姜懿翀

“新三板已經(jīng)到了二次創(chuàng)業(yè)，再次深入思考的新的時(shí)刻?！边@是全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)，在7月21日舉行的2016年中國(guó)新三板高峰論壇上，在公開演講中所要表達(dá)的關(guān)鍵內(nèi)容。

來自官方的權(quán)威表述，用“二次創(chuàng)業(yè)”來形容即將進(jìn)行的多項(xiàng)改革，一方面體現(xiàn)了未來要進(jìn)行的一系列改革對(duì)新三板的重要性，另一方面也表明監(jiān)管層對(duì)當(dāng)前新三板面臨的問題和解決的難度有著非常清晰的認(rèn)識(shí)，并且對(duì)解決這些問題是有信心和決心的。

“二次創(chuàng)業(yè)”，站在新的起點(diǎn)上的新三板，接下來將在哪些領(lǐng)域率先進(jìn)行改革？這些改革對(duì)于新三板的發(fā)展以及中小微企業(yè)的融資有著什么樣的意義？又將面臨哪些難題？如何去破解這些難題？想必這是二次創(chuàng)業(yè)過程中，新三板的監(jiān)管層和參與者必須直面的幾個(gè)問題。

分層管理推向縱深

6月27日，新三板已經(jīng)正式實(shí)施了掛牌公司的分層管理，但是，這僅僅只是一個(gè)開始。隋強(qiáng)表示，基于前期分層管理的工作經(jīng)驗(yàn)和已經(jīng)開展的工作，下一步將重點(diǎn)推進(jìn)差異化監(jiān)管和服務(wù)。

在監(jiān)管和服務(wù)的順序上，我們發(fā)現(xiàn)隋強(qiáng)的表態(tài)中明確將監(jiān)管放在了第一位。雖然市場(chǎng)上有聲音抱怨監(jiān)管提得多服務(wù)提得少，但不難理解，自從去年股災(zāi)之后，在監(jiān)管層的字典里，防風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)先級(jí)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于創(chuàng)新的。

“監(jiān)管在前服務(wù)在后，監(jiān)管做好了服務(wù)自然跟上，監(jiān)管跟不上只有服務(wù)是沒有意義的?！彼鍙?qiáng)的這一表述更是印證了監(jiān)管層目前的行為準(zhǔn)則?！俺垂梢狘h的話，投資更是如此?！币虼?，那些抱怨監(jiān)管太多的某些業(yè)內(nèi)人士，需要盡管轉(zhuǎn)變思路了。

那么，下一步在新三板分層監(jiān)管和服務(wù)方面，將重點(diǎn)推進(jìn)哪些工作呢？據(jù)隋強(qiáng)透露，對(duì)于創(chuàng)新層掛牌公司，將進(jìn)一步規(guī)范公司治理，切實(shí)加強(qiáng)信息披露發(fā)行、融資和并購(gòu)重組的監(jiān)管，提升掛牌公司整體規(guī)范化水平，在此基礎(chǔ)上探索引入公募基金、落實(shí)儲(chǔ)架發(fā)行和授權(quán)發(fā)行等制度。

對(duì)于基礎(chǔ)層掛牌公司，將加強(qiáng)服務(wù)和引導(dǎo)，引導(dǎo)基礎(chǔ)層掛牌公司主動(dòng)規(guī)范公司制度，優(yōu)化基礎(chǔ)層掛牌信息披露制度，加強(qiáng)基礎(chǔ)層掛牌公司的基本業(yè)務(wù)規(guī)則的培訓(xùn)，提供有針對(duì)性的培育孵化、融資對(duì)接、并購(gòu)服務(wù)等。

值得關(guān)注的是，對(duì)于進(jìn)入創(chuàng)新層的掛牌公司，未來將探索引入公募基金、落實(shí)儲(chǔ)架發(fā)行和授權(quán)發(fā)行等制度。其中，自去年起，引入公募基金作為新三板市場(chǎng)參與的機(jī)構(gòu)投資者主體，多次被市場(chǎng)人士和監(jiān)管部門提及，但一直是“只聞樓梯響，不見政策落地”。

去年11月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》明確，“研究制定公募證券投資基金投資掛牌證券的指引，支持封閉式公募基金以及混合型公募基金投資全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌證券”。這意味著，要待公募基金投資全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票相關(guān)指引公布之后，公募基金投資新三板才正式進(jìn)入實(shí)施階段。

作為實(shí)施注冊(cè)制的一項(xiàng)非常重要的制度，相比傳統(tǒng)的發(fā)行機(jī)制，儲(chǔ)架發(fā)行和授權(quán)發(fā)行對(duì)于簡(jiǎn)化注冊(cè)程序，提高融資靈活性，降低融資成本，提升市場(chǎng)效率具有重要的意義。雖然隋強(qiáng)的表態(tài)中提到了這一項(xiàng)改革，但最終何時(shí)能夠兌現(xiàn)，我們還是以一顆平常心，靜待制度創(chuàng)新的紅利落地比較好。

劍指流動(dòng)性不足

市場(chǎng)流動(dòng)性不足是當(dāng)前新三板面臨的重要問題。雖然投資門檻高等表面因素看起來似乎還很有道理，但深層次的原因還是資金對(duì)投資新三板存在疑慮，特別是在二級(jí)市場(chǎng)上找不到比較確定的盈利模式，比如對(duì)于一家比較好的新三板掛牌公司，其做市商卻找不到對(duì)手盤。

中信建投證券投行部董事總經(jīng)理李旭東認(rèn)為，到現(xiàn)在為止，連投資機(jī)構(gòu)對(duì)新三板都缺少方向感，專業(yè)的私募機(jī)構(gòu)覺得貴，專注新三板的一些產(chǎn)品和基金，政策取向又不明朗，這導(dǎo)致大家比較的迷茫。

“既不能復(fù)制成一個(gè)交易所市場(chǎng)，又不能定位為一個(gè)私募市場(chǎng)?！崩钚駯|認(rèn)為，需要重新梳理新三板的方向和定位，包括它跟主板市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)之間怎么進(jìn)行有機(jī)的銜接，只有把這些問題理清楚之后，投資人才可以放心大膽的進(jìn)行投資。

東北證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部總經(jīng)理胡乾坤對(duì)此有同感。他表示，投資機(jī)構(gòu)更愿意通過定增拿新三板掛牌公司的股票，不愿意通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行股票的買賣。新三板未來向什么方向走，投資者門檻會(huì)否降低，分層之后還要不要再做一個(gè)分層，這些問題都還沒有解決，所以投資人都在觀望。

其實(shí)，對(duì)于流動(dòng)性不足的原因，監(jiān)管層已有深刻的認(rèn)識(shí)。隋強(qiáng)表示，新三板在快速發(fā)展中還面臨著掛牌公司的質(zhì)量不是很高，股權(quán)高度集中，投資者數(shù)量結(jié)構(gòu)比較單一，主辦券商組織交易的功能發(fā)揮不充分，市場(chǎng)研究服務(wù)不足，交易制度有待改進(jìn)的問題。

“我們下一步要著重研究以基于新三板市場(chǎng)特性的流動(dòng)性一攬子解決方案?！彼鍙?qiáng)的表態(tài)算是給市場(chǎng)注入了一針強(qiáng)心劑。他表示，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將全面評(píng)估新三板市場(chǎng)流動(dòng)狀況以及影響因素，從源頭上理清市場(chǎng)定位，推動(dòng)完善上位法依據(jù)，改革交易制度，豐富投資者群體，提高掛牌公司質(zhì)量，增強(qiáng)做市商組織交易和定價(jià)能力。目前這些工作正在系統(tǒng)有序的推進(jìn)。

胡乾坤和李旭東等人呼吁降低投資門檻。胡乾坤表示，希望監(jiān)管層在考慮降低門檻的時(shí)候，考慮按照私募基金的標(biāo)準(zhǔn)將門檻由500萬元降到100萬元。李旭東表示，是否可以考慮在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，將投資門檻降到萬元或300萬元，給大家信心。不過，中國(guó)股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)執(zhí)行副會(huì)長(zhǎng)宋斌并不完全贊同一味降低門檻，他認(rèn)為把散戶拉進(jìn)來并不一定是最好的方法。

據(jù)透露，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在抓緊研究和修訂股票轉(zhuǎn)讓制度，具體包括改革協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，優(yōu)化做市轉(zhuǎn)讓方式，建立健全統(tǒng)一的盤后大宗交易制度和非限定條件的非交易過戶制度，同時(shí)積極推動(dòng)私募基金參與做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)，研究解決機(jī)構(gòu)投資者入市的難題，這項(xiàng)工作的推進(jìn)目前也十分順利。

但是，業(yè)內(nèi)人士對(duì)監(jiān)管層表態(tài)依然心存謹(jǐn)慎。以分層之后對(duì)創(chuàng)新層公司的監(jiān)管加強(qiáng)為例，李旭東認(rèn)為，無論是在規(guī)范運(yùn)作還是信息披露方面，創(chuàng)新層的公司會(huì)面臨更大的壓力和責(zé)任。但他強(qiáng)調(diào)，權(quán)利和義務(wù)、投入和產(chǎn)出要對(duì)等，創(chuàng)新層信息披露需要時(shí)間檢驗(yàn)，創(chuàng)新層公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性也需要時(shí)間來驗(yàn)證，但這個(gè)時(shí)間不能太久，太長(zhǎng)了市場(chǎng)受不了。他覺得，在一年之內(nèi)，創(chuàng)新層公司的差異化服務(wù)必須落地。

不過對(duì)于流動(dòng)性不足的問題，除了監(jiān)管部門的監(jiān)管和改革外，對(duì)于掛牌新三板的企業(yè)，不要把目光盯在二級(jí)市場(chǎng)的交易量上面。更應(yīng)關(guān)注的是企業(yè)融資的效果和作用。宋斌提醒，作為一個(gè)企業(yè)家，通過新三板爭(zhēng)取在融資和融智的基礎(chǔ)上，要能夠做到融資源，將這三者結(jié)合起來對(duì)企業(yè)的發(fā)展非常的重要。

負(fù)面清單呼之欲出

最近，關(guān)于新三板掛牌門檻的提升、個(gè)別擬掛牌企業(yè)已被勸退和募資監(jiān)管比照A股的傳言刺激著市場(chǎng)敏感的神經(jīng)。

這些并不是空穴來風(fēng)。值得關(guān)注的是，隋強(qiáng)在7月21日的講話中，提出的“兩個(gè)負(fù)面清單”傳遞出了重要的信息：

其中一個(gè)清單是“堅(jiān)持掛牌準(zhǔn)入的負(fù)面清單”。針對(duì)市場(chǎng)上掛牌門檻的提升的傳言，他的回應(yīng)是，市場(chǎng)存在誤解，新三板是一個(gè)市場(chǎng)化機(jī)制的市場(chǎng)，支持和鼓勵(lì)我們的證券公司基于自身的業(yè)務(wù)利益考量形成有自我偏好的明顯標(biāo)準(zhǔn)，只要這套標(biāo)準(zhǔn)不低于新三板的掛牌準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)就行。

不過他也強(qiáng)調(diào)，作為中國(guó)特色市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的多層次市場(chǎng)有機(jī)組成部分，新三板有它的責(zé)任、使命和擔(dān)當(dāng)，必須服務(wù)于國(guó)家的戰(zhàn)略發(fā)展。這意味著，新三板必須在支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，支持國(guó)家在“三去一降一補(bǔ)”的過程當(dāng)中有所作為和擔(dān)當(dāng)。那么，市場(chǎng)上傳言的個(gè)別被勸退的擬掛牌企業(yè)，極有可能是不符合國(guó)家戰(zhàn)略，是國(guó)家亟待淘汰的落后、過剩產(chǎn)能行業(yè)的公司。

股轉(zhuǎn)公司掛牌部總監(jiān)李永春認(rèn)為，新三板門檻提高是市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的必然趨勢(shì)，對(duì)于公眾公司來說，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)模式的穩(wěn)定性必須達(dá)到一定的程度才能走新三板這條路。他表示，支持創(chuàng)新型企業(yè)不等于讓企業(yè)初創(chuàng)階段就進(jìn)入新三板，股轉(zhuǎn)公司將完善準(zhǔn)入審核的標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)發(fā)展到一定程度、階段相對(duì)成熟的科技型創(chuàng)新型企業(yè)更好地利用資本市場(chǎng)。

針對(duì)不符合市場(chǎng)定位的公司申請(qǐng)掛牌新三板的現(xiàn)象，股轉(zhuǎn)公司明確，下一步在堅(jiān)持市場(chǎng)包容理念的基礎(chǔ)上，堅(jiān)持掛牌準(zhǔn)入的負(fù)面清單，重點(diǎn)扶持國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，限制產(chǎn)能過剩和限制淘汰類行業(yè)，逐步建立健全分行業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的評(píng)估體系和差異化的信息披露體系。

第二個(gè)負(fù)面清單是“募集資金使用負(fù)面清單”。此舉旨在引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。

此前，由于新三板對(duì)募資投向沒有明確的規(guī)定，掛牌企業(yè)資金募集管理可以說是半真空地帶，導(dǎo)致企業(yè)將募集資金大量用于了非主業(yè)領(lǐng)域。據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布的一篇研報(bào)，2014年8月25日至2015年8月5日，有41家新三板公司以高于市場(chǎng)平均水平募資31.29億元，所募得的大量資金投入與主業(yè)關(guān)聯(lián)度不高的二級(jí)市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)、私募股權(quán)、高利貸等高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。這大大背離了公司募資的初衷，同時(shí)推高了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于這種狀況，監(jiān)管層真的是動(dòng)真格了。從2015年8月至今，共有23家企業(yè)因募集資金使用違規(guī)被全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)采取監(jiān)管措施和紀(jì)律處分。另?yè)?jù)有關(guān)媒體報(bào)道，股轉(zhuǎn)公司近期將出臺(tái)關(guān)于新三板定增募集資金投向的細(xì)則，該細(xì)則將參考A股市場(chǎng)相關(guān)規(guī)定，對(duì)定增募集的資金管理和使用制定監(jiān)管要求。

市場(chǎng)監(jiān)管加碼

隨著控風(fēng)險(xiǎn)的加強(qiáng)，為了守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線，監(jiān)管層對(duì)新三板的市場(chǎng)監(jiān)管早已明顯加強(qiáng)。

今年以來，股轉(zhuǎn)公司針對(duì)掛牌公司資金占用進(jìn)行了專項(xiàng)清理，建立了年報(bào)問詢機(jī)制，加大了對(duì)年報(bào)審查發(fā)行問題的跟蹤處理制度，正式實(shí)施了主辦職業(yè)評(píng)價(jià)體系，發(fā)布了內(nèi)核工作指引。上半年共對(duì)27家掛牌公司及相關(guān)市場(chǎng)主體實(shí)施了治理監(jiān)管措施，對(duì)于兩家未披露年報(bào)的掛牌公司實(shí)施了強(qiáng)制摘牌，對(duì)投資者采取監(jiān)管措施達(dá)到了475人次，對(duì)13家券商實(shí)行了13次的監(jiān)管措施。

“我們的監(jiān)管能力與海量市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制要求還不適應(yīng)?！憋@然，在監(jiān)管層的眼中，監(jiān)管和風(fēng)控工作還必須進(jìn)一步加強(qiáng)。針對(duì)今年下半年的工作，據(jù)隋強(qiáng)透露，將長(zhǎng)期堅(jiān)持發(fā)展與監(jiān)管兩手抓、兩手用的制度。他表示，下一步股轉(zhuǎn)公司將在市場(chǎng)規(guī)則全面評(píng)估的基礎(chǔ)上，推進(jìn)治理規(guī)則的全面修訂和制定工作，將進(jìn)一步明確各類規(guī)范的行為，與監(jiān)管措施的對(duì)應(yīng)關(guān)系，豐富自律監(jiān)管措施的手段，使市場(chǎng)主體明確底線和紅線，以及觸碰底線紅線的后果，提升市場(chǎng)的規(guī)范程度。

據(jù)了解，目前監(jiān)管層正在推進(jìn)的工作主要包括：研究制定終止掛牌制度、董秘管理辦法、主辦券商現(xiàn)場(chǎng)檢查制度等規(guī)則，將實(shí)施主辦券商工作指引，研究明確異常轉(zhuǎn)讓行為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和處罰標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)察，同時(shí)積極推進(jìn)大數(shù)據(jù)監(jiān)管系統(tǒng)建設(shè)，提升對(duì)市場(chǎng)違法行為的發(fā)現(xiàn)能力和監(jiān)管尺度的標(biāo)準(zhǔn)化程度。

“不忘初心，回歸本原”，監(jiān)管層給出的信號(hào)非常明晰。一路上奔跑的新三板，已站在了一個(gè)新的發(fā)展起點(diǎn)上，這意味著，在二次創(chuàng)業(yè)的過程中，野蠻生長(zhǎng)的市場(chǎng)要進(jìn)一步進(jìn)行規(guī)范，在離注冊(cè)制最近的新三板市場(chǎng)，價(jià)值投資的理念會(huì)進(jìn)一步凸顯，為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)服務(wù)的功能將進(jìn)一步加強(qiáng)。伴隨這些變化和制度改革，我們的投資機(jī)構(gòu)、掛牌以及擬掛牌的企業(yè)等相關(guān)利益方，是時(shí)候好好思考如何去適應(yīng)市場(chǎng)和監(jiān)管的變化了。