編譯 / 王玉潔

為什么投你——對900家風(fēng)投的調(diào)研結(jié)果

編譯 / 王玉潔

創(chuàng)業(yè)者如何打動風(fēng)險投資公司？風(fēng)險投資公司如何挑選投資對象？這兩個問題有著眾多版本的答案。成功獲得風(fēng)險投資的企業(yè)家往往輕描淡寫地一帶而過，而投資方往往用“我就是看中了這個人”作為回答。那么真實情況又是如何？哈佛大學(xué)商學(xué)院的尤金霍爾曼工商管理教席教授保羅·岡帕斯（Paul Gompers）和斯坦福大學(xué)的威廉·戈納爾（William Gornall）等人，對以美國為主的約900家風(fēng)險投資機構(gòu)進行了調(diào)研，探秘其投資決策和已投資公司，為我們揭開風(fēng)險資本的投資邏輯。

“天使”愛“騎士”

風(fēng)險投資機構(gòu)對項目的篩選，主要分為兩大派別。一類風(fēng)險投資公司主要考慮被投資公司的戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)等因素，包括市場吸引力、戰(zhàn)略規(guī)劃、技術(shù)、產(chǎn)品或服務(wù)、客戶接受度等。另一類風(fēng)險投資公司更為看重被投公司的創(chuàng)始人和管理團隊的實力和經(jīng)驗。學(xué)術(shù)界將這兩類投資策略稱為“騎士”與“駿馬”模式，騎士指管理團隊，駿馬指公司戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)模式。岡帕斯教授的研究發(fā)現(xiàn)，處于不同投資階段的風(fēng)險投資公司對目標公司的選擇標準有所不同。專注于早期“天使輪”“種子輪”的風(fēng)險投資公司更為看重“騎士”；而專注后期（成長期及以后輪次）的風(fēng)險投資公司更為關(guān)注“駿馬”。有95%的初期風(fēng)險投資機構(gòu)，將管理團隊列為重要因素。83%的初期風(fēng)險投資機構(gòu)認為業(yè)務(wù)模式因素重要。將產(chǎn)品、市場、行業(yè)因素視為重要因素的早期風(fēng)險投資機構(gòu)分別為74%、68%和31%。

相比業(yè)務(wù)模式，初期風(fēng)險投資更為看重管理團隊的原因是，在風(fēng)險投資行業(yè)中，擁有高質(zhì)量的投資機會渠道和獲取所有權(quán)交易信息的能力，被視為成功的重要決定因素。相對于投資資本增值，尋找投資機會和選擇投資項目是更加重要的回報驅(qū)動因素。為確保較高的投資成功率，風(fēng)險投資機構(gòu)更有可能選擇曾取得成功的企業(yè)家進行投資。

多數(shù)投資交易源于風(fēng)險投資者的關(guān)系網(wǎng)。約30%的成功交易源于專業(yè)關(guān)系網(wǎng)，20%是由其他投資者介紹，8%是已投資公司介紹的。僅有10%是風(fēng)險投資公司管理人員自行搜尋的。這些結(jié)果凸顯了積極尋找投資機會的重要性。很少有投資交易是在沒有任何關(guān)系的前提下通過企業(yè)家自己敲投資者的門而達成的。

岡帕斯的研究顯示，風(fēng)險投資者大多會采用多級選擇流程對投資機會進行排序。獲得風(fēng)險投資前，多數(shù)潛在交易可以通過各級“交易漏斗”。“交易漏斗”從開始評估到完成投資大約經(jīng)過6個階段，主要包括約見目標公司管理層、項目介紹、財務(wù)評估、盡職調(diào)查等。風(fēng)險投資機構(gòu)大約考慮100個潛在機會，才能最終達成一筆交易。

后期風(fēng)險投資基金與私募股權(quán)基金更加相似，它們都將估值和業(yè)務(wù)模式視為非常重要的因素。這是因為，目標公司進入成熟期后，管理團隊已相對穩(wěn)定，初期風(fēng)險投資已經(jīng)做出了初步的篩選。公司要贏得市場競爭的勝利，最終還是需要依靠公司業(yè)務(wù)來實現(xiàn)，在初期風(fēng)險投資的支持下，目標公司在初創(chuàng)期宣稱的商業(yè)模式、產(chǎn)品技術(shù)是否果真如同其宣傳的一樣，經(jīng)受住市場的考驗，能否為投資者帶來超額收益，這就是后期風(fēng)險投資公司需要著重考慮的因素。

估值：靠直覺，更要有方法

美國風(fēng)險投資機構(gòu)通常會采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（Convertible Preferred Equity）進行投資，這可以使它們獲得現(xiàn)金流量權(quán)和所有權(quán)權(quán)益比例（Ownership Stake）。談判的一個重要結(jié)果是所有權(quán)權(quán)益比例的多少。

考慮如何退出，是風(fēng)險投資者在其對目標公司進行估值時首要參考的因素，有86%的受訪者選擇該項為重要因素，“可比較公司的估值”位列第二，“期待所有權(quán)”（Desired Ownership）位列第三?？傮w而言，“其他投資者施加的競爭壓力”一項，并非重要因素，只有43%的受訪者將其視為重要因素。但在不同的行業(yè)，該項目還是存在較大的差異，在IT行業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)，普遍認為該項條件是較為重要的因素。這似乎表明，IT風(fēng)險投資行業(yè)競爭更為激烈，且IT公司創(chuàng)始人的議價能力更強。

在功率突變時,λ1無法跟隨系統(tǒng)做出相應(yīng)改變,雖然對開關(guān)動作次數(shù)的放大倍數(shù)沒變,但是由于給定功率發(fā)生了變化,功率誤差也會有相應(yīng)的浮動,此時,定系數(shù)降頻控制策略的開關(guān)函數(shù)在代價函數(shù)中的比重反向改變。假設(shè)給定功率由3 000 W突變?yōu)? 500 W,穩(wěn)定后,功率誤差絕對值之和也會降低,此時,為了維持系統(tǒng)的穩(wěn)定跟蹤,開關(guān)函數(shù)系數(shù)應(yīng)當(dāng)相應(yīng)降低,而λ1未改變,那么開關(guān)函數(shù)在代價函數(shù)中的比重反而上升,造成了系統(tǒng)穩(wěn)態(tài)性能下降。而在變系數(shù)降頻控制策略中,由于同時考慮了給定功率和功率誤差,在功率突變時,λ2會做出相應(yīng)的改變,依然維持著高品質(zhì)的功率跟蹤。

通常金融理論告訴大家，投資決策應(yīng)該基于投資的系統(tǒng)性風(fēng)險，采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流或凈現(xiàn)值和資本成本做出投資決策。這也是銀行等金融系統(tǒng)常用的估值方法。然而岡帕斯的研究發(fā)現(xiàn)，由于初創(chuàng)公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù)較少，風(fēng)險投資機構(gòu)更偏向使用現(xiàn)代金融評估方法（表 1）。其中最受歡迎的是現(xiàn)金回報倍 數(shù) 法（Cash on Cash Multiples），63%的風(fēng)險投資機構(gòu)采用該方法作為主要估值方法。內(nèi)部收益率（IRR），也是較受歡迎的估值方法，約有42%的風(fēng)險投資機構(gòu)采用。金融教科書較為推崇的凈現(xiàn)值法（NPV）在實際工作中并未受到歡迎，只有22%的風(fēng)險投資者會使用該方法。

表1 風(fēng)險投資機構(gòu)常用的估值方法

表 2 風(fēng)險投資機構(gòu)普遍接受的估值水平

與經(jīng)驗之感相一致的是，9%的風(fēng)險投資者聲稱他們不采用任何金融標準。對于初期投資者來說尤為如此，17%的初期投資者不采用任何金融標準，他們認為優(yōu)秀的企業(yè)管理團隊，會自然而然地創(chuàng)造經(jīng)濟績效。

財務(wù)績效達到何種水平，才能獲得風(fēng)險投資機構(gòu)的投資？表 2給出了受訪風(fēng)險投資機構(gòu)的期望水平。獲得投資的企業(yè)，預(yù)期內(nèi)部收益率（IRR）總體平均水平為31%，后期投資者和投資規(guī)模較大的投資者預(yù)期內(nèi)部收益率較低，約為29%，而初期投資者和投資規(guī)模較小的投資者對內(nèi)部收益率要求較高，約為33%?，F(xiàn)金回報倍數(shù)與之相同，平均倍數(shù)為5.5倍，中位數(shù)為5倍，初期基金和小規(guī)?；鹨蟮谋稊?shù)較高，一般需要達到7.5倍。造成這種差異的原因是，因失敗風(fēng)險較高，所以初期投資資金可能會要求實現(xiàn)較高的內(nèi)部收益率，即投資者可能會基于“如果成功”的前提下，計算內(nèi)部收益率。由于資本有限或多進行的是初期投資，小規(guī)?；鹂赡軙髮崿F(xiàn)較高的內(nèi)部收益率。

此外，風(fēng)險投資機構(gòu)對目標企業(yè)的估值并非一成不變，64%的風(fēng)險投資機構(gòu)會因風(fēng)險的出現(xiàn)，而調(diào)整其目標內(nèi)部收益率或現(xiàn)金回報倍數(shù)。約一半的投資者在做決策時，會調(diào)整變現(xiàn)時間。這簡單反映出，投資回報率不變時，投資持續(xù)時間越長，要求實現(xiàn)的現(xiàn)金倍數(shù)越大。這反映出了風(fēng)險投資基金周期有限的事實（如典型的10年期加3年的自動延期）。

風(fēng)險投資機構(gòu)，因風(fēng)險調(diào)整內(nèi)部收益率和現(xiàn)金回報倍數(shù)，與金融理論的建議相一致，即投資折現(xiàn)率會隨著投資的系統(tǒng)性風(fēng)險和市場風(fēng)險的增加而提高。然而，現(xiàn)實中風(fēng)險投資機構(gòu)的折現(xiàn)率不包括非系統(tǒng)性風(fēng)險或非市場風(fēng)險。僅5%的投資者會更多地折現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。多數(shù)投資者（78%）不會因風(fēng)險而進行調(diào)整，或會對所有風(fēng)險采用相同標準，其他14%的投資者會更多地折現(xiàn)非系統(tǒng)性風(fēng)險。這似乎表明，風(fēng)險投資機構(gòu)更關(guān)注目標企業(yè)的微觀經(jīng)濟表現(xiàn)，對行業(yè)或國家可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險并未表現(xiàn)出特別的擔(dān)心。

如何預(yù)測現(xiàn)金流

不論采用現(xiàn)金回報倍數(shù)，還是內(nèi)部收益率抑或是凈現(xiàn)值法評估目標企業(yè)價值，都需要風(fēng)險投資機構(gòu)對目標企業(yè)的未來現(xiàn)金流進行預(yù)測?？傮w而言，有20%的風(fēng)險投資機構(gòu)不會對目標公司現(xiàn)金流進行預(yù)測。是否進行預(yù)測與風(fēng)險投資機構(gòu)鎖定的目標公司發(fā)展階段相關(guān)。在后期投資者中有93%會進行現(xiàn)金流的預(yù)測工作，初期投資者這一比例較低，大約有69%會進行現(xiàn)金流的預(yù)測工作。出現(xiàn)這種情況的原因，是因為參與初期風(fēng)險投資的基金，通常注入的是遠未創(chuàng)造收益的公司，有時甚至尚無營收。投資這類處于發(fā)展初期的公司，現(xiàn)金流預(yù)測和折現(xiàn)可能會致使估值非常不準確。對于進行預(yù)測的基金，平均預(yù)測時長為3～4年。后期投資的平均較長預(yù)測期表明，隨著不確定性的降低，風(fēng)險投資者的行為更接近于私募股權(quán)投資者。

岡帕斯還分析了已投資公司能在多大程度上達到其預(yù)期。結(jié)果顯示，可達到預(yù)期的目標公司不足30%。與較大的不確定性相一致，與后期投資者（33%）相比，初期投資者（26%）達到預(yù)期的可能性較小。這也解釋了為什么初期投資者要求實現(xiàn)較高的內(nèi)部收益率——較高的內(nèi)部收益率可抵消較大的風(fēng)險。

深度參與投后管理

風(fēng)險投資者在完成投資后會幫助目標公司實現(xiàn)資本增值。風(fēng)險投資者是初創(chuàng)公司走向?qū)I(yè)化的重要驅(qū)動力量。有學(xué)者對風(fēng)險投資者對董事會組建的影響進行了研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資者在雇擁外部經(jīng)理和主管方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。風(fēng)險投資者會積極參與管理其已投資公司，會頻繁與公司管理人員會面，并在重要人員聘請和戰(zhàn)略決策制定中發(fā)揮著重要作用。

在不同發(fā)展階段投資，風(fēng)險投資機構(gòu)的參與度不同。無論專業(yè)化程度有多高，風(fēng)險投資者都會積極參與其已投資公司的管理。在所有發(fā)展階段，已投資公司都會經(jīng)歷多個需要投資者定期參與的關(guān)鍵期（籌資、資本退出、雇傭高管、制定戰(zhàn)略規(guī)劃），風(fēng)險投資者也可能會密切監(jiān)控其投資資本使用情況。

圖 1列出了投資者提供的資本增值行為。87%的風(fēng)險投資者會參與已投資公司戰(zhàn)略方針的制定。因為多數(shù)投資者同時也是董事會成員或董事會觀察員。72%的風(fēng)險投資機構(gòu)會幫助其已投資公司聯(lián)系下一輪融資的投資者。這不足為奇，因為他們是投資者，更了解投資行業(yè)和其他投資者。也許令人驚奇的是，69%的風(fēng)險投資者表示他們會幫助已投資公司尋找客戶，且65%的風(fēng)險投資機構(gòu)稱會提供運營指導(dǎo)。這些投資者表示會參與已投資公司大量的日常工作。最后，投資者表示，他們還會幫忙招聘董事會成員和員工。

聯(lián)系其他投資者對于初期投資者來說更加重要。這與后期交易競爭更加激烈的事實相一致。初期風(fēng)險投資者更有可能會幫助已投資公司招聘員工，也會更多地幫助公司尋找客戶，這可能是因為他們與相關(guān)人員的工作環(huán)境相似，使其與整個生態(tài)系統(tǒng)供應(yīng)鏈中的人保持有更加密切的關(guān)系。

岡帕斯的研究結(jié)果表明，總體而言，風(fēng)險投資者并不僅僅是提供資本，而是會積極為已投資公司進行資本增值。風(fēng)險投資者除了幫助已投資公司招聘董事會成員和員工，制定戰(zhàn)略決策，還會積極為其聯(lián)系客戶，提供運營指導(dǎo)。

IPO不是最優(yōu)退出策略

因為風(fēng)險投資者投入私營企業(yè)的資本通常要被套留10年之久，而且只有公司將投資資本返回給投資者，他們才能獲得股權(quán)收益或利差，所以資本退出的時機和方式是投資成功的關(guān)鍵。一般認為，成功通過IPO退出利于風(fēng)險投資機構(gòu)建立聲望并參與下一輪融資。但在實際操作中，風(fēng)險投資機構(gòu)并不將IPO作為最重要的退出方式。調(diào)查顯示，有15%的風(fēng)險投資通過IPO退出，53%通過并購?fù)顺?，因公司破產(chǎn)而退出的比例是32%。這一數(shù)據(jù)初看起來，資本成功退出的幾率比較高。然而，需要注意的是，風(fēng)險投資行業(yè)中一些并購事件可能是將失敗進行了包裝，所以并購并不能真正代表成功退出。

圖 1 風(fēng)險投資機構(gòu)幫助目標公司增值的方法

圖 2 風(fēng)險投資退出時的收益情況

圖 3 風(fēng)險投資成功和失敗的關(guān)鍵因素

與經(jīng)驗相反，IPO并非收益最好的退出策略。圖 2顯示了受岡帕斯調(diào)研的風(fēng)險投資機構(gòu)的數(shù)據(jù)。總體來看，有9%的退出實現(xiàn)了超過10倍的投資回報率，12%的退出回報在5～10倍之間。與IPO相比，通過其他退出方式實現(xiàn)高回報倍數(shù)的機會更多，而且并不是所有IPO都會實現(xiàn)高退出回報率。另一方面，24%的投資以現(xiàn)金核算是以賠錢而告終的。19%的退出回報為1～2倍，如果計算利息成本，這很可能是虧損的。這些結(jié)果證實，風(fēng)險投資的收益分布非常廣，風(fēng)險投資機構(gòu)和目標企業(yè)，不應(yīng)將IPO作為唯一的退出方式，相反并購等退出方式，可能更為有利可圖。

成功和失敗的原因

盡管關(guān)于風(fēng)險投資成功和失敗的問題爭論不休，岡帕斯的研究還是從定量的角度，對這一問題進行了深入的研究。結(jié)果如圖 3所示，無論是成功失敗，團隊都是最重要的因素。如我們所討論的騎士與駿馬，在投資者的思想意識里，騎士是最重要的。96%的風(fēng)險投資機構(gòu)將團隊視為促使其成功的重要因素，而且對于初期投資者而言尤為重要。市場規(guī)模得分較低的原因，一定程度上是由于在目前全球化經(jīng)濟的條件下，即便是初創(chuàng)企業(yè)也可以獲得全球性的市場，市場規(guī)模不再是成功與否的決定性因素。

傳統(tǒng)商業(yè)分析認為的重要因素——商業(yè)模式、技術(shù)水平、市場規(guī)模和行業(yè)趨勢，有約50%的風(fēng)險投資機構(gòu)將其視為重要的成功因素。但也大約有50%的投資者將這些視為重要的失敗因素，尤其是后期投資者選擇這四個因素的比例更高，這表明業(yè)務(wù)相關(guān)因素對于后期投資者來說尤為重要，忽視業(yè)務(wù)的投資和運營都是難以為繼的。

時機和運氣也很重要，近60%的投資者將其視為重要的成功因素，超過30%的投資者將其視為導(dǎo)致失敗的重要因素。有趣的是，很少有投資者會將董事會或他們自己視為促使成功或?qū)е率〉淖钪匾蛩亍Ｒ驗樵陲L(fēng)險投資繁榮的市場下，獲得風(fēng)險投資已經(jīng)不再是稀缺資源。而風(fēng)險投資機構(gòu)幫助目標企業(yè)健全董事會治理，也不是很難的事情。

岡帕斯的研究，揭開了風(fēng)險投資如何決策的神秘面紗，可以幫助希望獲得風(fēng)險投資的初創(chuàng)企業(yè)，更有效的獲得風(fēng)險投資的青睞。了解風(fēng)險投資的邏輯，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，也是有效的指導(dǎo)其創(chuàng)業(yè)成功的方法，創(chuàng)業(yè)者不但要有過硬的創(chuàng)業(yè)團隊，還要有領(lǐng)先的技術(shù)、產(chǎn)品和可行的商業(yè)模式。一味地追求天馬行空的創(chuàng)意、不切實際的商業(yè)模式，即便獲得風(fēng)險投資的支持，最終也可能落入那32%的失敗之列。