial system and Financial Crisis［J］．Journal of Financial Intermediation，2008，17（3）：330－356．

10.陸磊、楊駿：《流動(dòng)性、一般均衡與金融穩(wěn)定的“不可能三角”》，《金融研究》2016年第1期。

［責(zé)任編輯：張震］

F830

A

1009－2382（2016）11－0084－05

王曉，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授、博士（濟(jì)南250014）。

※本文系國(guó)家社科基金青年項(xiàng)目“經(jīng)濟(jì)下行期資產(chǎn)證券化創(chuàng)新對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響研究”（項(xiàng)目編號(hào)：16CJY070）階段性研究成果。