李九斤徐暢

文章編號：1001-148X（2016）08-0073-10

摘要：本文采用傾向評分配比法及異常操控性項目的計算方法，度量了企業(yè)應計盈余管理和真實盈余管理程度，并以2008-2012年IPO企業(yè)為研究樣本構建多元線性回歸模型，從風險投資特征角度考察了風險投資對別投資企業(yè)IPO抑價的影響，結果表明，風險投資參與的企業(yè)IPO抑價程度普遍低于無風險投資參與的企業(yè)；從背景特征角度看，外資風險投資較非外資風險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響更為顯著，國有風險投資較非國有風險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響作用更為顯著；風險投資聲譽越好、持股比例越高、投資期限越長、聯(lián)合投資機構數(shù)量越多，則被投資企業(yè)的IPO抑價程度越低。

關鍵詞：風險投資；風投背景；風投聲譽；IPO抑價

中圖分類號：F83059文獻標識碼：A

收稿日期：2016-05-06

作者簡介：李九斤（1981-），男，湖南永州人，東北石油大學經(jīng)濟管理學院副教授，管理學博士，研究方向：風險投資與IPO抑價；徐暢（1981-），女，黑龍江大慶人，東北石油大學經(jīng)濟管理學院副教授，哈爾濱工業(yè)大學管理學院博士研究生，研究方向：風險投資與技術創(chuàng)新。

基金項目： 國家自然基金重點項目“投資者視角下的戰(zhàn)略決策與風險管理研究”，項目編號：71031003；國家科技支撐項目，項目編號：2012BAH28F03；黑龍江省社科基金青年項目，項目編號：14C011。

為了解釋IPO抑價現(xiàn)象，許多學者從信息不對稱理論視角加以分析，認為發(fā)行人、承銷商和機構投資者之間所掌握的企業(yè)信息量與重要程度均有所不同，彼此間的不信任感催生了IPO抑價現(xiàn)象的發(fā)生。作為被投資企業(yè)的重要股東，風險投資不僅擁有被投資企業(yè)相當?shù)墓煞?，還可以通過擔任企業(yè)董事、參與企業(yè)董事會而對企業(yè)管理層進行激勵和監(jiān)管，改善企業(yè)公司治理水平，提高被投資企業(yè)會計信息透明度；同時，風險投資也能提高被投資企業(yè)的知名度，吸引更高質量的發(fā)行人、承銷商和證券分析師參與IPO，進而有效地規(guī)范IPO定價機制，降低IPO的抑價現(xiàn)象。本文試圖比較有風險投資參與和無風險投資參與企業(yè)IPO的抑價程度，以檢驗風險投資對上市企業(yè)IPO抑價的影響方向和程度，并在此基礎上從風險投資持股比例、持有期限、風投背景等不同視角檢驗不同特征風險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和程度，以期為我國政府部門、企業(yè)管理者和風險投資機構之間的協(xié)同發(fā)展提供理論支持。

一、理論分析與研究假設

Rock（1986）提出的 “贏家詛咒”假說，從信息不對稱的角度對IPO抑價進行了解釋，認為風險投資機構減少了信息不對稱，有效地降低了IPO抑價。王晉斌（1997）認為風險投資機構能加強被投資企業(yè)信息監(jiān)管、提高信息透明度，改善被投資企業(yè)IPO抑價現(xiàn)象，有效地降低了抑價率。Barry（1990）提出的“監(jiān)督效應”假說，證明有風險投資支持企業(yè)IPO發(fā)行抑價率會更低，他們發(fā)現(xiàn)高質量風險投資的監(jiān)督能力會降低投資者的不確定性，風險投資機構支持企業(yè)IPO能吸引更高質量的承銷商，從而帶來更低的IPO抑價率。Megginson和Weiss（1991）提出的“認證效應”假說認為風險投資能降低企業(yè)上市的融資成本、減少IPO抑價率，相對于沒有風險投資參與企業(yè)，有風險投資參與企業(yè)的IPO抑價程度較低；風險投資機構合理的價格促成了企業(yè)IPO上市，有效地建立并提升了其自身聲譽，在企業(yè)IPO過程中起到一定的 “認證”和“證明”的作用。這一假說得到了Gompers（1996）、Wang（2003）等學者支持，因為風險投資在企業(yè)上市前提供了指導和監(jiān)督，并在首次公開發(fā)行時起到了第三方認證作用。

Gompers（1996）等人發(fā)現(xiàn)有風險投資參與的公司折價率比無風險投資參與的公司要高，他們認為風險投資在資本回收和資本增值的雙重壓力下有較強的動機把尚未培育成熟的公司過早推向IPO市場，從而導致風險投資參與的企業(yè)有更高的抑價水平。這種“聲譽效應”假說得到了Lee和Wahal（2004）等人的支持。但是，由于制度背景和所選樣本的不同，學者們的觀點并不統(tǒng)一。Rosaa等人（2003）以澳大利亞資本市場上市企業(yè)為研究樣本，對有風險投資參與企業(yè)進行系統(tǒng)分析，發(fā)現(xiàn)風險投資機構提高IPO企業(yè)盈余質量和減少IPO抑價的效果并不顯著。另外，Johnson和Sohl（2008）發(fā)現(xiàn)風險投資持股跟IPO抑價率之間沒有顯著的相關性。本文認為風險投資能通過加強監(jiān)督、提高信息透明度和提升IPO過程的服務質量等途徑，有效降低被投資企業(yè)的IPO抑價率。因此，本文提出假設1。

H1：相對于無風險投資參與企業(yè)，有風險投資參與企業(yè)IPO抑價率更低。

不同背景的風險投資，其管理資金規(guī)模、社會聲譽和管理經(jīng)驗的豐富程度都不同，其中外資風險投資機構實力較為雄厚，成功培育上市的中外企業(yè)也較多，其社會聲譽一般比較高。因為多年的資金積累，管理資金規(guī)模也都較大，多年的業(yè)界運營給他們的管理團隊積累了豐富的投資和管理經(jīng)驗，外資風險投資機構對被投資企業(yè)IPO的影響也更大一些。Lin和Smith（1998）以美國資本市場2 630個IPO上市企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)有風險投資參與的IPO上市企業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管情況要高于同期無風險投資參與的企業(yè)，IPO抑價率也相對較低，聲譽高的風險投資機構對被投資企業(yè)IPO抑價的影響程度更為顯著，Megginson（1991）也得出過類似結論。

基于信息傳遞理論，國有控股風險投資一般經(jīng)濟實力雄厚且更易了解國家政策動向，相對民營機構而言具備較多了解被投企業(yè)信息渠道，更易獲得風險補償；同時，與民營風險投資機構比較而言，國有風險投資機構規(guī)模一般比較大，投資經(jīng)營企業(yè)較多，已經(jīng)具備了相對完善的投資經(jīng)驗，對被投企業(yè)的篩選監(jiān)督和經(jīng)營管理能力相對成熟，對被投資企業(yè)的把控力更強，對IPO抑價的影響也更為有效。Shleifer和Vishny（1994）的研究發(fā)現(xiàn)國有風險投資股東認證和監(jiān)督效果更為明顯，這可能是由于相對于民營風險投資，他們獲取有效資源和信息的能力更大，對被投資企業(yè)經(jīng)營管理和IPO過程的影響力更為有效。

我國非國有風險投資運作機制比較靈活，他們可能會礙于企業(yè)后期會存在業(yè)績滑坡，因而期望真實地反映企業(yè)價值，但是出于自身資本實力較差，他們更加擔心能否成功上市而保全自身投資收益。于是“逆向選擇”理論以及“逐名”動機有理由認為民營風險投資機構獲取的信息渠道有限、自身能力不足，他們會為了能夠更快上市獲取退出收益，而促使其對被投資企業(yè)進行盈余管理，進而提高企業(yè)IPO抑價程度。因此，本文提出假設2。

H2-1：相對于非外資的風險投資，外資風險投資參與企業(yè)IPO抑價率更低。

H2-2：相對于非國有的風險投資，國有風險投資參與企業(yè)IPO抑價率更低。

Wang和Lu（2003）指出IPO過程的重要特征就是信息不對稱，為了減弱信息不對稱造成的市場失靈所帶來的風險，最重要的途徑是保證IPO過程中的第三方驗證作用充分發(fā)揮力量。承銷商、審計機構以及證券交易所都是第三方驗證的機構，風險投資作為被投資企業(yè)重要股東之一，掌握很多被投資企業(yè)重要的內部信息，風險投資自身的聲譽和影響力也會吸引更高質量的承銷商和審計機構參與被投資企業(yè)的IPO，進而有效降低被投資企業(yè)IPO時的信息不對稱程度。Ljungqvist（1998）等人驗證了這一理論，他們發(fā)現(xiàn)風險投資機構聲譽、被投資企業(yè)規(guī)模及企業(yè)上市前的經(jīng)營情況與IPO抑價程度密切相關，風險投資聲譽越高、被投資企業(yè)規(guī)模越大、經(jīng)營情況越好，則IPO抑價程度越低。

根據(jù)風險投資的運營流程可知風險投資的成功退出至關重要（成功退出不僅僅以上市或出售為標準，而應同時考慮風險投資、被投資企業(yè)和企業(yè)其他投資者等多方的利益），因為這不僅關系風險投資收益的實現(xiàn)，更在一定程度上決定了風險投資機構下一輪融資的規(guī)模和成功概率?；凇奥曌u假說”理論，Sahlman（1990）發(fā)現(xiàn)一旦風險投資的企業(yè)發(fā)行失敗將會給風險投資機構帶來巨大的聲譽損失。Gompers（1996）發(fā)現(xiàn)新成立風險投資機構偏好高抑價率以盡快促成企業(yè)成功上市的策略，但此舉導致大量未成熟的被投資企業(yè)上市后均出現(xiàn)IPO業(yè)績下滑現(xiàn)象，這種投機心理未能滿足風險投資機構獲取更高聲譽的目的，而高聲譽風險投資更看重長期績效?；诘聡袌龅臄?shù)據(jù)，F(xiàn)ranzke（2003）分析風險投資聲譽與IPO抑價之間的相互影響時，發(fā)現(xiàn)風險投資機構的聲譽高低以及高額的發(fā)行量會嚴重影響IPO抑價程度，風險投資機構資質越低劣越會采取IPO高抑價策略幫助被投企業(yè)上市。 相比之下，成熟風險投資機構和優(yōu)質基金經(jīng)理人出于對業(yè)界已享有的或是正在力爭的美譽度都具備強烈的維護心理，面對當前風投行業(yè)競爭日趨白熱化，會為了維護業(yè)界聲譽而真實披露企業(yè)價值，甚至不惜承擔更多成本。因此，本文提出假設3。

H3：風險投資聲譽越高，被投資企業(yè)IPO抑價率越低。

作為企業(yè)股東的重要組成部分，風險投資者對被投資企業(yè)持股比例的多少會在一定程度上決定風險投資機構對被投資企業(yè)的影響力和關注度。持股比例越高，風險投資對被投資企業(yè)的影響力越大，投入到被投資企業(yè)的經(jīng)營管理的精力也更多，同時持股比例也會決定風險投資機構對企業(yè)的了解程度和話語權。

基于對美國資本市場434家有風投參與的上市公司的實證分析，Barry（1990）發(fā)現(xiàn)風險投資機構持股比例越高越能在企業(yè)中發(fā)揮“監(jiān)督認證”作用，IPO抑價度也會越低。我國學者王謙才（2010）針對中小板企業(yè)的研究也得出了類似結論。Kraus（2002）以德國資本市場1997-2001年風險投資參與的企業(yè)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)相對于無風投參與的企業(yè)，雖然有風險投資的公司IPO抑價率更低，但這與風險投資機構持股比例關系不大。Amit等（1998）基于加拿大市場得出了相反結論，他發(fā)現(xiàn)風險投資機構持股比例越大，投機心理越強，越會提高IPO抑價水平。Franzke（2003）發(fā)現(xiàn)風險投資持股比例越高，表明越看重該投資企業(yè)，越會為其提供增值服務以確保IPO成功上市。因此，中外針對風投持股比例對IPO抑價率的相關影響并沒有得出一致結論，需要進行深入探討。

針對“一股一權”的公司股份結構，風險投資持股比例越大越有權利和興致廣泛參與被投企業(yè)內部經(jīng)營管理，越能發(fā)揮其治理企業(yè)，助其上市的積極效應越大，他們?yōu)槠髽I(yè)帶去的營運資金以及一系列其他增值效應，諸如提供優(yōu)質的風險投資機構經(jīng)理人、先進的管理經(jīng)驗和技術，都將會促進被投資企業(yè)更真實地反映市場價值。因此，本文提出假設4。

H4：風險投資持股比例越高，被投資企業(yè)IPO抑價率越低。

風險投資持有期限的長短決定其對被投企業(yè)整體營運狀況的了解程度，長期持有被投資企業(yè)股份或許可以有效減輕信息不對稱現(xiàn)象，更能提高決策效率，更能實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。Barry（2001）發(fā)現(xiàn)風險投資持有期限越長，被投資企業(yè)上市時IPO首日抑價程度就會越低。李九斤和王福勝（2015）發(fā)現(xiàn)風險投資持有期限越長越關注被投資企業(yè)內在價值的提升，越?jīng)]有動機去提高IPO抑價。王會娟等（2013）發(fā)現(xiàn)非外資風險投資對被投企業(yè)的資本結構起到了很好地改善作用，但風險投資機構本身存在投機現(xiàn)象。有的學者發(fā)現(xiàn)國內背景風投與外資背景風投以提供服務的目標不同，多數(shù)想利用盈余管理行為加速上市，且投資時間越長而獲利心理越重，提高被投資企業(yè)抑價程度越明顯。由此可見不同制度背景和發(fā)展環(huán)境下的研究結論并不一致，我國風險投資持有期限與被投資企業(yè)抑價程度關系還有待進一步驗證。因此，本文提出假設5。

H5：風險投資持有期限越長，被投資企業(yè)IPO抑價率越低。

Welch（1989）根據(jù)行為金融理論進行分析，發(fā)現(xiàn)后繼投資者會把前期投資者視作一個風險導向標，被投資企業(yè)會通過高抑價策略去吸引首批投資者，分析并跟從他們的決定，最后通過多方聯(lián)合投資獲取大量資金。雖然此舉誘發(fā)了IPO高抑價現(xiàn)象，但這并不是由于風險投資聯(lián)合投資所致。Barry（1990）發(fā)現(xiàn)參與投資的風險投資機構數(shù)量越多越表明該企業(yè)更加具備投資發(fā)展前景，IPO當天抑價率越低。通過對風險投資機構數(shù)量進行統(tǒng)計，Suchard（2009）發(fā)現(xiàn)風險投資機構數(shù)量與抑價率之間關系顯著，一旦上市公司同時被多家風險投資參與，則該企業(yè)IPO抑價率會顯著降低。Tian（2012）將美國3452家被風險投資機構投資的企業(yè)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)被投企業(yè)為多家風投聯(lián)合投資的企業(yè)更容易成功上市，但他們的成功上市并不是依靠高抑價率所致，而是通過更真實地反映企業(yè)價值，從而獲取更高的市場認可度，因此他們沒有理由采取高抑價策略幫助企業(yè)實現(xiàn)上市。

當前，我國資本市場遠不夠成熟，風投行業(yè)雖然競爭激烈但仍處于起步階段，不排除部分風險投資經(jīng)驗不足、沖動選擇投資或懷有投機心理，不會對被投企業(yè)投入大量精力，只要能夠達到獲利退出而不惜加大抑價程度。相比于單一投資，聯(lián)合投資則不然，多家風投聯(lián)合可以取長補短，深入了解被投企業(yè)可以使決策風險更小，能夠弱化投機現(xiàn)象。因此，本文提出假設6。

H6：聯(lián)合投資數(shù)量越多，被投資企業(yè)IPO抑價率越低。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮風險投資機構在2008年之前參與企業(yè)成功上市的不多，且大多為外資風險投資，到2012年11月16日IPO暫停直到2014年初才得以重啟，2013年沒有企業(yè)通過境內IPO上市，本文以2008至2012年間深圳中小板及創(chuàng)業(yè)板IPO上市企業(yè)為研究對象，剔除掉數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)缺失和金融類上市公司后，剩余的836家IPO上市公司為樣本進行分析。其中，有風險投資參與的IPO上市公司共397家，沒有風險投資參與的IPO上市公司共439家。本文關于風險投資的信息主要通過翻閱招股說明書中的“發(fā)行人股份形成及變化”、“發(fā)起人及主要股東基本信息”等材料手工整理獲得，并將所獲數(shù)據(jù)與Wind資訊和CV Source數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)做了詳細核對，所用財務分析數(shù)據(jù)主要通過Wind、國泰安和清科等數(shù)據(jù)庫收集整理獲得。由于所有IPO上市企業(yè)都必須經(jīng)過證監(jiān)會和深交所等政府機構的統(tǒng)一審核，本文將2008-2012年間所有深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO上市公司分為有風險投資參與和無風險投資參與的兩大類，考察風險投資對上市公司IPO抑價程度的影響，以便規(guī)避風險投資時可能存在的自選擇問題，保證研究結果的真實性。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文采用兩個指標來衡量IPO抑價程度：

（1）上市公司首日回報率（IPO）：

IPO=[SX（]P1-P0[]P0[SX）]

其中P1為樣本公司上市首日股票收盤價，P0為發(fā)行價格，IPO數(shù)值越高說明該企業(yè)抑價程度越大。

（2）調整的上市公司回報率（IPO*）：由于上市公司首日回報率可能會遭遇交易當天市場行情的影響，在以上市首日回報率作為衡量指標的前提下，本文同時采用調整后的回報率IPO*，以更客觀的對上市公司抑價情況加以衡量，其具體計算公式如下：

IPO*=[SX（]1+IPO[]1+MR[SX）]-1

其中IPO為上市首日回報率，MR為上市當日市場回報率。

2.解釋變量

（1）持股比例（Vcshare）。本文通過查詢Wind等數(shù)據(jù)庫和翻閱被投資上市公司招股說明書，收集整理風險投資對被投資企業(yè)的持股比例數(shù)據(jù)。持股比例以被投資企業(yè)上市前風險投資持股比例衡量，如一家風險投資多次投入，則將各輪投入占比加總，如多家風險投資共同參股，將各風險投資持股占比加總計算。

（2）風投外資背景（Foreign）。本文將風險投資設定為虛擬變量，由于風險投資在一定程度上會影響風險投資決策是否成熟，以及對被投資企業(yè)管理運營的整體效率，本文將對其進行劃分，如果風險投資機構中的投資人有一個及以上機構具備外資背景，則該風險投資機構為外資風險投資，對應變量Foreign值為1，否則其值為0。

（3）風投國有背景（State）。如果風險投資機構中無一人具有外資背景，但有一個及以上機構具備國有資本背景，則屬于國有風險投資，對應變量State值為1，否則State值為0。

（4）持有期限（Lnt）。風險投資機構對被投企業(yè)持有期限的長短會影響私風險投資的投資動機，持有期限越長，風險投資機構對被投企業(yè)了解程度越深。無論被投企業(yè)接受的風險投資為單一投資還是多家聯(lián)合共同投資，本文均以首次進入企業(yè)的風險投資機構投資時間開始計算，直至被投資企業(yè)成功IPO上市退出為止，并將其月份數(shù)去對數(shù)加以計算衡量。

（5）風投聲譽（VCRep）。根據(jù)被投資企業(yè)上市公司招股說明書、國泰安數(shù)據(jù)庫以及被投企業(yè)上市前一年清科研究中心公布的《中國創(chuàng)業(yè)資本/風險投資機構50強》排名，分析被投企業(yè)的所有風險投資機構，如果其中一名及以上風險投資機構位列公布排名的前50強，則該被投資企業(yè)被界定為具有高聲譽風險投資機構公司，即VCRep值為1，否則其值為0。

（6）聯(lián)合投資（Count），表示被投資企業(yè)上市前實際參與聯(lián)合投資的風險投資機構的數(shù)量。

3.控制變量

為了消除其他影響因素影響，真實反映風險投資與被投資企業(yè)IPO抑價的關系，本文在回歸模型中加入以下控制變量，模型所用控制變量包括：（1）第一大股東持股比例（Top）表示股權集中度，該變量用被投企業(yè)中第一大股東擁有股份所占比重衡量。（2）第二至第十大股東持股比例（Top N）表示股權集中度，該變量用被投資企業(yè)第2-10大股東擁有股份所占比重衡量。（3）被投企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模（Size）表示公司規(guī)模，該變量用被投資企業(yè)IPO上市當年年末總資產(chǎn)取對數(shù)加以計算衡量。（4）投資者情緒（IN）表示投資者情緒，該變量用半年期動量指標，即IPO后半年內各月份累積股票收益計算衡量。（5）首日換手率（Turnover）表示股票關注度，該變量用（成交股數(shù)/當時的流通股股數(shù)）×100%的公式加以計算衡量。一般來說上市公司IPO當天換手率越高，則說明該股票越被關注，抑價率也會越高，需要加以控制，以消除其不利影響。（6）被投資企業(yè)性質（Gov）為虛擬變量，若被投資企業(yè)為國有企業(yè)，則Gov為1，否則為0。（7）引入行業(yè)虛擬變量（IND）和年度虛擬變量（YR）進行行業(yè)和年度控制。

（三）模型建立與模型說明

根據(jù)假設1涉及的變量及相關影響因素，本文在借鑒Gompers和寇祥河等學者做法的基礎上構建如下檢驗模型：

IPO=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4Size+β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （1）

IPO*=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （2）

為了檢驗假設2至假設6，本文在借鑒Kaplan和王會娟等學者做法的基礎上構建如下檢驗模型，其中Yi：表示VC的持股比例、持有期限、風投背景、風投聲譽和聯(lián)合投資等不同特征。

IPO=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（3）

IPO*=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（4）

模型（1）和模型（2）用于檢驗風險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響。根據(jù)本文的假設 1，有風險投資參與的企業(yè)能有效降低被投資企業(yè)IPO抑價，風險投資與IPO抑價負相關，風險投資的系數(shù)β1的值應顯著為負。模型三和模型四用于驗證風險投資特征對被投資企業(yè)IPO抑價的不同影響。根據(jù)本文的假設推理，風險投資的外資背景、風險投資的國有背景、風險投資的持股比例、風險投資的持有期限、風險投資的聲譽和風險投資的聯(lián)合投資數(shù)量對于被投資企業(yè)IPO抑價具有負相關關系。如果上述假設成立，風險投資特征變量Yi的系數(shù)β1的值應表現(xiàn)為負。

為了保證模型的科學性和結果的真實性，本文利用統(tǒng)計軟件進行了異方差檢驗，結果p值>005，有效排除了異方差對模型結果可靠性的影響。本文在進行回歸分析時利用Vif（方差膨脹因子）檢驗了模型多重共線性程度，結果顯示模型中各變量的Vif值均處于區(qū)間（1，10），且值都較接近于1，說明模型不存在多重共線性。為了有效控制其他可能影響IPO抑價的因素，本文增加Turnover（首日換手率）和IN（投資者情緒）作為控制變量，以有效地市場因素對模型結果可能存在的影響和作用，以保證模型檢驗結果的真實性。

三、實證檢驗及結果分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關分析

描述性統(tǒng)計（表1）表明397家樣本公司的上市首日回報率IPO均值為00150以及經(jīng)市場調整后的首日回報率IPO*均值為00192，說明有風險投資參與的樣本公司IPO抑價程度比較合理，沒有出現(xiàn)明顯的虛高現(xiàn)象。風險投資持股比例（Vcshare）均值為00976，其中外資風險投資機構共41家，國有風險投資機構共46家。風險投資持有期限（Lnt）均值為32809年，顯示了我國中小板和創(chuàng)業(yè)板風險投資機構對企業(yè)的持有期限相對較長，以長期持有、共同經(jīng)營、實現(xiàn)被投資企業(yè)增值為主要理念，上市前臨時投入進行短期投機的行為比較少見。

風險投資機構聲譽（VCRep）均值為01165，其中具備高聲譽風險投資的企業(yè)共48家，可見中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中獲取高聲譽風險投資的樣本公司占有一定的比例，且其中外資背景的風險投資機構居多。風險投資機構聯(lián)合投資數(shù)量（Count）的均值為23301，反映了一個樣本公司集中于2-3家風險投資機構聯(lián)合投資，單一投資和5家以上聯(lián)合投資的情況都有存在，整個聯(lián)合投資數(shù)量分布具有一定的離散性。在所選樣本公司中，第一大股東持股比例（Top）和第二至第十大股東持股比例（Top N）均值分別為03530和03114，說明我國中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)存在股權集中度較高，家族企業(yè)的控制力較強這一現(xiàn)狀。被投企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模（Size）均值為210006，投資者情緒（IN）的均值為34173，首日換手率（Turnover）均值為06990，反映出換手率較高，上市后市場價格有一定波動，市場競爭激烈，存在一些短期獲利的投機現(xiàn)象，模型中需要加以控制。

（二）實證結果及分析

表2報告了風險投資影響被投資企業(yè)IPO抑價的回歸結果，分析表中數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)模型對應調整的R2值分別等于0395和0327，表明模型的解釋度和擬合程度都比較好?；貧w系數(shù)中各變量對應方差膨脹因子VIF值均接近于1，說明模型中各變量之間相互比較獨立，模型獨立性較好。模型用IPO和IPO*來共同衡量上市公司IPO抑價的程度，用以檢驗風險投資對被投資上市公司IPO抑價的影響方向和顯著性。從表中數(shù)據(jù)顯示的回歸結果看，IPO和IPO*對應風險投資的回歸系數(shù)-0225和-0136，表示風險投資與被投資上市公司IPO抑價負相關，t檢驗值顯示風險投資對被投資上市公司IPO抑價的影響在1%的水平上顯著。這也證明有風險投資參與的企業(yè)其IPO抑價程度顯著低于無風險投資參與的企業(yè)，風險投資的參與有效降低了被投資企業(yè)的IPO抑價程度，驗證了本文的假設1。

表3中的列（1）和列（4）報告了VC外資背景對被投資企業(yè)IPO抑價的影響，在控制投資者情緒等影響因素后分析回歸結果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個因變量對應外資風險投資的回歸系數(shù)值分別為：-0089和-0112，表示外資風險投資與上市公司IPO抑價負相關，t值顯示這一負相關關系分別在10%和5%水平上顯著。這表明相對于非外資風險投資而言，外資風險投資機構發(fā)展更為成熟，他們?yōu)檫M一步打開中國市場而更加青睞于真實披露企業(yè)價值，充分發(fā)揮出 “認證”和“監(jiān)督”作用，進而減少IPO抑價程度，以此獲取更高的聲譽及地位，獲取更多的長期收益。由此，本文假設2-1得以驗證。

表3中的列（2）和列（5）報告了國有風險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響，在控制首日換手率等影響因素后分析回歸結果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個因變量對應國有風險投資的回歸系數(shù)值分別為：-0066和-0078，表示相對于非國有風險投資而言，國有風險投資與上市公司IPO抑價負相關，t值顯示這一負相關關系均在10%的水平上表現(xiàn)顯著。這說明我國國有風險投資實力較強，注重自身的發(fā)展前景和聲譽積累，他們自覺加強對被投資企業(yè)的監(jiān)管，提高被投資企業(yè)信息披露質量，進而更有效的控制上市公司的IPO抑價程度。由此，本文假設2-2得以驗證。

表3中的列（3）和列（6）報告了風投聲譽對被投資企業(yè)IPO抑價的影響，在控制公司規(guī)模等影響因素后分析回歸結果，發(fā)現(xiàn) IPO和IPO*兩個因變量對應風險投資聲譽的回歸系數(shù)值分別為：-0025和-0057，表示風險投資聲譽與被投資企業(yè)IPO抑價程度負相關，t值顯示這一負相關關系分別在1%和5%的水平上表現(xiàn)顯著。這說明風險投資聲譽度越高，為了保持其既有的聲譽，他們會自動加強對被投資企業(yè)的關注度，提高被投資企業(yè)公司治理水平，進而降低被投資企業(yè)的IPO抑價程度；同時，高聲譽的風險投資機構能通過他的社會網(wǎng)絡關系獲取更高質量的承銷商和更高水平分析師，進而能很好地提升IPO過程中的發(fā)行價格，降低被投資企業(yè)IPO過程中的抑價率。由此，本文提出的假設3得以驗證。

表4中的列（1）和列（4）報告了風險投資持股比例對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和顯著程度，在控制了第一大股東持股比例等影響因素后分析回歸結果，可知IPO和IPO*兩個因變量對應風險投資持股比例的回歸系數(shù)值分別為：-0236和-0218，說明風險投資持股比例與被投資企業(yè)IPO抑價負相關，t值顯示這一負相關關系均在1%的水平上表現(xiàn)顯著。這一結論并不孤立，2009年張?zhí)搼岩?008年及之前A股上市的190家企業(yè)為樣本，通過檢驗IPO抑價程度發(fā)現(xiàn)風險投資確實有效降低了被投資企業(yè)IPO抑價率。這些結論充分說明隨著我國風險投資機構的進一步成熟和完善，其平均水平逐漸趨近于西方發(fā)達國家，“認證”和“監(jiān)督”功能越來越明顯，風險投資持股比例越大，這種功能越強大越能有效降低被投資企業(yè)IPO抑價的程度，本文假設4得以有效驗證。

表4中的列（2）和列（5）報告了風險投資持有期限對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和顯著程度，在控制了被投資企業(yè)性質等影響因素后分析表中回歸結果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個因變量對應風險投資持有期限的回歸系數(shù)值分別為：-0082和-0066，說明風險投資持有期限與被投資企業(yè)IPO抑價負相關，t值顯示這一負相關關系分別在5%和10%的水平上表現(xiàn)顯著。這說明我國風險投資持有期限越長，對被投資企業(yè)的參與度越高越能發(fā)揮監(jiān)督機制、提高信息披露質量，進而有效控制被投資企業(yè)的IPO抑價率。由此，本文假設4得以驗證。

表4中的列（3）和列（6）報告了風險投資聯(lián)合投資數(shù)量對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和顯著程度，在控制了第二到十大股東持股比例等影響因素后分析表中回歸結果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個因變量對應風險投資持有期限的回歸系數(shù)值分別為：-0058和-0049，說明風險投資聯(lián)合投資數(shù)量與被投資企業(yè)IPO抑價負相關，t值顯示這一負相關關系均在5%的水平上顯著。這說明相比于單個風險投資，多家風險投資機構聯(lián)合投資能更有效的發(fā)揮其社會網(wǎng)絡優(yōu)勢，提高被投資企業(yè)被投資者認可程度，提升被投資企業(yè)IPO發(fā)行價格，降低被投資企業(yè)IPO抑價程度。由此，本文假設6得以驗證。

從控制變量來看，各模型回歸結果中均發(fā)現(xiàn)若被投資企業(yè)為國有企業(yè)，企業(yè)的IPO抑價程度表現(xiàn)比較低，被投資企業(yè)的國有背景能有效降低IPO抑價程度，且在10%水平上顯著負相關。這說明在我國特有的制度背景下，國有企業(yè)的資產(chǎn)雄厚，股價占股份額較大，管理層不會擔心股權分散現(xiàn)象，作為政府背景的企業(yè)，其本身也會控制上市首日的IPO抑價水平；同時，沒有發(fā)現(xiàn)有風投參與的被投企業(yè)前十大股東以及資產(chǎn)規(guī)模與IPO抑價率之間存在顯著的相關關系。投資者情緒（IN）與IPO抑價在5%上顯著正相關，說明投資者對中小板和創(chuàng)業(yè)板高抑價率股票的股價波動性較大，市場后期利空會逐漸彌補前期的高溢價現(xiàn)象。上市首日換手率（Turnover）與IPO抑價在1%上顯著正相關，說明風險投資機構投資的企業(yè)成長性比較好，很受市場投資者的信任和青睞。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了增加研究結論的可靠性，本文做了以下穩(wěn)健性檢驗工作。

1.對于樣本數(shù)據(jù)所有的連續(xù)變量，本文進行了1%和99%的Winsorize處理，然后重新對以上模型回歸，結果與之前無實質差異。

2.對于企業(yè)價值的衡量，本文參考陳工孟、俞欣和寇祥河等學者的做法，分別采用“企業(yè)上市后3個月IPO抑價均值”和“企業(yè)上市后12個月IPO抑價均值”取自然對數(shù)作為被投資企業(yè)IPO抑價的衡量指標，重新回歸以上模型，結果對本文主要結論沒有影響。

3.對于風險投資的衡量，本文的風險投資的所有回歸數(shù)據(jù)均采用持有期限小于5年的股權投資。此時，本文將持有期限小于3年的股權投資重新整理，再次定義風險投資數(shù)據(jù)，重新對以上模型回歸，結果與之前并無差別。

4.本文選擇2008-2012年間IPO上市公司為研究樣本，所有樣本公司（無論有無風險投資參與）都必須符合《公司法》、《證劵法》等相關法律的規(guī)定，嚴格遵守證監(jiān)會等機構制定證券發(fā)行信息披露標準，并由監(jiān)管機構依法對其進行公司治理、企業(yè)獨立性、股本情況、資產(chǎn)規(guī)模、資本結構、盈利能力和企業(yè)價值等各項指標進行統(tǒng)一審核。因此，同一板塊上市公司，不管風險投資參與是否，也不管參與風險投資特征是否各異，上市公司在企業(yè)規(guī)模、資本結構和盈利能力等指標上都必須符合統(tǒng)一標準，都具有較好的相互替代性。因此，以2008-2012年間IPO企業(yè)作為樣本進行研究，能有效地控制模型的內生性。

為了多方驗證論文結論的真實性，學術界一般采用Heckman提出的兩階段模型和Rosenbaum等學者提出的傾向評分配比法做進一步的內生性檢驗。本文采用近期學界使用較多的傾向評分配比法，通過構造對照組的方法來檢驗模型可能存在的內生性問題，分析檢驗結果發(fā)現(xiàn)檢驗結果與本文主要結論一致。

四、研究結論

本文以2008-2012 年間我國深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板所有上市公司為研究樣本，分析了國有和非國有風險投資對被投資企業(yè)IPO抑價影響的差異，檢驗了不同特征風險投資對被投資企業(yè)IPO抑價的影響方向和顯著程度的差異，驗證了風險投資能有效降低被投資企業(yè)IPO抑價的作用，得出以下結論：相對于沒有風險投資參與的企業(yè)，有風險投資參與企業(yè)的IPO抑價程度表現(xiàn)更低，外資風險投資對被投資企業(yè)提供的監(jiān)管服務更好，IPO抑價降低程度更明顯；發(fā)現(xiàn)國有風險投資的影響程度比非國有的更為顯著；風險投資聲譽越好，被投資企業(yè)IPO抑價程度越低；風險投資持股比例越高，被投資企業(yè)IPO抑價程度越低；風險投資持有期限越長，被投資企業(yè)IPO抑價程度越低；參與聯(lián)合投資的風險投資機構越多，被投資企業(yè)IPO抑價程度越低。

相對于民營風險投資，本文研究結論表明外資和國有風險投資的認證和監(jiān)管效果更為顯著，其原因可能是我國風險投資投資起步較晚，風險投資專門管理人才缺乏，外資風險投資具有更為成熟的運營模式，也擁有更為豐富的管理經(jīng)驗，外資風險投資對被投資企業(yè)認證和監(jiān)管的影響效果更為顯著。相對民營的風險投資，國有風險投資的規(guī)模較大，專業(yè)人才也較多，聲譽也比較高，更有能力和意愿去提高被投資企業(yè)的信息質量和發(fā)現(xiàn)價格，降低被投資企業(yè)IPO抑價。風險投資的聲譽效應、持股比例、持有期限和聯(lián)合投資數(shù)量等特征與被投資企業(yè)IPO抑價程度之間顯著正相關，這可能是因為風險投資投資聲譽越好，所占比例越大，持有期限越長，聯(lián)合投資數(shù)量越多，風險投資對企業(yè)的控制度和參與度越高，進而提供的監(jiān)管服務和產(chǎn)生的聲譽效應也更加明顯。

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The Impact of VC Characteristics on the Invested Firm IPO Underpricing

LI Jiu-jin1，XU Chang1，2

（1. Institute of Economics and Management， Northeast Petroleum University， Daqing 163318， China；

2. School of Management， Harbin Institute of Technology， Harbin 150001， China）

Abstract：The propensity score matching method and the calculation method of abnormal control items are used to measure the accrual earnings management level and the real earnings level of the enterprise by use of the propensity score matching method and the calculation method of the exception handling item.Then，the paper studies the impact of venture capital on the enterprise IPO underpricing of the investment company from the perspective of VC characteristics by constructing multiple linear regression model with IPO enterprises as the research samples in 2008-2012. The study finds that compared to listed companies with no venture capital participation， firm IPO underpricing is generally lower in the listed companies with private equity； from the perspective of VC background， compared to the venture capital with no foreign background， having a foreign background will have more significant influence on the invested firm IPO underpricing， and state-controlled background venture capital of the invested enterprise IPO underpricing effect is more significant than private background； the higher of VC reputation， the higher of the VC share， the longer of its investment term， the more numbers of its agencies， will lower to the invested company′s firm IPO underpricing.

Key words：Venture Capital； VC background； VC reputation； IPO underpricing

（責任編輯：關立新）