江玲

一則“IPO先行賠付條件將明確”的消息在資本市場一石激起千層浪，讓IPO先行賠付制度再度成為市場關(guān)注的焦點。一旦因首發(fā)（IPO）造假而被證監(jiān)會立案調(diào)查，先行賠付機制將啟動。即先由券商組織賠付給投資者，然后券商再向發(fā)行人等相關(guān)責任人追償，投資者則可以告別漫長的法律追討流程。

甚囂塵上的“萬福生科”造假案終于塵埃落定，最終由平安證券拿出3億元設(shè)立投資者補償專項基金，而這種先償后追的先行賠付機制也有望在IPO中全面推廣。

所謂的先行賠付機制，即先由券商組織賠付給投資者，然后券商再向發(fā)行人等相關(guān)責任方追償。以一份先行賠付的代表性協(xié)議為例，相關(guān)責任方包括甲方發(fā)行人、乙方控股股東或?qū)嶋H控制人、丙方是持有股份的董監(jiān)高、丁方是控股股東或董監(jiān)高間接持股公司、還有戊方證券公司。該協(xié)議由證券公司與擬上市公司簽署。

旨在保護中小投資者

據(jù)悉證監(jiān)會及中證協(xié)正在籌備相關(guān)的細則，未來有望實現(xiàn)。一旦IPO造假被證監(jiān)會立案調(diào)查，將觸發(fā)先行賠付機制，投資者則可以告別漫長的法律追討流程。目前一些試點券商已先行與IPO企業(yè)簽訂協(xié)議，要求控股股東、董監(jiān)高及兩者的間接持股公司一同承擔賠償責任。

先行賠付機制旨在保護中小投資者，由于國內(nèi)的資本市場信息不對稱，中小投資者、散戶的比例比較高。一旦出現(xiàn)類似于“萬福金科”之類的事情，投資者將耗費大量的時間進行追償，并且流程長且舉證困難。中國宏觀對沖研究院院長付鵬坦言，“金融中介機構(gòu)的第三方來承擔一個所謂的先保后追的中間環(huán)節(jié)，實際上對中小投資者而言，其利益和權(quán)益可以相對得以保障。”因此，從2013年開始，證監(jiān)會就希望推進“先行賠付”的制度安排，保護中小投資者免受欺詐發(fā)行帶來的損失。

不過，這種先行賠付的制度安排只是將投資者賠償?shù)臅r點提前了，并沒有改變最終的責任認定，雖然由保薦機構(gòu)先予墊付，但最終責任還要看證監(jiān)會的行政處罰決定。每個IPO造假案，中介機構(gòu)參與的程度不一樣，最終可能沒有責任，也有可能與發(fā)行人一同承擔責任。

今年1月以來，已經(jīng)有廣州金域檢測科技股份有限公司、重慶百亞衛(wèi)生用品股份有限公司等披露了相關(guān)保薦人的先行賠付承諾。

責任劃定有爭議

目前，中證協(xié)得到證監(jiān)會授權(quán)，正在制定專門的先行賠付制度規(guī)則，明確先行賠付的條件、標準和程序等具體規(guī)則。

根據(jù)已公開的“先行賠付”制度規(guī)定，保薦人承諾因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失。

但投行人士認為，如果最終法律認定，券商符合盡職調(diào)查的標準而發(fā)行人首次公開發(fā)行股票相關(guān)文件出現(xiàn)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，雖然券商出具了先行賠付的承諾，但應(yīng)由甲方、乙方和丙方承擔全部責任，并負責賠償。熟悉法律的業(yè)內(nèi)人士表示，造假的第一責任人是發(fā)行人，其次是董監(jiān)高，然后才是投行、會計所、律所等中介機構(gòu)。

正是這一點引起市場的爭論，券商被認為將造假責任轉(zhuǎn)嫁到控股股東及董監(jiān)高等其他方。付鵬認為，券商的責任只是上市前作為承銷和推薦人做盡職調(diào)查，可能會有一定的失責，但并不是最終造假的人。雖然先行賠付的目的是保護中小投資者免受欺詐發(fā)行造成損失而進行的先予賠償安排，并非是法律上最終的責任認定。但是對于券商來說有利有弊，利的一端在于，它會使券商在盡職調(diào)查過程中更加嚴謹，降低造假風險。但是弊端在于，如果這種情況普遍存在，很多券商可能寧可放棄中間任務(wù)，我也不愿意去承擔連帶的追償責任。

利益平衡是關(guān)鍵

為了保證先償后追的方式可行，代表性協(xié)議中提出，擬上市公司的控股股東、持有股份的董監(jiān)高將股份托管在承銷商指定的席位，若干年內(nèi)不轉(zhuǎn)托管。

具體安排包括：確定賠償方案、開設(shè)專項基金監(jiān)管賬戶；公告或督促甲方公告專項基金賠付方案、基金基本情況、先行賠付對象范圍、賠付金額計算方法、劃付、查詢等事項。

從承銷商的角度來說，就相當于做了一個保證金制度的安排，將上市公司的股東和董監(jiān)高的股份作為質(zhì)押，相當于沖抵保證金來防范所謂的造假和系統(tǒng)性風險的發(fā)生。

一旦因發(fā)行人首發(fā)文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，任何一方收到證監(jiān)會、司法機構(gòu)或其他相關(guān)部門立案（調(diào)查）通知書、告知書等文件之日（下稱“先行賠付事項觸發(fā)日”）起5個工作日內(nèi)，券商牽頭組織先行賠付。

在先行賠付事項觸發(fā)之日起5個工作日內(nèi)，甲方、乙方、丙方共同或其中一方/多方應(yīng)向?qū)ｍ椈鸨O(jiān)管賬戶存入可覆蓋投資者全部損失的足額資金作為專項賠償基金，供券商用于先行賠付投資者。任何一方向?qū)ｍ椈鸨O(jiān)管賬戶存入賠償投資者的資金均不以其他方履行賠償義務(wù)為前提。倘若沒有足額資金，那么應(yīng)將首發(fā)后所持有發(fā)行人的一定比例的股份質(zhì)押給相關(guān)券商（后續(xù)存在轉(zhuǎn)增、送股的，則同比例質(zhì)押），用于擔保本協(xié)議項下甲方、乙方、丙方對相關(guān)券商的連帶賠償責任。

至于質(zhì)押的比例，有的券商協(xié)議提出25%，有的券商是30%。據(jù)了解，萬福生科最后也是由實際控制人配偶將超過20%的股權(quán)質(zhì)押給先行賠付機構(gòu)。

一位券商投行人士表示，協(xié)議安排可以根據(jù)每家擬上市公司的具體情況和要求做調(diào)整，畢竟監(jiān)管層很難出臺可量化的細則，目前股權(quán)質(zhì)押作保是券商通行的做法。也有觀點認為，在先行賠付制度中，最重要的是解決好利益平衡的問題。只有明確具體的賠付標準，并且賠付標準符合市場經(jīng)濟規(guī)律，使保薦機構(gòu)的權(quán)利和責任能夠?qū)Φ炔攀窍刃匈r付制度的關(guān)鍵。否則，可能出現(xiàn)一定的負面影響。