李博琦

【摘要】日元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)是和全球貨幣套息的現(xiàn)象密切相關(guān)的。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)時(shí)，投資者從高息資產(chǎn)中撤出，并集中償還日元，這就導(dǎo)致了日元需求在短時(shí)間內(nèi)上升。日本對(duì)外擁有龐大的凈債權(quán)，國內(nèi)貨幣政策缺乏寬松空間，日本投資者的母國偏好等等原因，使得日元突發(fā)性貶值的可能確實(shí)相對(duì)較小。日元是國際化貨幣，不僅擁有僅次于美元和歐元的資產(chǎn)規(guī)模，日元資金在跨境流動(dòng)方面也享有極高的自由，方便巨量資金短時(shí)間的進(jìn)出。

【關(guān)鍵詞】日元；避險(xiǎn)資金；貨幣

1 何為避險(xiǎn)資產(chǎn)？

1.1避險(xiǎn)資產(chǎn)的定義與屬性

避險(xiǎn)資產(chǎn)通常指在出現(xiàn)政治、經(jīng)濟(jì)、金融市場波動(dòng)或者戰(zhàn)亂、恐怖襲擊等重大外部沖擊帶動(dòng)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降時(shí)表現(xiàn)堅(jiān)挺，或被資本追逐的資產(chǎn)。過去一段時(shí)間，美元、歐元、日元、瑞士法郎等主要國際貨幣，以黃金為代表的貴金屬，以及發(fā)達(dá)國家長期債券等都具有一定的避險(xiǎn)屬性。其中，日元、瑞士法郎、美元和黃金是最著名的四類避險(xiǎn)資產(chǎn)。

避險(xiǎn)貨幣的形成既有歷史的原因，也受到諸多經(jīng)濟(jì)社會(huì)因素的影響。首先是基本面因素。投資者對(duì)該貨幣長期以來的信心非常重要，這一方面體現(xiàn)為穩(wěn)定的幣值和較低的通脹水平，另一方面體現(xiàn)為貨幣發(fā)行國經(jīng)濟(jì)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和韌性（robustness）和隔絕外部沖擊的能力，比如大多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)體以及匯率與商品價(jià)格高度相關(guān)的資源型國家貨幣就難以成為避險(xiǎn)貨幣。

其次是金融市場發(fā)達(dá)程度。避險(xiǎn)貨幣發(fā)行國需要擁有兼具深度、廣度和流動(dòng)性的金融市場，以承載國際資金的流入，比如金融市場體量較小國家或金融市場分割的經(jīng)濟(jì)體（如歐元區(qū)）貨幣難以具備避險(xiǎn)功能。再次是市場開放程度。避險(xiǎn)貨幣需要自由可兌換，且金融市場足夠開放，比如，在資本賬戶沒有開放的情況下人民幣在短期內(nèi)難以成為避險(xiǎn)貨幣。最后是個(gè)性化因素。

已有的避險(xiǎn)貨幣還具有一些個(gè)性化的特征，比如美元是具有統(tǒng)治地位的國際貨幣，占全球外匯市場交流量超過40%，流動(dòng)性非常高；日本長期實(shí)行低利率，且擁有較多的海外資產(chǎn)頭寸（詳見下節(jié)）；瑞士是永久中立國，有嚴(yán)格的銀行保密制度，被認(rèn)為是世界上最安全的地方。

1.2避險(xiǎn)資產(chǎn)的相關(guān)性與輪動(dòng)

避險(xiǎn)情緒的切換往往導(dǎo)致資產(chǎn)間的相關(guān)性增強(qiáng)。匯豐的研究表明，金融市場情緒在逐險(xiǎn)/避險(xiǎn)（risk on/risk off）間跳動(dòng)使得資產(chǎn)間的關(guān)聯(lián)性增加，且形成了鮮明的兩大陣營，一類是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，包括股票，高收益?zhèn)?，新興市場貨幣、大宗商品等，另一類是避險(xiǎn)資產(chǎn)，包括避險(xiǎn)貨幣、投資級(jí)債券、貴金屬等。今年以來，資產(chǎn)間相關(guān)性持續(xù)上升，類似于2010年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)時(shí)期的情形，這意味著市場共識(shí)和投資者情緒在悲喜間躍遷，風(fēng)險(xiǎn)/避險(xiǎn)兩類資產(chǎn)間價(jià)格呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)，而各類資產(chǎn)內(nèi)卻高度正相關(guān)。

值得一提的是，全球金融危機(jī)以來主要央行的量化寬松（QE）政策可能為避險(xiǎn)需求的泛濫提供了彈藥，盡管其本身意在消除了不同資產(chǎn)表現(xiàn)的分化，但在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇苦樂不均的情況下，充足的流動(dòng)性伴隨市場情緒的波動(dòng)追逐有限的安全資產(chǎn)，客觀上強(qiáng)化了避險(xiǎn)貨幣的屬性。不同避險(xiǎn)貨幣的吸引力還呈現(xiàn)出輪動(dòng)和替代的特征，主要取決于貨幣發(fā)行國的政治經(jīng)濟(jì)情況和相關(guān)政策措施。

2 日元何以成為避險(xiǎn)貨幣？

從歷史上看，盡管日元不是最主要的國際貨幣，但橫向比較可以發(fā)現(xiàn)，自上世紀(jì)90年代以來的歷次風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，日元的避險(xiǎn)屬性大多強(qiáng)于美元、歐元，甚至瑞士法郎。這意味著危機(jī)發(fā)生時(shí)，日元被認(rèn)為是相對(duì)穩(wěn)定的避險(xiǎn)資產(chǎn)。我們認(rèn)為，以下三個(gè)方面的因素（經(jīng)濟(jì)基本面因素、金融市場面因素與交易投機(jī)面因素）支撐日元成為全球最受追捧的避險(xiǎn)貨幣。

2.1經(jīng)濟(jì)基本面因素

日元的“全球最佳”避險(xiǎn)貨幣地位必然有本國經(jīng)濟(jì)基本面作為支撐。按照我們對(duì)匯率變動(dòng)原因的分析框架（參見盤古宏觀全球經(jīng)濟(jì)季度報(bào)告—2016年春季專題報(bào)告《上升期雖有波折，言逆轉(zhuǎn)為期尚早——透視美元周期：特征事實(shí)、驅(qū)動(dòng)力量及非對(duì)稱影響》）：從長期來看，匯率體現(xiàn)了一國相對(duì)經(jīng)濟(jì)地位的變動(dòng)；從中期來看，匯率與相對(duì)通脹水平密切相關(guān)；從短期來看，匯率受利差變動(dòng)的影響。據(jù)此，我們也可以歸納出支持日元作為避險(xiǎn)貨幣的三個(gè)經(jīng)濟(jì)原因：

（1）經(jīng)濟(jì)規(guī)模大，國際收支改善

二戰(zhàn)后，日本在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)都是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，盡管其經(jīng)濟(jì)增速在近二十年來一直較低，但其絕對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力是日元在危機(jī)中贏得信心的來源。從國際收支平衡來看，長期以來，日本也都維持著巨額的經(jīng)常項(xiàng)目和金融項(xiàng)目順差。盡管本世紀(jì)以來，日本的貿(mào)易順差有所收縮，甚至轉(zhuǎn)為逆差，但受核電重啟、能源價(jià)格回落等影響，2015年日本貿(mào)易由赤字轉(zhuǎn)向持續(xù)盈余，而金融賬戶順差更是創(chuàng)下2010年以來的新高（圖2）。國際收支狀況的改善所引起的資金凈流入加大無疑對(duì)日元幣值形成了支撐。

3 強(qiáng)勢日元風(fēng)光難再

3.1日元長期走勢趨于平穩(wěn)

長期來看，匯率相對(duì)走勢從根本上仍然取決于經(jīng)濟(jì)基本面。安倍上臺(tái)之后，日本央行的寬松政策不斷加碼，年度購債規(guī)模達(dá)到80萬億日元，帶動(dòng)日元貶值35%，但一年內(nèi)的急劇升值已將安倍的努力抵消了一半。目前，日本依然面臨經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮的困擾，而前期刺激帶來結(jié)構(gòu)性的財(cái)政問題也損害了日元的長期信用基礎(chǔ)。比如，盡管金融市場傾向于把日元理解為避險(xiǎn)貨幣，但就連日本央行行長黑田東彥也認(rèn)為，由于日本政府債務(wù)位居全球首位，日本國債其實(shí)并非無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

因此，在其他避險(xiǎn)選擇也存在特定缺陷（比如黃金的流動(dòng)性不夠好等）時(shí)，日元可能還會(huì)臨時(shí)扮演短期避險(xiǎn)工具的角色，但從中長期來看，日元沒有持續(xù)走強(qiáng)的理由。當(dāng)然，在政策空間受限的情況下，安倍想要進(jìn)一步推動(dòng)日元貶值也非易事，除非日本央行真正開始“直升機(jī)撒錢”。除了經(jīng)濟(jì)基本面外，日元的短期波動(dòng)還取決于全球市場避險(xiǎn)需求、美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息等因素。

3.2日本央行面臨重大挑戰(zhàn)

日元作為避險(xiǎn)貨幣的被動(dòng)升值給日本央行帶來了挑戰(zhàn)：一方面，海外資本流動(dòng)大進(jìn)大出加大了宏觀經(jīng)濟(jì)管理的壓力，并帶來相關(guān)的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整成本；另一方面，不合意的匯率持續(xù)升值將進(jìn)一步損害日本的資產(chǎn)負(fù)債表。考慮到日本長期處于低通脹、低利率的環(huán)境，升值將帶來更大的通縮壓力，進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)增長。

但日本央行卻面臨國際國內(nèi)雙重掣肘：從國際來看，單方面干預(yù)匯率可能引起其他國家的聲討，特別是來自美國的壓力；從國內(nèi)來看，寬松貨幣對(duì)日元貶值的邊際推動(dòng)作用已經(jīng)衰減，甚至是今年1月以來，日本央行意外推出“負(fù)利率”也沒能止住日元的升值步伐。另外，從政策工具來看，日本央行已經(jīng)通過大規(guī)模的量化和質(zhì)化寬松為金融市場注入了天量流動(dòng)性。

從中長期看，日本正在逐步成為一個(gè)“食利國家”。實(shí)業(yè)投資方面，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)面臨中、韓等國的競爭和日元升值的壓力，不得不移向海外。金融投資方面，明顯新興市場國家的吸引力也勝于日本國內(nèi)。因此，未來的日本將越來越依賴于海外投資帶來的收益。而這些收益的回流又將成為中長期推升日元匯率的重要因素。

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