何誠穎

日前“深港通”啟動實施。就內(nèi)地與香港的二級股票市場而言，兩年前滬港通的開啟標志著兩地互聯(lián)互通戰(zhàn)略邁出第一步，如今深港通的落地不僅可以視為滬港通的升級版，同時也宣告著這種全新的資本市場雙向跨境資金流通模式在實踐層面上的成功。至此，兩地的二級市場“股票通”戰(zhàn)略布局已基本完成。

總體來看，深港通的具體方案設計存在超預期的成分，作為兩地市場互聯(lián)互通機制的升級版，深港通投資額度和標的范圍的擴展說明A股國際化、市場化的大趨勢沒有改變，而隨著海外投資者權(quán)重的逐步提升，將引導A股市場逐步向成熟市場邁進。

新規(guī)下深港通的變化

1.取消總額度限制，保留每日額度限制。總額度限制取消是一個重大進步（滬港通的總額度亦已即時取消）。雖然目前總額度還有剩余，但對于機構(gòu)投資者（尤其是海外機構(gòu)投資者）來說，總額度限制始終是制約他們投資內(nèi)地股票市場的一大顧慮。從長期來看，取消總額度限制可以鼓勵更多海外機構(gòu)投資者參與深港通和滬港通。

深港通下的港股通每日額度為105億元人民幣，與滬港通下港股通的每日額度相同。由于內(nèi)地投資者既可以使用滬港通投資香港股票，也可以通過深港通投資香港股票，深港通的推出實際意味著將現(xiàn)有的港股通每日額度擴容一倍。深港通保留每日額度限制，主要是出于審慎風險管理的考慮。雖然從滬港通目前的運行情況來看，很少有每日額度用罄的情況，設置此限制似乎有些過慮，但在設計這個機制的時候必須從全域考慮，每日額度限制有點像減速器，其作用主要是在資金流動過于猛烈的時候給市場一個緩沖，穩(wěn)定一下節(jié)奏。

2.增加創(chuàng)業(yè)板標的，覆蓋更廣泛。深港通《聯(lián)合公告》規(guī)定股票范圍為市值60億元人民幣及以上的深證成份指數(shù)和深證中小創(chuàng)新指數(shù)的成份股，以及深圳證券交易所上市的A+H股公司股票。深港通下的港股通的股票范圍是恒生綜合大型股指數(shù)的成份股、恒生綜合中型股指數(shù)的成份股、市值50億元港幣及以上的恒生綜合小型股指數(shù)的成份股，以及香港聯(lián)合交易所上市的A+H股公司股票。深港通下的深股通涵蓋了大約880只深圳市場的股票，其中包括約200只來自深圳創(chuàng)業(yè)板的高科技、高成長股票，與滬股通投資標的形成良好互補。深港通下的港股通涵蓋約417只港股，比滬港通下的港股通新增了近100只小盤股（包括恒生小盤股指數(shù)成份股及深市A股對應的H股）。投資標的擴容，可以滿足不同類型投資者的投資需求。

3.未來還將引入交易所買賣基金。除了現(xiàn)有股票，深港通未來還將納入交易所買賣基金（ETF），為投資者提供更多選擇。

需要指出的是，深港通與滬港通采用同樣的模式，這一模式最大的特色是以最小的制度成本，換取了最大的市場成效。通過這一模式，兩地投資者都可以盡量沿用自身市場的交易習慣投資對方市場，可以最大限度地自由進出對方市場，但跨境資金流動又十分可控，不會引發(fā)資金大進大出，最大幅度地實現(xiàn)了中國資本市場雙向開放，為兩地市場創(chuàng)造了共贏機會。深港通落地的市場影響

1.短期影響：帶來增量資金但十分有限。根據(jù)滬港通經(jīng)驗，滬股通總額度3000億元，占A股流通市值的比例約1%；而從實際使用比例來看，2014年11月17日滬港通開通后，投資額在連續(xù)增長半年后進人平穩(wěn)期，累計已用額度長期落人1000-1500億區(qū)間。2015年牛市期間北向資金稍有增加，使用額度最高為1720億元，也僅占總額度的57%。從日均使用額度看，滬股通日均使用額度為5.8億元，占比不及總量的0.5%。整體看來，香港市場對滬股的投資尚不存在額度不足的情況。

另外，深港通開放市值60億元人民幣及以上的深證成份指數(shù)和深證中小創(chuàng)新指數(shù)的成份股，以及深圳證券交易所上市的A+H股公司股票。雖然深市有優(yōu)質(zhì)投資標的，但由于香港投資者偏好大市值股，也導致港市中小型股流動性相對較差。從港資在滬市的投資偏好分析來看，以機構(gòu)投資者為主的香港投資者更青睞的是滬股通中估值合理、市值大、風險小、業(yè)績和成長性確定的龍頭或藍籌股，這與估值整體較高的深股有一定出入。

因此，從短期來看，深港通的開通雖然會受到市場關(guān)注，其有利影響可能會為投資者提供更多的投資和博弈機會，但是，由于南北向資金流動規(guī)模較小，短期的資金流動難以對深市或是深港通覆蓋標的造成大的影響，市場人士更重要的還是要關(guān)注市場本身的走勢以及市場當期的整體風險一收益比。

2.中長期影響：助力人民幣國際化，倒逼A股市場改革。促進人民幣國際化進程持續(xù)推進。在針對機構(gòu)投資者的香港離岸人民幣業(yè)務開展10周年后，滬港通允許個人投資者購買港股，在一定程度上實現(xiàn)了港幣與人民幣的資金可兌換和互通，突破了自然人可兌換外幣的限制。

倒逼A股市場改革，吸引海外資金流人。中國證券交易所從1990年才開始正式運營，整個市場體系存在諸多不完善性，諸如市場制度、交易機制、退市機制、監(jiān)管體系等尚未與國際完全接軌。深港通的實施將促使兩地市場相互競爭和學習，最終倒逼內(nèi)地市場建設。

市場風格回歸價值投資，公司治理機制國際化。隨著內(nèi)地金融市場逐漸國際化以及海外資金的不斷流人，企業(yè)估值體系不斷修復，市場投資風格或?qū)⒅饾u回歸價值投資，企業(yè)的盈利能力、現(xiàn)金流的持續(xù)性以及分紅制度等將日益重要。相應地，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣成為吸引外資的重要條件，倒逼公司治理機制改革。

新規(guī)下的深港通投資機會

1.滬港通下的北上資金投資路徑。作為兩個市場施行互聯(lián)互通機制的先導，滬港通所帶來的影響和投資機會是研究深港通的天然線索。從整體來看，北向資金重倉股票具有明顯的共同特征，即市值大、估值合理或偏低、業(yè)績穩(wěn)定增長、行業(yè)龍頭。而且，北向資金大部分重倉股票交易活躍，長期且多次進入滬股通前十大活躍個股之列。

在港資重倉（累計買人凈值超過10億元人民幣）的17個標的中，用2014-2015年年報以及2016年半年報數(shù)據(jù)中QFII重倉股與之對比，17只股幾乎全部在合格境外投資機構(gòu)的投資范圍中，而從重倉股行業(yè)分布來看，QFII也集中于食品飲料、銀行、家用電器以及醫(yī)藥生物行業(yè)。QFII和滬股通投資者偏好的高度一致，為我們尋覓港資可能選擇的深市股票提供了依據(jù)。

但滬股通港資流入的體量有限，既不能改變?nèi)诛L格，亦無法直接帶來結(jié)構(gòu)性投資機會，香港資金的流人難以成為個股漲跌幅的決定性因素。因此可以預測深港通開啟后，僅從資金面的角度來說，新增香港資金也難以大幅改變深市和個別標的股價走勢。

2.上交所和深交所上市公司股票的差異。由于上海、深圳交易所上市公司股票在風格上存在天然的差異，因此滬港通和深港通在影響以及作用機理上會有些許不同。

首先，深圳交易所股票數(shù)量占據(jù)了整個A股上市公司的60%，包括深證主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板，與上證股票相比，深交所股票平均市值更小，交易及活躍度更高。其次，從兩市公司市盈率和市凈率的走勢可以看出，自2009年之后深證股票估值水平大幅超越上證，當前深證股票平均市盈率大概是上證的兩倍。再者，2015年以來上證380的換手率普遍低于深證成指和中小創(chuàng)新指數(shù)，尤其是中小創(chuàng)新指數(shù)在活躍度上要顯著領先。最后，通過對比滬股通和深股通標的股票的差異，能明顯看到深股通標的中小盤股比例明顯提升，以深港通方案獲批當天收盤價格計算，滿足深股通北向標的股中一半以上的股票市值都集中在60億元200億元。

由此可以推斷，在未來擴容后，深港通與滬港通的交易特征可能會出現(xiàn)顯著分化，二者將形成優(yōu)勢互補的格局。但就目前而言，深港通的總體方案設計仍然遵循了滬港通的基本原則，來自兩市公司風格及板塊差異的影響在短期可能不會得到充分體現(xiàn)。

3.深港通開通后的投資機會分析。從可得數(shù)據(jù)分析深港通啟動帶來的增量資金對市場以及個股的影響有限，但深港通開通在即，其對A股市場的預期作用遠遠大于資金面的影響，內(nèi)地投資者或因預期推升有邏輯支撐的受益標的股價，屆時深港通事件本身將提供結(jié)構(gòu)性投資機會。

（1）深港通的投資邏輯。深港通漸行漸近，投資者可以按照以下四條投資邏輯來進行布局：

券商板塊。深港通的升溫，成為券商板塊的直接催化劑。一方面，深港通帶來的增量資金能提升市場活躍度，券商直接受益于交易傭金收入的增加；另一方面，深港通的啟動代表股票市場進一步市場化，利于券商業(yè)務和品種的完善，坐享市場化改革紅利。

港股稀缺標的。推薦關(guān)注相對于港股在深市中具有稀缺性的板塊，主要包括軍工、白酒、醫(yī)藥。香港稀缺的滬股通標的對香港投資者有一定吸引力，深港通啟動后或有港資青睞稀缺標的。

“滬股通重倉行業(yè)+深市QFII重倉股”組合。雖然北向資金的流入不是抬升股價的直接原因，但可以從滬股通和QFII反窺境外機構(gòu)的投資風格，相信內(nèi)地投資者的預期將推升邏輯上受益標的股的股價。因此，投資者可以篩選滬股通港資重倉行業(yè)中，深證1000成份指數(shù)中市值大、低估值的優(yōu)質(zhì)標的。

（2）投資者要避免三大投資誤區(qū)。深港通開通后，有三大誤區(qū)需要投資者格外注意。

誤區(qū)一：買人高股息率的滬市A股。市場上有觀點認為，香港市場利率水平較低，高股息率的股票對香港投資者來說具有吸引力，而高股息率的滬股通標的股票會因滬港通的推出而體現(xiàn)出相對優(yōu)勢。而實際市場表現(xiàn)表明，股息率在1%-3%的股票表現(xiàn)最好，股息率在5%以上的股票走勢反而最差。

誤區(qū)二：只要是稀缺標的就買入。雖然白酒、醫(yī)藥等稀缺行業(yè)的股票走勢優(yōu)異，但并非所有稀缺行業(yè)的股票都會受到港資青睞。譬如軍工股表現(xiàn)很好，但是港資卻配置得很少，沒有一只軍工股的滬股通凈買入額超過5億元，有色及農(nóng)業(yè)板塊買入更少。

誤區(qū)三：深市的中小盤股會迎來機會。深市的個股普遍市值比滬市個股小，滬股通由于標的限制，阻礙了港資投資中小盤股，而深股通則提供了這個機會。但實際上滬股通標的中一樣有很多小市值股票，上證380指數(shù)成份股中低于100億元市值的個股高達138只，但是這些股票很少能成為滬股通十大成交活躍股里的?？汀?/p>

（3）關(guān)注部分優(yōu)質(zhì)中小市值港股。目前港股共有1900多只股票，除了280多只中大市值股票外，大部分中小市值股很少有人問津，長期以來小股票的估值不大合理。目前，港股市場的中小市值板塊整體估值在5-6倍左右，在全球主流市場中是最低的，很多小股票市盈率才1-2倍，市凈率才0.1-0.5倍，股息率可以輕易到10%，個別的甚至在20%以上，而且這些股票很多都是內(nèi)地優(yōu)秀企業(yè)。

另外，由于內(nèi)地市場相對封閉，A股中小市值股票卻長期享受高估值，可以說整體估值在全球市場是最高的，平均市盈率高達40-50倍。很顯然，深港通正式開通后，兩市場估值的“一高一低”必將給市場帶來巨大震蕩，這對港股市場的中小市值板塊，尤其是質(zhì)地優(yōu)秀、具高成長性的個股無疑是重大機遇。

當然，由于兩地市場處于完全不同的“生態(tài)環(huán)境”，首先市場制度和交易機制不同，尤其是市場監(jiān)管、風險偏好、投資者構(gòu)成等方面存在巨大差異。內(nèi)地投資者在通過深港通參與港股，搶抓小市值股票歷史機遇的同時，也必須充分了解并深刻認識港股市場的風險，譬如規(guī)避港股的老千股、仙股以及個股的拆股和縮股風險等。

結(jié)論

滬港通和深港通是一座開放的大橋，而不是一場音樂會，它的價值可能需要兩三年或者更長的時間來檢驗。作為一項創(chuàng)新的互聯(lián)互通模式，滬港通和深港通著眼于長遠和未來，其升級和完善將是循序漸進和持續(xù)的。短期市場的波動主要取決于投資者的情緒變化，預測相對困難。但是長遠來看，互聯(lián)互通機制一定會給兩地市場都帶來十分深遠的影響。

總體來看，深港通的具體方案設計存在超預期的成分。作為兩地市場互聯(lián)互通機制的升級版，深港通投資額度和標的范圍的擴展說明A股國際化、市場化的大趨勢沒有改變。海外投資者權(quán)重的逐步提升也將引導A股向成熟市場演進，后續(xù)交易品種的豐富以及“滬倫通”、納入MSCI等等也將是順理成章的事情。