宋立溫，徐麗娟

(山東經(jīng)貿(mào)職業(yè)學(xué)院，山東 濰坊 261011)

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基于資產(chǎn)證券化的中小企業(yè)融資問題研究

宋立溫，徐麗娟

(山東經(jīng)貿(mào)職業(yè)學(xué)院，山東 濰坊 261011)

資產(chǎn)證券化作為一種新型結(jié)構(gòu)化融資模式，在中國的應(yīng)用范圍逐漸擴(kuò)大。其能否應(yīng)用于中小企業(yè)融資以及融資效果仍然有待研究。通過對(duì)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)模型的解析，解決其中的難點(diǎn)問題，破解資產(chǎn)證券化支持中小企業(yè)融資中的難題，為資產(chǎn)證券化助力山東省中小企業(yè)融資提出切實(shí)可行的辦法。

中小企業(yè)；資產(chǎn)證券化；融資

中小企業(yè)融資難歷來是各個(gè)國家所面臨的難題。隨著中小企業(yè)在各國經(jīng)濟(jì)中的占比越來越高，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率越來越大，各國政府不得不重視中小企業(yè)融資問題。2014年以來，我國出臺(tái)了多項(xiàng)舉措來解決中小企業(yè)融資問題，但是成效不大。

中小企業(yè)融資難主要是因?yàn)閮?nèi)外兩方面的因素：一是中小企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量不佳；二是我國資本市場結(jié)構(gòu)不合理。因此，中小企業(yè)直接融資和間接融資渠道均受阻。近年來，國內(nèi)學(xué)者開始探討資產(chǎn)證券化解決中小企業(yè)融資的道路。本文通過解析中小企業(yè)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)模型，解決模型中的難點(diǎn)問題，破解資產(chǎn)證券化支持中小企業(yè)融資中的難題，為資產(chǎn)證券化助力山東省中小企業(yè)融資提出切實(shí)可行的辦法。

一、中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

近年來，山東省中小企業(yè)如雨后春筍般出現(xiàn)。每年中小企業(yè)提供的新增就業(yè)崗位均在百萬以上。其對(duì)工業(yè)增加值、稅收、GDP等有較大貢獻(xiàn)。然而，僅有半數(shù)中小企業(yè)能夠獲得足夠的貸款，且隨著近幾年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，中小企業(yè)貸款滿足率逐年下降。中小企業(yè)融資所面臨的主要問題有以下兩點(diǎn)：

(一)融資渠道少

目前，山東省中小企業(yè)融資渠道主要集中在銀行貸款、民間借貸兩個(gè)方面。中小企業(yè)體量小、貸款額度小、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大，而銀行貸款需要百分百的擔(dān)保和抵押，貸款手續(xù)復(fù)雜，因此，中小企業(yè)獲得銀行貸款難度大[1]。相比銀行貸款而言，民間借貸的可獲得性較銀行貸款高，但是民間借貸的監(jiān)管體制不健全，導(dǎo)致中小企業(yè)借貸違約的現(xiàn)象高發(fā)。

(二)融資成本高

融資成本高是伴隨著融資渠道少的普遍問題。由于中小企業(yè)資質(zhì)較大企業(yè)差，銀行貸款的利率要高于大企業(yè)的貸款利率4-5倍，普遍是基礎(chǔ)利率上浮20%-30%[2]。民間借貸利率平均高達(dá)20%。然而，中小企業(yè)的利潤率通常只能達(dá)到10%左右，如果長期如此，將導(dǎo)致眾多企業(yè)資金鏈斷裂而面臨倒閉破產(chǎn)。

二、資產(chǎn)證券化在中小企業(yè)融資中的應(yīng)用

資產(chǎn)證券化是將企業(yè)中能夠獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流但是缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可以出售的流通證券。證券資產(chǎn)化需要將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)分離，重新組合，以達(dá)到金融市場證券的特征。

(一)資產(chǎn)證券化流程

資產(chǎn)證券化的流程主要可以分為：出售、信用評(píng)級(jí)、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易、以及信貸資產(chǎn)的回收管理。企業(yè)資產(chǎn)先由發(fā)起人(進(jìn)行資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu))出售給發(fā)行人(交易機(jī)構(gòu)，SPV)，資產(chǎn)與企業(yè)分離。發(fā)行人將企業(yè)資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)分離，完成證券化，并發(fā)行資產(chǎn)支持證券。投資者購買發(fā)行人發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。發(fā)行人通過資產(chǎn)的未來收益對(duì)投資者還本付息。

中小企業(yè)資產(chǎn)證券化流程圖如圖1所示。

圖1 資產(chǎn)證券化基本流程圖

SPV是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵所在，其設(shè)立的目的是將證券化的資產(chǎn)與發(fā)行人其他資產(chǎn)進(jìn)行分離，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。發(fā)行人將需要證券化的資產(chǎn)出售給SPV，資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移到SPV，從而保持了證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，即發(fā)起人的債權(quán)人不得對(duì)已證券化的資產(chǎn)追索，SPV的債權(quán)人也不得對(duì)企業(yè)未證券化的資產(chǎn)進(jìn)行追索。

信用增級(jí)也是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵點(diǎn)。SPV取得基礎(chǔ)性資產(chǎn)后，為吸引投資者購買，必須提高該資產(chǎn)的信用等級(jí)。通過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)未來收益進(jìn)行評(píng)級(jí)，并對(duì)擬發(fā)行證券進(jìn)行信用增級(jí)和評(píng)級(jí)。中正的信用評(píng)級(jí)是對(duì)投資者利益的合理保護(hù)。

(二)資產(chǎn)證券化的交易過程

資產(chǎn)證券化的交易過程包括：(1)確定證券化目標(biāo)資產(chǎn)；(2)設(shè)立特殊目的載體SPV；(3)出售資產(chǎn)；(4)信用增級(jí)、評(píng)級(jí)；(5)發(fā)行證券；(6)SPV支付購買資產(chǎn)費(fèi)用；(7)資產(chǎn)管理與回收資產(chǎn)收益；(8)證券清償。

其中，證券資產(chǎn)化的目標(biāo)資產(chǎn)是中小企業(yè)能否運(yùn)用資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)。證券化資產(chǎn)應(yīng)具有以下三種特征: 第一，高度同質(zhì)性。資產(chǎn)組合內(nèi)各資產(chǎn)應(yīng)具有同質(zhì)性，以便于發(fā)行人規(guī)范操作。第二，高度穩(wěn)定性。進(jìn)行證券化的資產(chǎn)未來收益應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定、可預(yù)期，信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)才能根據(jù)資產(chǎn)未來收益評(píng)價(jià)其價(jià)值。第三，低風(fēng)險(xiǎn)性。資產(chǎn)證券化要求資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較低，才能保證該證券收益與風(fēng)險(xiǎn)分離。基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)以及中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利。目前，中小企業(yè)資產(chǎn)證券化中最具可行性的是應(yīng)收賬款。

三、資產(chǎn)證券化解決中小企業(yè)融資中的難點(diǎn)分析

通過對(duì)于中小企業(yè)資產(chǎn)證券化應(yīng)用的總結(jié)，不難發(fā)現(xiàn)其難點(diǎn)主要在于證券化的擔(dān)保和中小企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)的兩個(gè)方面。

(一)銀行擔(dān)保是資產(chǎn)證券化發(fā)展的“瓶頸”

由于我國沒有資產(chǎn)證券化的專項(xiàng)法規(guī)，“真實(shí)銷售”①和“破產(chǎn)隔離”②的資產(chǎn)無法完全與企業(yè)其他資產(chǎn)隔離。目前，資產(chǎn)證券化的隔離制度只能通過銀行來實(shí)現(xiàn)。融資方將需證券化的資產(chǎn)抵押給銀行，由銀行出具保函，完成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離和證券化資產(chǎn)的信用增級(jí)[3]。但是，證券公司在資產(chǎn)證券化的實(shí)際操作中，獲得銀行擔(dān)保有相當(dāng)?shù)碾y度。

第一，銀行由于擔(dān)保業(yè)務(wù)的回報(bào)率太低，缺乏積極性。目前，銀行擔(dān)保業(yè)務(wù)要求對(duì)其擔(dān)保金額提取資本準(zhǔn)備金。以擔(dān)保費(fèi)0.6%為例，銀行按50%的比例對(duì)擔(dān)保金額提取資本準(zhǔn)備金③。因此，銀行為擔(dān)保所提取的資本準(zhǔn)備金回報(bào)率為1.2%(2×0.6%)。資本準(zhǔn)備金的回報(bào)率太低，銀行并不熱衷于單純的擔(dān)保業(yè)務(wù)。在實(shí)際操作中，證券公司必須以企業(yè)現(xiàn)金賬戶、托管賬戶、潛在客戶等商業(yè)理由，說服銀行綜合考慮其他業(yè)務(wù)收益而提供擔(dān)保。第二，項(xiàng)目的融資成本會(huì)因?yàn)閾?dān)保成本而相應(yīng)提高，增加了項(xiàng)目安排的難度。第三，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目可能變?yōu)殂y行貸款項(xiàng)目。由于銀行擔(dān)保業(yè)務(wù)的審批條件與貸款業(yè)務(wù)相同，因此能夠獲得銀行擔(dān)保的企業(yè)同樣可以獲得銀行貸款。如此，企業(yè)根據(jù)融資成本的衡量就會(huì)選擇銀行貸款而放棄程序復(fù)雜且資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的證券化。第四，由于銀行對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品了解程度較低，且銀行內(nèi)部審核流程較長，審核條件不明確等原因，導(dǎo)致銀行審核過程漫長，影響資產(chǎn)證券化項(xiàng)目進(jìn)度，難以滿足企業(yè)對(duì)資金的時(shí)間要求。

除了上述難點(diǎn)外，值得注意的是來自銀行業(yè)監(jiān)管的政策風(fēng)險(xiǎn)。如果銀行業(yè)監(jiān)管部門以業(yè)務(wù)指引的方式限制商業(yè)銀行在這方面的擔(dān)保業(yè)務(wù)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的外部信用增級(jí)以及風(fēng)險(xiǎn)隔離的要求就無法實(shí)現(xiàn)。

(二)中小企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)的是資產(chǎn)證券化的核心問題

通過上面的論述，我們知道證券化所需資產(chǎn)應(yīng)該具有高同質(zhì)性、高穩(wěn)定性和低風(fēng)險(xiǎn)性三個(gè)特點(diǎn)。但是，中小企業(yè)自誕生以來便伴隨著資產(chǎn)數(shù)量少、質(zhì)量差的問題，難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)同質(zhì)性要求。中小企業(yè)在運(yùn)營過程中，由于體量小，面對(duì)的客戶群體有限，客戶需求的波動(dòng)和自身資產(chǎn)條件的限制往往會(huì)造成現(xiàn)金流量波動(dòng)較大，其資產(chǎn)收益難以達(dá)到高度穩(wěn)定性要求。中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小，技術(shù)更新?lián)Q代慢，所生產(chǎn)產(chǎn)品難以與大企業(yè)向抗衡，市場的波動(dòng)時(shí)常會(huì)對(duì)其造成較大的影響，其風(fēng)險(xiǎn)性較大企業(yè)要高很多，資產(chǎn)也難以達(dá)到低風(fēng)險(xiǎn)的要求。

因此，中小企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中面臨著諸多問題，資產(chǎn)難以達(dá)到證券化的要求。目前，國內(nèi)學(xué)術(shù)界逐步開始研究中小企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化[4]。應(yīng)收賬款是企業(yè)已經(jīng)銷售的產(chǎn)品的資金回流，往往能夠保證資產(chǎn)收益穩(wěn)定，且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)資產(chǎn)要小很多。且應(yīng)收賬款均以貨幣形式回流，也能夠滿足證券化資產(chǎn)同質(zhì)性的要求。因此，將應(yīng)收賬款是中小企業(yè)資產(chǎn)證券化很好的突破口。但是，同時(shí)需要關(guān)注中小企業(yè)資金回流快，應(yīng)收賬款數(shù)量較少，合并應(yīng)收賬款的債務(wù)人往往是多個(gè)企業(yè)，債務(wù)人分散，回籠資金需要耗費(fèi)較多的人力。擔(dān)保和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)在衡量應(yīng)收賬款的信用時(shí)面臨諸多困難。

四、建議

針對(duì)資產(chǎn)證券化過程的兩個(gè)難點(diǎn)——銀行擔(dān)保不足和基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量不高。本文提出以下幾點(diǎn)建議：

(一)拓寬信用增級(jí)途徑，降低對(duì)銀行擔(dān)保的依賴

拓寬中小企業(yè)外部信用增級(jí)渠道，將保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司或擔(dān)保公司等信用等級(jí)較高的機(jī)構(gòu)作為擔(dān)保方，除去對(duì)銀行的單一依賴關(guān)系。以上信用較高的企業(yè)作為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的擔(dān)保方，手續(xù)簡便，審核過程明確、清晰，擔(dān)保效率高，可以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，縮短資產(chǎn)證券化的時(shí)間，有利于滿足中小企業(yè)資金需求的時(shí)間要求，提高項(xiàng)目運(yùn)作效率。同時(shí)，探索將銀行授信和擔(dān)保結(jié)合在一起的信用增級(jí)模式[5]。在銀行擔(dān)保啟動(dòng)前，由銀行替代企業(yè)發(fā)放用于償還資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的本息。在銀行專項(xiàng)貸款充足的情況下?lián)l件不啟動(dòng)，如此可以有效的降低銀行擔(dān)保金額和資本準(zhǔn)備金金額，降低銀行擔(dān)保的難度。

(二)探索產(chǎn)品分層，信用置換等內(nèi)部增信手段

發(fā)行人將證券化產(chǎn)品分層，信用置換以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用增級(jí)，降低對(duì)外部信用增級(jí)的依賴。將證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)分級(jí)，根據(jù)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度設(shè)置相應(yīng)的收益水平，吸引不同的投資者參與交易，提高資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性。

(三)規(guī)范信用評(píng)級(jí)，充分發(fā)揮信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的指示性作用

目前，信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不清晰，暗箱操作等現(xiàn)象較普遍[6]。很多中小企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)難以獲得較高信用評(píng)級(jí)。相反，一些劣質(zhì)資產(chǎn)卻得到較高評(píng)級(jí)。這種現(xiàn)象不僅阻礙了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，而且對(duì)投資者極其不負(fù)責(zé)任，容易出現(xiàn)投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信任缺失，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)證券化參與意愿降低，市場活躍度減弱。因此，規(guī)范信用評(píng)級(jí)市場，將信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)透明化，才能起到信用評(píng)級(jí)的指示作用。

(四)建立起完善的中小企業(yè)融資信用保障體系

由于信息的不對(duì)稱導(dǎo)致銀行在擔(dān)保過程中需要花費(fèi)大量的實(shí)踐去了解企業(yè)的信用情況。這不僅延長了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的時(shí)間，更加重了企業(yè)與銀行間的不信任。建立完善的中小企業(yè)資信征信系統(tǒng)，有助于為投資者和銀行提供有效的信息，提高企業(yè)融資效率。

注釋：

①真實(shí)銷售是指某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓使得其不再屬于債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)范圍。在資產(chǎn)抵押債券發(fā)行中采用真實(shí)銷售主要是為了達(dá)到SPV與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的目的，即資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被認(rèn)定為真實(shí)銷售能夠使得發(fā)起人實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)的表外處理，SPV將對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有所有權(quán)。

②破產(chǎn)隔離是指在資產(chǎn)證券化中實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和其他資產(chǎn)(資產(chǎn)所有人的其他資產(chǎn))風(fēng)險(xiǎn)隔離。為實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，首要實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”。

③提取擔(dān)保金額50%的資本準(zhǔn)備金是銀行針對(duì)不同等級(jí)信用貸款所提取準(zhǔn)備金比例的中位數(shù)。

2016年第6期 宋立溫，徐麗娟：基于資產(chǎn)證券化的中小企業(yè)融資問題研究

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(責(zé)任編輯：劉小林)

10.3969/j.issn.1009-2080.2016.06.011

2016-11-12

山東省高等院校人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目 “基于資產(chǎn)證券化的山東省中小企業(yè)融資問題研究”(GX1313)階段性成果。

宋立溫(1968-)，男，山東高密人，山東經(jīng)貿(mào)職業(yè)學(xué)院財(cái)政金融系主任，教授，碩士；徐麗娟(1988-)，女，山東日照人，山東經(jīng)貿(mào)職業(yè)學(xué)院財(cái)政金融系教師，碩士。

F276.3

B

1009-2080(2016)06-0046-04