董佳慧　蘇杭

摘 要：推出股票發(fā)行注冊制意味著我國證券市場日趨成熟，同時，不良股票出現(xiàn)幾率增大，使中小投資者面臨的風(fēng)險加大。保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益不受侵害，是實行股票發(fā)行注冊制必須要解決的問題。通過分析注冊制實施過程中小投資者面臨的風(fēng)險及其成因，提出以下對策：完善信息披露制度，加強(qiáng)監(jiān)管，設(shè)置核準(zhǔn)制到注冊制過渡期，推廣集團(tuán)訴訟方式，加強(qiáng)風(fēng)險防控宣傳，提高風(fēng)險防控意識。

關(guān)鍵詞：金融市場；股票發(fā)行：注冊制；中小投資者；風(fēng)險

中圖分類號：F8325 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：

2095-3283（2016）09-0117-03

[作者簡介]董佳慧（1981-），女，漢族，福建廈門人，講師，碩士，研究方向：微觀金融；蘇杭（1993-），男，漢族，福建寧德人，本科生，研究方向：微觀金融。

一、我國股票發(fā)行注冊制下中小投資者面臨的主要風(fēng)險

（一）信息披露不完全的風(fēng)險

在注冊制下，對發(fā)行人的價值判斷不再由證監(jiān)會來進(jìn)行，轉(zhuǎn)由投資者自己來評判，而投資者進(jìn)行價值判斷只能根據(jù)發(fā)行人披露出的信息，因此，信息是否充分公開變得至關(guān)重要。這不僅包含了充分公開發(fā)行人的基本情況，還包括充分公開股票公開發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)及審核結(jié)果等信息。當(dāng)前我國IPO的信息披露體系尚不完善，還無法滿足此要求，正因如此，信息披露違規(guī)的情況頻繁發(fā)生。

（二）信息篩選與鑒別的風(fēng)險

注冊制正式推出后，我國股票發(fā)行的門檻將降低，并且審核程序相對于核準(zhǔn)制更加簡單，必將會有大量企業(yè)希望通過上市來籌集資金。隨著新上市公司披露信息的增多，投資者需要花費大量的精力，從大量的信息中鑒別并篩選出有助于自己投資的信息，同時對投資者的信息篩選和鑒別能力也是不小的挑戰(zhàn)。在我國，中小投資者專業(yè)性、信息篩選能力和信息鑒別能力相對較弱，往往難以辨清投資方向，承受較核準(zhǔn)制時更大的風(fēng)險。

（三）盈利判斷的風(fēng)險

核準(zhǔn)制對擬上市公司的審核包括對其持續(xù)盈利能力的判斷，《證券法》的第二章第十三條規(guī)定，公司公開發(fā)行新的股票，必須具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好?！渡鲜泄咀C券管理辦法》第七條也對上市公司盈利能力做出具體規(guī)定。所以，上市公司必然已經(jīng)通過官方的盈利能力判斷，相當(dāng)于其盈利能力得到了權(quán)威的認(rèn)可和保證。而在注冊制下，對股票發(fā)行的審核只針對上交的材料，只要上交材料真實并符合要求就允許其發(fā)行。這意味著即使是沒有持續(xù)盈利能力的公司，若提交的材料合法合規(guī)，也可通過審核上市。這就要求投資者有能力對上市股票的投資價值做出正確判斷，對中小投資者來說也是個考驗。

（四）投機(jī)心理造成的風(fēng)險

我國證券市場投機(jī)氛圍濃厚，投資者對于投機(jī)的偏好遠(yuǎn)勝于投資，股票價格與價值的背離現(xiàn)象十分嚴(yán)重。據(jù)統(tǒng)計，目前，我國市盈率為負(fù)數(shù)的股票有399支，市盈率大于67（合理市盈率，即一年期定期存款利率倒數(shù)）的股票有490支，其中東方銀星[600753]擁有最大的市盈率，截至2016年4月22日為39513倍。另外，從我國滬深兩個證券市場的換手率也可初見端倪。我國證券市場平均換手率普遍較高，一方面說明交易情況活躍，另一方面也可看出投資者偏好于短期投資，具有較強(qiáng)的投機(jī)心理。這其中以中小投資者的投機(jī)心理最為嚴(yán)重，大多數(shù)的中小投資者缺乏理性的投資觀念，對短期的概念股更感興趣。

（五）維權(quán)救濟(jì)的風(fēng)險

在注冊制下，股票發(fā)行前的信息審核力度較核準(zhǔn)制會有所下降，投資者進(jìn)行價值判斷只能根據(jù)發(fā)行人披露出的信息，導(dǎo)致投資者易被虛假信息誤導(dǎo)，這不但加大了中小投資者的投資風(fēng)險，而且侵害了他們的權(quán)益。這種行為易發(fā)生在注冊制證券市場中，相關(guān)資料顯示，1996—2014年，美國聯(lián)邦法院年均受理證券訴訟201件，表明證券欺詐等行為在美國也經(jīng)常發(fā)生。如果投資者能通過法律的渠道來維權(quán)就能降低風(fēng)險，但就目前的情況看，維權(quán)并不容易，會遭遇很多困難。首先，證券糾紛訴訟的成本大，但訴訟成功后獲得的收益卻很小。其次，中小投資者雖然人數(shù)多，但結(jié)構(gòu)松散，無法自主組織成團(tuán)隊進(jìn)行訴訟維權(quán)。而個人投資者受到財力、時間和專業(yè)水平的限制，所收集到的證據(jù)十分有限，訟訴維權(quán)的可能性再次降低。此外，訟訴維權(quán)的過程中存在“搭便車”行為，訴訟結(jié)果會使得其他投資者獲益，賠償分?jǐn)偤蟊厝粶p少，導(dǎo)致投資者訴訟維權(quán)并不積極。

二、我國股票發(fā)行注冊制下中小投資者面臨風(fēng)險的原因分析

（一）相關(guān)法律制度不完善

1信息披露制度不健全

現(xiàn)行的《證券法》是1999年出版，后雖經(jīng)三次修改，仍明顯為核準(zhǔn)制服務(wù)，按其規(guī)定，上市公司必須披露的信息大多是會對投資者產(chǎn)生重大影響的，相比而言，注冊制對信息披露的要求更加細(xì)致，現(xiàn)行的法律法規(guī)對信息披露顯得有些力不從心。即便在核準(zhǔn)制下，我國的信息披露制度仍不完善，在實際的證券實務(wù)中存在很多問題，比如，上市公司通過虛增利潤欺騙投資者，以此完成融資；發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)使用會計手段將粉飾后的財務(wù)狀況公布在正式公告中；上市公司未及時公布利好消息，僅有一些大機(jī)構(gòu)或者特殊人群知曉；利空消息公布時間被推遲導(dǎo)致中小投資者做出不正確的判斷等。

2法律法規(guī)存在交叉與矛盾

我國法律對同一事件或行為的懲處存在著交叉甚至矛盾的地方，致使懲處的力度和效果大打折扣。我國不同法律對公司虛假披露的懲處情況見表1。

由表1可知，我國現(xiàn)行法律對公司虛假披露的懲處存在著差別，罰款的標(biāo)準(zhǔn)并不相同。法律法規(guī)的不完善必然會影響執(zhí)法力度，加大執(zhí)法難度，降低了對中小投資者的保護(hù)力度，導(dǎo)致其面臨的風(fēng)險上升。

（二）證券監(jiān)管存在漏洞

目前我國證券監(jiān)管的重點在事前審核，而注冊制則要求事中監(jiān)管和事后懲罰，可見，目前的監(jiān)管制度與注冊制并不完全匹配。從事前審核過渡到事中監(jiān)管和事后懲罰，仍需要法律法規(guī)的健全和完善。事前審核制度雖然嚴(yán)格，但依然有監(jiān)管漏洞出現(xiàn)。例如，當(dāng)上市公司出現(xiàn)披露信息不真實、傳播不真實的股票信息、甚至操控信息披露的情況時，證券監(jiān)管部門往往會監(jiān)管不及時、處罰力度過輕等。監(jiān)管漏洞易生成權(quán)力尋租，妨礙證券市場公平公正的同時，也侵害了中小投資者的權(quán)利。

有效的證券監(jiān)管需要有退市機(jī)制的配合，這樣才能更好地發(fā)揮證券監(jiān)管的職能，讓不合規(guī)的股票退出市場。而我國還沒有建立退市機(jī)制，仍然僅實行ST、*ST制度，無法從根本上降低中小投資者的風(fēng)險。

（三）中小投資者自身的劣勢

在證券市場中，中小投資者通常是弱勢的一方，需要面對市場中很多風(fēng)險。這其中，固然有客觀因素，但最根本的還在于中小投資者自身的劣勢。

1人數(shù)多但結(jié)構(gòu)松散

中小投資者是我國股票市場最大的群體，本該是股市中一股強(qiáng)勁力量，但由于組織結(jié)構(gòu)松散，導(dǎo)致其權(quán)利易被侵害，部分權(quán)利更是難以實現(xiàn)，如維權(quán)救濟(jì)的權(quán)利。

2缺乏專業(yè)性知識且投機(jī)心理嚴(yán)重

中小投資者相對于大機(jī)構(gòu)，專業(yè)知識比較匱乏，篩選、鑒別以及分析證券信息的能力偏弱，導(dǎo)致中小投資者很難形成自己的市場預(yù)期，無法抓住市場方向，只能被動跟風(fēng)。另外，這一群體的投機(jī)心理嚴(yán)重，期待短線投機(jī)，偏好于題材炒作，并不愿分析財務(wù)報表等信息，導(dǎo)致抗風(fēng)險能力低。

3權(quán)利意識淡薄，維權(quán)積極性不高

中小投資者通常認(rèn)為自己擁有的股份數(shù)較少，而且往往都是短期投資，所以權(quán)利意識淡薄，經(jīng)常會忽視對自身權(quán)利的保護(hù)。即便是想通過法律維權(quán)，大量時間精力和高昂的訴訟成本也致使其望而卻步。

三、我國股票發(fā)行注冊制下降低中小投資者投資風(fēng)險的對策

（一）完善信息披露制度

首先，提高股票發(fā)行信息披露透明度。信息披露是注冊制的靈魂，提高信息披露透明度，一是審核標(biāo)準(zhǔn)要對公眾公開，相關(guān)的法律法規(guī)中要明確股票發(fā)行審核的標(biāo)準(zhǔn)，保障公眾的知情權(quán)，接受公眾監(jiān)督。二是被審核信息要公開，發(fā)行人披露的信息不僅要交由相關(guān)部門，還應(yīng)讓公眾方便獲取。三是審核結(jié)果要告知公眾，并就是否通過給予說明。信息披露透明化，有利于完善信息披露制度，促使中小投資者更有效地監(jiān)督審核，維護(hù)自身利益。

其次，完善相關(guān)法律。對發(fā)行人信息披露的途徑、方式、標(biāo)準(zhǔn)、程序、時間和內(nèi)容做出具體規(guī)定，同時定期或不定期對上市公司重大事項進(jìn)行披露。

第三，加大對發(fā)布虛假信息發(fā)行人的懲處力度。我國相關(guān)法律對資本市場發(fā)布虛假信息等欺詐行為的懲處力度過輕，很難抑制該類行為。依《刑法》規(guī)定，上市公司發(fā)布虛假信息或其它欺詐行為，最重判罰為有期徒刑5年，相較國外該領(lǐng)域最重的20年刑期，震懾和懲罰效果有限。

（二）加強(qiáng)監(jiān)管

首先，加強(qiáng)證監(jiān)會的獨立性，如美國SEC在制定原則和執(zhí)行監(jiān)管上始終對市場負(fù)責(zé)，不受政府干擾，這也使得SEC在證券市場中具有極強(qiáng)的權(quán)威性，提高了監(jiān)管效率。我國證監(jiān)會的獨立性較弱，監(jiān)管中會摻雜行政色彩，嚴(yán)重影響了證券市場的監(jiān)管職能發(fā)揮。

其次，實施全方位、多層次監(jiān)管。證監(jiān)會可適當(dāng)放權(quán)，賦予證券交易所監(jiān)管職能，通過多層次監(jiān)管，提高監(jiān)管效率，降低“權(quán)力尋租”的可能性。

第三，加快監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變?，F(xiàn)行的監(jiān)管模式著重事前審核，證監(jiān)會應(yīng)逐漸將股票發(fā)行審核的權(quán)力下放，適時將此職能移交給證券交易所，專注于適合注冊制的事中監(jiān)管和事后懲罰。

（三）設(shè)置核準(zhǔn)制到注冊制過渡期

目前我國證券市場中的股票價格大多都遠(yuǎn)超其價值，若轉(zhuǎn)軌注冊制過于倉促，大量的中小企業(yè)上市融資，勢必會對市場造成極大沖擊，加之現(xiàn)行的信息披露和監(jiān)管制度不能滿足注冊制的要求，因此，推行注冊制需要設(shè)置過渡期。臺灣地區(qū)在實行注冊制之前，將核準(zhǔn)制與注冊制相結(jié)合，并逐漸完善相關(guān)的配套法律和運行機(jī)制，經(jīng)過1988—2006年的過渡，在2006年順利步入注冊制時代?？梢娢覈善卑l(fā)行采用核準(zhǔn)制和注冊制相結(jié)合的方法具有可操作性，能夠?qū)崿F(xiàn)核準(zhǔn)制到注冊制的平滑過渡，在降低投資者風(fēng)險的同時，也保證了證券市場的穩(wěn)定。

（四）引入《消費者權(quán)益保護(hù)法》對投資者進(jìn)行保護(hù)

將《消費者權(quán)益保護(hù)法》（以下簡稱《消法》）引入注冊制的法律體系中，促使保護(hù)中小投資者的法律體系更加完整，并能夠與其他法律順利對接。《消法》在我國已施行二十多年，在日常生活中經(jīng)常被提及，與群眾關(guān)系緊密，易被法律認(rèn)知不強(qiáng)的中小投資者接受和使用?！断ā份^其它法律對投資者的保護(hù)力度大，在訴訟環(huán)節(jié)尤其明顯?！断ā芬?guī)定，消費者有權(quán)對產(chǎn)品生產(chǎn)者、銷售者等提出訴訟，因此投資者可以對發(fā)行人、券商和保薦人提起訴訟。當(dāng)風(fēng)險出現(xiàn)時，中小投資者可以提起訴訟的范圍變寬，更方便通過訴訟的方法來降低風(fēng)險。

《消法》還規(guī)定消費者有權(quán)讓產(chǎn)品生產(chǎn)者或者經(jīng)營者提供關(guān)于產(chǎn)品的詳細(xì)信息，若能引入《消法》，投資者則有權(quán)讓發(fā)行人提供其需要的信息。相比于《證券法》的“法定披露義務(wù)”，《消法》在信息披露方面范圍更大，中小投資者更加主動，更有利于對其保護(hù)。

（五）推廣集團(tuán)訴訟方式

在美國，民事訴訟是中小投資者維權(quán)最有效的方法，但是由于證券糾紛往往具有涉及廣、金額大，單個投資者損失程度不一的特點，使得投資者個人進(jìn)行訴訟維權(quán)并不現(xiàn)實，發(fā)達(dá)國家通常采用集團(tuán)訴訟的方式。所謂集團(tuán)訴訟就是某個人或者某些人代表其他投資者向法院提起訴訟，其判決結(jié)果適用于其它遭受侵害的投資者，能夠一次性解決廣大投資者的賠償問題，讓訴訟的執(zhí)行變得經(jīng)濟(jì)且可行。集團(tuán)訴訟減少了單個投資者的訴訟成本，能有效幫助中小投資者保護(hù)自身利益及降低其面臨的風(fēng)險。因此，我國有必要在證券糾紛訴訟中推廣集團(tuán)訴訟方式，以此來降低證券糾紛訴訟的難度，并完善我國中小投資者保護(hù)體系。

（六）加強(qiáng)風(fēng)險防控宣傳，提高風(fēng)險防控意識

我國證券市場投機(jī)氣氛濃厚，以中小投資者為甚，這需要相關(guān)部門加強(qiáng)風(fēng)險防控宣傳，提高投資者風(fēng)險防控意識，促使他們理性投資，減少投機(jī)風(fēng)險?？蓞⒖及l(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，聯(lián)合證券監(jiān)管部門、中介機(jī)構(gòu)和社會媒體等對中小投資者進(jìn)行教育，如發(fā)放免費的教育刊物、開設(shè)免費的網(wǎng)絡(luò)課程普及證券投資和法律維權(quán)基本知識，提高中小投資者風(fēng)險防控意識，減少投機(jī)行為，降低投資風(fēng)險，促進(jìn)股票市場健康穩(wěn)定發(fā)展，從根本上保護(hù)中小投資者的權(quán)益。

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（責(zé)任編輯：郭麗春 藍(lán)亮）