廖婉茹

[摘 要]文章在比較我國(guó)實(shí)行的證券發(fā)行審核制度與國(guó)外證券注冊(cè)制的基礎(chǔ)上，指出了要實(shí)行有中國(guó)特色的IPO注冊(cè)制的必要性，提出了通過加強(qiáng)證券制度立法和強(qiáng)化信息披露等方式解決推進(jìn)注冊(cè)制改革所面臨的問題。

[關(guān)鍵詞]證券發(fā)行；注冊(cè)制；信息披露

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.099

1 中國(guó)證券審核制度主要發(fā)展過程

從20世紀(jì)90年代至今，我國(guó)證券審核制度經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制，正在向注冊(cè)制發(fā)展。每一種發(fā)行制度，都是符合當(dāng)時(shí)時(shí)代背景下經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的產(chǎn)物。

1991年開始，我國(guó)實(shí)行“總量控制”“額度管理”的審批制。這種制度下，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理部門制定每一年的股票發(fā)行的指標(biāo)和額度，然后分配到各個(gè)省市和中央產(chǎn)業(yè)部委，再由他們自己來選擇哪些公司可以發(fā)行股票。

2001年起，我國(guó)開始實(shí)行核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制是指證券管理機(jī)構(gòu)制定若干的發(fā)行條件，對(duì)發(fā)行人申報(bào)材料的全面性、真實(shí)性進(jìn)行形式審查，并且對(duì)準(zhǔn)備發(fā)行的證券的投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，最終對(duì)發(fā)行人是否符合上市條件作出判斷。

自2013年十八屆三中全會(huì)提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革起，我國(guó)證監(jiān)會(huì)開始籌備證券發(fā)行制度由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。注冊(cè)制實(shí)質(zhì)是主管部門只對(duì)發(fā)行人提供的資料是否履行了信息披露義務(wù)進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。在推進(jìn)注冊(cè)制改革的過程中，我國(guó)可以借鑒美國(guó)等相對(duì)成熟資本市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)出具體適合我國(guó)市場(chǎng)的注冊(cè)制審核制度。

2 美國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制的發(fā)展

2.1 美國(guó)注冊(cè)制主要特征

2.1.1 只要滿足披露要求，任何企業(yè)均可以公開發(fā)行證券

美國(guó)1993年《證券法》沒有對(duì)證券發(fā)行條件進(jìn)行設(shè)置，美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)IPO進(jìn)行審核時(shí)也不對(duì)證券價(jià)值進(jìn)行判斷，只要進(jìn)行充分披露，就可以公開發(fā)行。在美國(guó)的注冊(cè)制中，政府和市場(chǎng)之間的邊界劃分得很清晰，其直接體現(xiàn)在不對(duì)發(fā)行人設(shè)置發(fā)行條件。在充分披露了各種風(fēng)險(xiǎn)之后，由市場(chǎng)定價(jià)反映證券價(jià)值，由投資人基于自己的投資策略風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行選擇是否進(jìn)行投資。

2.1.2 證券發(fā)行成功與否，不取決于政府，取決于市場(chǎng)

在美國(guó)資本市場(chǎng)，只要符合信息披露的條件，美國(guó)證券交易委員會(huì)的注冊(cè)過程就不會(huì)阻礙證券的發(fā)行。真正影響發(fā)行的是發(fā)行人及其商業(yè)模式能否獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。

2.1.3 披露文件嚴(yán)格審查，注重披露質(zhì)量，其他問題均由市場(chǎng)決定

SEC注冊(cè)制信息披露要求發(fā)行人所披露的文件要從投資者角度出發(fā)，詳略得當(dāng)，有利于投資者抓住重點(diǎn)關(guān)注重要信息，充分準(zhǔn)確地披露所面臨的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，便于投資者閱讀理解，方便投資決策。而發(fā)行中的其他問題由市場(chǎng)自行決定。

2.1.4 注冊(cè)過程公開透明，時(shí)間可以預(yù)期，市場(chǎng)資源配置效率高

SEC在收到注冊(cè)文件后，會(huì)對(duì)信息披露文件提出若干問題和書面意見。發(fā)行人在收到相關(guān)意見后，會(huì)逐一對(duì)其進(jìn)行書面答復(fù)，對(duì)于適用本身的意見會(huì)采納進(jìn)行修改或補(bǔ)充，對(duì)于不適應(yīng)的意見進(jìn)行解釋反饋。美國(guó)注冊(cè)制下要求所有IPO公司都要公告反饋問題和回復(fù)，其注冊(cè)過程整體一般在3～5個(gè)月。

2.1.5 證監(jiān)會(huì)放權(quán)，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的功能

在美國(guó)注冊(cè)制審核過程中，會(huì)計(jì)所、律所、投行、承銷商均有參與。各中介機(jī)構(gòu)各司其職，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)自身的功能。高度專業(yè)化的中介機(jī)構(gòu)，有利于充分發(fā)揮市場(chǎng)作用。中介機(jī)構(gòu)本身注重自身品牌建設(shè)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控力度較高，能夠有效履行職責(zé)，防范欺詐出現(xiàn)。

2.2 美國(guó)注冊(cè)制與我國(guó)現(xiàn)行審核制度的比較

2.2.1 發(fā)行過程中政府和市場(chǎng)的作用不同

目前我國(guó)的股票發(fā)行審核制度主體是核準(zhǔn)制，盡管是證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人發(fā)行新股的申請(qǐng)材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，但其背后仍是政府監(jiān)管占主導(dǎo)地位。而在美國(guó)，證券發(fā)行成功與否的關(guān)鍵在于發(fā)行人的商業(yè)模式是否被市場(chǎng)認(rèn)可，決定權(quán)在市場(chǎng)。

2.2.2 信息披露不同

我國(guó)證券發(fā)行時(shí)信息披露質(zhì)量不高，披露信息也存在很多問題。而美國(guó)發(fā)行市場(chǎng)，信息披露質(zhì)量高，詳略得當(dāng)，有利于投資者關(guān)注重點(diǎn)問題，有真實(shí)準(zhǔn)確的依據(jù)進(jìn)行投資判斷。

2.2.3 股票發(fā)行的監(jiān)管機(jī)構(gòu)作用不同

我國(guó)中介機(jī)構(gòu)專業(yè)化水平不夠高、品牌意識(shí)不夠強(qiáng)，在信息披露相關(guān)問題上立場(chǎng)不夠中立，增加了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作難度，但我國(guó)獨(dú)特的政府干預(yù)公司上市，也使我國(guó)證券發(fā)行制度要嚴(yán)格于美國(guó)的注冊(cè)制。美國(guó)注冊(cè)制以信息披露為中心，中介機(jī)構(gòu)和證券監(jiān)管部門共同監(jiān)督，保證了上市公司信息披露全面性、真實(shí)性較高，且市場(chǎng)對(duì)證券價(jià)值判斷影響較大。

3 我國(guó)實(shí)行注冊(cè)制的必要性

3.1 注冊(cè)制可以降低發(fā)行人資本，提高市場(chǎng)效率

注冊(cè)制的形式審查實(shí)質(zhì)，要求審查機(jī)構(gòu)只對(duì)報(bào)送材料的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性進(jìn)行表面上審查，提高信息披露的質(zhì)量，降低了企業(yè)上市門檻，改變了直接融資的比重，這就縮短了審核時(shí)間有效降低了企業(yè)融資成本，同時(shí)，優(yōu)化了市場(chǎng)資源配置功能。在注冊(cè)制制度下，政府減少了對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，降低了尋租腐敗的可能，減少了政府的監(jiān)管成本。

3.2 充分發(fā)揮市場(chǎng)“無形之手”的自我調(diào)節(jié)作用

注冊(cè)制改變了政府主導(dǎo)市場(chǎng)的局面，使政府的作用從審核轉(zhuǎn)變?yōu)榫S持秩序，加強(qiáng)了對(duì)上市公司的事后監(jiān)管，使市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)功能更加突出，促進(jìn)了我國(guó)證券市場(chǎng)邁向更加健康有序的方向發(fā)展。實(shí)行注冊(cè)制后，市場(chǎng)中的上市公司會(huì)逐漸增多，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)更加激烈。而市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能會(huì)淘汰掉那些沒有投資價(jià)值的公司，使市場(chǎng)保持活力和競(jìng)爭(zhēng)力。

3.3 有利于引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資

注冊(cè)制的實(shí)行，將使市場(chǎng)中的上市公司數(shù)目逐漸增多，投資者的選擇變得更多。同時(shí)，投資風(fēng)險(xiǎn)增加，這要求投資者更加理性，采用更加專業(yè)化的投資策略，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力的要求更高。而市場(chǎng)中高質(zhì)量的信息披露文化，使投資者有了更多判斷公司價(jià)值的依據(jù)，這也會(huì)逐漸引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性判斷，減少投機(jī)性投資行為。有利于形成買者自負(fù)，權(quán)責(zé)對(duì)等的投資文化。

4 問題以及解決措施

推進(jìn)注冊(cè)制改革是符合我國(guó)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)情況的措施，可以避免核準(zhǔn)制制度下產(chǎn)生的一系列弊端，可以促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

4.1 問題

但是，目前我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展并未十分成熟，在向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變的過程中，將會(huì)遇到一些問題。

4.1.1 相應(yīng)的證券法律制度還未健全

目前我國(guó)的證券法律體系還不完善，特別是推行注冊(cè)制時(shí)的相關(guān)法律。如果沒有相應(yīng)的法律支撐，則會(huì)造成市場(chǎng)的混亂。所以我國(guó)需要修訂證券法律，保障注冊(cè)制推行時(shí)有法可依，使證券市場(chǎng)能夠正常運(yùn)行。

4.1.2 缺乏完善的信息披露制度

注冊(cè)制是以信息披露為中心的制度，而我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露制度未達(dá)到注冊(cè)制制度的要求，還需要更加公開透明的信息披露制度來確保上市公司披露信息的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性。

4.1.3 我國(guó)缺乏成熟的市場(chǎng)監(jiān)督管理機(jī)制

在多年的核準(zhǔn)制制度下，我國(guó)股票市場(chǎng)形成了重審查輕監(jiān)管的局面，而注冊(cè)制的重點(diǎn)在于上市后的監(jiān)管，如果沒有成熟的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，將很難發(fā)揮市場(chǎng)的自律作用，難以形成良好的誠(chéng)信機(jī)制，以至于影響證券市場(chǎng)市場(chǎng)化的進(jìn)程。

4.1.4 我國(guó)證券市場(chǎng)散戶投資者眾多，缺乏有力保護(hù)

我國(guó)股票市場(chǎng)上，大多是中小投資者，他們?nèi)狈I(yè)的投資知識(shí)以及正確認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)的能力。而注冊(cè)制的實(shí)行，增加上市公司數(shù)量，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)增加，風(fēng)險(xiǎn)也在加大。但我國(guó)現(xiàn)階段，市場(chǎng)信息不對(duì)稱現(xiàn)象普遍，中小投資者獲取有效信息的成本高時(shí)間較長(zhǎng)，使投資風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者缺乏有力保護(hù)。

4.2 解決措施

針對(duì)以上問題，在此提出以下解決措施。

4.2.1 完善我國(guó)證券法律制度

政府應(yīng)該加快證券法律法規(guī)的相關(guān)立法及修訂。對(duì)注冊(cè)制實(shí)行的整個(gè)程序提供準(zhǔn)確有效的法律依據(jù)，對(duì)現(xiàn)行法律制度中不適宜注冊(cè)制實(shí)行對(duì)其造成阻礙的法規(guī)及時(shí)清理，保障股票市場(chǎng)審核制度平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。

完善證券法律制度，要對(duì)信息披露、市場(chǎng)監(jiān)督、保護(hù)投資者利益等方面做出法律層面的規(guī)定。一方面要注意政府角色的轉(zhuǎn)變，由市場(chǎng)的審查轉(zhuǎn)變?yōu)橹刃虻木S持者，政府主要進(jìn)行上市以后的監(jiān)管。另一方面，要強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)本身的作用，明確主體和責(zé)任充分發(fā)揮市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)、資源配置功能，增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

4.2.2 完善信息披露制度

注冊(cè)制是以信息披露為中心的審核制度。首先應(yīng)從相關(guān)法令對(duì)信息披露做出根本性的規(guī)定，做到有法可依，使發(fā)行人信息披露做到全面細(xì)致、公開透明。在這方面可以效仿美國(guó)的信息披露制度，嚴(yán)格監(jiān)管披露信息，竭力消除市場(chǎng)中信息不對(duì)稱的問題，以維護(hù)投資者的合法權(quán)利。

4.2.3 加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督管理

加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，主要從三個(gè)方面入手。第一，證監(jiān)會(huì)要從上市前的審核角色轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泻蟮谋O(jiān)督者。保障市場(chǎng)的公正透明，保護(hù)投資者的利益。同時(shí)要加快建立良好退市制度，優(yōu)勝劣汰，讓市場(chǎng)進(jìn)行選擇。第二，中介機(jī)構(gòu)要提升自身的專業(yè)化服務(wù)，建立良好的品牌意識(shí)，嚴(yán)格監(jiān)督管理風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)上市公司披露文件的審核依法而行。要增強(qiáng)社會(huì)監(jiān)督，更好地維護(hù)投資者的正當(dāng)權(quán)益，使市場(chǎng)得以穩(wěn)定的發(fā)展。第三，發(fā)行人要誠(chéng)信披露信息，做到全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性，提高市場(chǎng)信息的透明度。發(fā)行的成功與否取決于市場(chǎng)，所以企業(yè)應(yīng)該努力提高自身的市場(chǎng)價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)力。

4.2.4 保護(hù)中小投資者利益

嚴(yán)格執(zhí)行《證券法》所規(guī)定的各項(xiàng)法律，對(duì)于操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易、客戶欺詐等違法行為進(jìn)行嚴(yán)格處罰。同時(shí)完善民事賠償相關(guān)法令，也可以借鑒其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，制定專門的《中小投資者權(quán)益保護(hù)法》，使中小投資者的利益得以保障。嚴(yán)格實(shí)行信息披露制度，減少市場(chǎng)中信息不對(duì)稱給中小投資者帶來的投資危害。同時(shí)，增強(qiáng)對(duì)投資者的理性投資引導(dǎo)，進(jìn)行專業(yè)化投資知識(shí)的宣傳，營(yíng)造理性投資文化氛圍。

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