杭一飛

【摘要】股價(jià)是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。貨幣政策通過托賓Q效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)等對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而傳到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。股票市場(chǎng)的發(fā)展完善在我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中發(fā)揮著越來越重要的作用。文章研究我國貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響，得出以下結(jié)論：貨幣政策與股票價(jià)格波動(dòng)正相關(guān)，狹義貨幣供給量對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響比廣義貨幣供應(yīng)量更大。并根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，分別對(duì)資本市場(chǎng)以及市場(chǎng)參與者的行為提出建議。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 股票價(jià)格

一、引言

貨幣政策作為一個(gè)國家控制宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行最重要的方式，對(duì)經(jīng)濟(jì)各方面都有影響。股票市場(chǎng)作為貨幣政策調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)環(huán)節(jié)，也發(fā)揮著不可替代的作用。明確貨幣政策是如何影響我國股票價(jià)格波動(dòng)，不僅有利于投資者對(duì)股票走勢(shì)的理性判斷，也為政策制定者提供更科學(xué)的操作依據(jù)。

二、貨幣政策對(duì)股票價(jià)格影響的理論分析

貨幣政策一般需要一個(gè)傳導(dǎo)過程，而當(dāng)央行實(shí)行貨幣政策時(shí)，會(huì)作用于股市的兩個(gè)重要中間變量，即貨幣供應(yīng)量和利率。

（一）貨幣供給量對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)影響

根據(jù)喬頓乘數(shù)模型：

（2.1）

M代表貨幣供應(yīng)量，B代表基礎(chǔ)貨幣（也作高能貨幣），m代表貨幣乘數(shù)，c代表流通中的現(xiàn)金比率，r是法定存款準(zhǔn)備金率，e則是超額存款準(zhǔn)備金率?；A(chǔ)貨幣將會(huì)通過整個(gè)銀行體系增長(zhǎng)，貨幣供應(yīng)量會(huì)增多。在社會(huì)群體的貨幣需求不變時(shí)，超額貨幣會(huì)使作為金融資產(chǎn)的股票價(jià)格上升。

托賓Q理論把Q定義成股票的市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本之比，如果該比例比1大，就意味公司只要發(fā)行較少的有價(jià)證券就可以獲得購買較多的新投資所需的資金，擴(kuò)展投資存在正效益。當(dāng)貨幣供應(yīng)量超過貨幣需求，人們會(huì)增加支出來消耗超額持有的貨幣量，增加對(duì)股票需求，其價(jià)格上升，托賓Q上升，從而企業(yè)投資支出增加，最終刺激生產(chǎn)，增加產(chǎn)出。

流動(dòng)性效應(yīng)則認(rèn)為如果公眾擁有較多容易變現(xiàn)金融資產(chǎn)，股價(jià)上升，投資者的資產(chǎn)將增多即他們的資產(chǎn)負(fù)債表改善，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率減小，相應(yīng)增加消費(fèi)支出，最終導(dǎo)致產(chǎn)出的增加。

（二）利率對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)影響

股票價(jià)格的決定因素有很多，較為經(jīng)典的有用其內(nèi)在價(jià)值來衡量。股利貼現(xiàn)模型具體公式如下：

（2.2）

其中，P0是股票的內(nèi)在價(jià)值，Dt代表預(yù)計(jì)第t期的現(xiàn)金流，ke是對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率。

將銀行間的同業(yè)拆借率作為合適的折現(xiàn)率，以此來分析貨幣政策變動(dòng)的效果。若央行實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，同業(yè)拆借率會(huì)下降，即折現(xiàn)率下降，根據(jù)式（2.2）可知，股價(jià)將會(huì)升高，反之亦然。下面均以擴(kuò)張性的貨幣政策為例具體說明利率對(duì)股價(jià)的影響渠道。

1、利率通過改變貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)資金相對(duì)數(shù)量，改變了資金的流向，進(jìn)而影響股價(jià)波動(dòng)。如果貨幣政策只在作用于貨幣市場(chǎng)或者資本市場(chǎng)，比如定向調(diào)控，投資于某個(gè)市場(chǎng)會(huì)是更優(yōu)選擇，資金流向會(huì)發(fā)生變化，進(jìn)而影響股票價(jià)格。

2、利率通過影響上市公司的盈利情況，從股票質(zhì)地本身來影響股價(jià)?，F(xiàn)代企業(yè)往往利用財(cái)務(wù)杠桿負(fù)債經(jīng)營，適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿利于企業(yè)盈利，上市公司的盈利將會(huì)更多，使上市公司質(zhì)地變好，吸引投資者，最終使股價(jià)上升。

3、利率通過改變無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率來影響股價(jià)。股票是一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率之上又加了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，所以收益率較高。利率的變化使投資者在股票與其他投資產(chǎn)品之間重新進(jìn)行資產(chǎn)組合，直到滿足效用最大化。

三、貨幣政策對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證檢驗(yàn)

本篇文章選用的樣本時(shí)間跨度為2002年1月至2014年12月，均選用月度數(shù)據(jù)，共計(jì)156個(gè)樣本值。所有數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)篩選使用excel，分析使用R語言。

（一）變量的選擇

1.貨幣政策指標(biāo)

我國貨幣供應(yīng)量按流動(dòng)性強(qiáng)弱分成三個(gè)層次，分別是：M0=流通中的現(xiàn)金；M1=M0+商業(yè)銀行活期存款+信用卡存款；M2=M1+定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款+證券公司客戶保證金+信托類工具。

Ml反映了人們的實(shí)際購買力，M2在M1的基礎(chǔ)之上，包括了居民的存款、保證金等，可以體現(xiàn)出潛在購買力。所以本文分別對(duì)M1、M2建立模型，可以更全面的分析貨幣供應(yīng)量對(duì)于股票價(jià)格指數(shù)的影響，還可以對(duì)比兩者的力量孰強(qiáng)孰弱。本次檢驗(yàn)中選用的貨幣供給量的數(shù)值為每個(gè)月月末的狹義和廣義貨幣供應(yīng)量的貨幣存量余額。采用銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率的月度數(shù)據(jù)作為利率的指標(biāo)。

2、股票價(jià)格指標(biāo)。我國的上證綜指和深證成指具有涵蓋面廣、綜合性強(qiáng)等特征。但從活躍性和代表性來看，上證指數(shù)更能反映我國實(shí)際情況。

對(duì)狹義貨幣供應(yīng)量、廣義貨幣供應(yīng)量、上證綜合指數(shù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，以降低數(shù)據(jù)的異方差性，得到的數(shù)據(jù)指標(biāo)分別表示為：m1、m2、lnzz。

（二） 貨幣政策與股票價(jià)格變動(dòng)的實(shí)證分析

對(duì)所選的指標(biāo)所用的時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文對(duì)選取的四個(gè)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，顯示數(shù)據(jù)不平穩(wěn)。做這4個(gè)指標(biāo)的一階差分，并對(duì)一階差分進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

根據(jù)ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果，四個(gè)指標(biāo)一階差分都滿足平穩(wěn)性檢驗(yàn)，說明單階同整。有的經(jīng)濟(jì)變量經(jīng)過差分以后，失去原先的經(jīng)濟(jì)意義，僅僅是為了建模而調(diào)整的平穩(wěn)序列卻導(dǎo)致模型失去了有效性。進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)顯示philllps-ouliaris值為-178.3，p值為0.01，說明經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。沒有因?yàn)椴罘侄テ浣?jīng)濟(jì)意義，可以進(jìn)行進(jìn)一步回歸分析。

為了分別說明貨幣政策的兩個(gè)指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響。分別對(duì)m1與m2進(jìn)行回歸，再檢驗(yàn)殘差項(xiàng)的平穩(wěn)性。若殘差性平穩(wěn)，說明該模型具有意義。下表分別為兩個(gè)變量的OLS回歸結(jié)果。

（三）統(tǒng)計(jì)結(jié)論

1、由回歸結(jié)果可看出，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)有顯著的正相關(guān)。與前文對(duì)貨幣供應(yīng)量影響股票價(jià)格的分析是一致的。并且m1的系數(shù)更加大，說明m1的增加對(duì)股票價(jià)格的上漲會(huì)產(chǎn)生更大的影響，這是因?yàn)閙1和m2變量的供應(yīng)量的區(qū)別在于定期存款和儲(chǔ)蓄，這一部分資金流動(dòng)性較差，潛在的購買力對(duì)股市影響并不大。而廣義貨幣供應(yīng)量定期存款部分若要進(jìn)入股市，其流動(dòng)性改變以后也變成了狹義貨幣供應(yīng)量，最終導(dǎo)致m1的變化更大。

2、利率對(duì)股票價(jià)格的影響：利率均沒有通過顯著性檢驗(yàn)，這與前文分析的利率對(duì)股價(jià)指數(shù)的推導(dǎo)結(jié)果并不一致。可能是因?yàn)槲覈馁Y本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)存在比較嚴(yán)重的分割，貨幣市場(chǎng)利率對(duì)股市的影響并不大。股市畸高的收益使許多資金沉淀，降低資金的使用效率。

3、本文另外檢驗(yàn)了貨幣供給量對(duì)利率的影響，結(jié)果是顯著正相關(guān)。這與古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論等都嚴(yán)重不符。查閱其他文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，也有其他作者實(shí)證檢驗(yàn)出現(xiàn)此種情況。如安徽大學(xué)吳丕的《我國利率與儲(chǔ)蓄、投資、貨幣供應(yīng)量關(guān)系實(shí)證分析》認(rèn)為這可能是因?yàn)槔试谖覈呢泿耪邆鲗?dǎo)機(jī)制中受阻引起的，而且我國是資金短缺性國家，貨幣需求較大，會(huì)抵消貨幣供應(yīng)增加帶來的利率下降的影響。

四、政策與建議

（一）完善貨幣政策

逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。利率可以有效地引導(dǎo)資金在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，提高資源配置的效率。我國應(yīng)當(dāng)繼續(xù)按照一定的順序推進(jìn)市場(chǎng)化，加快利率市場(chǎng)化的步伐，暢通利率變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化的傳導(dǎo)渠道，加強(qiáng)資本市場(chǎng)融資效率

（二）加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)

根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，貨幣政策對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響，說明股票市場(chǎng)這一中間傳導(dǎo)機(jī)制有效。據(jù)實(shí)證結(jié)果提出以下建議：

1、擴(kuò)大股市容量，并且加快建立多層次的資本市場(chǎng)。充分挖掘新三板市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿?，擴(kuò)大股票市場(chǎng)的容量，提高我國資本市場(chǎng)效率，從而有效地抑制莊家操縱和炒作股票價(jià)格的行為。

2、完善股票市場(chǎng)制度。應(yīng)當(dāng)加快推進(jìn)注冊(cè)制，采取市場(chǎng)化定價(jià)，采取放松事前，加強(qiáng)事后的監(jiān)督方式。同時(shí)，要與更嚴(yán)格的信息披露結(jié)合，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)提倡上市公司信息公開化，打擊股票市場(chǎng)上的虛假交易，內(nèi)部交易行為，建立一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。

3、建立貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的橋梁，使得兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)系更加緊密，其資產(chǎn)收益率能夠互相影響。目前我國處于分業(yè)監(jiān)管，兩個(gè)市場(chǎng)信息傳導(dǎo)不通，導(dǎo)致貨幣政策的傳導(dǎo)存在障礙。應(yīng)當(dāng)為貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)搭建橋梁，選好合適的結(jié)合點(diǎn)，促使兩個(gè)市場(chǎng)利率聯(lián)系緊密。