馬 一 殷 彤*

從日本JASDAQ市場分層評我國新三板分層*

馬 一**殷 彤***

內(nèi)部分層是新三板市場發(fā)展到一定程度、內(nèi)部差異化趨勢顯現(xiàn)時(shí)一條必經(jīng)之路。分層應(yīng)當(dāng)依據(jù)何種標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)又應(yīng)采取何種指標(biāo)是關(guān)系到分層之后市場能否穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵。在分層制度上，日本JASDAQ市場分層標(biāo)準(zhǔn)及其持續(xù)審查制度和信息披露制度，于我國新三板市場分層有著重要的參照價(jià)值。

新三板 分層 JASDAQ市場

新三板作為我國獨(dú)立于主板和創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)交易平臺，為中小微非上市股份有限企業(yè)的股權(quán)交易提供了極大的便利。但在市場內(nèi)部差異化日趨明顯的今天，按照一定標(biāo)準(zhǔn)將掛牌企業(yè)進(jìn)行分類從而適用不同的交易、轉(zhuǎn)板等標(biāo)準(zhǔn)已成為迫切的需要。2015年11月24日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式發(fā)布了 《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案 （征求意見稿）》（以下簡稱 “分層方案”），對新三板的分層及標(biāo)準(zhǔn)作出了規(guī)定，雖其尚處于征求意見階段，但可以預(yù)見，正式頒布時(shí)也不會有多少變化，更何況其已經(jīng)明確將于2016年5月開始實(shí)施。面對新政策的出臺，需要對其進(jìn)行解讀并參照國外既存制度輔助理解，厘清其中差異，推動新三板市場的進(jìn)一步發(fā)展。

一、我國新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀與分層背景

（一）我國新三板發(fā)展現(xiàn)狀

我國新三板市場起源于2001年的 “股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，最初是為承接和規(guī)范兩網(wǎng)和退市公司而設(shè)立。2006年1月，北京中關(guān)村園區(qū)非上市股份有限公司的“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”開始進(jìn)入試點(diǎn)〔1〕賀強(qiáng)等：“新三板市場的制度內(nèi)涵及其功能定位”，載 《價(jià)格理論與實(shí)踐》2014年第12期。。此后，試點(diǎn)范圍迅速擴(kuò)大：2012年試點(diǎn)擴(kuò)大至北京中關(guān)村、上海張江高新區(qū)等4個(gè)國家級高新園區(qū)；2013年1月6日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式掛牌；同年6月19日，國務(wù)院第13次常務(wù)會議將試點(diǎn)擴(kuò)大至全國；12月13日，國務(wù)院發(fā)布了 《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》對全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的法律地位和定位等進(jìn)行了專門的規(guī)定。至此，新三板市場基本確立起來。我國新三板市場起步較晚，但發(fā)展迅速。從2013年12月30日全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)接受全國范圍內(nèi)符合條件的企業(yè)掛牌申請起到2015年12月2日，短短不足兩年之內(nèi)，已經(jīng)有4431家企業(yè)在新三板掛牌上市，總股本超過了2516.73億股。〔2〕數(shù)據(jù)來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) （NEEQ），http：//www.neeq.com.cn/index，2015年12月2日最后訪問。這其中尤以2015年后半年增速最為明顯。

在企業(yè)類型上，掛牌公司的類型跨越能源、信息技術(shù)、金融、日常消費(fèi)品、房地產(chǎn)等各個(gè)領(lǐng)域，其中工業(yè)、原材料和信息技術(shù)占比較高。在各類公司中，既有原材料這種傳統(tǒng)第二行業(yè)，也有通信、金融等第三產(chǎn)業(yè)。截至2015年10月31日，所掛牌公司中各行業(yè)占比如下：工業(yè)類企業(yè)1177家，信息技術(shù)類企業(yè)1026家，原材料類企業(yè)524家，非日常生活消費(fèi)品類企業(yè)421家，醫(yī)療保健類企業(yè)244家，日常消費(fèi)品類企業(yè)218家，其他類286家。〔3〕數(shù)據(jù)來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) （NEEQ），http：//www.neeq.com.cn/index，2015年10月31日最后訪問。在地域上，掛牌公司除較多集中在京、蘇、滬、粵、魯五省以外，也廣泛分布于全國超過30個(gè)省、自治區(qū)和直轄市。總體趨勢上來看，新三板掛牌公司已經(jīng)覆蓋了全國絕大多數(shù)的領(lǐng)域和地區(qū)，新三板已然成為了主板和創(chuàng)業(yè)板市場以外勢頭最為強(qiáng)勁的一支力量。

（二）我國新三板分層背景

新三板分層的前提是掛牌公司巨大差異的存在。目前我國新三板掛牌門檻較低，根據(jù)相關(guān)文件，股份有限公司只要滿足依法設(shè)立并存續(xù)滿兩年，業(yè)務(wù)明確且有持續(xù)經(jīng)營能力、股權(quán)明確等要求即可在新三板掛牌上市〔1〕《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引 （試行）》。。這樣帶來的結(jié)果是新三板掛牌企業(yè)規(guī)模不一、良莠不齊，在股本規(guī)模、股東人數(shù)、融資需求方面有著極大的區(qū)別。截止2015年11月5日，規(guī)模較大的掛牌企業(yè)比如九鼎國際 （NEEQ：430719）流通市值已達(dá)694.52億，部分達(dá)到了主板上市企業(yè)的某些標(biāo)準(zhǔn)，而規(guī)模較小的企業(yè)比如佳保安全 （NEEQ：831231）總股本僅有200萬，每股價(jià)格僅1.3元。

而當(dāng)下新三板的掛牌企業(yè)不問規(guī)模業(yè)績均適用同一套制度。以交易制度為例，新三板最初引入了做市商制度時(shí)曾一度帶動了交易量的大幅增長，但由于新三板企業(yè)資質(zhì)差異過大，成交量上亦各不相同，在做市商數(shù)量有限的情況下，好的企業(yè)易被哄搶而其他企業(yè)可能無人問津。同時(shí)由于做市商做市時(shí)只能用自有資金，還有可能承擔(dān)拋單的風(fēng)險(xiǎn)，這一定程度上導(dǎo)致了流動性不足的問題。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，9月30日，新三板有成交的個(gè)股僅498只，占比只有13.89%，成交金額為4.17億元。其中，累計(jì)換手率不足1%的企業(yè)高達(dá)15%。從今年5月開始新三板做市熱度大幅降低，8、9、10這三個(gè)月只有兩家企業(yè)選擇變更做市轉(zhuǎn)讓。從總體講，各企業(yè)的做市情況也各不相同：截至十月末，新三板做市企業(yè)中擁有10家以上做市商的企業(yè)共20家，有超過500家做市企業(yè)的做市商不到5家。這樣導(dǎo)致的結(jié)果就是，對于以九鼎投資為首的坐擁數(shù)十家做市商的企業(yè)往往 “店大欺客”，拒絕以折價(jià)定增的方式向券商轉(zhuǎn)讓股票，導(dǎo)致了其使用的交易方式是協(xié)議轉(zhuǎn)讓而非做市商制度。〔2〕李強(qiáng)：“揭秘新三板做市商的無奈 賺錢陷入僵局”，http：//finance.sina.com.cn/stock/thirdmarket/20151021/105123533736.shtml，2015年11月5日最后訪問。而規(guī)模微型的企業(yè)即便做市商一度下調(diào)報(bào)價(jià)也往往無人問津，做市商熱情因而降低，企業(yè)也不能融到其所需要的資本。

為了解決上述問題，“分層方案”決定采取分層管理，通過差異化的安排，實(shí)現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管，同時(shí)降低投資者的信息收集成本。〔3〕《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案 （征求意見稿）》第一部分。

二、《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案 （征求意見稿）》之解讀

根據(jù)新三板公布的 《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案 （征求意見稿）》，我國新三板市場分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，暫定三套進(jìn)入創(chuàng)新層的并行標(biāo)準(zhǔn) （見下表）?！?〕在符合上述任一標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，須滿足最近3個(gè)月內(nèi)實(shí)際成交天數(shù)占可成交天數(shù)的比例不低于50%，或者掛牌以來 （包括掛牌同時(shí)）完成過融資的要求，并符合公司治理、公司運(yùn)營規(guī)范性等共同標(biāo)準(zhǔn)。新三板創(chuàng)新層三套具體標(biāo)準(zhǔn)使用的指標(biāo)從整體上看以企業(yè)的盈利能力、營業(yè)收入增速及市值和權(quán)益規(guī)模為主要門檻，同時(shí)對股東人數(shù)和做市商家數(shù)等流動性指標(biāo)作出要求，但三套標(biāo)準(zhǔn)各有側(cè)重。

標(biāo)準(zhǔn)一中采用的凈利潤、凈資產(chǎn)收益率和股東人數(shù)指標(biāo)，可以看出該標(biāo)準(zhǔn)注重的是掛牌企業(yè)的盈利能力。凈利潤指標(biāo)作為是企業(yè)最核心的盈利能力指標(biāo)，設(shè)置該指標(biāo)可以篩選出盈利能力較強(qiáng)的公司。同時(shí)，通過設(shè)置連續(xù)兩年盈利的要求可以將業(yè)績波動特別大、盈利能力不確定的掛牌公司剔除。凈資產(chǎn)收益率則體現(xiàn)了自有資本獲得凈收益的能力，是衡量股東資金使用效率的重要指標(biāo)，通過設(shè)置該指標(biāo)，可以將盈利金額較大但盈利質(zhì)量和凈資產(chǎn)回報(bào)率不高的公司剔除。股東人數(shù)的多少代表了掛牌公司公眾性的強(qiáng)弱，一般情況下，股東人數(shù)越多的公司公眾性越強(qiáng)、交易越活躍、股權(quán)越分散。由于成熟穩(wěn)健型公司掛牌后交易相對活躍，市場認(rèn)可度較高，股東人數(shù)相對較多，所以本套標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置了最低股東人數(shù)要求?！?〕參見 《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案 （征求意見稿）》。

根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)定位于服務(wù) “創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型”中小微企業(yè)的特點(diǎn)和目前新三板掛牌企業(yè)在盈利能力方面的實(shí)際情況，該套標(biāo)準(zhǔn)的高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求將絕大部分掛牌公司排除在創(chuàng)新層第一套標(biāo)準(zhǔn)之外。目前新三板市場大概僅有54家掛牌企業(yè)符合該標(biāo)準(zhǔn)的要求，〔2〕紀(jì)云濤：“他山之石可以攻玉——新三板與納斯達(dá)克市場比較研究”，載 《興業(yè)證券研究報(bào)告》2015年6月17日。約占創(chuàng)新層的20%，新三板市場的1.3%?！?〕截至2015年11月24日，新三板一共4291家掛牌企業(yè)。根據(jù)凈利潤標(biāo)準(zhǔn)，齊魯銀行 （832666.OC）是滿足標(biāo)準(zhǔn)一中54家公司間盈利能力最強(qiáng)的，2013年與2014年這兩年的平均凈利潤為105.059億元。成大生物 （831550.OC）次之，2013年與2014年兩年的平均凈利潤為42.329億元。

該套標(biāo)準(zhǔn)中的凈利潤標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板對擬上市企業(yè)設(shè)置的 “最近兩年連續(xù)盈利且最近兩年凈利潤累計(jì)不少于一千萬元”的凈利潤要求?！?〕《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》第11條：發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）發(fā)行人是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營時(shí)間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計(jì)算；（二）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于一千萬元；或者最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬元。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)；（三）最近一期末凈資產(chǎn)不少于二千萬元，且不存在未彌補(bǔ)虧損；（四）發(fā)行后股本總額不少于三千萬元該套標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)苛性，一方面使得符合該標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)主要為新三板中優(yōu)中選優(yōu)的盈利能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，另一方面也表明了新三板作為獨(dú)立市場的定位，而不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排。

標(biāo)準(zhǔn)二通過對企業(yè)營業(yè)收入復(fù)合增長率、營業(yè)收入和股本三個(gè)指標(biāo)的組合，旨在篩選出高速成長性的企業(yè)。首先，營業(yè)收入復(fù)合增長率指標(biāo)的設(shè)置，是衡量企業(yè)經(jīng)營狀況和市場占有能力、預(yù)測企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)拓展趨勢的重要標(biāo)志，通過該指標(biāo)可以篩選出高速成長的公司。其次，最低營業(yè)收入的設(shè)置，可以將增長率很高但營業(yè)絕對值過低的掛牌公司排除。最后，股本大小反映了股東投入的規(guī)模，通過要求最低股本，可以提高市場流動性和減少市場操縱的可能?！?〕參見 《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案 （征求意見稿）》。此種標(biāo)準(zhǔn)可以篩選出收入增長迅速，但尚未盈利的成長期企業(yè)，雖然這些企業(yè)可能沒有漂亮的凈利潤數(shù)據(jù)，但作為衡量一家企業(yè)優(yōu)劣的財(cái)務(wù)指標(biāo)中的重要因素之一的營業(yè)收入也表明了其相當(dāng)有實(shí)力。

該套成長性標(biāo)準(zhǔn)是三套標(biāo)準(zhǔn)中篩選出最多入圍公司的標(biāo)準(zhǔn)。目前新三板符合標(biāo)準(zhǔn)二的掛牌企業(yè)有178家，〔3〕李茂昶、齊紅：“納斯達(dá)克上市規(guī)則”，載 《國際融資》2001年第2期。約占創(chuàng)新層的65%，占新三板市場的4%。根據(jù)營業(yè)收入指標(biāo)，在這些被篩選出的企業(yè)中，東海證券 （832970.OC）、山東綠霸（834117.OC）和開泰石化 （831928.OC）分別以 211180萬元、136175萬元和126933萬元的平均營業(yè)收入位列于前三。

標(biāo)準(zhǔn)三則將市場認(rèn)可度作為新三板企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層的另一條路徑。該套標(biāo)準(zhǔn)中既沒有凈利潤和營業(yè)收入等財(cái)務(wù)硬性指標(biāo)，也沒有股東人數(shù)或股本門檻，而是設(shè)置了流動性和市值指標(biāo)。掛牌公司的市值反映了投資者對公司未來收益的預(yù)期，設(shè)置該指標(biāo)可以反映投資人對公司的認(rèn)可程度。股東權(quán)益反映了股東擁有權(quán)益的大小，也反映了企業(yè)的規(guī)模和償債能力，設(shè)置該指標(biāo)可以適當(dāng)排除估值偏離度過高的公司。做市商家數(shù)的多少則反映了作為機(jī)構(gòu)投資者的做市商對掛牌公司的認(rèn)可程度，而且做市商數(shù)量越多，其市值相對更加公允?！?〕參見 《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案 （征求意見稿）》該套標(biāo)準(zhǔn)中，無論是市值還是做市商數(shù)量都直接表明了市場認(rèn)可度的重要性，這也是作為一家公眾公司的基礎(chǔ)。

標(biāo)準(zhǔn)三的設(shè)置有助于鼓勵企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，參與做市交易，提升市場流動性水平和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，也體現(xiàn)了新三板公司不同于其他板塊的創(chuàng)新性與包容性。只要掛牌企業(yè)足夠受市場追捧，交易足夠活躍，那么，就可以進(jìn)入創(chuàng)新層。目前，在新三板掛牌企業(yè)中，符合標(biāo)準(zhǔn)三的企業(yè)共82家，〔2〕紀(jì)云濤：“他山之石可以攻玉——新三板與納斯達(dá)克市場比較研究”，載 《興業(yè)證券研究報(bào)告》2015年6月17日。約占創(chuàng)新層的30%，新三板的2%，其中包括最近三個(gè)月日均市值最高的九鼎投資 （430719.OC，最近三個(gè)月日均市值為954億元）和最受做市商追捧的聯(lián)訊證券 （830899.OC，共34家做市商）。

三、日本JASDAQ市場分層及其標(biāo)準(zhǔn)

JASDAQ市場是日本獨(dú)立于市場一部、市場二部、Mothers市場的三板市場，基于OTC市場演變而來，1992年新的JASDAQ交易系統(tǒng)引入，經(jīng)過多年探索，2010年Hercules市場、JASDAQ市場以及JASDAQ證券交易所的NEO三大市場整合成現(xiàn)在的JASDAQ市場〔3〕梁鵬、陳甬軍：“日本創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展動態(tài)與特色分析——以JASDAQ為例”，載 《證券市場導(dǎo)報(bào)》2001年第5期。。新JASDAQ市場總市值為88163億日元，成為亞洲最大的創(chuàng)業(yè)板市場。截至2015年10月末，已經(jīng)有包括一家外國公司在內(nèi)的762家公司在JASDAQ Standard市場掛牌，JASDAQ Growth也已擁有44家企業(yè)掛牌。〔4〕日本取引所グループウェブサイト，http：//www.jpx.co.jp/chinese/markets/data/listing/index.html，2015年11月6日最后訪問。這些企業(yè)中，不乏樂天 （code：4755）和麥當(dāng)勞 （code：2702）等大型企業(yè)，這些企業(yè)選擇在JASDAQ上市而非主板市場，一定程度上說明了JASDAQ市場本身的優(yōu)勢。在吸引優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)加入這一層面，值得我國新三板市場學(xué)習(xí)。

（一）JASDAQ市場分層形式標(biāo)準(zhǔn)

不同于以美國NASDAQ市場為代表的三分法，JASDAQ采用兩分法，將市場內(nèi)部分為Standard和Growth市場。二者的劃分有形式上的要求也有實(shí)質(zhì)上的要求。

形式上的要求比較簡單，如下表所示：〔1〕Tokyo Stock Exchange《New Listing Guidebook 2015：JASDAQ》，pp.23-25 http：//www.jpx.co.jp/english/equities/listing-on-tse/new/guide/index.html，2015年12月9日最后訪問。

續(xù) 表

（二）JASDAQ市場分層實(shí)質(zhì)要件標(biāo)準(zhǔn)

在實(shí)質(zhì)要件方面，JASDAQ的規(guī)定比較復(fù)雜。在實(shí)質(zhì)審查方面，主要從業(yè)務(wù)的連續(xù)性和盈利性、企業(yè)管理的健全性、企業(yè)治理以及內(nèi)部管理的有效性、信息披露和公眾利益以及投資者保護(hù)的其他事宜五個(gè)方面作出規(guī)定。〔1〕Tokyo Stock Exchange《Enforcement Rules for Securities Listing Regulations》，pp.84-89，http：//www.jpx.co.jp/chinese/listing/ipo/05.html，2015年12月9日最后訪問。

在業(yè)務(wù)的連續(xù)性及盈利性方面，申請?jiān)赟tandard市場上市的公司需要滿足兩方面的要求，一是商業(yè)前景和目前公司的資金狀況不會影響公司業(yè)務(wù)的連續(xù)性，二是申請公司的管理活動能夠穩(wěn)健做出不受阻礙。Growth市場由于檢查內(nèi)容的不一致，這一方面的檢查叫做發(fā)展?jié)摿z查。發(fā)展?jié)摿Φ臋z查主要分四方面的內(nèi)容：一是申請上市公司財(cái)務(wù)狀況有上升或改善的可能性，在認(rèn)定這種可能性方面，需要滿足要么這種可能性是被眾多強(qiáng)有力的事實(shí)和理由支撐著的，要么企業(yè)被認(rèn)定為未來五年有盈利的可能性；二是公司的商業(yè)計(jì)劃是基于其本身的競爭優(yōu)勢和向好的商業(yè)環(huán)境做出；三是公司當(dāng)前的運(yùn)營狀況、人員的布置、設(shè)備的建造及運(yùn)行狀況等不會影響商業(yè)計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)；四是無阻礙商業(yè)活動連續(xù)進(jìn)行的其他因素。由此可見，由于Growth市場在形式要素方面的規(guī)定比較寬松，為了保證掛牌公司的質(zhì)量，在實(shí)質(zhì)檢查方面對Growth市場要求比較嚴(yán)格，Growth市場注重發(fā)展的潛力，而是否有發(fā)展?jié)摿ν鶕?jù)商業(yè)計(jì)劃書做出，因此檢查的重點(diǎn)集中于商業(yè)計(jì)劃書本身制訂的合理性以及能否實(shí)現(xiàn)上。

在企業(yè)管理的健全性方面，申請?jiān)赟tandard市場上市的公司需要滿足六方面的要求：一是管理系統(tǒng)能夠確保執(zhí)行能隨時(shí)準(zhǔn)備就緒并付諸實(shí)施；二是企業(yè)內(nèi)部之間以及企業(yè)與其他之間的聯(lián)系不會阻礙執(zhí)行行為并影響審計(jì)工作的進(jìn)行，同時(shí)也不會有違企業(yè)的理念并影響公平；三是申請掛牌企業(yè)的賬務(wù)處理能力與其本身的真實(shí)情況相匹配；四是企業(yè)需要有完備而卓有成效的規(guī)章體制，這一體制包括管理方面以及其他很多方面；五是企業(yè)內(nèi)部的管理系統(tǒng)能夠穩(wěn)健運(yùn)行，重要決策可以及時(shí)精準(zhǔn)地做出；六是對于某些崗位上企業(yè)運(yùn)行不可或缺的重要人員提供必要的保護(hù)，從而使企業(yè)能夠持續(xù)運(yùn)行不中斷。在企業(yè)管理這一方面，Growth市場與Standard市場相同，并沒有做出額外的要求。

第三個(gè)實(shí)質(zhì)要件是企業(yè)行為可靠，不存在引起市場混亂的企業(yè)行為。在這個(gè)方面，Standard和Growth市場要求相同，二者都強(qiáng)調(diào)需要滿足如下條件：一是企業(yè)的合并以及被兼并、設(shè)立子公司的行為不會中斷原企業(yè)的行為；二是企業(yè)對其自身的行為必須足夠重視并對其負(fù)責(zé)；三是子公司的行為不受母公司的過多干涉。

信息披露方面，Standard要求滿足四個(gè)方面的要求：一是企業(yè)需要有健全的信息披露制度，信息披露應(yīng)當(dāng)是及時(shí)的、有效地；二是企業(yè)信息披露的文件與其申請上市的文件是獨(dú)立的，對投資者的決策有決定意義的事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)在文件中公開；三是披露的信息不扭曲企業(yè)的真實(shí)情況，這種扭曲往往通過交易行為以及調(diào)整企業(yè)的持股比例來實(shí)現(xiàn)；四是即便申請企業(yè)旗下有一家具有獨(dú)立投票表決權(quán)的子企業(yè)，該申請企業(yè)仍能夠掌握該子企業(yè)的重要信息。Growth市場除了上述四方面的要求以外，還有一條單獨(dú)的規(guī)定：申請企業(yè)應(yīng)當(dāng)提供一個(gè)中期發(fā)展規(guī)劃，并定期向投資者介紹企業(yè)運(yùn)營的基本情況。該條規(guī)定存在的必要性在于能使得投資者隨時(shí)掌握企業(yè)的真實(shí)情況，一旦企業(yè)的 “發(fā)展?jié)撃堋辈粡?fù)存在，不至于使投資者遭受損失。

最后一方面是東交所認(rèn)為的可能對公眾利益和投資者的保護(hù)產(chǎn)生影響的其他事項(xiàng)。主要分為三方面的要求：一是股東權(quán)利的細(xì)節(jié)；二是企業(yè)不存在無休止的訴訟，這些訴訟是指對企業(yè)運(yùn)行以及形象等有不良影響的訴訟；三是其他東交所認(rèn)為可能會對公眾利益和投資者有影響的事項(xiàng)。〔1〕Tokyo Stock Exchange《New Listing Guidebook 2015：JASDAQ》，pp.26-52，http：//www.jpx.co.jp/english/equities/listing-on-tse/new/guide/index.html，2015年12月9日最后訪問。

根據(jù)上述劃分標(biāo)準(zhǔn)，最終JASDAQ市場劃分成有763家Standard掛牌企業(yè)和44家Growth掛牌企業(yè)的三板市場。從目前情況來看，Growth市場偏向于第三產(chǎn)業(yè)，信息通訊和服務(wù)業(yè)企業(yè)數(shù)量占據(jù)了一半以上，而Standard市場領(lǐng)域分部較廣，集中于服務(wù)業(yè)、信息通訊、批發(fā)和零售，具體類型統(tǒng)計(jì)如下：〔1〕根據(jù)日本取引所グループウェブサイト披露數(shù)據(jù)整理，http：//www.jpx.co.jp/english/listing/co-search/index.htm l，2015年11月6日最后訪問。

四、JASDAQ市場分層于我國新三板分層的借鑒意義

與我國新三板 “分層方案”的兩分法相同，JASDAQ市場也采用的是兩分法，這使得我國新三板借鑒日本市場的學(xué)習(xí)成本降低，不需要額外的分層制度引入。JASDAQ根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)將市場分為JASDAQ Standard和JASDAQGrowth，前者吸引了具有一定規(guī)模和盈利能力的企業(yè)加入，而后者更看重企業(yè)發(fā)展的前景和潛能，對于目前是否盈利并不關(guān)注，因而也吸引了一部分有較大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)加入。與完善的分層制度相匹配的是較為嚴(yán)格的上市審查制度以及監(jiān)管、交易和轉(zhuǎn)板制度，制度上的完善帶動了JASDAQ市場的不斷發(fā)展，成為亞洲三板市場的領(lǐng)軍板塊。與 “分層方案”相比，JASDAQ市場有兩點(diǎn)值得我國學(xué)習(xí)和引進(jìn)。

第一點(diǎn)是分層標(biāo)準(zhǔn)。與 “分層方案”側(cè)重于財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)不同，JASDAQ市場更加注重企業(yè)的信息披露和內(nèi)部管理行為。這很大程度上是因?yàn)镾tandard市場和Growth市場的定位不同所致。Growth市場定位于有成長潛力的中小微企業(yè)，因此對其在財(cái)務(wù)上并沒有過多要求，但為了方便對是否具有成長潛力進(jìn)行判別，充足的信息披露是必要的。通過對企業(yè)商業(yè)計(jì)劃書的評定和內(nèi)部管理行為的監(jiān)管，能夠及時(shí)判斷出一個(gè)企業(yè)是否具有成長潛力。同時(shí)對兩個(gè)市場嚴(yán)格的信息披露要求大大降低了投資者的觀察成本，因而也就減少了投資風(fēng)險(xiǎn)，在個(gè)人投資偏向于儲蓄和保險(xiǎn)的日本來說，對投資者的足夠照顧是保證股市長久不衰的重要舉措。反觀我國新三板市場，“分層方案”中對于基礎(chǔ)層并沒有過多關(guān)注，在其定位上也含糊不清，只是將其作為不符合創(chuàng)新層準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)的安置點(diǎn)而已。這樣的定位極大地束縛了該層企業(yè)的熱情，對其融資交易也極為不利。同時(shí)，由于退市制度的缺乏，基礎(chǔ)層的企業(yè)缺乏有效的退出機(jī)制，因而很多情況下只能繼續(xù)留在基礎(chǔ)層而毫無作為。這種情況一旦普遍起來，基礎(chǔ)層企業(yè)很有可能 “兩極化”：一邊是上層企業(yè)為進(jìn)創(chuàng)新層不斷在數(shù)據(jù)上下工夫，另一邊升板無望的企業(yè)坐以待斃，同時(shí)兼有很多企業(yè)掛牌沒多久就退出，造成整個(gè)市場的不穩(wěn)定。而此時(shí)JASDAQ Growth為基礎(chǔ)層提供了很好的借鑒，通過建立完善的信息披露制度定期對基礎(chǔ)層企業(yè)的 “發(fā)展?jié)摿Α边M(jìn)行評定，及時(shí)對該層企業(yè)進(jìn)行篩選。在保證基礎(chǔ)層總體穩(wěn)定的同時(shí)一定程度上也能激勵該層企業(yè)發(fā)展革新以防被強(qiáng)制退出。在這個(gè)基礎(chǔ)上再對其融資和交易制度進(jìn)行改革就變得可行了。

第二點(diǎn)是業(yè)務(wù)的連續(xù)性要求?！胺謱右庖姟敝幸?guī)定每年將定期對新三板市場的企業(yè)進(jìn)行檢查，尤其是對創(chuàng)新層企業(yè)，一次不合格要求發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)揭示公告，兩次不合格強(qiáng)制降級到基礎(chǔ)層。除了對基礎(chǔ)層仍然缺乏必要的關(guān)注以外，“分層意見”完全按照財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)等硬性標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)是否符合維持標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評定仍然過于死板，與企業(yè)自身發(fā)展特點(diǎn)不符。新三板定位于中小微企業(yè)，就算是屬于上層的創(chuàng)新層企業(yè)在總體上講仍然是防范市場風(fēng)險(xiǎn)較弱的中小企業(yè)，受市場供需、政府政策、全球經(jīng)濟(jì)形勢以及企業(yè)本身發(fā)展特點(diǎn)影響較大，這些企業(yè)無論是利潤上還是營業(yè)規(guī)模上存在較大波動，很可能出現(xiàn)連續(xù)幾年不符合維持標(biāo)準(zhǔn)從而被強(qiáng)制降級的情況，而此時(shí)的強(qiáng)制降級更不利于企業(yè)的發(fā)展。參照J(rèn)ASDAQ市場業(yè)務(wù)連續(xù)性方面的要求，對于我國新三板市場的維持，應(yīng)當(dāng)充分考慮未達(dá)到維持標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)業(yè)務(wù)是否具有連續(xù)性、未達(dá)到維持標(biāo)準(zhǔn)是否會對企業(yè)本身的發(fā)展帶來重大不利影響。當(dāng)未達(dá)到維持標(biāo)準(zhǔn)但本身業(yè)務(wù)未受影響，并有充分證據(jù)表明未來將有好轉(zhuǎn)的可能性時(shí)，對這些企業(yè)的強(qiáng)制降級決策應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎做出。

五、余論：我國新三板市場分層展望

在 “分層意見”出臺之前，針對新三板市場的分層，學(xué)界和業(yè)界主要有兩分法和三分法兩種觀點(diǎn)?！?〕袁皓：“多層次場外資本市場構(gòu)建研究”，載 《新會計(jì)》2014年第9期。其中，三分法是借鑒美國NASDAQ市場的分層方法，〔2〕NASDAQ市場按照財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和流動性標(biāo)準(zhǔn)將市場分為納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全球市場和納斯達(dá)克資本市場。而兩分法是考慮到采用三分法會導(dǎo)致最上層企業(yè)數(shù)量不足同時(shí)借鑒JASDAQ等市場而做出的。“分層意見”的出臺，兩分法的方案基本敲定。與三分法相比，兩分法的確更加適合我國新三板發(fā)展現(xiàn)狀，兩分法一方面降低了劃分層級的難度有利于分層政策的及早推出，另一方面在我國新三板市場尚未成熟的背景下采用兩分法可以避免某一層級因掛牌企業(yè)太少而難以有所作為的尷尬。

然而，雖然同樣采取兩分法，我國新三板市場與日本JASDAQ市場存在的差異卻不可忽視，截至12月2日，新三板已經(jīng)有4431家企業(yè)掛牌上市，年底很有可能突破5000家，這與僅有800余家的JASDAQ市場截然不同。堅(jiān)守兩分法勢必不能滿足各種規(guī)模的企業(yè)的要求。因而在分層這一方面，筆者建議應(yīng)當(dāng)仿照美國NASDAQ市場的 “兩步走”戰(zhàn)略。NASDAQ成立44年來總共進(jìn)行了三次分層，第一次是1975年，此次分層明確了其獨(dú)立的地位；1982年的第二次分層采用了兩分法，分為納斯達(dá)克全球市場和納斯達(dá)克常規(guī)市場，〔3〕參見Mark Ingebretsen NASDAQ：A History of the Market That Changed the World；Robert Sobel The Curbstone Brokers：The Origins of the American Stock Exchange.這一分層方法的原因與日本JASDAQ和目前我國新三板兩分法的采用有很大相似之處；采用兩分法后的NASDAQ市場迅速膨脹，2004年NASDAQ掛牌企業(yè)已達(dá)3271家?！?〕數(shù)據(jù)來源：NASDAQ，2004 Annual Report，http：//ir.nasdaq.com/annuals.cfm，2015年11月20日最后訪問。為了進(jìn)一步管理，2006年，納斯達(dá)克全球精選市場面世，現(xiàn)行的三分法定型。NASDAQ的發(fā)展歷程為我國新三板 “兩步走”戰(zhàn)略提供了很好的借鑒：首先采用兩分法滿足市場對分層的要求，在市場趨于完善，掛牌公司基數(shù)擴(kuò)大到一定程度之時(shí)再獨(dú)立出一層用以吸引投資者并在一定程度上與主板展開競爭。這對于新三板的發(fā)展不失為一條可行之路。目前分層制度的引入只是新三板改革的開始，分層之后配套制度的構(gòu)建更是一項(xiàng)宏大的工程，在此需要大步革新，小步修繕，為我國資本市場注入新的活力。

*本文系2013年教育部人文社科青年基金項(xiàng)目 《民間資本控股村鎮(zhèn)銀行：理論求證、衍生風(fēng)險(xiǎn)與法律規(guī)制》（13YJC820004）和2014年教育部人文社科青年基金項(xiàng)目 《民營銀行：發(fā)展障礙、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與法律制度克服——以民營銀行開閘為時(shí)代背景》（14YJC820038）階段性成果。

**馬一，山東大學(xué)法學(xué)院講師，法學(xué)博士，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后。

***殷彤，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)法碩士研究生。